“破立之間，行穩致遠。”1月4日，光大證券在上海召開2017年度策略會。光大證券全球首席經濟學家、研究所所長彭文生認為，2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局。
相較此前多家券商樂觀看待明年A股行情，甚至有券商對“牛市歸來”給予期待。光大證券策略分析師趙揚則認為，2017年“類滯脹”的經濟環境，不支持系統性牛市，先破後才能立，若先不破後破則可能面臨“下半年企業盈利明顯下行對市場沖擊顯著加大”的風險。
2017年‘類滯脹’態勢明顯
“從經濟周期來講，確實明年會出現一個增長下行壓力比較大，物價上升壓力比較大的這樣一個狀態。”彭文生在做“金融周期帶來‘類滯脹’”的主題演時如是稱。這是彭文生離職中信證券、履新光大證券後參與的首個新平臺年度策略會。
彭文生指出，2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局，根本原因在於資產價格與信貸相互促進的順周期性下，房地產泡沫不斷膨脹最終會帶來供給約束的顯現，是金融周期上半場走到末端的階段性現象。
根據彭文生的判斷，預計2017年經濟增速繼續下行，全年經濟增長或為6.5%，低於2016年的6.7%;CPI平均或為2.6%，高於2016年的2%，高點出現在下半年，或達2.7%，PPI通脹或超預期，同比高點一季度或達6%。
“‘類滯脹’會持續多長時間，跟政策操作密切相關。如果房價與信貸的順周期性能被打破，金融周期進入下半場將有助於調整經濟供應端的扭曲，雖然需求一段時間內也會由此下滑。”在彭文生看來，穩健中性的貨幣政策意味著偏緊的貨幣信用條件，可能在2017年觸發金融周期下半場的健康調整。
彭文生認為，一旦經濟的運行進入到金融周期下半場的調整，房地產價格下跌和去杠桿壓力增加，主要矛盾將再次凸顯為長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導致的“需求之困”;這種情況下，貨幣政策將放松，宏觀政策環境呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢，利率將下行。
而從總量宏觀的角度來講，滯脹的局面對大類資產價格有深刻的含義。
全國社保基金理事會規劃研究部巡視員熊軍在談及2017年境內大類資產配置時表示，短期來看，大宗商品價格上行後穩定或下行，主要在於價格上漲但開工率未提高和融資未增加，供給側改革去過剩產能後成本得到覆蓋的企業將釋放產能、需求端並無明顯改善等;股票方面，2017年估值總體基本合理，若估值提升需主要看改革預期，若保持現有估值水平，盈利增速提供10%左右的漲幅，若估值向平均值快速回歸，則滬深300和上證50存有壓力，但第二種情形的概率大;債券收益率下有底、上有頂，其中人民幣貶值壓力、中美利差等因素構成底，商業銀行貸款利率則是債券收益率的頂。
“明年股市機會相對較高。”一位資深買方人士表示，債券在明年下半年減倉時點可能更好;對大宗商品看好主要是基於美國引領世界經濟複蘇的需求帶動、印度等經濟發展潛在的需求。
A股難有系統性牛市
“2017年‘類滯脹’的經濟環境，不支持系統性牛市。”趙揚認為，2017年A股市場不破不立，若能把握好節奏則有望實現10%甚至更高的投資回報。
在趙揚看來，上半場，房地產投資下行帶動企業盈利增速回落，通脹壓力下市場流動性邊際收縮，這些是需要關註的風險;下半場，估值的安全邊際得以重建，投資者的風險偏好可能增加。
“錢多的邏輯不足以解釋去年市場行情的反彈。”趙揚認為，2016年，A股市場上市公司特別是非金融上市公司的盈利改善，是基本面上的最大變化，也是市場反彈的邏輯主線，而2016年A股業績回升的最主要動力是房地產。
然而，“房地產”投資增速下行是2017年最大的變化。”趙揚表示，2016年三季度以來房地產和基建投資增速趨緩，四季度或2017年一季度大概率將是本輪業績改善周期的高點，預計市場也可能會在2016年四季度~2017年一季度階段性見頂;此外，供給約束下的通脹壓力會限制貨幣政策空間，資本市場流動性亦不樂觀。
“A股市盈率倒數/10年國債到期收益率現在處於歷史均值區間的下限，那麽目前股市不能說足夠便宜。”趙揚認為，股市預期收益率相對偏低，PE估值並不便宜;在“類滯脹”的環境下，無風險利率難以大幅下降，市場估值水平將受到抑制。
根據對市場環境的判斷，趙揚建議配置股票時將估值放在首位，其中藍籌股憑借低估值、高股息和大市值，安全邊際相對充分;消費股成長穩健，但目前的估值並不穩健;失去需求的支撐後，周期股不確定性陡增;高估值的創業板小股票存在從被動去估值向主動去估值轉變的可能。“這些對應的是‘破’階段的防守配置，‘立’則需要視市場格局再做謀篇。”其稱。
行業配置方面，趙揚則建議沿著三條主線進行選擇，一是供給約束，部分行業景氣度有望回升，可關註農業、石油化工、造紙等行業;二是利率高企，銀行和保險業績將會出現一定改善，銀行息差擴大，保險投資收益提升;三是可關註受益匯率貶值的電子、軍工等行業。在趙揚看來，主題投資性機會則主要在政策層面，如債轉股、混合所有制改革、PPP。
但這些預判之下，也隱藏著風險。趙揚提示稱，於“先破後立”的判斷而言，貨幣政策、財政政策、地產調控超預期寬松是最大的上行風險;另外，若A股未能有效調整，下半年盈利增速回落可能會導致“先不破後破”的不利局面。