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【新年特刊】A股何時重返牛市？

（農健/圖）

A股市場中更大的不確定性風險來自市場流動性的變化。在中國政府通過房地產調控和清理金融杠桿抑制資產泡沫的背景下，A股站上一萬點幾乎是不可能完成的任務。——南瓜回答

“今年滬深300能守住3300點就不錯了！”現在投資圈聽得最多的就是這句話。想想2015年股災前市場還沸騰一片，都說萬點不是夢，可眼下連3000點都有人悲觀，市場真是冰火兩重天，牛市似乎離我們越來越遠。A股上萬點，難道只是夢？

如果要對A股上萬點進行破題，必須先要對指數占比結構進行分析。大家知道，滬深300指數金融行業占權重比超過38%，國企紮堆、過剩產能、周期性為代表的能源、交通、化工、地產等領域企業權重占比27%，而成交最活躍，同時也代表中國未來經濟發展方向的制造業及高科技服務業占比27%，其余是跟民生相關的食品飲料行業占比7.79%，也就是說，如果A股指數要上萬點，那麽這些權重板塊必須具有上漲3倍的潛質，這可能嗎？

在財務投資學領域有個非常重要的估值模型：市值=凈資產*（1+ROE）^n，即：市凈率=（1+ROE）^n（註釋：ROE為凈資產收益率；n為回本年限）。

上述公式意指股票合理價格應該是以該企業凈資產為基礎，假設按照其現有資本回報率n年的合理回報，通常認為回本年限為8年比較合理，否則會認為資本回報較低，投資收益缺乏合理保障。這個公式清晰直觀地闡明了股價與作為財務指標的凈資產收益率之間的財務學關系，因為投資是建立在資本回報預期基礎上的，如果A股指數站上萬點，那麽依據該模型，若回本年限越低，則說明目前估值越有可能低估，未來會有上揚空間，反之高估則表明難有上升空間。

根據上述模型，我們對滬深300指數進行了權重板塊估值回本分析，測算結果可以看出，占總權重比50.45%的金融行業、基建地產、金屬水泥三個板塊回本年限均低於8年，其他板塊則都超出了合理回本年限，也就是說，將近一半的權重占比股票高估了，其中在綜合服務以及食品醫藥領域高估明顯。

金融行業、基建地產、金屬水泥這三個板塊為何低估？其實許多投資者都知道最大權重的金融行業目前隱藏著風險，像交通銀行此類大型銀行，股價都已經跌至不到70%凈資產值。投資者對銀行最重要的資產——房地產抵押物面臨壞賬充滿隱憂，因而對基建地產板塊盈利提升基本無望。而近期煤炭、石油等大宗商品的走強，雖然會增厚金屬水泥板塊盈利預期，但勢必擠壓下遊盈利空間，總的來說，盈利總量會基本保持穩定，所以說，按照指數權重股構成比數據觀察，A股在目前宏觀情形下要上萬點非常不現實。

在經歷了連續數年的下滑調整後，2016年下半年中國經濟出現短期回穩跡象，但這主要依靠的是大規模基礎建設和房地產投資所拉動。

由於房地產投資占固定資產投資總額近20%，一旦投資放緩對宏觀經濟增速會帶來較大影響，在一、二線城市房價今年經歷一波快速上漲之後，樓市泡沫及其引發的金融加杠桿和脫實入虛等現象，威脅貨幣金融安全。政府部門對房地產“去杠桿”的嚴格管制和調控，勢必影響到2017年的房地產投資增速。

財新智庫莫尼塔研究首席經濟學家鐘正聲認為，明年房地產投資增速將從5%回落到3%左右。而這兩個點的回落需要基建投資從今年高達17%的增速繼續增加到20%以上，這是“非常難以達到的”。

隨著人口紅利拐點來臨，中國經濟供給側改革，必須先在金融以及房地產領域下刀子。

A股市場中更大的不確定性風險來自市場流動性的變化：在此前數年史無前例的低利率環境下，債券、房地產和大宗商品等一系列金融資產泡沫此起彼伏，在造就了畸高企業整體負債率的同時，不斷引導資金脫實向虛，對實體經濟造成了強大的擠出效應。

但如果簡單地刺破資產泡沫，又難免引發交叉感染式的連鎖式風險乃至系統性金融風險爆發，因此齊魯資管首席經濟學家李迅雷認為2017年的貨幣金融政策，更可能是小心翼翼，“維持適度泡沫”的選擇。

金融資產泡沫來源於金融自由化所導致的貨幣創造。本來唯有央行才有貨幣發行權，但各級金融機構從監管中套利，利用金融自由化不斷創新產品，不斷給商業銀行加杠桿，雖然商業銀行表內科目看似合理，但經過所謂中間業務創造出許多表外業務，這本質就是商業銀行自身資產的二次放大，賦予商業銀行變相發鈔權。反過來，隨著商業銀行體量越來越大，央行一旦發現金融問題，只能通過註入市場流動性延緩危機發生，這樣央行與商業銀行周而複始，互相貨幣創造，導致流通市場貨幣越積越多，貨幣乘數越放越大。

要解決這一問題，需要建立起中國特色的央行、資本型商業銀行、零售型商業銀行三級金融運營體系。作為最底層的零售型商業銀行只能單純從事存貸業務，借貸規模受制於資本限定，票據業務等則從二級資本型商業銀行獲取貼現，而資本型銀行主要職能是：貼現、投資銀行、同業拆借以及對三級零售型銀行保理業務，央行專責貨幣發行。

為何要建立這種三級體系，是因為世界金融市場發展出現了新問題：信用型貸款將替代資產抵押型貸款成為主流模式，優質的信貸資產越來越傾向於運用信用等無形資產作為抵押物，很自然大型商業銀行信貸投資化趨勢會愈發明顯。但大型商業銀行抗風險能力將會越來越弱，讓此類大型商業銀行轉型為資本型商業銀行，成為銀行的銀行，是金融系統銀行改革最好的過渡方案。抵押型資產更適合零售型銀行做好差異性服務，由於大型商業銀行根本無法管控地方信貸資產風險，再加上地區差異性較大，地方需要個性化服務，大型商業銀行無法做到低成本、優質服務，所以不如讓大型商業銀行下轄的地方行引入外部資本成立混合資本結構，一方面解決地方商業銀行資本充足性問題，二是逐漸培養起體系內地方股份制商業銀行聯盟，又不脫離大型商業銀行母體，這樣激活了民間資本，同時也做到循序漸進開展金融運營體系改革。

天風證券首席經濟學家劉煜輝堅信，包括A股在內的中國資本市場“機會之窗”正在開啟。而在這一機會之窗的開啟過程中，中國政府現在正在做“正確的事”，那就是通過房地產調控和清理金融杠桿抑制資產泡沫，而在這一過程中，外部世界能否給中國足夠的調整緩沖期，成為中國經濟轉型成功的關鍵。

（李伯根/圖）