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午市盤點丨銀行股帶動次新股漲停潮 央行或續作MLF對沖巨額到期

周三(2月15日)，上午兩市呈現窄幅震蕩的走勢。早盤次新股接力“一帶一路”成為最強風口，並帶動起次新股、銀行兩大板塊，電力、石油板塊送助攻，滬指一路摸高至3229點後逐漸回落;臨近午盤，軍工融合、港口板塊帶領大盤重新翻紅。創業板也曾在蘋果概念+互聯網金融的帶動下發起一輪攻勢，但最終無功而返。

截至午盤，滬指上漲0.31%，報3228.00點;深成指下跌0.02%，報10262.77點;創業板指上漲0.08%，報1910.84點，兩市半日成交合計2722.45億元。截至午盤，滬股通凈流入5.76億元;深股通凈流入2.87億元。

盤面上，次新股是當之無愧的最強風口，板塊內掀起漲停潮，張家港行(002839.SZ)的四連板直接帶起了銀行股、次新股。港口、電力、民航、家電、白酒等板塊也有一定表現。與此形成明顯對比的是，“一帶一路”題材的大基建(新疆本地股、水泥、鋼鐵)今日表現低迷。在概念板塊中，無線充電、OLED等題材沖高回落，沒有持續性。

資金方面，今日資金面因流動性多重回籠明顯偏緊，為了對沖巨額到期資金，央行連續三日開展逆回購，央行今日公開市場進行500億7天、200億14天、500億28天期逆回購，當日有2600億逆回購到期，此外當日還有1515億MLF到期。不過上午有媒體報道今日央行將與部分銀行進行MLF操作，目前操作金額未知，但央行續做MLF維持資金面緊平衡，符合市場預期。

“經過連續反彈，技術面已經出現頂背離，市場上攻勢頭受阻，調整風險正在逐步累積。”有券商分析師表示：“在IPO放緩，節後資金逐步回流背景下，市場熱度逐日上升並走出持續反彈格局。但近日成交量萎縮，大盤反彈乏力，反彈或已到了階段性頂部區域。目前滬指已站上3200點整數關口，繼續上行壓力重重，短期大盤有震蕩整固的需求。短線來看，調整隨時可能發生，投資者應註意5日、10日均線的支撐。”

專訪景順長城量化投資掌門人黎海威： 期指交易松綁利好量化對沖

自2004年光大保德信成立行業首單以來，沈寂多年的量化基金迎來發展高潮期，公募產品數量超越百只。

量化基金的崛起，緣起於在A股股災時代的穩健表現，此後雖受制於有限的股指期貨開倉規模及長期貼水的現狀而無法充分發揮風險對沖的功能，但仍倚靠強大的數據處理、量化選股能力延續業績優勢。而眼下，隨著股指期貨交易限制的松綁，未來量化對沖交易的前景正在向好。

中國金融期貨交易(下稱“中金所”)2月16日晚間宣布，將調整過度交易行為的監管標準、非套保交易的保證金、平今倉交易手續費等一系列措施，其中將日內開倉限制由10手變為20手。“松綁政策的發布能極大改善之前的情況，一旦股指期貨貼水收窄或者轉升水，市場上投機交易參與者逐步回到市場中來，成為套保交易者的對手方，有利於量化對沖的投資。”近日，在上海陸家嘴某商務辦公樓內，景順長城量化及ETF投資部投資總監在接受第一財經專訪時指出，量化投資在中國還處於發展的早期，未來隨著政策松綁、制度創新及投資工具的豐富，它的後發優勢還將進一步顯現。

多年前，他身居國際一流大資管巴克萊投資的主動股票部副總裁之職，亮劍國際量化投資競技場;隨後轉戰海通國際資管，掌舵該公司量化團隊。2012年8月，黎海威加入景順長城開啟他A股市場量化投資之路，用四年的時間將景順長城旗下的量化基金業績悉數挺進行業前20%，並幫助景順長城搭建起50億的量化業務規模。

在他看來，跟隨IPO堰塞湖泄洪的節奏，上市公司數量突破3000家，未來還將不斷增加，這增加了普通的主動型管理基金的調研難度和負擔，但也凸顯了量化基金的先天優勢，它可以通過量化模型和大數據的優勢處理海量信息，進行有效地策略分析。

憧憬量化對沖未來

自上輪牛市以來，A股市場上演了史上罕見的劇烈震蕩。作為市場的一種表象，公募基金行業牛市排名靠前的主動偏股型基金到了第二年末業績大幅下滑。與此相反，量化基金則因業績穩而向上，名聲大噪。

在近日接受第一財經采訪時，黎海威稱，中國的量化投資產業發展處在早期階段，很多投資工具尚未開發或未充分發揮優勢，比如股指期貨日內開倉數量有限並處於長期貼水、融券業務很難做到億級規模。市場上當期的量化投資主要以量化選股為主，但是CTA(商品投資)策略交易最近一兩年的發展勢頭迅猛。

即便如此，黎海威言語之間透露出對量化投資美好未來的憧憬。不過，股指期貨還是迎來了政策松綁。2月16日，中金所即宣布放寬股指期貨限倉手數，下調交易保證金及手續費。在業內人士看來，這是一種松綁股指期貨的信號，未來量化對沖的需求將會有所增加。

在黎海威看來，長期深貼水狀態有望逐步改善，利好量化對沖交易。影響基差的因素很多，包含預期、時間價值、分紅、融券反向套利機制等。但是在此之前市場流動性不足，投機盤受到限制，使得以套保為目的的賣出缺乏對手盤，很大程度影響了基差。在這種情況下，整個股指期貨市場的主要交易方式是套期保值。套保交易者的大量賣出期貨使得貼水難以恢複。隨著投機交易參與者逐步回到市場中來，期貨基差有望逐步恢複。

據Wind統計，截至目前，盡管量化基金數量達到143只(A、C等子基金分別統計)，但其中的量化對沖基金數量僅23只。“未來隨著監管限制的逐漸退出、投資工具的不斷豐富，中國量化投資的空間將增大。”黎海威稱，接下來一旦股指期貨貼水轉升水或者情況大幅收斂，量化對沖交易將會明顯增加。”

量化投資的後發優勢

相比傳統的股票投資模式，量化投資具備先天優勢，也有後發優勢。

在IPO快速發行的背景下，A股的上市公司數量突破了3000家。而證監會主席劉士余也在公開場合發言稱，用2-3年時間解決IPO堰塞湖問題。考慮到目前有約700家擬上市公司正在排隊以及隨後遞交的IPO申請，3年後A股上市公司數量極有可能擴容至4000甚至更大的體量。

在黎海威看來，A股上市公司數量激增，對於一般的主動管理型的產品投研團隊來說，很難實現充分、細致調研;量化基金的優勢將逐漸體現，它可以通過量化模型和大數據處理能力將海量的公開信息進行有效梳理、篩選和甄別。

新股擴容時代，A股市場走出了震蕩行情。半年來，上證綜指在3000-3300點窄幅震蕩。對此，黎海威稱，在目前的市場環境下，很難形成一波牛市，更多的是平衡震蕩，基金的業績差距主要還是體現在選股能力上。

硬幣總有兩面，當大盤持穩之際，以中小創為代表的小盤股卻大幅下挫，創業板指數跌至兩年新低。一些市場認為，IPO快速發行的一個直接後果是，殼價值稀缺時代將終結，為此中小創股票價值還將大幅縮水。

黎海威的看法略顯不同。他稱，依據中國經濟去杠桿、貨幣政策緊平衡等現實環境，未來幾年恐怕很難形成過去幾年小盤表現遠超大盤的情況。眼下又由於IPO快節奏發行、再融資體量龐大等因素，殼資源的價值快速下滑，而鑒於大盤流動性相對好，所以市場出現大盤持穩小盤大跌的情況，但未來情況可能有所不同。

“現在小盤股和成長股有所分化，整體估值有所壓制，但里邊的好公司還是會跑的出來。”黎海威稱，“創業板中還有很多滬深300的成分股，不能一味地說創業板就是殼資源。重要的是，無論做價值還是成長，市場的思路還是慢慢回到基本面的本源上去。”

黎海威稱，面對這種情況，對量化和主動型的選股能手來說都比較有利。從量化投資的角度來講，可以用一些數據化的、更加客觀的辦法，去篩選出一些基本面向好、存在錯殺可能的成長股。

“不同方法之間的比較優勢是不一樣的，量化可以做的事情的維度比較廣，紀律性強，但普通主動型投資對個股的調研可以更加深入。”黎海威稱，“我們通過各種模型、財務報表，進行數據分析。現在的技術手段，包括大數據比以前豐富多了，不會因為情感因素而影響信息的現實客觀性。”

黎海威認為，量化基金除了強大的量化選股能力外，還有其他一些優勢，比如量化對沖在絕對收益方面，對回撤控制更有優勢，可以較好地把控風險。此外，量化投資在其他一些工具的使用上，也走在基金行業的先例，比如運用於商品期貨、期權等。

行業的中堅力量

作為量化基金管理人中的一員，黎海威自2012年加入景順長城基金以來，正在用自己的實力向外界證明量化投資的可取之處。

據Wind資訊統計，截至目前，黎海威在景順長城管理了三只量化基金。其中管理時間最久的景順長城滬深300指數增強基金自2013年10月29日擔任基金經理以來，累計取得了95.7%的回報，在同類31只基金中排名第3，大幅超越業績比較基準46個百分點;管理時間最短的景順長城量化新動力基金自2016年7月13日掌舵以來，取得13.3%的回報，在同類170只基金中排名第5，超越比較基準10.82個百分點;另一只名為景順長城量化精選的基金自2015年2月4日掌舵以來，累計取得36.6%的回報，在同類64只基金中排名13位，超越業績比較基準25.85個百分點。

實際上，追隨中國量化基金開疆擴土，除了黎海威外基金行業內湧現出了一批量化投資業務精英。比如，富國基金的李笑薇、華泰柏瑞的田漢卿、招商基金吳武澤等，他們幾乎均為一家基金公司量化團隊的核心人物。黎海威告訴記者，當初從巴克萊投資團隊歸國進入資產管理行業的前同事已有10多人，都成了國內量化投資中的重要人才。

如今，黎海威在景順長城中不僅僅是一名業績出眾的基金經理，他也是景順長城量化團隊的掌門人。截至目前，景順長城的量化資產除了黎海威管理的三只公募產品外，量化團隊還有8-10只對沖專戶，整體資產保有規模突破了50億元。黎海威稱，接下來，他還有很多事情待完成，比如推進籌備中大類資產配置業務事宜。

良好的業績很多時候等同於基金資產的熱銷，盡管貨幣政策趨向中性，但市場流動性尤其是機構資金仍舊充裕。用黎海威的話說，“好女不愁嫁”，量化基金靠系統去管理，規模效應較好，機構和散戶對此都有需求。

“去年整個市場在前面幾十名的產品多數是量化的。大部分投資者也許並不清楚量化是怎麽操作的，但可以體驗到業績穩定性的優點, 無論牛市熊市，不會受到市場行情的太大影響。”黎海威認為，“(受益於業績穩健)量化產品還是比較受投資者認可的。”

買對沖基金不如買指數：“巴菲特可能是對的”

從2008年開始，“股神”巴菲特就展開了一場與對沖基金的終極較量。在他看來，與其投資高傭金的對沖基金，不如投資成本低廉的大盤指數基金。在近期公布的《致股東信》中，巴菲特再一次以具體數據毫不留情地抨擊了對沖基金。

一般而言，對沖基金的投資收益可分成兩部分：一部分是來自市場的收益(Beta)，另一部分是超越市場的收益(Alpha)。“然而，過去八年間，對沖基金平均業績均連續跑輸標準普爾500指數，巴菲特的言論不無道理。”長年從事對沖基金研究的諾亞研究部主管、香港大學教授夏春對第一財經記者表示。

巴菲特抨擊對沖基金的主要理由在於“成本”。除了2%的初始傭金(不論是否盈利)，對沖基金還征收20%的超額收益提成，因此就凈收益而言，似乎投資指數更適合一般投資者。

始於2008年的“十年賭局”

為了證明自己的觀點，巴菲特早在2008年便和對沖基金打了一個跨度長達十年的賭註——標普500指數基金的十年回報將超過對沖基金。

當時，在眾多對沖基金中，僅有Protege Partners迎戰，其聲稱在十年內挑選的含有五只基金的母基金(FOF)將獲得高於標普500指數基金的收益。目前，該賭註已經走到了第九年。

巴菲特為此寫道：“這種沈寂真是令人匪夷所思。盡管有成千上萬的專業投資經理聲稱他們具備高超的選股能力，但只有Protege Partners敢站出來接受我的挑戰。”

“從2008年1月1日開始，截至2017年12月31日的十年，我認為標普500指數都會跑贏一籃子對沖基金，當然這種業績的對比是在扣除傭金、成本和各種開支的情況下。”巴菲特表示。

在去年的股東大會午餐之前，巴菲特和往年一樣向股東展示了他與Protege Partners之間十年賭局的最新進展。自2008年至2015年底，標普500指數基金的累計回報為65.7%，而Protege Partners挑選的基金回報率只有21.9%。在此次《致股東信》中，巴菲特也分析了這一賭局第九年的進展——2016年全年，該FOF的收益僅2.2%，而指數的回報則高達8.54%。

(截至2016年12月，標普500指數基金和FOF的收益對比)

值得一提的是，不同於單只對沖基金，FOF更存在“雙重收費”的問題，其不僅要收取底層基金的費用，更要額外收取整體1%的管理費和10%的績效費，“股神”此次當然沒放過“批判”FOF的機會。

“各界多年來指責FOF‘雙重收費’，但這失之偏頗，”夏春告訴記者，“FOF的目標是通過盡職調查、多元化分散配置、積少成多申購表現好的子基金來為投資者獲得盈利。研究發現，在盡職調查上做得好的母基金業績相當不錯，實際上全球最大的FOF規模這些年也在增加。但必須承認，一些規模較小的FOF盡職調查的優勢不明顯，它們的業績相比前者差別就大了。FOF的另外一個優勢是可以幫助投資者投資到一些業績優秀但對外關閉的基金里。”

“巴菲特可能是對的”

盡管對沖基金對巴菲特的指責並不服氣，但第一財經記者采訪多方機構和對沖基金研究者後發現——各方都認為，巴菲特的觀點整體是對的，如果買不到頂尖的對沖基金，那麽不如買指數。

夏春給出了幾大理由。首先，“全球對沖基金業績好的當然不少，但很多都是一般人根本買不到的，而買到的可能就並沒那麽好。”例如，橋水基金、索羅斯基金等募集資金有限，而且往往定向發售，一般富豪都很難獲得投資份額。

“某些對沖基金的策略也容不下大規模資金，可能5億美元資金可以獲得超額回報，但到了10億就難以獲利。”他稱。

其次，美國對沖基金行業的新陳代謝極其迅速。“對沖基金行業魚龍混雜，國外基金平均生命周期3年，10年已經實屬不易。”

此外，夏春透露，基金在進行業績披露時存在一定的“掩飾”，即如果有兩個產品，其中一個收益率為20%，另一個為-10%，那麽最終其向客戶展示的很可能是兩者的平均收益，而並非分別展示。

同樣不容忽視的是，之所以過去八年對沖基金跑輸指數，這和危機後的量化寬松(QE)也密不可分。

“QE把市場基本面打亂了，傳統‘多空策略’很難推進，這些年比較好的策略為事件驅動策略和困境策略，全球宏觀策略的表現並不理想。由於對沖基金需要對沖風險，因此一定會部分做空，但在牛市進程中，對沖的這部分就等於虧損了。如果都做多，那麽遇上2016年初的恐慌性拋售，也同樣會虧損。”他表示。

值得一提的是，夏春也提及——如果一家資產管理公司在哪一年業績排行第一，很可能第二年業績就不理想，而亞軍在第二年登頂的機會很大。“奪魁的基金經理可能由於媒體曝光度、應酬增加，而無法聚焦策略研究，真正的基金管理人都過著‘苦行僧’般的生活。”這也正如前所述，當基金規模越做越大，可能就更加依賴2%的剛性傭金，且某些策略並不適合大規模資金。

對沖基金面臨大考

即使巴菲特不說，對沖基金行業也不得不承認其所面臨的挑戰，其中包括同業競爭的挑戰、宏觀環境的挑戰以及近年來興起的“聰明貝塔指數”(Smart Beta ETF)的挑戰。標普道瓊斯指數研究及設計部董事曾力宇此前對記者表示，“該類指數投資成本遠低於對沖基金，進入門檻低。截至2016年6月底，全球共有1123只，總資產達 5505億美元，年增長6%。”

第一財經記者獲得的數據顯示，在全球前20的對沖基金中，2016年橋水獲得年收益49億美元，榮登榜首，超越如索羅斯(-10億美元)、保爾森(-30億美元)等同行。可見，即使是行業大佬也難免失手，低利率環境、英國脫歐和美國大選等風險事件都令人防不勝防。類似的風險在2017年絲毫未見減少。

(全球20大對沖基金管理資金總規模和業績表現。來源：LCH)

“2016 年是全球對沖基金行業整體陷入困境的一年，多年來業績不突出卻收費高昂，因此面臨大量贖回，”嘉實財富CEO趙學軍博士對記者表示，從長遠來看，大約90%的投資收益源自成功的資產配置。

趙學軍表示，全球資產回報整體的下行，全球最大的資產管理機構黑巖(BlackRock)預測，未來五年大部分的資產類收益率很難超過6%，高回報的時代一去難返。例如，“20 年前，國際投資者把全部資金放在債券上就可以輕松獲得7.5%的回報;10 年前，隨著債券等低風險資產回報率的下滑，投資者需要配置一半高風險資產來獲取7.5%的回報;而今天，配置在高風險資產的比例需要在 90%左右，才能博取7.5%的回報。財富金礦中的富礦在減少，好資產荒越來越成為一個世界難題。”

他告訴記者：“橋水成功的邏輯在於，盡量找八到十個相關性極低的資產組合，如果相關性只有 20%，將極大降低風險，提高夏普比率(Sharpe Ratio，是基金績效評價標準化指標)，同時虧錢的可能性也極低。”

不過，夏春也表示，“雖然許多對沖基金策略強調對企業基本面的研究優勢，但擁有宏觀大視野也是成功的關鍵，索羅斯就是宏觀投資高手。以橋水的輝煌歷史業績來說，對外他們以風險平價策略揚名，強調要多配置債券以平衡其低於股票的風險，但橋水的成功主要還是因為趕上了30年低息宏觀環境下的的債券牛市。同樣，巴菲特強調企業基本面研究，但他主要還是搭上了兩股‘東風’：美國戰後嬰兒潮和中國改革開放，為全世界提供巨大的市場，他投資的行業都和這兩個宏觀因素有關。當然，他們最厲害之處恰恰在於在同樣的宏觀環境下超越了同行。”

全球最大對沖基金掌門人：4月中卸任聯席CEO

當地時間1日，全球最大對沖基金公司橋水基金掌門人達里奧(Ray Dalio)宣布，將退出公司管理層。

達里奧

據Business Insider報道，達里奧在周三發送的一封客戶簡報中表示，自己將於4月15日卸任聯席CEO，退出橋水基金管理層。

但達里奧仍將與Bob Prince和Greg Jensen共同擔任聯系首席投資官，同時他仍將擔任聯席董事長一職。

達里奧表示：“我對這一變動感到激動，並希望一直作為專業投資人在橋水工作，直至死亡。”

另外，加盟橋水不滿一年的前蘋果高管、橋水聯席CEO Jon Rubinstein將離職。達里奧表示，Rubinstein和他“都認為（Rubinstein）不適應這家對沖基金的文化”。Rubinstein曾在蘋果服務16年，因創造了iPod而被譽為“iPod之父”。據橋水的一份備忘錄顯示，Rubinstein將擔任橋水的外部顧問。

橋水是全球最大的對沖基金，為350家全球最大型和最複雜的機構客戶管理超過1600億美元資產。

2016年橋水錄得年收益49億美元，榮登全球二十大頂尖對沖基金榜首，超越如索羅斯(-10億美元)、保爾森(-30億美元)等同行。自橋水基金於1975年成立以來，其總計錄得接近500億美元的收益，跑贏所有同行。

橋水早前已在中國成立了首家外資完全持股投資管理公司，且根據中國外匯交易中心發布公告，橋水已經獲批進入中國銀行間債市。

【公司】達里奧與他的“極度透明”策略：世界最成功宏觀對沖基金——橋水的另類管理風格

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11677&summary=

利率對沖有新工具 首只離岸中國國債期貨上市

4月10日離岸市場首只中國國債期貨——中國財政部五年期國債期貨在香港交易所上市。

離岸國債期貨是以中國國債為基準的定價產品，為國際投資者投資境內債市提供了利率對沖的工具，同時加大境外市場和境內市場的聯動，因此，對於人民幣國際化、債券市場對外開放而言都是具有里程碑意義的產品。

市場人士認為，未來境內的機構或投資者可以把境內的國債期貨、債券現券以及其他衍生品相匹配，形成更多、更豐富的交易策略。

不過，也有分析人士指出，離岸國債期貨還存在著監管者定位不清晰、投資者數量少、以及和境內國債期貨的競爭關系等問題，未來發展的前景仍存不確定性。

首只離岸國債期貨問世

4月10日，中國財政部五年期國債期貨在香港交易所上市，在市場看來這是一個具有里程碑意義的產品。

2009年以來，隨著人民幣國際化步伐的推進，香港作為最大的離岸人民幣中心之一，推出了一系列的人民幣產品，如“點心債”、“滬港通”等。最近兩年來，境內債市對外開放提速，今年3月國務院總理李克強在“兩會”答記者問中表示，即將推出“債券通”。

“國際市場要對這些資本進行定價，就要有一個資本定價的平臺。但是，境內資本並不存在這樣一個交易環境，或者對國際投資者來說非常陌生。”天風國際證券集團行政總裁孟小寧近日在一次關於港交所國債期貨的專題討論會中表示，尤其是在人民幣匯率和利率方面，一直以來並沒有形成被廣泛接受的定價模式。在香港推出一個以中國國債為基準的定價產品，具有里程碑意義。

根據中債登數據，截至今年2月末，境外機構持有的國債和金融債規模分別為4180億和2849億元。

不過，由於離岸人民幣匯率在過去一段時間對美元出現貶值，對一些人民幣資產，比如點心債、股票等的交易量產生了極大的影響。在中國債券市場對外開放取得突破性進展的今天，需要在離岸市場推出匯率、利率風險的對沖工具，來進一步增強國際投資者投資中國債市的信心。

今年2月27日，中國國家外匯管理局發布通知稱，銀行間債券市場境外機構投資者可以在具備資格的境內金融機構辦理人民幣對外匯衍生品業務，對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口。

此次推出離岸中國國債期貨相當於為境外投資境內債市提供了利率對沖工具。

2010年8月發起向境外人民幣業務清算行、境外人民幣業務參加行和境外央行三類機構開放銀行間債券市場並實行額度管理。

2015年7月取消對境外央行累機構投資國內債券銀行間債市的額度限制，並實行準入備案制。

2017年2月24日，中國央行決定進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場，引入更多符合條件的境外機構投資者，取消額度限制，簡化管理流程。

至此，中國債券市場對外開放的“三步走”戰略已經完成。

引入做市商制度

與中金所五年期國債期貨產品(TF)進行比較，港交所離岸國債期貨(HTF)設計呈現出如下特點：第一，HTF標準券是一個五年期的境內國債，3%的票面利率，每年付息一次，這和中金所一樣。第二，在合約金額上，HTF合約金額是50萬一張，中金所的合約金額是100萬一張。第三，從合約月份設計上來看，HTF是最近兩個季度月，比如說期貨合約是4月10日上市，就會申請的兩個期貨合約的月份一個是6月，一個是9月，這比TF少一個季度月，TF現在是6、9、12這三個月。除此之外，HTF的交易時間、交易日和最後交割日等基本設計方面和TF也有不同。

從基本的交易條款設計來看，港交所與中金所五年國債期貨合約最大的不同體現在交割方式以及做市商制度的不同。TF是現券交收方式，而HTF采取現金交收。

港交所負責固定收益和外匯產品的產品開發工作人士在前述天風證券專題會上對交割方式的設計原理給出解釋。他稱，中金所的國債期貨是現券交收方式，而港交所是離岸交易的債券期貨，所以就沒有債券可供實物交收，因此設計的就是現金交收。

國信固收董德誌表示，境外投資者在參與中國銀行間市場獲取現貨方面相比境內投資者來說是處於劣勢的，另外HTF是離岸交易的債券期貨，沒有債券可供實物交割，還會存在托管以及轉托管等方面的問題，所以對於HTF來說，采用現金結算比實物交割更為合理。

如果做現金交收就需要一個基準價格進行現金交收。那麽港交所是如何設計基準價格呢?

前述港交所人士稱，就每一個期貨合約而言，會有一個債券籃子。香港交易所和中債登之間有一個合作協議，中債登會幫助港交所挑選和構建這樣一個債券籃子。挑選的過程如下：在每一個期貨合約上市前五個工作日，中債登會按照一定挑選標準挑選一個債券池，並按照一定的流通性系數進行排序，從中挑選出流動性最強的三支債券組成一個債券籃子。每一個期貨合約都有一個債券籃子，而且這個債券籃子一旦決定以後，在期貨合約交易過程中不會進行調整，只有舊的期貨合約下市，新的期貨合約上市以後才會申請新的債券籃子。債券籃子申請以後，這個期貨合約就會交易，在正常市場下，港交所會按照每天最後成交價格作為每天計算變動的依據。

此外，HTF有一個流通量提供者的機制，目前境內中金所和其他商品期貨交易所都沒有做市商機制。這對於離岸投資者而言是一大利好。

前述港交所人士解釋稱，在這個產品推出的初期，港交所希望引入一些比較有實力的境內外的機構，相當於做市商的職能，在香港交易所的名稱叫做流通量提供者。他一來承擔定價的職責，二來向市場提供流動性。

“我們當然希望這個市場最終發展成一個買賣雙方報價的市場，但是在特定的市場情況下，我們還是需要有一些比較有實力的機構為這個市場定價，有一個必要的秩序。”他稱。

據他介紹，目前一些中資背景的券商、銀行以及外資銀行都對離岸國債期貨的做市項目表現出極大的興趣，並正在進行內部的產品審批、系統構建的流程。在不遠的將來，會向市場公布做市商名單。

增強境內境外市場聯動

離岸國債期貨的推出可能會加大境外市場和境內市場的聯動。換句話說，HTF的價格以及市場行情將受到人民幣匯率走勢的影響。

華創證券固收分析師屈慶表示，在岸和離岸人民幣匯率市場中，離岸人民幣市場受美國的影響更大，主要由於香港是聯席匯率，當美元升值時，離岸人民幣會首先貶值，並帶動在岸人民幣貶值。同理，現在推出離岸國債期貨，一旦美國再次加息，香港的利率水平會擡升，境外機構會選擇做空離岸國債期貨對沖，導致離岸國債期貨價格下跌，境內投資者看到離岸期貨下跌肯定會影響到境內國債期貨市場，進而影響到現貨市場。至於影響有多大，可後續進行觀察，至少傳導路徑是比較清晰的。

天風國際證券集團副總裁(擬任) 袁駿表示，HTF的價格和離岸人民幣(CNH)的關聯性，首先在情緒和心理層面。如果假設CNH大貶值，或者有大的貶值預期，國債的投資者肯定會有很大的擔憂，因為匯率風險的成本非常高，隱含利率非常高。所以人民幣如果有新一輪貶值趨勢的話，對國債期貨會有偏空的影響。但是反之，如果有升值預期，國債期貨、國債就會非常有吸引力。

興業固收研究在最近的研報中表示，離岸市場交易疊加金融收縮的大環境，香港國債期貨不確定性上升。

去年下半年貨幣政策轉向，去杠桿、防風險是階段性重要目標。與此同時，全球也面臨貨幣收緊的拐點。在這樣的情況推出離岸國債期貨合約，除了合約自身外，還要面臨一些問題。

第一，監管問題，境內國債期貨合約受到證監會和央行的監管，但央行如何監管港交所國債期貨並不清楚。

第二，投資者問題，盡管目前境外投資者持有國內債券的絕對規模已經不低，但有些是偏配置的資金，本身沒有對沖需要，而且部分通過IRS已經進行了對沖，是否有興趣參與這個產品或者何時參與這個產品還有待確認。而就境內投資者來說，在金融收縮的背景下，能否將資金轉到香港市場去參與這樣的產品，也是未知數。

第三，與境內合約的關系如何定位，雖然從合約上來看，HTF與中金所TF有很大的區別，但本質上均是提供一個場內對沖工具。當然，可以說二者有互補的關系，但在境內市場深度仍然不夠的局面下，二者之間的競爭可能更大。

孟小寧則認為，港交所推出的國債期貨產品，對短期資金比較敏感，未來會有廣闊的發展空間。境內的機構或投資者可以把境內的國債期貨、債券現券以及其他衍生品相匹配，形成更多、更豐富的交易策略。

3分鐘能令國泰未來沒有對沖虧損

你開了一個店，有一天發生漏水事件，不單你的鋪損失，也把旁邊一店的貨品也弄溼，經計算他們損失了200万，並要求你做出賠償。你盡量想減低現金流壓力，你發現它們的貨品打算在2018年賣的有50%，2019年買的有25%，2020年的25%，你向保險公司要求按這比例分幾年賠償。

於是你把200万的損失記錄成2018年損失100万，2019年損失50万， 2020年損失50万。

正常的路人甲一定會以爲你發神經。但你說別人的貨品真正打算是2018年，19年，20年賣的，同時你真的是分3年付出賠償，因此覺得很合理的。

這個時候，有一個路人D（全面叫Delta Airline），他說這樣，我代你先付190万給旁邊的店，店同意不再向你要求賠償。你在本年記錄190万損失，同時欠我190万債，然後連利息2018年還我100万，2019年50万，2020年50万。 於是你的損益帳會這樣記錄，2017年損失190万，2018年0損失，2019年0損失，2020年0損失。

 你發現無論你是用自己的記數方法，還是用D說的方法，現金流也沒有改變.

另一方面你計算到自己的店其它方面的營運在2018，2019，2020會賺到80万，80万，80万的盈利。

這個時候，有專家說你的店鋪不值錢，因爲按你的計算，2018-2020的盈利是
A)                   2018   2019  2020
 貨品賠償     -100     -50    -50
 其它收入        80       80      80
                  ------    -----   -----
 盈虧            -20       30      30

但有人卻覺得Delta的算法合理*
 B)                2018   2019  2020
 貨品賠償          0        0       0
 其它收入        80       80      80
                  ------    -----   -----
 盈利              80       80      80

*還有那分3年共10万的利息

以上是損益帳的數字.

投資又應如何計算?


 聰明的朋友一眼看到, A的那個算法是投資學上的現金流計法, 應該頗爲合理, 因爲按現金流計算, 未來的現金流是如下

2018   -20万,
2019   +30万
2020   +30万,

於是聰明朋友會說這不值得投資.

 但上面的現金流表卻漏了重要的2017年,  而2017年店主因爲做了200万的準備並把原來的權益減小,  如果你能按市帳率1:1買入, 全個現金流表應是:
2017年  +200万;
2018      -20万,
2019     +30万
2020     +30万.

現在因爲A的帳太難看, 店主不單不以1:1市帳率出售,  只以0.76, 於是2017年不只是+200現金流入, 另一方面,原來街尾另一店主已經以1.16市帳率出售,  於是2017年的正現金流是++200.
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現在談國泰, 國泰在2016年12月31日已經為2017-2019年的原油虧損準備了78億, 如果不包這應付虧損, 國泰的權益應該有631億, 現在他平一點買給你, 扣除了78億後是553億, 理論上, 未來的78億現金流出已經計算清楚, 按上面的例子, 應該是用B的方法計算現金流, 那就參考市場上沒有對沖或很小對沖合約的航空公司計算.

如果按最低的國航1.16市帳率,  國泰市值應該是553億x1.16=641億, 相對今天430億有49%的折讓.





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這裡可以令你學到一些讀年報和投資技巧，讓你較其它人不一樣：

https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2017/04/ben-graham.html

美國對沖基金越來越難做，國際玩家搶灘上海金融市場

幾乎所有市場人士都有一個共識——中國金融市場進入了大發展時代，即使是不成熟之處也存在著厚積薄發的潛質。上海，則位於這個黃金時代的中心。

“在美國做了十多年的對沖基金，發現越來越難做了；相反，中國金融市場如今進入了大發展階段，尤其是2014年開放了私募基金註冊後。”上海某私募證券投資經理Justin對第一財經記者表示，他於兩年前回到了中國。

“中國資產已經日漸成為全球投資者重要的投資組合成分，我們希望通過設立WFOE(外商獨資企業)和中國研究團隊，從而擴大在亞太區的據點。”荷寶中國首席投資總監繆子美對第一財經記者稱。荷寶是荷蘭的老牌基金，其中國代表處位於上海陸家嘴。而在不久前，全球最大的對沖基金橋水也已在上海自貿區註冊了投資管理公司，辦公地點同樣位於陸家嘴。

不論是個人還是機構，上海的金融吸引力似已令人難以抗拒。上海擁有包括股票、貨幣、債券、期貨、外匯和黃金在內的基礎要素市場，其基礎市場要素的齊備性已不斷向倫敦和紐約看齊。近年來，上海自貿區以及各大新興交易中心的建立，外加雙向金融開放度的不斷提升，使得交易的便利性進一步提升。

外資金融機構搶灘上海

到2020年，將上海建成真正的國際金融中心——這是中國政府多年前就確定的目標。對於一個國際金融中心而言，中外市場玩家、足夠的市場深度和流動性、金融市場基礎設施則是必不可少的要素。

如今，外國市場玩家正在蜂擁而來。像Justin這樣的資深海外金融人士，近年來正不斷“回歸”到上海這個未來的國際金融中心。

“我回國後就到了上海，當時正好看到股指期貨正式推出的消息。對比美國，我覺得中國市場的成熟度類似於美國上世紀90年代時期，接下來中國金融市場會有一個大發展的時代，上海將會是主戰場。”Justin告訴第一財經。

有幾方面原因證實了中國和上海金融中心的地位不可忽視。Justin分析稱，首先，中國作為世界第二大經濟體、第一大貿易國，其經濟體量以及在國際貿易中的地位已接近於美國;第二，人民幣國際化已是大勢所趨，在正式納入特別提款權(SDR)後，人民幣不斷向國際儲備貨幣方向邁進，這意味著會有雙向資金流動，同時提升了資金管理的需求;同時，中國的廣義貨幣仍在快速增加，人口富裕程度提升，這也提升了資管的需求。此外，中國政府深化金融改革的決心也起到關鍵作用。

2016年，一個政策的出臺也令諸多看準中國機遇的外資機構聞風而動。同年6月，中國明確了境外金融機構可以通過在中國境內設立WFOE的方式開展私募證券投資基金管理業務。中國基金業在發展了19年之後，終於向海外基金打開了大門。

不少外資機構抓住了這個歷史性的機遇。富達國際旗下的WFOE，即富達利泰投資管理(上海)有限公司，也將在中國境內推出第一只人民幣基金。該公司成立於2015年9月14日，在上海自貿區註冊，選址在陸家嘴，註冊資本200萬美元。

“從1月3日至今，我們與監管機構就細節不斷地溝通，畢竟這是第一次全外資的基金進入中國私募基金。”富達國際中國區董事總經理李少傑對第一財經表示，目標並不是在今年之內募集到多大規模的資金，最重要的是理清產品戰略。這將是外商獨資基金發行的第一只在中國境內募資、可投資A股市場的產品。

而在早前，外資投資於A股的資金只能在境外募集。此前，資產管理機構已經擁有QFII(合格的境外機構投資者)、QDII(合格境內機構投資者)、QDLP(合格境內有限合夥人)等多種渠道來連通境內外資本市場，不過WFOE無疑錦上添花。上海的機遇吸引了“富達”這個全球最老牌、最有影響力的基金品牌之一。

此外，2016年9月6日，摩根資產管理宣布獲批在上海自貿區成立摩根資產管理(上海)有限公司，成為首家獲批在上海自貿區成立外商獨資資產管理公司的企業。

“之前的主要關註點，是以境內中國投資人的海外投資為主，現在我們的另類投資團隊也開始參與中國內陸的投資，我們的投資咨詢業務將都加入WFOE。”摩根資管中國區總裁王瓊慧對記者表示，“包括基建、地產的投資團隊，也都在積極關註中國市場。在我們一些區域性的投資產品里，亞太區、中國都是很重要的投資市場。”

此外，不少以上海和北京為主要根據地的外資行今年也頻頻出招。2017年初，摩根士丹利增加合資券商摩根士丹利華鑫證券股份至49%監管上限，瑞銀的類似動作也在協商之中。

“我們在中國布局已久，相信中國的增長潛力，以及金融行業對外開放的可能性。”瑞銀投行部總裁奧塞爾(Andrea Orcel)對記者表示。

核心交易中心相繼建立

當然，有市場玩家還不夠，金融市場的基礎設施也仍在升級。為了承接更多的投資需求，也為了對標成熟的國際金融中心，近幾年來幾大核心交易中心相繼在上海建立。

例如，上海保險交易所宣布於去年6月正式開業，重點搭建國際再保險、國際航運保險、大宗保險項目招投標、特種風險分散的“3+1”業務平臺。保交所將為超十萬億的保險資產提供交易平臺，其意義在於盤活存量資金、增加保險市場流動性，以提升我國保險行業在國際保險市場上的定價權和話語權。在此之前，上海已經具有股票、債券、黃金、期貨、鉆石、貨幣、外匯、航運、產權等多個各類要素市場，唯獨保險沒有要素市場。

緊隨其後，上海石油天然氣交易中心於去年11月正式投入運行，之後完成了原油期貨產品設計和配套細則制定等。中國作為全球最大的能源進口國，此前還尚未形成有影響力的油氣交易和定價中心。

不久之後，票交所於2016年12月成立，將打破目前票據市場的格局，形成基本以法人為參與主體、紙質票據托管電子化、信息集中透明的集約化市場組織形式，並重塑票據市場交易規則，對銀行間市場發展、利率市場化改革、降低實體經濟融資成本等產生深遠意義。

除了交易中心之外，境內外互聯互通的各項機制也越發成熟。例如，在銀行間債券市場，大幅放開境外主體參與投資，已有320多家境外機構投資銀行間債券市場。

外匯市場不斷與國際接軌。先後允許境外央行、符合一定條件的人民幣購售業務境外參加行參與銀行間外匯市場。目前，參與銀行間人民幣外匯市場的境外機構逾40家。

同時，在股市的“滬港通”和“深港通”順利推出後，兩地“債市通”的預期也不斷升溫，中國債市和A股也有望在1~2年內被納入主要的全球指數。

邁向國際金融中心

盡管上海金融市場的發展成績斐然，但相比於老牌的國際金融中心——紐約、倫敦、新加坡甚至是中國香港，仍有一些短板需要補足。

全球最具影響力的國際金融中心排名——由英國Z/Yen公司編制的全球金融中心指數(GFCI)2016年的排名顯示，倫敦、紐約、新加坡、中國香港位列全球金融中心前四名，上海以全球第16位成為中國內地排名最高的金融中心城市。2007年開始，GFCI指數開始對全球46個金融中心進行評價，指數著重關註各金融中心的市場靈活度、適應性以及發展潛力等方面，評價體系涵蓋人員、商業環境、市場準入、基礎設施和一般性特征等指標。

美國智庫布魯金斯學會有報告表示，對於習慣歐美金融市場玩法的市場人士而言，中國市場使用複雜金融產品的能力仍有限。

其認為，許多較為複雜的金融產品，特別是金融衍生品，在中國境內禁止交易。這使得發揮上海主導中國金融衍生品交易的潛力較為困難。反觀海外，各大全球金融中心的繁榮得益於其提供全面複雜的金融產品和服務的能力。

不過，近年來中國已經推出了股指期貨、股指期權等，豐富了對沖產品。今年2月，由於此前股災而停滯的股指期貨正式松綁，下調交易手續費、降低保證金比例、放寬持倉數。

此外，全球範圍內對人民幣的使用仍然有限，人民幣也尚未實現可自由兌換。布魯金斯學會認為，盡管這並非硬性需求，但在全球交易中使用本幣對於一個金融中心而言受益良多。例如，美元的全球地位就使得紐約從中受益多年。

國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民對第一財經記者表示，人民幣匯率正變得更加靈活和市場化，未來幾年間將向自由浮動匯率過渡。“在中國經濟轉型中，匯率起到了價格作用，如果能讓其接近市場價格，就能幫助中國經濟轉型接近世界經濟結構，因此這是極為有利的。”

不過他認為，在這一過程中仍需謹慎，主要還是在岸市場需要設立基礎設施，包括強化清算系統、進一步擴大資金流向、提供更多樣化的產品。

同時，法律制度也是全球各界考慮的核心。“金融合同中廣泛使用和尊重英國法，外加英國央行的統一監管、倫敦有利的時區，這使倫敦受益匪淺。”倫敦金融城前市長茅傑飛此前對記者表示。目前，國外金融界人士還不能完全適應使用中國法律從事全球性交易。

在未來，吸引更多金融人才、強化法制建設、擴大市場準入、提升綜合金融服務、完善利率和匯率市場化等，將是帶動上海真正邁向國際金融中心的“軟實力”。

專訪美亞保險總裁鄭藝：“一帶一路”中企如何對沖海外風險?

2016年，中國企業在“一帶一路”沿線國家新接對外承包工程合同額1260.3億美元，占同期中國對外承包工程新簽合同額的51.6%，這意味著中國海外基建項目的1/2都分布在“一帶一路”沿線國家。

這些中國企業參與的全球基礎設施建設廣泛涉及電力工程建設、房屋建設、交通運輸建設、石油化工、通訊工程建設等多領域。

但需要提到的是，與制造業、能源礦產、零售業等行業的投資相比，國際工程承包項目的建設周期長，無疑會增加項目運營過程中遭遇風險的可能性，因此，如何有效進行風險管控是一道現實難題。

“中國的承包商現在做得都很大。”美國國際集團(下稱“AIG”)在華全資子公司美亞保險總裁暨首席執行官鄭藝手邊的數據也顯示，中資公司走出去，大部分都是水電、火電和港口這些跟基礎設施有關的工程建設項目。

鄭藝

在鄭藝看來，海外風險廣泛存在於財產安全、基礎建設工程安全以及並購投資等領域，跟隨 “一帶一路”走出去的中國企業，在規避海外風險方面不能完全寄希望於政府，出於對沖風險以及商業運作需求的考量，一些中資企業也漸漸開始在承包項目前考慮商業保險的規劃問題。

在接受第一財經記者專訪時，鄭藝稱中資企業在“一帶一路”沿線國家進行投資和經營時仍存在一定風險，而在保護海外利益與訴求方面，“今後應該是越來越商業化的操作了。”

他補充，在進行海外並購投資時，即便有財務報表進行把關，但仍然存在諸多盲點。在倫敦等市場上，將保費作為並購規劃的一部分已經是非常成熟的操作方法了。

用商業操作來轉移中企風險

在中國海外投資活動中，工程承包建設一直占據重要地位。近幾年來，中國對外工程承包營業規模快速增長，基本穩居全球第一。根據商務部數據，2016年，我國企業對外承包工程合同額2440.1億美元，同比增長16.2%，完成營業額1594.2億美元，同比增長3.5%。

在規模不斷增長的同時，中國對外工程承包企業的整體實力也得到大幅提升，業務範圍已從最初的土建施工拓展至工程總承包、項目融資、設計咨詢、運營維護管理等高附加值領域。

不過，由於國際工程承包項目的建設周期長，在運營過程中遭遇風險的可能性也隨之增加，而工程承包項目合同管理難度大，也更容易遭受損失的風險。

在鄭藝看來，跟隨 “一帶一路”走出去的中國企業，不得不在承包項目前就開始考慮商業保險的規劃問題。

例如，去巴基斯坦建設一個電廠，當地業主會要求承包電廠需要相對應的商業保險，這相當於“倒逼承包商必須要考慮保險安排”。鄭藝表示，在國內，以前很多項目在早期不一定那麽註意保險服務，但是到海外去後往往存在著強制性規定，這類商業保險就變成一個類似於國內交強險這樣的強制保險，承包商現在都有意識了：沒有保險安排，項目是做不下來的，有的甚至在投標時就已經對保險有相應的安排。

鄭藝認為，中資“走出去”更多是一種商業行為，政府可以協助與當地的使館協調支持，但是走出去的企業要做好風險評估，譬如同商業保險公司合作，把風險降到最低。一旦發生風險，更應該把風險轉移給保險公司，而不能完全寄托政府來買單。

這種思路也同樣適用於中資企業在海外進行並購時對風險的對沖。

在跨國並購時，即便聘請了財務顧問把關財務報表，但是很多問題直到交易完成才發現。鄭藝表示，過去的操作方法通常都是把一筆錢存在銀行里面作為保證金，萬一出了問題，錢就從保證金里面扣。

“如果使用並購保證保險的話，在出險後由保險公司買單，就不需要把一大筆錢放在銀行里面。”他表示，“這令保費成為並購規劃中的一部分，而這類產品在倫敦市場上已經很成熟了。”

把成熟海外合作模式複制到“一帶一路”

“一帶一路”建設背後對於對沖風險、保護中資海外利益的需求是巨大的。

日前，中國保監會發布了《中國保監會關於保險業服務“一帶一路”建設的指導意見》，指出要構建“一帶一路”保險支持體系，大力發展出口信用保險和海外投資保險，對風險可控的項目應保盡保，推動國家重大項目加快落地，服務“一帶一路”貿易暢通。

那麽，要如何預估或量化“一帶一路”建設中中國企業所面臨的保險訴求呢?

瑞再企商保險有限公司此前在一份報告中預計，在未來15年，“一帶一路”規劃總計或將推升中國商業保險保費收入增長達230億美元。

對此，鄭藝認為，保險行業成長潛力巨大，雖然較難推斷保費規模，不過可以從一組數字來預估趨勢：有報告顯示，2016年，“一帶一路”沿線的66個國家和地區的核心基建領域的投資總額將近5000億美元，其中在中國境外的項目投資額占了2/3;另外，自“一帶一路”倡議於2013年提出以來，區內的項目投資金額一直處於上升趨勢，複合年增長率達到33%，並且這一趨勢還在持續。

具體而言，在鄭藝看來，中國企業在“一帶一路”建設可以達成“三步走”過程，即基礎建設完成互聯互通後，“走出去”的第二步是直接投資以及並購投資，第三步則是基建網絡建成後的貿易來往。

其中，中資企業在最基本的工程保險、運輸保險以及人員意外險方面都存在需求。鄭藝表示，譬如只做承包項目的企業可能只會考慮兩三年項目期間的保險，但如果計劃進行海外直接投資的話，那要考慮的就更多了，這其中就包括了運營的可持續性問題。

而在當地直接投資方面，鄭藝為記者舉例，國內一家全球最大汽車玻璃工廠計劃在美國設廠，但這家工廠已經是中國本地一保險公司客戶，然而由於該保險公司在美國沒有牌照無法安排保險服務，美亞隨即與這家保險公司合作，通過AIG在美國的資源提供代出單服務，最終實現多方多贏。

鄭藝認為，這樣的模式也可以複制到“一帶一路”建設中去。即中資保險企業可以采取同外資保險公司合作的方式，達到合作共贏，並且有利於中國保險業發展，“走出去可以使得整個市場擴大很多倍。”

實際上，美亞保險的跨國業務部門，已經成為了AIG在全球最大的跨國企業服務的專門團隊，從保單數量而言，甚至超過倫敦，位居全球第一，美亞保險本身也是在華外商獨資財產保險公司中規模最大的企業。

這也緣於中國常年在吸引外資企業投資方面的成功。在鄭藝看來，未來其跨國企業服務業務將進入同中國對外資本輸出緊密相關的階段，如果說AIG是在上個世紀90年代跟著美國客戶來到中國，那麽25年後，AIG也進入了同中國企業一同“走出去”的第二階段，其中，在跨境風險管理方面，“我覺得海外資源是我們的強項。”

美亞在中國的業務中就有一半左右同涉外業務相關， 鄭藝表示，他對未來非常看好：“甚至三七開都有可能：在海外的業務占70%，在中國國內的業務只占30%。”

鄭藝表示，目前國內的保險企業多數不具備國際網絡，而AIG由於是一個全球性的保險集團公司，在全球各地主要的市場都有分支機構以及長期的戰略合作夥伴，可以在當地提供服務，並在當地提供保單，因此也可以全面合規地支持中國企業走出去，並完善海外的風險控制。

在加入AIG之前，鄭藝曾擔任美國駐廣州總領事館商務領事，是美國商務部派駐華南地區的首席商務官，負責協調促進美國企業到中國投資和經營。他還是上海美國商會現任理事、華南美國商會前榮譽理事，於2013年和 2016 年分別榮獲上海市政府授予的白玉蘭紀念獎。

都是投機倒把，公募基金跟對沖基金有啥不同

今年可是港股的大好年份啊，街上的二級狗們應該都是一聲驚嘆：握草，碰上大年了，年底咋花錢（不要擔心，下周蝸牛妹會來給你們講一講）！

 

難得遇到一個公募基金跟對沖共狂歡的年份，蝸牛妹想來先講一講，都是投機倒把，這兩群人有什麽不同。

 

什麽支持你在市場投機倒把

對沖基金收入來源是2%的管理費，20%的表現費，客戶要有錢不要多，抓住幾個大金主就能開張大吉了。

 

公募基金對金主沒有對沖基金那麽挑，開門都是客。管理費他們是和對沖基金一樣收的，但是表現費就很少有基金能收的出來了。內地的公募大不了就再加上申購、贖回、托管再收上一筆；境外的公募倒是還有些嘗試過加收表現費，至於賣出去了多少，那就不得而知了。

 

所以對於對沖基金而言，比規模更為重要的，是基金表現；而公募基金，最重要的是規模，大起來收入才能做上去。

 

舉兩個極端的例子。

盡管2007年以前，John Paulson在華爾街上不算特別有名，但一場次貸能賺上150億美元的基金經理有幾個？

所以那幾年基金的AUM是蹭蹭的漲啊，最高峰是在2011年（歐債危機最捉急的時候），AUM有360億美元。然鵝，之後的業績越來越差，到了今年AUM已經跌到10億美元以下了。

 

當然也完全不用為大佬傷心，盡管身家縮水了20億美元，但福布斯說他還有79億美元的身家哦。

 

而另一邊世界上最大的對沖基金橋水，2016年的AUM是1500億美元；但你們知不知道，公募界主動管理基金Fidelity中，有個叫做William Danoff的基金經理。

他管了一只叫做Fidelity Contrafund主動基金（主要投美國股市），截止2017年11月30日，他一個人的AUM是1246億美元（一個人基本抵上了整個橋水）。

 

感覺只要收上一年的管理費，就可以財富自由了。特別想知道是什麽支持著這位基金經理堅持在市場里投機倒把，錢不夠花可以找我們幫忙啊！

 

用什麽衡量你的投機倒把

公募基金需要比自己的benchmark（多為指數）跑的好去交差。比如上面那個管了1000多億刀的PM，基金YTD（月度）上漲了31.83%，贏了標普500指數20.49%的升幅，今年可以交差了！

 

但註意，公募是要跑贏指數，跌的比指數少也算贏的。2008年時候，上面這位PM就虧了37.16%，那一年標普500指數是跌了37%，所以那一年算是不及格了。

 

對沖基金就不能跟指數比，要跟自己比啊，無論市場升跌，你都要有正回報才可以。

這就意味著對沖基金對於回撤及波動的容忍度非常非常非常低！

 

KPI不同，就導致兩類基金的配置方法不同。

 

公募最簡單就是跟著跟蹤指數去配置。但今年的情況又有點特殊，大港股漲的最多的是什麽，是大騰訊啊。但在今年上半年，騰訊占恒指比重都超過10%，而多數公募的mandate都規定單一股票持倉不能超過基金的10%，所以怎麽買都買不滿騰訊；而且大企鵝越升越有，就意味著企鵝一邊升，公募就要一邊賣，不能超過10%的最大倉位。

 

而且也不是所有基金經理都敢配滿騰訊，就有一類mentally lazy的公募基金經理，典型特征是這樣的：出來就給你一套fancy的不要不要的ppt，什麽看好消費升級、新能源、新科技，吹得那叫一個天花亂墜；結果一翻到基金板塊占比，丫配的最多的全是什麽能源、銀行、國壽，騰訊、阿里這種還非要來個underweight。簡直比驚嚇過卸了妝的女生，差評差評！

 

只能祝福他們的基金回報可以跟ppt一樣fancy了。

 

到了對沖基金這里呢，選股那就是門藝術了。首先，不要推太容易的票！

 

Billions里就上演過，大Boss向下面的小PM搜刮股票，一個PM弱弱的說了句，咱能買點蘋果麽？

 

被大Boss直接懟了個體無完膚：“我們的客戶付給我們3%+30%的收費，你要我跟他們講，我們為他們買了無fk可說的蘋果？”

 

其次，一定要有相當高的確定性！

 

正確跟Boss推票的方式如下，當老板問：What’s your level of certainty?

 

回答：I AM NOT UNCERTAIN.

 

當然了，確定性高的一個副作用，就是內幕交易。

 

像我們這種每天累得要死要活的金融民工吧，蝸牛妹覺得最大的底線就是不犯法，別把自己搭進去對吧，所以貼一段原來A股之神徐翔在逮捕後的懺悔：

“我原以為我是站在監管之上的人，沒人可以打敗我，但你們卻徹底打敗了我，更是征服了我。”

 

無論怎樣，還是要做個有底線的人。金錢誠可貴，自由價更高啊！

 

走在投機倒把的大路上

大概前段時間吧，正好跟倆基金經理吃飯，他們一個公募、一個私募，一見面就開始熱烈的討論最近都在買啥，哪個哪個票靠不靠譜。

 

然後我問：你倆投機倒把時候，有啥不同麽？

 

他倆沈思了三秒鐘：買入決策時候大家差別不大，主要差別在於投後管理。

 

你們看哈，一個票從被分析猿發現，到搭好model，然後安利給基金經理，到最後買入，這流程是可快可短。

 

放在個regional的對沖基金，也就是需要一個分析猿加一個基金經理拍板的事兒；但要是擱到個公募基金，一個分析猿伺候N個分布在全球不同地區的基金經理們，這個耗時、這個過程長度，估計等基金經理想明白這票，股價都已經先漲20%為敬了。

 

買完到了投後管理。記得上面我們說過，對沖基金對於回撤及波動的容忍度是非常非常非常低的。Billions原型Steve Cohen的基金，任何一只票只要跌了5%，那麽可就到了斬倉的時候了。

對股價的敏感度上，假設一只票每天跌個1%-2%，15個交易日中10天都在下跌，可能對沖基金在第三個交易日，就要開始琢磨這票出現了啥問題，是不是要賣了。而公募基金就稍微慢些，跌到第十天，沒了個10%，基金經理才開始找分析猿：哎，這票最近是怎麽了？

兩種基金容忍度差別這麽大呢，主要還是錢的多少決定的。你說，讓一個幾千億的公募經常換倉，市場上也沒那麽多他能買進去的票啊，還不如老老實實待在原來的票里面。除非是有那種特別極端一下子跌成翔的票，比如紅黃藍這種，否則公募基金真的比較難會在下跌階段的前期就開始采取措施，我們可以在IPO解禁時候看看公募會不會來砸盤。

而對沖基金則是規模與持倉時間長度成反比，盤子越小的、就越好調頭，否則一個票跌個10%，這季度就白幹了啊，必須反應神速。再加上對沖基金比公募多了一個可做空的選擇，這令他們投機倒把時候可以更為靈活。我們以阿里巴巴舉例。

 

如果你是個公募基金，有幸IPO時候拿到allocation，一路拿到現在那是大漲了2.6倍，只要你有這個信心和耐心。

 

但如果你是個對沖基金，要保證最大回報，肯定要在2015年多翻空，2016年空翻多才能賺上大錢的。能不能踩準點，會深刻的影響你的回報。

 

至於提高踩點率，主要就是靠zuo了。比如：看中國宏觀的，花錢雇衛星去拍中國地圖；看澳門的，花錢雇人去賭場里數桌子；看互聯網的，還要自己學會編程抓關鍵詞看熱度看評價等等。當然這些在大A股，還可以有更簡單粗暴的方法，請見下圖：

 

總之呢，公募基金的投後管理基本奉行馬伊琍的且行且珍惜策略，對沖基金的投後管理差不多就跟張雨綺願意跟王全安出事後一起承擔一樣，你們可以再去體會下。

 

好了，我差不多也就寫到這里，大家周末愉快哦！