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I.T的經營隱憂 鄔碩晉 Wilfred Wu

中國地產商不願降價銷售 庫存大增經濟存隱憂

中國經濟面臨的來自房地產行業的風險可能會繼續放大。

由於開發商不願意降價銷售，中國樓市庫存大增。房地產開發增速本已放緩，庫存大增將延長這種放緩，繼續對中國經濟構成拖累，並且抵消地方政府松綁“限購”帶來的影響。

中國最大地產中介中原地產的數據顯示，7月中國21大主要城市新入市房屋數量環比下跌25%。

野村控股（香港）中國經濟學家花長春認為：

建好的房子遲早是要入市的，而潛在的買家會繼續預期房價下跌。盡管樓市政策出現了調整，但是房地產市場的疲軟並沒有改觀。

從明天的貿易賬到後天的通脹數據，再到8月13日的工業產出、固定資產投資和零售銷售，未來一周中國將陸續公布7月經濟數據公布，可以檢驗中國經濟是否能延續二季度7.5%的加速增長。

高庫存拖累：

世聯地產顧問的數據顯示，6月中國二十個大城市新屋庫存大幅躍升，平均可供銷售超過23個月。此外，彭博社援引中國政府的數據顯示，截止6月30日，全國新屋占地面積同比增長25%。

在中國，地產開發商預售期房需先征得當地政府通過。中原地產整理的40個城市的數據顯示，7月開發商獲預售批準的房屋面積環比下降7％。

穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）在上周的一份報告中寫道：

未來房屋需求將會越來越通過去庫存來滿足，房屋營建活動將會大幅放緩。

中國經濟下半年的四大隱憂

本報告作者為民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員管清友 ，授權華爾街見聞發表。

有時候，市場是最理性的。但有時候，市場似乎又是最感性的，以至於一致預期經常會變成一致誤判，預期差也經常左右市場表現。去年四季度，大部分人預期中國經濟穩中向好，結果今年一季度經濟失速下行。今年二季度，大部分人又預期中國經濟將一蹶不振，結果經濟增速逆勢回升。現在，大家又預期下半年經濟將加快複蘇，這似乎又有過度樂觀之嫌。無論從內外環境來看，下半年經濟複蘇至少面臨四點隱憂，市場可能從上半年的負預期差（過度悲觀）走向正預期差（過度樂觀）。

1、第一大隱憂：房地產真的企穩了嗎？

7月中旬以來，隨著地方政府放松限購的行動不斷升級，房地產銷售的確出現了一些回暖跡象，但效果並不明顯，持續性也令人懷疑。從購房者的角度看，房貸環境仍偏緊，二季度個人住房貸款利率從6.70%進一步攀升至6.93%，創2012年降息以來新高，剛需和投機性需求都會受到抑制。從地產商的角度看，壓力同樣有增無減。一是庫存壓力，這種壓力不局限於短期，而是中長期問題。從2010年以來，四萬億時期的投資逐步竣工，導致房地產供給持續快於銷售，庫存不斷積壓，目前商品房庫存/銷售比已從2010年的2.3升至5.1，處於2003年以來的高位，未來去庫存可能要持續數年，隨之而來的投資下行。二是融資壓力，非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，短期內地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。

與2008年和2011年的兩次地產調整周期相比，這次的問題更加嚴重：

1）前兩次地產調整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的沖擊，今年地產銷售和投資的下滑是高按揭利率和高房價下的內生性收縮，因此對政策的敏感性降低。

2）對比三次放松政策，前兩次均有多次降準和降息這種強刺激政策，並伴隨著按揭利率的較大折扣，而今年的情況是，雖有央行的窗口指導，但銀行負債成本的系統擡升增大了按揭利率的剛性，今年二季度按揭利率不降反升。

3）目前限購政策松動的城市，人均房屋保有量較高，投資屬性明顯，因此在房價沒有可觀漲幅預期下，限購放開對需求的貢獻有限。

4）地產庫存再次上升至歷史高位。

綜合來看，銷售企穩尚不牢固，投資壓力也是有增無減。如果政策維持目前狀態，年內房地產難言改觀，而這將對上遊制造業、地方財政收入、相關產業鏈消費等造成直接沖擊，拖累經濟複蘇。

2、第二大隱憂：基建投資高增長能繼續一枝獨秀嗎？

上半年各項投資當中，基建投資增長最快（占總投資的22.8%），是對沖房地產投資下行（拉動投資回升0.9個百分點）的主要動力之一，但這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，後者略微領先於前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%並不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。房地產市場的低迷將降低地產商投資的意願，未來土地出讓收入仍面臨較大壓力，這都將成為基建投資身上的鐐銬。

3、第三大隱憂：“微刺激”還會進一步升級嗎？

二季度的複蘇很大程度上受益於“微刺激”政策。財政政策方面，國務院4月以來幾乎每次常務會都要推出穩增長政策，包括擴大鐵路投資、擴大出口退稅、小微企業減稅等，帶動財政支出明細回升。貨幣政策方面，連續采取定向降準、再貸款、PSL等寬松措施，維持了相對充裕的流動性環境。但下半年來看，政策寬松的力度可能難有增量。

貨幣政策將逐步從寬松回歸中性。央行在二季度貨幣政策執行報告和近期的座談會中明確釋放信號：一是淡化經濟增長，表達的是總量寬松的必要性下降；二是強調債務風險，表達的是總量寬松的有效性減弱；三是擔憂通貨膨脹，表達的是總量寬松的操作空間變小、風險加大。總體來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報告中央行認為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩的增長”，貨幣供應總量是“略有回落”，而二季度央行認為貨幣信貸和社融總量是“較快增長”，貨幣供應總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環境已經較為充裕，並不是總量問題。而對於定向寬松措施的“反思”也意味著未來的定向寬松很難再有增量。此外，隨著豬周期和自然災害的影響逐步顯現，年底通脹或觸碰3%，這也將掣肘央行進一步寬松。

財政政策也被提前透支，下半年寬松空間不足。今年財政支出和往年有所不同，由於從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低於196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。

4、第四大隱憂：出口已經結束七年之癢了嗎？

內需不振的情況下，外需好轉成為二季度經濟企穩的重要動力。這次企穩是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣沖擊，迎來一輪觸底反彈；從內部看，5月之後虛假貿易造成的高基數擾動消失，政府也連續出臺擴大出口退稅、通關便利化等“穩外貿”措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值，對出口也產生一定的刺激作用。

7月出口飆升至14.5%，但原因很可能是匯率波動造成的報關與生產時間錯位有關，不宜解讀為外需大幅提振。7月歐美進口數據並未明顯反彈，而且歐洲PMI連續回落，中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。長期來看，中國的出口存在明顯的天花板。一是勞動力成本攀升導致出口競爭力遭遇瓶頸。二是全球經濟仍未擺脫危機後的去杠桿過程，未來隨著發達國家儲蓄率的回升，其儲蓄-投資缺口將趨於收窄，隨之而來的是貿易逆差的收窄甚至逆轉。短期的回暖恐怕不會改變中長期的低速增長，指望出口超預期複蘇的觀點也值得商榷。

民生宏觀對市場的判斷：

1、股市：短期樂觀，中期偏謹慎

短期謹慎樂觀，但大盤上行空間有限。理由如下：1）短期樂觀，地產、滬港通、貨幣等政策轉暖預期仍將支撐大盤；中報預披露情況較好，二季度相對一季度略有改善。2）中期偏謹慎，主要原因在於，其一，地產政策很難傳導至基本面，百城價格指數、地產 PMI值均不容樂觀；其二，貨幣環境改善空間不大，央行二季度執行報告看對債務風險關註度提高，而商業銀行負債端的成本剛性決定了結構性放松很難有效降低融資成本；3）從市場基本面看業績下半年進一步改善空間不大。前6個月工業企業利潤增速明顯反彈，凈利率改善，但毛利率仍處於下滑通道，顯示利率率的反彈主要來自費用率壓縮的貢獻，考慮到經濟環比增速三季度見頂，企業利潤改善的持續性較差。

2、債市：三季度利率債窄幅震蕩，信用債重票息，轉債博反彈

三季度利率債窄幅震蕩，當前估值配置價值較佳，但交易空間有限；信用債重票息，重城投輕產業債（中低評級）。理由如下：

1）6月金融數據強勢反彈，經濟環比動量不斷累積，預計寬信用在未來1、2個月仍將持續，三季度環比增速仍較高，提升風險偏好，債券牛市基礎明顯削弱；2）進一步總量寬松難以看到，貨幣利率中樞小幅上移概率增大；3）短期來看，進入8月，擡高7月份資金利率的準備金大幅補繳、企業繳稅、IPO等因素明顯弱化，資金利率向常態回落；4）雖然我們不認為下半年社會融資成本能夠有效降低，但類似正回購利率下調等有益嘗試仍將穩定甚至改善資金面預期，利率債短期調整風險不大。5）企業盈利反彈持續性較差，下半年產業債違約風險繼續攀升。

3、銀行股：未來空間不大

這輪銀行股行情是基於政策放松、經濟企穩、增量資金邏輯，與基本面無關（不良生成的速率並沒有出現下降），未來這三者的催化作用減弱：1）政策繼續放松的可能性在下降。從地產放開限購、按揭重回95折來看，已經經歷了一輪從不放松到放松的預期差，未來股價刺激的邊際效果大幅減弱；從貨幣來看，下半年相對上半年收緊是確定的；2）3 季度經濟難以比 2 季度更好，PMI 等指標可能出現刺激政策以來的高點；3）滬港通只是一個短期題材，是對整個市場的利好，並不只是針對大盤藍籌股（估值是以不同市場的無風險利率為基礎的，這決定了 A/H 差價不可能消除），後期熱點還會回歸小票。

這輪行情類似於2010年10月，前半段用金融、資源等大盤股拉指數突破，後段指數緩慢攀升，主要是小票表現，我認為目前已經進入後段，銀行再往上空間不大（板塊向上空間可能 5%左右），股價在高位還能持續到 8 月底附近（中報出完）。

4、非銀：8 月逐步轉空

看空8 月份，主要原因在於原來看好 7 月份行情的因素均在發生變化。7 月份經濟好轉、穩政策發力，但到 8 月份：1）政策方面，有關部門提交的 16 點意見正在高層討論，主旨在淡化穩增長，著力點放在改革。2）經濟方面，微觀調研的地方情況很糟糕，地方債未有任何改善，產能過剩越去越多，賣地越來越虛弱；不認為三季度經濟比二季度好。全年7.3%左右。因此認為大盤向上基本沒有空間，非銀作為跟隨大盤的板塊也很難有機會。

新城傍高鐵：“死城”隱憂

“只要稍微大一點的高鐵站都建高鐵新城。”在全國“四縱四橫”主要高鐵網上，目前已有36座高鐵新城正在規劃或建設。其中，密度最大的屬京滬線和哈大線。

在不少地方的規劃中，速度成了決勝的關鍵：“一年成名、三年成型、五年成城”、“一年成勢、三年成型、八年成城”。

“按特色、按自己的潛力來做高鐵新區的規劃，這是非常重要的，但是國內在這方面做得非常不夠，像這樣做下去，我覺得很多高鐵新城、高鐵新區就會變成死城。”

遍地開花

一哄而上的高鐵新城（或新區，以下統稱為新城）建設正面臨著複雜的困局。

2014年7月29日上午，面積約48平方公里的宿州馬鞍山現代產業園區顯得格外安靜，道路寬闊，車輛稀少。當地官方宣稱該園區已引進一百多個項目，然而除了物流園等少數項目正在正常施工之外，其他項目都只有寥寥數人在作業，有的停工了，有的只砌著圍墻，圍墻內有的長滿蒿草，有的則種著黃豆等莊稼。

京滬高鐵線貫穿這座皖北新城。4年前，高鐵鋪軌到達宿州東站時，宿州市的領導幹部還趕來慰問建設人員，當地媒體報道稱，這個站點的建設，標誌著在皖北地區，宿州成為率先進入高鐵時代的城市之一，對宿州打造成為區域性中心城市具有深遠意義。

依托宿州東站，宿州開始書寫這座規劃面積30平方公里的“東部門戶”，2011年5月14日，比京滬高鐵通車還早半個月，這座產業園區正式掛牌。

高鐵站，成了這座新城最大的籌碼。雖然正式名稱是宿州馬鞍山現代產業園區，但在當地官員遞過來的名片上，印的卻是“宿馬高鐵新區”。

王家林是宿馬高鐵新區管委會投資促進部副部長。他稱目前有四十多個在建項目。“受大環境影響，今年開發速度比較慢。”

宿馬高鐵新區僅是中國總營業里程達11028公里的高鐵線上數十個高鐵新城的縮影。傍高鐵、建新城，成了各地城市拓展的一個標配，幾乎遍地開花。

“只要稍微大一點的高鐵站都建高鐵新城。”東南大學建築學院副院長、東南大學城市規劃設計研究院總規劃師段進告訴南方周末記者。但談及具體數量，段進稱尚未有統計數據。

南方周末記者根據公開信息統計，在全國“四縱四橫”主要高鐵網上，目前已有36座高鐵新城正在規劃或建設。其中，密度最大的屬京滬線和哈大線（哈爾濱至大連）。京滬線上，24個站點共有15座高鐵新城；哈大線上，23個站點已查到有9座。

此類新城大致可分成兩類：一是全新的城市區劃，二是緊挨站點的高鐵站前區（亦稱啟動區）。前者屬地方大手筆，動輒數十平方公里；後者則規模較小，僅有幾平方公里。在統計的36個樣本中，有1/3的新城面積在6平方公里以內；余下新城中，有5座面積在40平方公里以上。

南京大學建築與城市規劃學院副教授於濤的研究也發現，京滬高鐵沿線的高鐵新城空間規劃規模上大多采取了“超常規”尺度。如錫東新城（包括高鐵商務區）達125平方公里、德州高鐵新區56平方公里，南京高鐵新城以高鐵站點為核心的啟動區就超過了30平方公里，基本都是在主城基礎上實現了“躍進式”增長。

而位於省會城市或一線城市的高鐵新城有8座，一些經濟、人口體量不大的縣城，亦在大張旗鼓規劃或建設高鐵新城。如據媒體2012年報道，位於湖北的國家級貧困縣大悟縣，引資160億元建設臨站商務區，“鄂北高鐵新城的夢想正一步步成為現實”。

不少地方政府下了血本。如長沙2009年啟動的高鐵新城，截至2013年底，長沙在基建上已投入了九十多億元，未來三年還要投入100億元。而這座城市2013年財政收入為879億元。

在能找到投資計劃的12座高鐵新城中，已投資及計劃投資百億以上的有4座，投資50億元的有4座，余下1/3為30億元及以下。

在不少地方的規劃中，速度成了決勝的關鍵。“一年成名、三年成型、五年成城”、“一年成勢、三年成型、八年成城”，口號大同小異。

蕭條隱憂

正如同中國不少地方出現的“鬼城”一樣，高鐵新城已表露出類似的隱憂。而近年來，亦有一些媒體聚焦到這一問題上。如滁州、蚌埠等地的高鐵新城，被媒體冠以“空城”、“鬼城”，也有媒體指出這是在浪費土地收益。

在宿州東站，宿馬高鐵新區管委會綜合事務部副部長王揚威並不認為新區開工不足。他解釋說，最近高溫，上午10點到下午4點氣溫超過35℃，不宜高溫作業，在其余時間里工人們才開工。

不過，2014年7月29日晚上8點半過後，南方周末記者發現，只有物流園和學校在施工。學校必須於9月1日開學前完工投入使用，而物流園正在澆頂，白天氣溫則太高。

於濤稱，全國高鐵新城建設普遍受國內房地產業下行以及土地供給緊張等大環境的影響，建設趨緩。

家在宿州東站附近的宿馬公立學校王老師告訴南方周末記者，園區內不少公司圈地之後，便一直停工，有的直至最近才有重新施工的跡象。而其中一處房地產項目“楓丹麗舍”早於2011年便開始收取優先選房訂金，此後不見開工，2014年甚至傳聞老板跑了。因此，客戶要求退錢，直到最近幾天才有機器進入工地。

“都是小規模開工。十幾個工人，幹幹停停，還經常鬧罷工，因為拿不到工資。本地農民更多去外地打工。”王老師說。

即便是原計劃2013年投入使用的新區行政辦公樓，目前也還在建設中。管委會文秘辦一位工作人員稱，計劃於2014年底或者2015年初投入使用。

“建了圍墻的，也就不能耕種了。”王老師指著一處食品物流科技園說，“這個老板心好，地沒有圈起來，農民還能耕種。”這個食品物流科技園里種植著黃豆。

整個園區里，只有少數企業投入生產。大量土地仍種著莊稼，有的被人鏟除了。

“才兩年時間，建成這樣，我認為已經非常難得了。”王揚威說。在當地政府提供的數據里，宿東高鐵新區成績靚麗，地區生產總值、工業增加值、財政收入等上半年均已完成過半任務，同比均在增加。

除了宿州東站，南方周末記者還沿著京滬高鐵線，去到蚌埠南站、定遠站，這均為媒體報道中的“空城”。不過，蚌埠南站附近為當地的大學城，依托高鐵站的新城在數公里之外，如宿州高鐵新區一般正在建設之中。

而在定遠市，當地政府僅規劃了一兩平方公里的站前區域進行開發。一名當地官員告訴南方周末記者：“我們考察了不少高鐵新城，不想再造一個空城了。”

成也高鐵，敗也高鐵

最早被媒體定義為高鐵新城的是長春市的西部新城，依托哈大線的長春西站，規劃面積13平方公里，由此開啟了轟轟烈烈的高鐵新城建設潮。

在南方周末記者的上述統計中，2011年是高鐵新城密集開工建設期，相比較其他年份一兩座的數據，該年達到了7座。

地方寄望鐵軌能源源不斷地送來客流，匯聚一方人口並拉動經濟。不過，《華夏時報》此前引述了加州大學伯克利分校經濟學家本傑明·費伯（Benjamin Faber）的論文《貿易一體化，市場規模和產業化：來自中國高速公路網的證據》，稱被納入高速公路網，對於邊緣城市的經濟發展具有顯著而穩健的負面作用：在1997-2006年間，其他條件不變的情況下，被納入高速公路網的邊緣城市，相比於其他邊緣城市，其經濟增長率平均要低18個百分點，而其工業總產值的增長率平均要低26個百分點。

該經濟學家認為高速公路導致地區間運輸成本下降，從而導致邊緣城市的工業經濟不斷向中心城市聚集，也便利了落後地區人民的自由遷徙。

而高鐵是否會出現如高速公路一般的問題，目前國內專家沒有相關研究。但多名主持或參與高鐵新城規劃的專家認為，由於高鐵站普遍的選址特征，可能會導致新城建設“欲速則不達”。

在南京大學建築與城市規劃學院副教授於濤看來，除了大環境、自身經濟發展和城市空間等因素影響之外，新城選址距離宿州主城達25公里之遠，這也直接導致新城難以接受宿州主城在人口、產業以及公共服務等方面的輻射，發展基礎過於薄弱。

不惟宿馬高鐵新區，這種“先天不足”的劣勢出現在大多數的高鐵新城中。

於濤曾對京滬線上的高鐵新城做過研究。他發現京滬高鐵站點基本選址在距離城市中心較遠的郊區甚至是偏遠的農村地區。大城市往往體現為近郊區化，而中小城市則多屬於遠郊區化。這主要是因為大城市更能掌握高鐵新城選址的話語權，通過行政等手段可使高鐵站點的選址和線路走向盡可能契合城市自身空間發展。

在中國城市規劃設計研究院交通分院副總規劃師王昊看來，城市中心可供新建用地過少，拆遷工作很難落實，地方政府也有將高鐵站放在較為空曠地區的訴求。

“某些高鐵站距離城市有三十公里左右。如果這種地段也要建新城和新區，我覺得不太可能，即使能發展也比較緩慢。因為一個新城的發展還是需要有各種條件的，不是光有交通條件就能發展起來的。”段進說。

實際上，不少城市成功實現了以新城發展優化城市布局的目標，如上海、深圳、廈門、青島等。“但確實也會有城市出現對未來發展預判過高，基礎設施建設超前，經濟發展趕不上城市發展的雄心壯誌這樣的情況，運量至今沒有達到預期目標的珠海機場以及現在的鄂爾多斯新城就是這方面最典型的例子。”王昊說。

千篇一律，走向“死城”？

在一些受訪專家看來，這是地方政府土地財政的另一種包裝。而為了支撐土地財政，新城定位過高也就不可避免。

王昊、段進等專家在規劃設計中都遇到過相似問題：在規劃初期，規劃設計單位都會提出特色化的定位，但最終地方政府更傾向於做房地產、做商業商務，因為這樣土地價值會高一些。

“高鐵樞紐周邊多種功能的混合發展，應該是很好的發展願景。但我們恰恰並不是這樣發展的，雖然定位多是商貿中心、城市副中心等等，但實際開發建設的多是以居住功能為主的房地產樓盤。”王昊說。

在南方周末記者的上述統計中，有明確城市定位的29座高鐵新城中，有20座都提出要發展商務中心、高端服務業。明確提出要建設新的城市中心的則有11座。

在宿馬高鐵新區，南方周末記者發現大部分企業都圈了大量土地，最少圈地八九十畝，普遍圈地兩百多畝。但目前實際建設的都只有少數，大量土地被野草侵占。而失地農民們只能靠打工為生。目前，他們住在臨時安置房里，每月還要交付3元錢/平方米的租金。

“臺灣沿著高鐵做了很多有特色的規劃，比如某地農產品好而豐富，它就會做農產品交易會、批發市場，周邊地區一起做整合發展，就發展起來了。”段進說。

“按特色、按自己的潛力來做高鐵新區的規劃，這是非常重要的，但是國內在這方面做得非常不夠，大家都喜歡往一個方向走，都做一些商業、商務、會展，像這樣做下去，我覺得很多高鐵新城、高鐵新區就會變成死城。”段進預言。

他把圍繞高鐵站建設的區域分為“高鐵新城”和“高鐵新區”。高鐵新城是居住、生活、服務、商業等要素都具備，是一個完整的城市，高鐵新區則只是對原有的城市做一些補充。高鐵站靠近主城區的，應該建設的是高鐵新區，如蘇州城際站等。

但因為目前的很多高鐵站遠離主城區，所以各地政府都會在巨大的腹地建高鐵新城。“各地政府都希望通過高鐵新城的建設帶動整個地區的快速發展，但我認為現在建設高鐵新城的地區，（建設）速度會非常緩慢，因為過高地估計了地區發展的潛力，另外高鐵的整體效應還沒有形成。而地方政府發展的心情太急了。”

段進認為，“高鐵新區”的概念比“高鐵新城”更應該務實。

他曾參與十幾個高鐵火車站、高鐵新城的規劃，他認為，目前，“高鐵新城”的構想只能在極個別的地方可以實現，大多數地方是不合適的。

“有一個觀念需要改變，就是高鐵一定會促進地區發展，但從國際經驗看，不一定。有的城市尤其中小城市，有了高鐵，如果沒有快速地抓住地方特色優勢的發展機遇，它所擁有的一些東西，如勞動生產力、商務機會，反而會被吸走。”段進說。

中國半導體有政府撐腰 搶人才、技術更要搶主導權 聯發科內鬼案背後的半導體業隱憂(056-058)

美元飆升之後的隱憂：交易員對美聯儲加息預期遠落後聯儲本身

一項權威研究報告顯示，交易員對美聯儲加息速度的預期，比美聯儲自己公布的預期慢一半。

周一舊金山聯儲公布的對期貨期權市場研究報告表明，美聯儲可能在2015年中開始加息，但步伐緩慢，到年底時利率只能達到0.55%。

周三美元指數升破86.00大關，創下四年新高。歐元區9月CPI跌至五年新低，進一步推升了美元。

過去三個月，美元指數飆升逾7%，部分原因是市場認為美聯儲加息將遠早於其他多數主要央行。

舊金山聯儲經濟學家Michael Bauer在報告中指出，以短期利率期貨期權合約來看，到2016年底，利率將僅上升至1.4%。該報告認為，在利率接近零時，期權比期貨合約更好地判斷市場預期。

期權合約顯示，交易員對美聯儲加息步伐的預期約為美聯儲官員自己的預期的一半。根據美聯儲本月稍早公布的利率預期點陣圖，美聯儲官員預期，2015年底利率將為1.375%，到2016年底達到2.875%。

這是本月舊金山聯儲公布的第二份報告表明市場加息預期，落後於美聯儲的預期曲線。

與此前的報告不同， Bauer並沒有直接把市場預期和美聯儲官員預期直接對比，而是把期權和期貨暗示的預期進行了對比。

Bauer寫道，期貨合約暗示的加息步伐略快於期權市場，但這種對市場的解讀會有“誤導”，因其沒有考慮近零利率會讓交易員無法雙向押註。在利率高於零時，交易員能夠進行雙向押註。

Bauer寫到：“基於期權合約的預估顯示，市場人士預計聯儲會在2015年中加息，並預期之後的收緊政策步伐將循序漸進。”

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中國反腐升級 資金外逃成隱憂？

繼上月底破獲新中國成立以來最大贓款金額貪腐案後，中國反腐的“打虎”行動迎來新高峰，但數百名貪官外逃的現狀加重了對中國資金加快外流的擔憂。中國政府借北京舉行的亞太經合組織（APEC）峰會之機，進一步部署全球緝拿腐敗官員的“獵狐”行動。

上月31日，國家發改委下屬的國家能源局煤炭司原副司長魏鵬遠家中搜出巨額現金，折合逾人民幣2億元。最高人民檢察院網站的聲明稱，這是1949年新中國建立以來檢察機關一次起獲贓款現金數額最大的案件。香港《南華早報》的報道援引最高人民檢察院反貪汙總局局長徐進輝的評論稱，魏鵬遠是11名面臨腐敗指控的發改委官員之一，目前有500余名被控腐敗的官員逃亡國外。

上月初，中國安邦保險集團斥資19.5億美元收購紐約地標之一華爾道夫酒店，創美國酒店業史上最高成交記錄。英國《金融時報》的報道預計，喜好這類海外收購的保險公司將很快成為中國資金外流的一大源頭。可這類中國買家自身的規模和名氣都越來越小。一名香港的律師向該報透露，在許多收購案中，融資源不明，收購對象和所有者之間的區別也不明顯。

該報道進而指出，上述交易演變為中國資本外流的新工具，考慮到這類交易缺乏透明度，它們不像對外直接投資，倒更像資本外逃。

一些私人銀行家和律師也以一些數據支持以上看法。今年第三季度，中國外儲余額環比創紀錄地減少了1030億美元，而當季中國依然保持貿易順差和外商直接投資（FDI）凈增長。日本大和證券集團旗下公司大和資本市場的高級經濟學家Kevin Lai稱，二季度中國資本外流510億美元，9月的數據預示著三季度會達到1220億美元。

摩根士丹利經濟學家Helen Qiao認為，中國外流資本劇增部分源於，在人民幣匯率走勢不明的環境下，一些企業因美元走高積極償還美元債務。

《金融時報》報道認為，一些人擔心資本流波動較大會成為中國政府推遲深化金融改革的借口，因為開放資本市場會讓富有人士和貪官更容易轉移資金。正值中國經濟增長放緩時期，國內資本加快外流的警示意味更強。

本月的APEC北京峰會期間，中國外交部長王毅宣布，在中方的推動下，今年APEC加大反腐敗合作力度，通過了《北京反腐敗宣言》，成立APEC反腐執法合作網絡，在亞太加大追逃追贓等合作，攜手打擊跨境腐敗行為。這與今年7月起中國發起的“獵狐行動”遙相呼應，中國追緝外逃貪官又添保障。

APEC期間，澳大利亞與加拿大均表示願協助中國海外“獵狐”。中國國家主席習近平會見加拿大總理哈珀時稱，中國正加大反腐敗鬥爭，中加雙方應該在包括追逃追贓等問題的執法領域加強合作。哈珀表示，加拿大無意收留逃犯，願意在遣返方面同中方開展合作。

《參考消息》援引《澳大利亞金融評論報》本月10日報道稱，澳大利亞正考慮與中國簽署引渡條約以幫助北京遣返腐敗官員。澳大利亞外長朱莉·畢曉普表示，這一條約將是《北京反腐敗宣言》的一部分。

下圖為東方網整理的中國警方追緝境外逃犯的一般流程。

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萬達上市——商業地產快速擴張背後的邏輯和隱憂

本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-28 13:58 編輯 萬達上市——商業地產快速擴張背後的邏輯和隱憂 作者：格隆匯 小峰 作為內地地產大亨王，王健林歷經風雨，成為地產行業發展過程中的傳奇人物。萬達早在多年前已有上市之心，其在A股被否無論是何原因，但結果就是延長了萬達的上市路程，如今，萬達商業地產正在全國快速布局，對資金的需求更甚以往。而萬達商業地產快速擴張的背後邏輯支撐何在？又是否存在隱憂，下面讓小峰帶你來管中窺豹。 1、萬達的業務結構和核心競爭力簡介萬達商業地產的主要業務有三個方面，開發和管理商業物業、酒店經營、物業銷售。從今年萬達的營收結構來看，萬達正在加強商業物業的管理與開發、酒店經營方面的業務。物業銷售業正在加強商業物業的開發，尤其是2014年，轉變較為明顯。單從萬達商業地產公司來看，似乎是轉向商業地產的速度更快，更堅決。但從萬達集團的戰略布局來看，小峰認為，這種轉變並非是簡單的向這些布局這麽簡單。 萬達商業地產的核心資產在於萬達廣場，實際上這也是承載萬達商業地產和萬達集團的戰略發展的戰略性資產，萬達從2000年開始轉型商業地產，14年的歷程使得購物廣場經理了4代發展，從最初的訂單模式到第三代的一站式消費中心都獲得巨大成功，如今，在第三代購物中心仍是主流的情況下，萬達已經在發展其第四代萬達廣場。其中第三代萬達廣場與萬達院線和萬達百貨相連甚密，第四代萬達廣場則與萬達集團產業布局聯系更為緊密，其設計以主題公園行使打造，集文化、旅遊、購物於一身，實質上已經具備城市綜合體特征。 2、服從於萬達集團的產業布局要更深入的理解萬達商業地產的發展，那麽首先就必須要深刻的理解萬達集團的發展戰略。王健林從軍隊複原入仕途再轉戰商場，從一無所有到地產大亨。其背後的關鍵在於其主導的數次極具眼光的戰略轉型。萬達從1993年開始轉型成為跨區域性的房地產商獲得快速發展，到2000年，開始逐漸加速商業地產的布局，以“訂單生產”的模式，同樣獲得了快速發展，2010年開始，萬達再次嘗試轉型，萬達下一步的戰略在於打造集文化、電商、酒店、金融、商業地產於一身的跨國集團公司。目前來看，萬達集團在文化領域布局的如院線、娛樂等方面已經取得一定效果，商業地產在加速布局，酒店自由品牌的建設也在快速發展，從更為宏觀的角度來看，萬達集團的戰略在於利用商業地產的優勢，切入相關產業，發揮產業間的協調效應，從而打造獨特的消費模式，甚至打造產業閉環。在文化、旅遊、商業地產、金融、零售等產業中，商業地產是載體，文化產業是先鋒，零售、旅遊產業會是後備軍，目前來看，商業地產、院線盈利能力穩定，零售行業雖不知確切盈利數字，但百貨行業競爭激勵是事實，僅憑借商業地產載體的優勢，仍難以樹立起萬達百貨在零售行業獨樹一幟的優勢。至於旅遊、金融產業對於集團利潤的貢獻，仍然需要進一步的串聯和產業布局。到這里我們就很清楚的看到，商業地產的重要性，因此，我們也可以看到2014年，萬達商業地產在全國各地快速上馬項目，鋪天蓋地的建設萬達廣場，這種項目上馬的速度其實但從項目的盈利角度來看，似乎並不科學，因為各地經濟、人文等背景的不同，很難保證項目都具備盈利的可能，實際上從相關的數據（本節第四點）來看，其盈利能力存在隱憂。這一點，小峰一直沒有思慮清楚。但看到萬達集團的戰略之後，小峰對這一舉措似乎有所理解。從宏觀戰略的角度來看，“占山為王”以爭取時間培育消費者，爭取充足的時間打造一體化的消費模式，比短期的盈利更為重要，在消費這件事情上，消費者不僅僅對於衣服、數碼產品有忠誠度，對於消費場所同樣會有忠誠度，那麽萬達快速的布局非一、二線城市就變得可以理解。同時，後續的文化、旅遊、金融、零售的產業同樣需要商業地產發揮載體或者協同作用，因此，購物廣場和其他商業提產的提前布局是戰略意義大於盈利目標的。   3、萬達商業地產發展轉型的兩個關鍵因素以物業銷售保證利潤，為其商業物業的自營和酒店開發爭取時間應該是其目前所采取的戰略，但其中的關鍵因素有兩個，其一是商業地產的租金回報率偏低，一般的商業地產租金回報率2%-3%左右，萬達的物業銷售能否在未來一個較長的周期內支持這種低租金回報率的商業地產管理業務的發展，是其戰略實施成功與否的關鍵；第二個關鍵因素在於，酒店的盈利能力，萬達商業地產的酒店自營業務是從2012年開始（之前都是交由第三方酒店管理方），但是其平均客房收入和入住率在2012年之後，均出現不同程度的下降，一方面，萬達在高端酒店品牌樹立方面，仍需時日，另一方面，其自營酒店的盈利能力較專業的第三方管理者存在差距也是事實，未來，萬達將會大力發展自營酒店業務，因此，其對酒店的管理水平就成了關鍵。 4、萬達集團的產業協同發展戰略是萬達商業地產管理和開發的保障萬達集團下面有萬達百貨、萬達院線等業務，其與萬達的商業地產均能形成協同效應，而且從長期來看，院線、百貨在其購物中心的立足，將會使得二者相輔相成、相得益彰。由於目前院線的建設方較小，有實力進行大規模院線建設的公司其實也就只有華誼、中影、萬達等少數幾家企業。因此，萬達對於院線的建設將在電影界形成品牌，而院線優質品牌形象的建立，實際上也能為購物中心的發展提供較大助力。萬達2014年上半年的租賃收入是51.77億元，其中來自關聯公司的租金和管理收入就達到了18.02億元，占其總收入的34.81%，且2014年，出現了與萬達兒童娛樂集團的關聯交易，這也意味著萬達集團正在加深相關產業的協調性，不排除其打造一站式購物中心的可能。 圖標3：萬達商業地產與租賃管理業務相關的關聯交易  （單位：百萬元人民幣） 3.png (34.5 KB, 下載次數: 1) 下載附件 前天 10:05 上傳 5、 萬達購物廣場快速布局三、四線城市的邏輯支撐和隱憂 （1）布局的邏輯萬達商業地產在全國3、4線城市的迅速布局，實際上有點“占山為王”的意思，迅速將萬達購物廣場打造成家喻戶曉的品牌應該是其迅速擴張的重點，“占山為王”，然後才會有更多的時間培育消費者，甚至帶動周圍商圈的成熟，這些效應並非簡單的金錢能夠衡量。當然，萬達購物廣場迅速擴張的背後並非盲目，其在成本效益端同樣存在考量。從邏輯上分析，萬達廣場在這些3、4線城市的布局由於時間較早，理論上將缺乏同等級的競爭者，而其一站式的消費體驗將是當地的單一式的商場所不具備的，因此，從邏輯上講，只要不是“荒山野嶺”的地段，萬達購物廣場在這些非一、二線城市的布局至少消費者流量這一方面是過關的。 （2）布局的隱憂萬達目前包括在建的萬達廣場共有159個，其中在建項88個，其中大多數位於地級市，部分屬於中西部省市的地級市。從購物廣場在建項目的布局來看，萬達未來商業地產的布局重點在於競爭相對平和的三、四線地級城市。這種避開一、二線繁華城市的戰略成功的關鍵在於成本的控制、居民消費能力的逐步提高；從實際情況來看，對於中西部地級市這種一體化的購物、娛樂消費中心較為新穎，競爭較小，而萬達的消費屬於中等偏低消費檔次，因此，在地級市購物廣場的持續運營不存在問題。存在隱憂的是成本控制問題，商業零售物業、寫字樓物業對於成熟商圈的要求就特別明顯，根據蘭德咨詢的測算，在三四線城市建造商業物業的成本和在一二線城市建造商業物業的成本在等同級別的情況下差別不會超過15％，但是租金回報率相差幾倍。同時，商品出售的周轉速度差很多，但商品價格與當地消費能力掛鉤，因此價格較一、二線城市可以差1－3倍，因此，在不成熟的地方建造商業物業，雖然地價會較低，但真實的成本更高。因為降低的之時土地購買的成本，以及小部分的建築成本（實際上用工成本差別已經太大），但這部分的成本占物業出售成本的不超過一半，但是銷售金額和租賃收入單價就差1－3倍，因此，僅從中短周期的運營來看，一、二線城市開發商業物業和寫字樓會優於三四線城市。 圖表5：部分萬達商業地產位於地級市的地產項目 5.png (35.7 KB, 下載次數: 3) 下載附件 前天 10:06 上傳 從上面這些事實來看，萬達集團在文化、旅遊、零售等產業的布局將會以萬達商業地產的發展作為橋頭堡，也是戰略發展的載體。而服務於萬達集團戰略使得萬達商業地產在萬達廣場的布局方面速度非常之快，同時在建的項目達到88個，從短期商業利益來考量，很多廣場的盈利能力可能有待考量，但其“占山為王”的行為的戰略意義卻遠勝於短期的考量，當然，快速擴張的情況下，萬達的資金鏈和成本控制確實會受到考驗，這也是其在戰略實施關鍵階段所必須跨越的階段。

雷軍帝國的隱憂：小米版圖里還缺什麽？

i黑馬：2014年雷軍兩個月時間不到，他就花掉接近74億，接二連三地投資、並購，看得人眼花繚亂。雷軍帝國的版圖中，除了基於MIUI系統的路由器、電視、機頂盒，旗下華米、智米還在生產智能手環、空氣凈化器，從新浪挖來陳彤，出手千萬級美元投資優酷土豆，3億美元參股愛奇藝。加上之前投資的iHealth、凱立德、華策電影、一起作業、多玩、多看等，也許還需補上的一環或許就剩下了大數據了。
 

“手機就是世界中心”，為了強化這一中心，小米成立了芯片公司松果電子，進一步降低手機成本，期望在2015年讓手機出貨量突破一億。