4月10日離岸市場首只中國國債期貨——中國財政部五年期國債期貨在香港交易所上市。
離岸國債期貨是以中國國債為基準的定價產品，為國際投資者投資境內債市提供了利率對沖的工具，同時加大境外市場和境內市場的聯動，因此，對於人民幣國際化、債券市場對外開放而言都是具有里程碑意義的產品。
市場人士認為，未來境內的機構或投資者可以把境內的國債期貨、債券現券以及其他衍生品相匹配，形成更多、更豐富的交易策略。
不過，也有分析人士指出，離岸國債期貨還存在著監管者定位不清晰、投資者數量少、以及和境內國債期貨的競爭關系等問題，未來發展的前景仍存不確定性。
首只離岸國債期貨問世
4月10日，中國財政部五年期國債期貨在香港交易所上市，在市場看來這是一個具有里程碑意義的產品。
2009年以來，隨著人民幣國際化步伐的推進，香港作為最大的離岸人民幣中心之一，推出了一系列的人民幣產品，如“點心債”、“滬港通”等。最近兩年來，境內債市對外開放提速，今年3月國務院總理李克強在“兩會”答記者問中表示，即將推出“債券通”。
“國際市場要對這些資本進行定價，就要有一個資本定價的平臺。但是，境內資本並不存在這樣一個交易環境，或者對國際投資者來說非常陌生。”天風國際證券集團行政總裁孟小寧近日在一次關於港交所國債期貨的專題討論會中表示，尤其是在人民幣匯率和利率方面，一直以來並沒有形成被廣泛接受的定價模式。在香港推出一個以中國國債為基準的定價產品，具有里程碑意義。
根據中債登數據，截至今年2月末，境外機構持有的國債和金融債規模分別為4180億和2849億元。
不過，由於離岸人民幣匯率在過去一段時間對美元出現貶值，對一些人民幣資產，比如點心債、股票等的交易量產生了極大的影響。在中國債券市場對外開放取得突破性進展的今天，需要在離岸市場推出匯率、利率風險的對沖工具，來進一步增強國際投資者投資中國債市的信心。
今年2月27日，中國國家外匯管理局發布通知稱，銀行間債券市場境外機構投資者可以在具備資格的境內金融機構辦理人民幣對外匯衍生品業務，對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口。
此次推出離岸中國國債期貨相當於為境外投資境內債市提供了利率對沖工具。
2010年8月發起向境外人民幣業務清算行、境外人民幣業務參加行和境外央行三類機構開放銀行間債券市場並實行額度管理。
2015年7月取消對境外央行累機構投資國內債券銀行間債市的額度限制，並實行準入備案制。
2017年2月24日，中國央行決定進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場，引入更多符合條件的境外機構投資者，取消額度限制，簡化管理流程。
至此，中國債券市場對外開放的“三步走”戰略已經完成。
引入做市商制度
與中金所五年期國債期貨產品(TF)進行比較，港交所離岸國債期貨(HTF)設計呈現出如下特點：第一，HTF標準券是一個五年期的境內國債，3%的票面利率，每年付息一次，這和中金所一樣。第二，在合約金額上，HTF合約金額是50萬一張，中金所的合約金額是100萬一張。第三，從合約月份設計上來看，HTF是最近兩個季度月，比如說期貨合約是4月10日上市，就會申請的兩個期貨合約的月份一個是6月，一個是9月，這比TF少一個季度月，TF現在是6、9、12這三個月。除此之外，HTF的交易時間、交易日和最後交割日等基本設計方面和TF也有不同。
從基本的交易條款設計來看，港交所與中金所五年國債期貨合約最大的不同體現在交割方式以及做市商制度的不同。TF是現券交收方式，而HTF采取現金交收。
港交所負責固定收益和外匯產品的產品開發工作人士在前述天風證券專題會上對交割方式的設計原理給出解釋。他稱，中金所的國債期貨是現券交收方式，而港交所是離岸交易的債券期貨，所以就沒有債券可供實物交收，因此設計的就是現金交收。
國信固收董德誌表示，境外投資者在參與中國銀行間市場獲取現貨方面相比境內投資者來說是處於劣勢的，另外HTF是離岸交易的債券期貨，沒有債券可供實物交割，還會存在托管以及轉托管等方面的問題，所以對於HTF來說，采用現金結算比實物交割更為合理。
如果做現金交收就需要一個基準價格進行現金交收。那麽港交所是如何設計基準價格呢?
前述港交所人士稱，就每一個期貨合約而言，會有一個債券籃子。香港交易所和中債登之間有一個合作協議，中債登會幫助港交所挑選和構建這樣一個債券籃子。挑選的過程如下：在每一個期貨合約上市前五個工作日，中債登會按照一定挑選標準挑選一個債券池，並按照一定的流通性系數進行排序，從中挑選出流動性最強的三支債券組成一個債券籃子。每一個期貨合約都有一個債券籃子，而且這個債券籃子一旦決定以後，在期貨合約交易過程中不會進行調整，只有舊的期貨合約下市，新的期貨合約上市以後才會申請新的債券籃子。債券籃子申請以後，這個期貨合約就會交易，在正常市場下，港交所會按照每天最後成交價格作為每天計算變動的依據。
此外，HTF有一個流通量提供者的機制，目前境內中金所和其他商品期貨交易所都沒有做市商機制。這對於離岸投資者而言是一大利好。
前述港交所人士解釋稱，在這個產品推出的初期，港交所希望引入一些比較有實力的境內外的機構，相當於做市商的職能，在香港交易所的名稱叫做流通量提供者。他一來承擔定價的職責，二來向市場提供流動性。
“我們當然希望這個市場最終發展成一個買賣雙方報價的市場，但是在特定的市場情況下，我們還是需要有一些比較有實力的機構為這個市場定價，有一個必要的秩序。”他稱。
據他介紹，目前一些中資背景的券商、銀行以及外資銀行都對離岸國債期貨的做市項目表現出極大的興趣，並正在進行內部的產品審批、系統構建的流程。在不遠的將來，會向市場公布做市商名單。
增強境內境外市場聯動
離岸國債期貨的推出可能會加大境外市場和境內市場的聯動。換句話說，HTF的價格以及市場行情將受到人民幣匯率走勢的影響。
華創證券固收分析師屈慶表示，在岸和離岸人民幣匯率市場中，離岸人民幣市場受美國的影響更大，主要由於香港是聯席匯率，當美元升值時，離岸人民幣會首先貶值，並帶動在岸人民幣貶值。同理，現在推出離岸國債期貨，一旦美國再次加息，香港的利率水平會擡升，境外機構會選擇做空離岸國債期貨對沖，導致離岸國債期貨價格下跌，境內投資者看到離岸期貨下跌肯定會影響到境內國債期貨市場，進而影響到現貨市場。至於影響有多大，可後續進行觀察，至少傳導路徑是比較清晰的。
天風國際證券集團副總裁(擬任) 袁駿表示，HTF的價格和離岸人民幣(CNH)的關聯性，首先在情緒和心理層面。如果假設CNH大貶值，或者有大的貶值預期，國債的投資者肯定會有很大的擔憂，因為匯率風險的成本非常高，隱含利率非常高。所以人民幣如果有新一輪貶值趨勢的話，對國債期貨會有偏空的影響。但是反之，如果有升值預期，國債期貨、國債就會非常有吸引力。
興業固收研究在最近的研報中表示，離岸市場交易疊加金融收縮的大環境，香港國債期貨不確定性上升。
去年下半年貨幣政策轉向，去杠桿、防風險是階段性重要目標。與此同時，全球也面臨貨幣收緊的拐點。在這樣的情況推出離岸國債期貨合約，除了合約自身外，還要面臨一些問題。
第一，監管問題，境內國債期貨合約受到證監會和央行的監管，但央行如何監管港交所國債期貨並不清楚。
第二，投資者問題，盡管目前境外投資者持有國內債券的絕對規模已經不低，但有些是偏配置的資金，本身沒有對沖需要，而且部分通過IRS已經進行了對沖，是否有興趣參與這個產品或者何時參與這個產品還有待確認。而就境內投資者來說，在金融收縮的背景下，能否將資金轉到香港市場去參與這樣的產品，也是未知數。
第三，與境內合約的關系如何定位，雖然從合約上來看，HTF與中金所TF有很大的區別，但本質上均是提供一個場內對沖工具。當然，可以說二者有互補的關系，但在境內市場深度仍然不夠的局面下，二者之間的競爭可能更大。
孟小寧則認為，港交所推出的國債期貨產品，對短期資金比較敏感，未來會有廣闊的發展空間。境內的機構或投資者可以把境內的國債期貨、債券現券以及其他衍生品相匹配，形成更多、更豐富的交易策略。