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一波未平一波又起 人民幣走貶引發資本外流隱憂

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康團隊，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

受油價暴跌及地緣政治影響近期俄羅斯盧布出現暴跌，部分新興市場經濟體的貨幣也出現了不同程度的貶值，市場對於國際匯市、尤其是中國將會受到何種影響產生了興趣；另一方面，美國在10月末已經宣布退出QE政策，雖然在未來一段時間將維持低利率水平，但加息周期將逐漸展開，近期人民幣則出現了加速貶值的跡象，而美國三季度GDP終值達到5%的歷史高點，我們認為有必要對人民幣匯率闡述一些看法。

我們的總體看法：

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，近期我們又看到了銀行結售匯差額的走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力的寬松需求）與維持匯率穩定（寬松政策暫時收斂需求）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面，匯率的走勢也顯得撲朔迷離。

中美利率周期差異化是影響人民幣匯率走勢的根本。在未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析。甚至在美國並 未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期的因素較多，基本面數據、外匯市場幹預、資產價格 泡沫均是影響因素。而國內房地產、資本市場資產價格泡沫或將加劇資本外流的趨勢，需要嚴格控制。

較高的貿易順差可能從新的路徑上加劇匯率的貶值預期。在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率周期 差異決定利率政策將走向不同的方向，那麽建立在此基礎上的反應基本面狀況的外貿數據對於利率周期不斷印證的可能性就更高，會加劇利率預期差的形成。外需強內虛弱而導致的貿易順差反而可能加劇本幣的貶值預期，而非通常的升值預期。

匯率判斷：因此配合央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化。超短期內，待匯率及資本市場暴漲局面穩定後，寬松政策會配合一季度經濟下行壓力加大的局面而出現，匯率 屆時存在貶值壓力；短中期內，央行將保持匯率雙向波動性，由於中美利率周期的差異性，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，匯率將在6.1到6.3之間波動，但長期貶值趨勢不會形成，央行的幹預行為不會缺失。

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，年初先是延續了一直以來的升值通道，在進入二季度則出現了一波迅速的貶值行情並引起了市場的廣泛關註，中間我們也觀察到央行在外匯市場中幹預的跡象；而後人民幣再次進入升值通道，並在美聯儲退出QE後進入貶值通道；進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，從9月份以來我們又看到了銀行結售匯差額的持續走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。

匯率的走貶形成了資本外流的隱憂，主要是因為從國際資本流動角度來看目前國內的流動性結構已經發生改變，體現兩個特點：

增量數據上：外匯占款的增長已經面臨拐點，中美利率周期分化已經開始引導外匯占款總量負增長，外匯占款對於流動性造成的沖擊由危機後的正向轉為負向，開始制約流動性增長。在此條件下，面對經濟下行壓力加大的條件，流動性缺口有對沖的必要，寬松政策有跟進的必要。

存量數據上：危 機後對外貿易受外部需求放緩和內部勞動力成本擴張影響已經有顯著下滑，外匯占款在早些年依靠外貿盈余增長的基礎被資本流入所取代，資本流入在危機後加快主 要是由於資金避險和人民幣升值，因此存量“熱錢”仍形成隱憂。此時若人民幣匯率加速貶值勢必帶來資本外流隱憂，從這一點上來看，寬松政策似乎又有收斂的必 要。

所以從理論到實際，若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力有寬松的需要）與維持匯率穩定（貨幣進一步寬松政策需要暫時收斂）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面。

面對11月份經濟數據繼續走弱以及銀行間市場“錢荒”再起的局面，央行在近期的貨幣政策操作中並沒有如市場預期的降準，而是采用了SLO及部分續作MLF的方式，其中有一部分原因是為了抑制前期股票市場出現的暴漲暴跌情況，另外一方面則是考慮到近期匯率走貶，進一步寬松可能加劇匯率貶值，甚至迅速形成短期內的貶值趨勢。

那麽人民幣匯率將會如何演繹？

中美利率周期差異化是影響匯率走勢的根本

人民幣短期內的貶值周期基本上是在10月份聯儲宣布退出QE的決定後開始，雖然聯儲宣布將在較長一段時期內維持利率在一個比較低的水平，且市場一致預期大概在明年年中聯儲會逐漸開始加息周期。但由於聯儲十分註重預期的引導，因此實質性的加息過程可以認為在聯儲退出QE後就展開了。其後的國際市場發生了很多的變化，標誌性的事件或數據大概如下：

美元指數的暴漲、大宗商品價格的下跌（原油暴跌）、通縮風險下歐洲和日本進一步的寬松、美國GDP超預期以及盧布和部分新興市場經濟體貨幣的貶值。

倒著看這個事情，這一連串反應的根源就是美國經濟和美元的走強，那麽這會如何影響中國，總的判斷是目前美國經濟走強、美元走強對中國的影響是有的，但是不至 於對中國這樣的新興市場經濟體產生較大沖擊，理由就在於：一是我們的產業結構和增長結構相對多樣化，不會像俄羅斯和委內瑞拉那樣過分依賴能源的出口來維持 經濟的增長；二是我們的增長相對日本和歐洲還處在一個偏強的地位。因此單純面對目前的這些可能引起資本外流的因素，還不至於對中國產生較大沖擊，主要是這些因素的作用還不夠直接。

真正對中國影響比較大的，可能還是利率周期的差異化特征逐漸顯現的時候，所以判斷聯儲何時加息遠沒有緊盯加息預期重要。在前面也看到了在國際金融危機後資本賬戶的迅速積累，跟外貿順差帶來的國民財富不同，這些錢是極容易流走的，並且在中美兩國利率逐漸接近的時候會流動的更快。我們在11月21日已經看到了降息帶來的影響，人民幣兌美元匯率迅速做出了反應出現大跌，也可能就是因為這個原因，至今我們也沒看到市場一直在期待的降準出現。

在 未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析，而其他的短期 因素勢必都是在這個大的趨勢之下的。甚至在美國並未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期 的因素則實在太多了。這兩天我們又看到了美國三季度GDP終值，大超市場預期的5%！雖然這不直接作用於利率，但是市場迅速出現了聯儲加息會提前的預期，這種影響對於匯率走勢都開始變得十分重要。

此外，在利率周期差異化的過程中，央行的態度十分重要。由 於無法直接觀測到央行在外匯市場的操作，而匯率的中間價是由央行根據商業銀行報價進行賦權後給出，因此可以被看做對於市場匯率的指導。在歷史上來看中間價 的指導的主要作用在於平滑匯率的波動，尤其是防止套利套息交易中出現的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對於匯率的態度。

目前央行幹預的總體思路在於增強人民幣匯率的雙向波動性， 所以在今年態度並不像以往那樣一味的打壓升值預期，也出現了主動引導升值的情況，畢竟依靠低匯率支撐出口從而帶動經濟增長的邏輯已經行不通了，比如說最近 的操作，就通過中間價引導即期匯率的變化，背後的原因可能需要和人民幣國際化的戰略相聯系，在日元和歐元走貶的條件下，人民幣確實迎來了難得的國際化契 機。但最終即期匯率還是站上了6.2的位置，但說明市場對匯率的決定力量在加強。

央行今年以來對於匯率的升貶態度出現了反複，但政策的根源在於兩條：一是退出“常態化”的幹預，二是增強人民幣匯率的雙向波動性。而後央行對匯率的幹預和退出交替進行：在二季度經濟出現企穩的條件下匯率卻出現了大幅貶值，這里面有一部分引導匯率雙向波動的意思，也有一部分是打擊虛假貿易的原因；而後9月和10月份結售匯走低的條件下，央行通過中間價引導人民幣升值，這與當前的做法很一致；在10月後人民幣重回升值通道後，央行卻突然撤出了主動幹預，結售匯走低再次將人民幣拉回貶值區間……就是在這幹預的反反複複之中，我們看到了一個波動的人民幣匯率，那麽在未來的政策操作上，盡可能保持匯率的波動性可能是央行最想看到的結果。

除 了利率預期和央行態度外，資產價格泡沫是影響資本外流的又一因素。這最直接體現在房地產市場的下行，今年以來銷售和投資下行雙雙下行，而前些年由於信托及 銀行理財產品剛性兌付的特性，部分外部資金對此很青睞，因此若考慮到隱含在各類房地產信托產品中的資金，擠壓地產泡沫勢必導致開發投資資金和金融產品中相 關資金的撤出。

股票和債券市場方面，雖然年末股票和債券市場出現了下行，但今年股債整體上還是經歷了一輪牛市，我們可以看看債券市場收益率的走勢，從危機後，中美國債收益率利差止升企穩的態勢很明顯，若涵蓋人民幣貶值預期後，該合成指數可能在將來出現下行的動力。股票市場則從7月 份開始顯著上漲，貨幣堰塞湖困境導致實體經濟難以獲得資金支持，金融體系被動加杠桿，股票價格與經濟的背離越高，越有泡沫破滅的風險，滬港通開通至今交易 慘淡，即使在前期金融股大漲的時候，外資仍然出現資金的凈流出，這種擔憂或正體現了對於股票泡沫的擔憂。因此股指越高，可能資本外流的壓力也越大。

因此綜合各方面信息來看，在利率周期分化的大背景之下，利率預期的形成、資產價格泡沫將顯著影響匯率走勢，進而影響國際資本流動，資本流出存在壓力。

貿易順差通過新路徑影響息差預期

在利率周期分化的根基影響下，值得一提的，短期內貿易順差可能也在通過新的途徑引導利率預期，從而影響匯率的走勢。

今年的外貿格局呈現的是“外強內弱”的特點，因此從5月份以來，屢創新高的衰退型順差的特征就很明顯，貿易差額7月份和8月份均逼近500億美元，11月份更是達到545億美元的歷史第一高位。我們認為短期內對外貿易數據可能對匯率產生一定的影響，但僅僅單方面看出口增速或進口增速並不能厘清利率差預期的變化方向，貿易差額是反映短期內息差預期的更直接指標。

傳統經濟學給我們一種思維定勢，就是貿易差額的迅速增長必然帶來人民幣升值的預期。前些年也確實是這樣，在前些年的貿易擴張時期強制結售匯的安排及外來政治壓力在推動人民幣升值的過程中立下了“汗馬功勞”。但在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率政策將走向不同的方向，那麽外貿數據在此基礎上，對利率預期進行不斷印證的可能性就更高。

具體來看更高的貿易差額反應的是更高的出口增速和更低的進口增速，而由於在短期貿易中，匯率對貿易格局的影響並不顯著，因此貿易差額更多反應的是經濟體外部 和內部的需求差，這就會形成隱含的利率預期。從近幾個月的數據來看就是美國需求旺盛因此存在加息的預期，而中國相應的有降息的預期，那麽中美息差就有縮小 的預期存在，這就會在短期內形成一個人民幣貶值的預期擾動。

更高的貿易順差當然也可能帶來人民幣升值的預期，這一點可能與前面利率預期的作用方向相反。但在轉型期更多的是政治因素，因為我們可能已經看到了結售匯的下滑，那麽“貿易差額增長——強制結售匯——人民幣需求走高”這樣的路徑就不是那麽暢通了，中間環節出現了松動。

而從政治層面來講貿易順差主要是通過貿易保護主義的相關政策來給人民幣升值施壓，包括關稅和反傾銷調查等方面的政策我們在前些年看到了很多。但我們需要區分衰退型順差的成因——就是內需並不旺盛，因此在美國經濟穩步複蘇的背景下，政治上對於匯率的施壓並不是影響匯率預期的主導因素，相比較而言，息差預期是更重要的因素。

我們強調雖然短期對外貿易數據並不穩定，但針對相對高頻的外匯交易而言還是有顯著影響的，尤其是在經濟的基本面趨勢相對確定的條件下，例如我們目前面對的國內經濟下行壓力不斷加大而美國經濟的穩健複蘇的這種趨勢的背離就很明確，因此建立在趨勢上的貿易數據的波動就會加劇息差預期這種效應，從12月8日外貿數據公布以來，人民幣貶值有所加速，至今尚未停止，因此按照我們對於轉型期匯率分析中外貿數據作用的框架，貿易差額的作用機理也許真的不再像以前那樣了。

政策應堅持由內而外的梳理

一 開始提到了中國目前的貨幣政策面臨的困境，在這一點上我們得像俄羅斯學習一些經驗。要學的並不是俄羅斯面對盧布暴跌在維持匯率穩定方面而做出的不懈努力， 而是要根據國內及國外經濟環境在貨幣政策獨立性、維持匯率穩定以及資本流動性管制方面制定政策的優先級。從目前兩國的經濟和貨幣的差異來看，主要存在以下 事實：

中國經濟增速處於下臺階的變化中 VS 俄羅斯經濟始終增長緩慢

中國的匯率或處於均衡水平 VS 俄羅斯匯率處於劇烈貶值趨勢中

因此我們在蒙代爾弗萊明不可能三角下給予政策如下的優先級：

首先一點，不到萬不得已，限制資本流動都不會是一個好選擇。因為這會給境外投資者形成一個資本騙局的印象，早年投入到經濟體中的投資無法撤出，這直接損失的是國家信譽，因此我們至今沒有看到普京政府采取這一極端措施，俄羅斯為了維護匯率平穩，甚至不惜將將利率維持到近20%的高位。同樣的，對中國而言，資本賬戶逐漸開放是大趨勢，限制資本流動怎麽都說不通。

其次，對於目前的中國而言，需要強調經濟增速處於下臺階這一事實是一個動態的過程，然而俄羅斯長期的低增長則是一個水平值，一個靜態的過程。目前國內經濟缺 乏合理的就業數據，近幾個月的物價數據也暗示通縮壓力有所增強，經濟處於變化的過程這一事實使得經濟本身就蘊含著巨大的風險，因此貨幣政策的獨立性具有優先級。

最後，維持匯率穩定，或者說雙向波動性既是鞏固匯改成果的要求，也是目前抓住機會實現人民幣國際化的要求，即使容許一定程度的貶值區間，央行最終會根據國內 外經濟運行的具體情況，或通過幹預引導人民幣匯率的區間波動，這一政策目標不可能放棄。此外，現存外匯儲備雖然不能對貶值形成完全對沖，但依然是人民幣幣 值穩定的保障。

因此結合國內外經濟形勢以及央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化，我們可以對與未來的匯率走勢做一個判斷：

• 在超短期內，例如1個 月，目前匯率加速貶值的現狀和資本市場暴漲的行情可能還需要央行在近期繼續收斂全面寬松政策，例如降準。這兩天股票市場已經出現了調整的跡象，未來趨勢還 需要驗證。而人民幣匯率還處在貶值通道中，國內外經濟數據的刺激還需要時間消化，在匯率快速貶值的趨勢穩定後，或可期待寬松政策的出現，而結合我們的判 斷，一季度也將是經濟下行壓力加大的時期，貨幣政策的獨立性具有優先級。

• 在短中期內，例如半年，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，理由已經說了，中美利率周期的差異是根本性影響，經濟數據刺激利率預期的改變將會加劇或減弱這種效應，由於目前人民幣雙向波動的特征較明顯，人民幣匯率或處於均衡水平中，因此粗略估計人民幣匯率將於6.1到6.3的區間內波動。

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