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證所稅正式定案後，台股至今出現千億量能僅五個交易日，顯見台股失溫已成常態。在證交所都無法正常營利、券商傳出裁員潮的慘澹環境下，政府難道還要無所作為，將一切推諉於國際景氣不佳嗎？

撰文‧葉揚甲

「前幾天，我一如往常來到辦公室，發現隔壁那個還來不及熟悉的年輕同仁的辦公桌，早已被收拾得乾乾淨淨。其實我一點都不訝異，因為類似的狀況在金融海嘯後已不知凡幾。現在空在旁邊的已經有四張桌椅，年底前恐怕還有人會撐不下去。」說這話的是一位擁有證券經紀資歷逾十年的營業員鄭煜暉。

「不只菜鳥要熬出頭的機率微乎其微，連年資三到四年的營業員，遇到這波長期低量，都只能領底薪二十三Ｋ（二萬三千元）。」鄭煜暉苦笑說，自己每個月的績效獎金，在證所稅三讀過後，也至少差了一半以上。

最令他印象深刻的是，下半年某個成交量僅四百多億元的交易日，那天他只接到一張三百萬元的單；正在苦惱業績如此低落，沒想到收盤後一結算，竟然高居當天該分公司的業績排行榜第一名，這種業績在成交量好時，連前十名都排不進去。

大戶觀望 下單金額也縮水然而，鄭煜暉的公司是台灣前十大券商，所屬的營業據點總共有二十多位營業員，而且鄰近台北市內湖區美麗華百樂園，並非窮鄉僻壤。

依鄭煜暉的觀察，過去交易態度積極、動輒下單千萬元的大戶，現在幾乎都是看得多、做得少，可能一個禮拜才會做一次交易。但在好不容易等到大戶的委託單時，卻又發現大戶下單的金額明顯縮水，從原來千萬元的頻繁進出，變成現在百萬元的謹慎操作，甚至有不少大戶直接就在市場上銷聲匿跡。對於靠手續費為生的營業員來說，如此煎熬的日子已好一陣子了。

一九九○年入行至今，年資已逾二十年的福邦證券營業員王瑞錩感受更深，「今年三月前都還能領得到月薪八、九萬元，但九月卻只剩三萬元，而且勢必還會往下縮減。」二十多年的耕耘，似乎真的要被政府自以為是的公平正義毀於一旦。

王瑞錩的營業員朋友更慘，這陣子薪資縮水的程度，已經讓他負擔不起房貸，只好被迫在房屋被法拍前先行求售。原本能夠按部就班的人生理財計畫，就這樣被「好心」的政府給輕易打亂。

「證所稅議題持續發燒的同時，已經超過十個同仁被資遣了。」一位不願具名的營業員指出，對於專營經紀業務的券商而言，證所稅的殺傷力最強，辦公室雖然多達一百多位營業員，但悲哀的是，真正有事情做的寥寥可數。

「如果不自己進場灌績效，每個月就只剩一萬八七八○元的最低工資。」如果是剛加入證券業的年輕同仁，這種薪資，剛好打平台北市的房租與拮据的生活所需，「在證所稅的影響下，一定還會有更多人被資遣。」迫於低薪的無奈，這位營業員還聽說，很多同仁在兩點收盤後，都不像從前去享用一頓中午沒時間吃的午餐，反而是積極地爭取兼差或打零工的機會。「說實在的，衷心呼籲政府研擬一套讓這些每個月只領得到最低薪資的年輕人，還能對證券業未來抱持希望的計畫。」大勢所逼之下，其實券商的核心單位，像承銷部、研究部及自營部的人事凍結消息，今年以來亦未曾停歇過。

元富投顧總經理劉坤錫表示，大概在兩個多月前，立法院臨時會三讀通過證所稅制度後，不少重量級的客戶皆選擇在此紛擾之際，將全權委託操作的資金一舉抽離，讓全委代操的金額規模瞬間縮減兩成，影響甚巨(投信投顧公會統計，本國自然人委任全體投顧的總契約金額，三月至九月縮減超過四億元，為原來規模的九．七％)。

由此可見，證所稅間接影響所及的，不只局限於第一線的證券經紀人員。

主力轉往香港 成交量更低更糟的是，資金撤出後，就沒有回流的跡象，好似對台灣的未來有股莫名的絕望感。當《今周刊》提及人事問題，劉坤錫只簡短答道：「擴編是不大可能，能夠度過就不錯了。」一語道盡當前券商所處的艱困環境與無奈心情。

底薪領不下去的營業員，選擇離開；經營難有起色的券商，選擇被併。券商合併的案例，在證所稅宣布復徵後，便如火如荼地展開。例如，永豐金證券併太平洋證券、鼎富證券主動求售於元大寶來證券、宏遠證券甚至出售信義大樓總部，只求被證所稅造成的災難滅頂前，還可抓住一片浮木。

不論這些券商是主動求售，還是被迫接受，都很明白直指著同一禍首，就是政府在景氣低迷不振時，仍執意推出無疑是對券商再補一槍的證所稅。

政府對資本市場不甚友善的態度，外資不會想來，內資則拚命想外逃。統一投顧董事長黎方國說道，資金在自由經濟體系間的流動是無法控管的，特別是即將被證所稅桎梏的台灣，在國際間將不再有足夠的誘因吸引「聰明錢」進駐停泊。

過去在股市呼風喚雨，重要性不亞於法人的主力作手，也都積極尋求海外的投資管道，據傳，香港是這些主力所嚮往的新戰場。鄭煜暉想起有一位大戶向他提到，想要將資金從台灣撤到香港，「直接在香港開國際性戶頭，不僅免付複委託的手續費，更不用繳台灣的證所稅。」由此可見，成交量的萎縮恐怕並非金管會所言，一切都只是「全球經濟未見明顯復甦導致」這麼單純的原因。政府對於實施證所稅的態度，愈是堅決不肯退讓，一般股民對於台股的未來，就愈感到無奈黯然。

「沒有量，就沒有價。」黎方國直言，在三月證所稅議題拋出後，讓台股高周轉率的特色發生質變，對比韓國證券交易所的股市周轉率，台股明顯遜色。一旦證所稅正式在明年上路，預期台股周轉速度會持續失速，這絕非自詡為亞洲金融中心的台灣，所能忽視的重要警訊。

額外業務增 達不到就被裁此時此刻，主政者是否應該站在人民的角度，將當前的局勢納入，重新評估，究竟證所稅復徵追求的「公平正義」，是不是仍遠大於已經造成的、或者未來可能受到波及的個人及產業傷害。

最後，姑且不論原因，只要台股低量的現象無法改善，就勢必有更多的第一線經紀從業人員迫於無奈而離開。福邦證券董事長黃顯華對台股當前的窒息量同樣備感憂心，他坦言，這種量能，市場大概有一半的營業員都只能領底薪。有些逼得緊的券商，營業員為求生計，甚至不惜自己下單灌業績，還有的乾脆在下班後另覓打工機會，但這絕非長久之計。

聽到這種狀況，不禁讓鄭煜暉回想起剛入行時，恰好是網路泡沫後結束沒多久，那時台股單日成交量最低僅二百多億元，只有目前的一半，但鄭煜暉竟認為現在的情況比那時還差。「當年網路股的高股價，很明顯是空中樓閣，隨時崩塌沒人會懷疑；現在台灣卻是實質經濟全面陷入無解，高科技做不贏韓國，低成本又做輸中國。有人說這次會重蹈一九二九年大蕭條，單論台灣，我覺得很有可能。」見過台股大風大浪的王瑞錩更直言，「這不是大環境的蕭條，這是一個產業將被消滅。」而消滅的動作正在持續進行，鄭煜暉舉例，其所屬的金控最近針對賦閒的營業員，加諸許多「集團業務」，包括信用卡、產險及基金銷售，都已訂出明確罰則，「做不到，就等著被列入裁員名單。」可見政府若不展開積極作為，金管會「券商不會大裁員」之說，恐怕會成為官員不食人間煙火的另一經典語錄。

裁員風起！

今年3月證所稅議題起 成交量、營業員薪資一路下跌月分 集中市場成交量（兆元） 經常性薪資（萬元） 非經常性薪資（萬元） 受雇

人數

2月 2.78 5.3 1.1 51118 3月 2.30 5.9 1.7 51055 4月 1.52 5.8 0.2 50827 5月 1.61 5.4 0.4 50925 6月 1.34 5.4 1.4 50574 7月 1.45 5.4 0.7 50542 8月 1.67 5.2 0.4 50285 註：調查行業別為證券期貨及其他金融業 資料來源：行政院主計總處

在證所稅襲擊下，國內券商今年獲利大幅縮減，而有在香港設點的券商，也陷入艱困經營。多數券商從金融海嘯後幾乎連年虧損，國內法令不鬆綁，再加上中資進駐，讓台資券商更沒競爭力，未來是否會有更大波撤退潮，值得有關單位注意。

撰文‧許瀞文

證所稅寒風襲擊，證券業的營運已經是勒緊褲帶，瑟縮不已，尤其遠在香港的證券子公司，一直以來就是經營維艱，加上這一波緊縮，成了第一道倒下的城牆。

退出香江，國票開出第一槍九月二十八日，國票金控正式公告國票證券（香港）解散清算，同時，也傳出兆豐證券、台灣工銀證券有意要縮編，甚至撤退，並私下詢問在港台資券商是否有意接收財富管理客戶及相關資產。

其中兆豐證券在前身倍利證券時代曾經盛極一時，倍利香港在香港的台資券商圈，是重要的代表券商，曾經參與協辦復旦電子等多家Ｈ股（大陸國企股）的上市承銷案；如今，卻面臨業務停滯，尤其令人不勝欷歔。

兆豐證在香港主要有兩家子公司，一為兆豐資本（亞洲），主要負責承銷業務，二是兆豐證券（香港），主要負責經紀業務，其中兆豐資本是主要的獲利來源。

在今年四月，兆豐資本因為台商洪良國際一案，被香港證監會以未履行承銷商的職責為由，勒令停牌，並罰款二千四百萬港幣，不僅罰款金額是歷年最高，也是台資券商中唯一一家被停牌的承銷商。

沒了主要獲利來源，經紀業務也呈現停滯狀況。據兆豐證券內部人員透露，目前在港證券據點，今年以來平均每月營收約二五○萬新台幣，與去年同期相比僅剩三成，公司內部員工從高峰期的六十多人，如今只剩下二十多人。

台灣工銀證券自二○○五年到港設點後，在○八年金融海嘯前也曾有過一段榮景，○七年時證券獲利接近台幣三千萬元，但至今年第二季變成虧損台幣一千二百萬元。據當地台資券商表示，工銀香港據點目前僅留交易平台及自營團隊，員工約在二十人左右。

對此，兆豐證券及台灣工銀證券均雙雙否認撤退傳聞。兆豐證券表示，在中國的證券辦事處由兆豐資本（亞洲）持有，雖然遭停牌，但不會撤銷牌照，而在證券端也不會停止相關業務。台灣工銀證券發言人趙凱韻也指出，不會輕易結束香港業務。

其實不只這三家券商在港發展不順遂，幾乎所有在港券商都在證所稅的寒風吹襲下，勒緊褲帶，其中許多家都虧損連連，只是勉強度日。

連台資證券在香港發展最好的券商之一—— 凱基證券也表示：「經營艱困。」凱基證券發言人盛嘉珍說，如今若在地化不夠深的台資券商，真的很難做到生意。

為何台資券商當年趨之若鶩的香港寶地，至今卻成了賠錢的燙手山芋？

內外交迫，台資券商很難熬一九九二年開始，有多家台灣券商到香港設立子公司，至今為止共有十七家，當時希望能將香港據點作為前進中國市場的前哨站；再加上九二年底，中國政府陸續開放國有企業到香港上市，更吸引台資券商爭先恐後成立香港子公司。

其中，赴港上市的承銷當然是首要業務，即使拿不到枱面上的協辦券商角色，至少在地經營久了，也能私下拿到一些「額度」，再將拿到的額度回台配發給ＶＩＰ客戶，藉此鞏固許多「重量級」的客源；另一方面也證明自己的承銷實力，當然也能從上市蜜月期中賺取利潤。

因此，在台資券商老闆的算盤上，「東方之珠」曾經是肥滋滋的撈金地。

最有名的案例就是在○六年時，中國銀行到香港掛牌，群益金鼎證券是唯一搶進承銷團的台資券商，風光一時。

不過，群益金鼎證券當時也因為將拿到的中行股票給台灣客戶認購，而被金管會裁罰、記警告，三個月內不准新增業務。自此之後，鮮少聽聞台資券商在港承銷到大型公司業務；再加上○七年美國次貸危機、○八年金融海嘯，○九年後，中國開放中資券商到港設立子公司，台資券商的生意越來越難做了。

尤其是○九年開始中資券商大舉進入，連帶推升了許多營運成本，成了台資券商的沉重負擔。券商解釋，若在金融中心中環的商辦行情，二年前每坪租金約是台幣十五萬元，但現在每坪要台幣二十萬元以上才租得到，漲幅超過三成。

且中資券商入駐香港後，大舉挖角人才，開出比原薪資多一半以上的行情，墊高人力成本，以一名大學畢業生為例，一○年時的起薪是港幣一．二萬元，但現在的起薪要港幣一．五萬元左右。人力、房租成本雙雙大幅上漲，等於營運成本大增，加上生意難做，營收急速下滑，幾乎是內外飢寒交迫，日子更難熬了！

沒想到，二月開始，一道「證所稅」打得證券業幾乎要抬不起頭來，香港的台資證券圈從今年下半年就開始傳出「鳴金收兵」的耳語，家家都風聲鶴唳，等著「誰要開第一槍？」但如今，隨著國票金控正式公告，市場傳言後續將有多家也會跟進，即使不跟進的，很多業務也「急凍」，幾乎接近停滯狀態。看來，這一波證所稅寒風也冷得香港的台資證券圈直打哆嗦，真的冷進骨子裡了！

券商寒風罩頂

在港台資券商近兩年獲利表現 單位：港元

證券公司 資本額

（億元） 2011年損益（萬元） 至2012Q3損益

（萬元）

元大寶來 23.0 -9534 -3783 凱 基 7.9 6023 1802 大 華 4.9 2917 2944 群益金鼎 2.6-846 -698 日盛嘉富 3.0 -1842 -2629 永豐金 6.0 -8180 3776 華南永昌 0.8 -995 -179 第一金 0.6 100 -50 康 和 1.4 -1739 -1000 台灣工銀 1.0 -700 -321

（至第二季）

國 票 0.58 -808 -554

兆 豐

（含承銷及證券經紀） 1.64 -2756.9 -4631.7

（1～10月）

元 富 1.2 446 -304 統 一 1.92 -4766 -1072 資料來源：各公司年報、財報

受到證所稅確定開徵衝擊，證券業頓時成了「慘業」之一；越小型的券商在經紀業務發展上，顯得越吃力，只能靠自營部門操作，或者是賣掉自有大樓度過寒冬。他們如何在這波不景氣中自力救濟？

撰文‧許瀞文

悶了一年的台股，雖然在年底有了起色，從十一月二十三日以來，台股平均每日的成交量都在九百億元以上，讓市占率在二％以下的小型券商稍喘一口氣，但面對二○一二年難看的財報，這個年，還是不好過。

翻開一二年的財報，截至一二年十一月底，上市櫃證券公司所公布的獲利，幾乎是金融海嘯後最低的；對一些市占率不到二％、又沒有金控「富爸爸」在背後撐腰的券商來說，一二年的冬天特別寒冷。在經紀業務、自營幾乎都注定虧錢的前提下，只能靠承銷勉強餬口。

一二年二月政府拋出證所稅議題後，台股就陷入黑暗期，小型券商紛紛陣亡。先是股市聞人賈文中開了第一槍，將自己只有兩個據點的鼎富證券售予元大寶來證券；緊接著在一二年五月，太平洋證券也將在使用中的北市首都銀行大樓及出租的太平洋敦南商業大樓，分別以一．八九億元及十九．三九億元售出，但還是敵不過證所稅衝擊，太平洋證券在十一月賣給永豐金證券。

營業員還得兼賣保險

一二年八月，市占率不到一％的宏遠證券，以七十二億元賣掉了自己在北市信義路四段的宏遠大樓，勉強維持公司營運。這些小型券商選擇賣掉自己手中值錢的不動產，度過這波寒冬。

而市占率僅一．四％的康和證券副董事長鄭大宇提到，「一二年應是這十五年來，券商最辛苦的一年。」鄭大宇是康和集團積極培養的第二代，一九九七年，鄭大宇從美國學成回到台灣，先進入京華證券承銷部工作，三年後才回到康和證券，目前負責海外業務發展。

談到一二年因為證所稅影響，康和證券累計至一二年十一月，還虧損新台幣五千四百多萬元，鄭大宇說：「經營壓力真的很大，尤其看到營業員平均每月薪資只領二萬四千元上下，自己看了也心痛。」鄭大宇表示，因證所稅襲擊，只得幫員工及公司另找出路。例如一二年八月底，康和證券決定增設保險代理人，並幫營業員做保險課程教育訓練，從毛利高的保險開始銷售，「出國都會買的旅遊平安險，金額低、利潤高，客戶接受度也大。」一二年初，康和證券還從群益金鼎證券挖來了承銷部資深副總葉秀惠擔任總經理，希望能拓展海內外承銷業務；鄭大宇提到，一二年證所稅效應下的掛牌熱潮過後，承銷部只得另謀出路，想辦法找想進中國的日商來台上市，但生意也不好做。

鄭大宇表示，公司也盡力節流。從去年開始，連他自己在內的高階主管出差，都改坐經濟艙，並減少出差次數。

此外，比康和更小型的券商就更辛苦了，上櫃券商包括大展證券、大慶證券等，一二年帳面勉強維持獲利，更是縮衣節食的結果。負責經紀業務的大展證執行副總林宜養坦言：「台股的交易量要達到一千億元以上，經紀業務才有可能損益兩平。」林宜養提到，大展證券目前僅有兩個據點，平均營業員年資均十五年以上，多數無底薪；且在早期台股輝煌時期，這些營業員都從股市賺到好幾桶金，這些營業員平常開銷大，如今薪水一下子掉下來，大家都是勒緊褲帶過日子。

金控撐腰也沒用 只能撙節面對經紀業務虧損，林宜養表示，僅能盡力拓展客源。例如，大展證券找華泰銀行合作，一個營業員認養一個分行，只要華泰銀行有客戶需要開設證券帳戶，營業員立刻協助辦理；這些在華泰銀開戶的客戶，優惠比照大展證券每月下單量一億元以上的客戶，至今開設超過百餘戶。

另外，林宜養也要求稽核單位要落實公司內部紀律，控管營業成本。林宜養提到，自己有一次下班忘了關電腦，也被稽核單位扣了三分考績。

另一上櫃公司大慶證券雖然還有小幅獲利，但比起一○年，獲利只剩一半不到，一一年則是自營不順所產生的虧損。據了解，經紀業務還有小幅獲利的主要原因，是來自一一年併富順證券發揮的效益。如果一一年沒有併購富順證券，一二年的經紀業務恐怕獲利更少。

此外，即使有金控撐腰，但規模不能擠進前十大的券商，包括玉山證券、第一金證券等，一二年也都是虧損的多。這些號子都面臨獎金縮水、年終不佳，甚至進行人力精簡，眼前的年關，恐怕是史上最寒冷的冬天。

一三年證所稅施行後，勢必對一些小型券商的獲利造成更明顯衝擊，而在這樣的效應下，券商能否找到自己的出路，甚至從本業中發展利基，尋找突破，考驗各券商的應變能力。

今年經紀市占率2％以下

小券商營運很辛苦 單位：億元券 商 資本額 11月損益 1~11月累計損益大 華 142 3.10 7.60 國 票 86 0.200.08 康 和 69 0.07 -0.50 第一金 64 -0.19 -0.63 宏 遠 45 0.27 17.00 國 泰 390.10 1.40 大 眾 37 0.11 -0.25 玉 山 30 0.02 -0.06 大 慶 30 0.40 1.20 大 展23 0.10 1.00 資料來源：證交所及公開資訊觀測站

財政部長張盛和在回答立委質詢時表示，台股成交量能不足的原因是核四爭議，然而研究○七年以來的交易情形，成交量低迷不過是最近一年的事，過去即使發生歐債危機也未澆熄投資人的熱情，因此問題的關鍵在「證所稅」。

撰文‧唐祖貽

近期財政部長張盛和在回答立委質詢「為何近期台股成交量能不足」時，給了令人哭笑不得的答案：「核四爭議衝擊」。他還強調在前總統陳水扁任期內，因停建核四，台股曾一路下跌到四六○○多點。此話一出，立刻引發各方抨擊。

張盛和究竟是別有用意或一時說錯話，或許只有他本人才知道，只是股民心裡都有數，今年以來台股成交量萎縮，和核四的關係應該是微乎其微。

台股從二○○七年起近六年來，曾有六次攻抵八千點甚至超過的紀錄，統計這六次的當月成交量，以及外資交易占成交量的比重，結果很明顯可看出，前五次、包括去年二至三月的月成交量，幾乎都在新台幣二兆元以上，甚至突破三兆元。但今年，二月成交量僅一兆元出頭，三月也只有一．六兆元，幾乎只有以往的一半。

內資跑光、外資占比卻拉高因此，台股成交量大幅萎縮，也就是最近一年的事情而已。那麼，從去年三月至今，發生了什麼事情，讓台股在八千點指數水準的成交量幾近腰斬呢？只要是稍有記憶的人，大概都會回答「證所稅」吧！為了一句虛無的公平正義，導致台股如今宛若一灘死水，這筆帳，真的不知道該怎麼算。

整體成交量衰退，內、外資交易金額當然也都縮水，不過，外資成交量占整體成交量的比重卻大幅攀升。前五次指數攻上八千點時，外資占台股成交量平均約三○％至四○％，但今年二、三月已躍升到五○％左右；顯然，相較於大多數內資作壁上觀或外逃，外資固然也有縮手，但程度絕對小於本土資金，而這也造成外資在台股的影響力愈來愈大，形成另外一層的台股波動風險。

市場人士解讀，若情況真如張盛和所言，台股成交量不足是因為核四爭議，那麼，「落跑最快、最凶的應該是外資才對！」他分析，美國商會去年的台灣白皮書明白建言，「台灣沒有廢核的條件」，由此來看，核四議題若真已撼動台股量能，那麼，外資的逃亡速度理應比本土資金來得更快。

而說到證所稅，目前制度上仍是「只課內資，不課外資」，自然，也就會是這一回台股八千點出現「量能急縮、外資占比卻拉高」的最合理解釋。

至於內資跑到哪裡去呢？看看央行每季公布的金融帳不難看出，國內資金正在持續外流，流向海外股市、債市或基金，尤其是港股；另外，北市、新北市的房價雖然稍有壓抑，但周邊縣市如桃園卻方興未艾，過去一年漲幅動輒超過三成甚至五成，由此現象分析，許多原先要買股的資金，或許也已跟著轉進房市。

開徵證所稅 證交稅卻縮水另外，張盛和最在意的稅收，其實也已受到證所稅的衝擊。雖然從財政部統計處的資料中，今年前二月整體稅收情況不錯，但證交稅僅收到九十六．二一億元，年度達成率僅一○％；三月正式數據雖還沒出爐，但已可預見不會好。如果照張盛和的邏輯，成交量不足是受核四衝擊影響，那「衝擊」至少會延續到公投結束，看來今年證交稅想要「達陣」，又是天方夜譚。

今年初，立法院財委會曾提出：給證所稅半年觀察期，到第二季結束後，將要求財政部進行專案報告並檢討。目前第一季剛過，看來如果第二季沒有什麼振奮人心的利多刺激，台灣股民恐怕還要繼續熬下去。

外資影響力愈來愈大

2007年以來台股共有六次攻抵8000點，唯今年成交量最少

次數

月份

指數最高

月成交量

(億元) 外資當月交易量(億元) 外資交易占比(%) 1 2007年4月 8108.50 21409 7879 36.80 22009年12月 8188.80 30035 7900 26.30 3 2010年4月 8190.01 26194 9756 37.25 42010年8月 8054.29 27972 9341 33.40 5 2012年2月 8121.44 28504 10022 35.16 62013年2月 8089.21 10595 5411 51.07 註：1. 以該月台股高點第一次突破8000點即列入計算 2. 外資當月成交量為買進金額與賣出金額的加總資料來源：台灣證券交易所

被形容為“賭博”的寬鬆措施只能給日本經濟贏得一些時間，日本政府必須跟上

推動結構改革

◎ 本刊記者 陳立雄 文上台後僅僅兩周，日本央行新行 長 黑 田 東 彥（Haruhiko Kuroda）所領銜的貨幣政策委員會就在4月4日的會議上推出了大膽的貨幣寬鬆政策，其政策範圍和規模上都遠超過市場此前的所有預測。

市場參與者為此大為震撼，市場做多日元資產的熱情也被瞬間激發。截至4月10日，美元兌日元升至接近100，日經225指數也一舉突破13000點，刷新四年多以來的最高紀錄，10年期國債利率則一度下降至0.425%，創下自2003年6月以來的歷史新低。金融市場的諸多變化，足以證明黑田新政的巨大衝擊。

“在兩年內達成2%的通脹目標並非易事，以前逐漸寬鬆的做法無法擺脫通縮。 ”黑田東彥在記者會上解釋， “這次貨幣寬鬆措施是量和質兩方面的大膽寬鬆，我們不會逐步投入力量，而是將必要的措施全部都採用了。 ”這套令人意外的政策組合拳包括：在兩年內將貨幣基礎擴大一倍，從2012 年底的138萬億日元增加至2014年底的270萬億日元；將包括40年期國債在內的所有公債列為收購對象，平均剩餘年限從現在的不到三年延長至七年；風險資產方面，每年分別增購1萬億日元的交易所交易基金（ETF）和300億日元的日本房地產投資信托基金（J-REIT)；將政策目標從隔夜指標利率改為基礎貨幣。這被形容為“賭博” 、 “反坦克火箭炮” 、 “宏大試驗”的寬鬆措施將給日本未來經濟走勢帶來何種影響？分析普遍認為，日本央行只能借此贏得一些時間，日本政府仍需跟上推動結構改革。

因此，外界高度關注，安倍經濟學的“第三支箭” ，即成長戰略將何去何從。

一次滿足所有預期

黑田“組合拳”給市場帶來前所未有震撼的同時，其政策效力也可能更強大。

在野村證券首席經濟學家木下智夫看來，日本央行在去年五次放寬貨幣政策，但市場每次都認為會出現下次寬鬆措施，而此次日本央行一次就滿足了所有的預期，政策效力延續的時間可能更長。在他看來，此次政策並非僅通過印刷鈔票使日元貶值，日本央行引入新的投資標的，更是兼有投資組合“再平衡”的作用。

自2012年9月以來，日元兌美元匯率已下跌近30％，未來貶值趨勢是否還會延續？日本瑞穗綜合研究所首席經濟學家高田創告訴財新記者，過去幾年美元兌日元匯率處於70到85的區間，但從購買力平價角度看，這一匯價偏高，在央行的大手筆寬鬆政策之前，已經回歸到合理的90區間。

“但（日元以後）不會以此前的速度繼續貶值。 ”日本第一生命經濟研究所首席經濟學家熊野英生則分析，市場將看清此次寬鬆措施的效果，匯率達到105已是視野之內的事情。

日生基礎研究所首席經濟學家矢島康次告訴財新記者，日元走勢今後與美國經濟情況更加有關， “今年下半年，美聯儲可能開始考慮退出戰略，如果這樣，美元將升值，反之，則走低” 。

“這次措施實際上屬於衝擊療法，但包括當事者在內，大家都不知道是否有效。 ”熊野英生對日本國債市場的安全表示憂慮。他指出，未來如果物價真的上漲，債券可能會出現賣盤。央行固然也採取極端寬鬆措施壓低利率， “問題是這個趨勢會持續多久？”日本央行將每月購買7萬億日元的國債，這相當于財務省發行量的七成。

雖然黑田東彥否認債務貨幣化的指責。

但不可否認，潘多拉魔盒已經打開，而日本央行苦苦追求的擺脫通縮的目標，真的能夠實現麼？

黑田上任後，努力改善日本央行的溝通方式，試圖以此影響個人和企業的通脹預期，並推動消費和設備投資。當天，日本央行難得地向分析師召開說明會，黑田用展板向在場者解讀新政策，試圖使基礎貨幣的政策目標更易懂。

“安倍經濟學”確實出現了效果。

在日元貶值推動汽油和食品等商品價格上漲的背景下，今年2月日本消費動向調查表明，有69.5% 的消費者認為一年後物價會上漲。

不過，通脹預期上漲是否會增加個人消費和企業設備投資仍受質疑。多位分析師對財新記者表示了類似觀點，指出在目前的情況下，2％的通脹目標在兩年內無法實現。

住友信托銀行市場策略師瀨良禮子則更為擔憂日本央行的退出戰略。因為在經濟景氣好轉後利率會上漲，而日本央行又必須開始出售國債或縮小資產負 債表。 “那時，若名義國內生產總值增長，日本政府稅收相應增加，那麼沒有問題。但如果沒有實現，就會造成麻煩，利率加速上漲，政府又無計可施” 。

冀望結構改革

美國評級公司穆迪在4月8日發表的報告中稱，日本央行這次寬鬆措施只是為安倍政府進行結構改革 “爭取時間” ，並強調切實改革的重要性。

今年1月，再任首相的安倍晉三重了經濟財政咨問會議。前首相小泉純一郎曾積極利用此會議推動以郵政民營化為代表的各項改革。安倍還同時動了負責微觀政策的日本經濟再生本部，並組建了產業競爭力會議以及相關的規制改革會議。經濟財政咨問會議和日本經濟再生本部將在6月分別提出“骨太方針”以及“成長戰略” 。經濟學家一致認為，目前討論結果尚未出來，但這些改革路徑關乎日本未來。

巴克萊證券調查部長山川哲史稱，成長戰略應有兩種主要目標：稅制修正及放鬆管制。前者包括對設備折舊優惠待遇，將法人稅下降到全球標準，提高國內企業的國際競爭力；通過放寬贈與稅將資產從老年人轉到青年人。後者包括：一是引入混合醫療等醫療方面改革，二是在能源領域實現諸如發、輸電分離以及電力零售自由化；三是以修改解僱條件為主的僱傭改革；四是對包括農業在內的產業除舊納新。山川分析，放鬆管制尤其重要，但此舉因為與既得利益者衝突較大而難以推進；試圖從官僚主導的政策運營實現轉變的試金石就是成長戰略。 “如果沒有伴隨成長戰略，寬鬆貨幣政策和擴大財政的 ‘安倍經濟學’終會以助長資產泡沫告終” 。

對於至今安倍晉三改革的進展，木下智夫表示，在內閣會議上已決定推行電力改革，而且醫療改革方針已明確制定，但最重要的決定是安倍表明瞭日本願意加入泛太平洋戰略經濟伙伴關係協議（TPP） 。

《每日新聞》曾報道稱，日本有望在7月正式參加 TPP 談判。而 TPP 有望放鬆在日本包括醫療、農業在內的廣泛領域管制。

木下智夫稱，雖然安倍尚未弄清結構改革的全貌，但應以樂觀的態度看待。因為過去幾年日本首相幾乎每年被換一次，但如果自民與公明聯盟贏得在7月舉行的參議院選舉，很有可能以後的三年沒有國政選舉。他認為，跟以前不同，實現成長戰略的環境會得以完善。而且，民對安倍晉三的支持率目前超過70％，這能夠幫助他對抗反對改革的勢力。

針對勞動市場改革的重要性，早稻田大學教授穀內滿在近期 《日經新聞》上發表的文章中建議，法律應禁止退休制度，並取消以年齡為由讓員工離職的慣例。同時，放寬目前嚴格的解僱限制，這樣可以削弱終身僱傭制和年功序列制的影響，勞動市場將更有流動性，這有助于提高企業競爭力而且整體工資也將提升。

在熊野英生看來，勞動市場改革與醫療改革勢必會面臨激烈反對，因此，只有在參議院選舉塵埃落定後才會出現推動的機會。 “不會直接進入全面戰爭，拉開話題並確定先後順序，這或許是安倍特有的倔強。 ”熊野英生稱。

涉及投資、貿易、金融、行政法制多項改革，“徹底”二字在方案里被強調◎ 本刊記者 王曉慶 符燕豔 于海榮 特派香港記者 戴甜 文由上海浦東洋山港臨港新城為起點一路北上，沿著海岸線途經機場保稅區，直至外高橋地區，在這條海岸線上，28平方公里的土地，將成為內地首個真正意義上的自由貿易區。

申請多年的中國（上海）自由貿易試驗區（下稱上海自貿區 ）于7月3日獲批，次日早盤自貿區概念股表現突出，多只個股漲停。

所謂自由貿易區，指兩個或兩個以上國家或地區通過簽署協定開放市場，逐步取消絕大部分貨物的關稅和非關稅 壁壘，在服務業領域改善市場准入條件，實現商品、服務和資本、技術、人員等生產要素的自由流動。有時它也用來形容一國國內，指一個或多個消除了關稅和貿易配額、並且對經濟的行政干預較小的區域。

在批復方案的國務院常務會議上，國務院總理李克強指出，設立上海自貿區將是本屆政府打造中國經濟 “升級版”的重要舉措。經濟增長乏力、面臨轉型難題的上海期望自貿區能為當地至少帶來“十年紅利” 。

根據申報方案，涉及投資、貿易、金融、行政法制多項改革試點的上海自貿區，希望能夠用兩至三年的試驗，推進服務業的擴大開放和投資管理體制的改革，加快探索資本項目可兌換和金融服務業的全面開放，以及綜合實現一系列創新改革目標。

在貿易領域，上海自貿區將實施“一線逐步徹底放開、二線安全高效管住、區內貨物自由流動”的創新監管服務新模式， “一線”指國境線， “徹底”二字在方案里被強調。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際貿易研究室主任宋泓指出，上海自貿區建設最重要的是要在現有的開放試點里，整合海關特殊監管區，減少行政成本，為各地提供一條整合現有海關特殊監管區的路徑。 “單是這一條，意義就很大。 ”

28平方公里試驗區

在位於上海的28平方公里自由貿易區試 驗區內，將進行的是涉及投資、貿易、金融、行政法制等四個重點領域的先行試點。

根據財新記者獲得的方案信息，在擴大投資領域方面，探索建立負面清單管理模式成為亮點。在上海自貿區內，將試行准入前國民待遇，進一步發揮市場資源配置功能，率先在試驗區範圍內 改革投資項目管理、外商投資企業設立及變更管理、工商登記三個環節。

此前，根據 《國務院關於投資體制改革的決定》 ，外商在中國投資需要經過不同級別的政府機構核准。自貿試驗 區將在投資項目管理環節，按照內外資一致的原則，對涉及固定資產投資的內資和外資項目將進行備案管理，並停止實施國務院上述文件規定的相應行政審批事項。

在外商投資企業的設立和變更管理環節，對鼓勵類、允許類和先行開放的現代服務業重點領域，取消合同章程審批，改為備案管理，相應停止實施涉及的三件行政法規規定的22項行政審批。

上述兩個環節以及其他的環節和重點領域中，將確需保留的對外國投資者的特殊准入限制措施，列為“試驗區外商投資例外管理措施表” ，探索負面清單管理模式。

中國企業的境外投資管理方式也將進行改變，對境外投資一般項目擬實行備案制。此前，國內企業對外投資開辦 企業需由商務部及其他相關部門核准，境外投資3000萬美元及以上資源開發類項目以及中方投資用匯額1000萬美元及以上的非資源類境外投資項目，都必須由國家發改委核准。在試點內，前述幾項行政審批或將停止實施。

此外，將擴大投資領域的開放，擴大金融服務、航運服務、商貿服務、專業服務、文化服務和社會服務領域的開放範圍，按照公平准入原則，暫停或者取消投資者資質要求、股比限制、經營範圍限制等准入限制措施。船舶運輸業、資信調查公司、演出經紀、娛樂場 所、教育培訓機構等行業，都將對內外資實施公平的准入標準。

金融領域的開放亦成為上海自貿區 試點中外界關注的焦點。此前，人民幣資本項目開放和利率市場化，是外界對上海自貿區試點中最為期待的金融改革內容。

在此次的方案中，明確表示在區域內實現金融市場利率市場化，金融機構資產方價格實行市場化定價。在目前的方案中，沒有對人民幣資本項目開放做更為細化的表述，僅表示在風險可控的前提下，可在區域內對人民幣資本項目可兌換進行先行先試；在人民幣跨境使用方面先行先試；探索面向國際的外匯管理改革試點，建立與自貿區相適應的外匯管理體制。

此外，試點中還建議，允許符合條件的外資金融機構設立外資銀行，以及民營資本與外資金融機構共同設立中外合資銀行。在條件具備時，適時在試驗 區內試點設立有限牌照銀行。

離岸金融業務是自由貿易區的重要組成部分，上海建立自由貿易區的同時也需構建離岸金融市場。試驗區對國內商業銀行離岸業務探索風險管理和制度完善也進行嘗試，建議允許區內符合條件的中資銀行從事離岸業務。

方案中可見，上海自貿區的金融的創新試點主要面向為貿易和投資服務。

除上述舉措，在試點中，還將對區內註冊的各類融資租賃公司及項目子公司，實施融資租賃貨物出口退稅的試點政策。建議融資租賃公司在試驗區內設立的單機、單船子公司不設最低註冊資本限制，建議允許融資租賃公司兼營與主營業務有關的商業保理業務。

同時，方案建議逐步允許境外企業參與商品期貨交易，在上海自貿區內 將建議允許境外期貨交易所指定或設立商品期貨的交割倉庫。試驗區的交割倉庫若建成，將替代韓國釜山和新加坡LME 倉庫的部分作用，降低國內企業的交易成本。

配套的稅收政策也將出台。註冊在試驗區內符合條件的專業從事境外股權投資的項目公司，參照技術先進性服務業減按15% 的稅率徵收企業所得稅；區內符合條件的公司從事離岸業務收入，也按15% 的稅率徵收企業所得稅。這一稅率標準，與深圳前海相當。

上海力推

上海自貿區涵蓋上海四個海關特殊監管區：外高橋保稅區、外高橋保稅物流園區、洋山保稅港區和浦東機場綜合保稅區。這28平方公里，正是目前上海市綜合保稅區的統管範圍。

從1990年國家首個保稅區在上海外高橋設立至今，20餘年的發展中，保稅區因為缺乏全國統一的立法或管理條例，海關監管也相對複雜，在外匯管理、貨物進出港監管、轉口貿易等方面，存在較多限制，區內大量存在著內貿公司，未能真正發揮其 “境內關外”自由貿易的作用。保稅區的地理範圍有限，功能也不及自由貿易區完善，向自由貿易區轉型已成為一種必然。

據《中國經濟周刊》報道，2005 年之後，上海、深圳、天津等地都向國務院及各部委提交了保稅區向自由貿易（園）區轉型的建議，之後國家發改委、國務院發展研究中心也對這些地區進行過調研。

上海市近年來將建設“四個中心”作為經濟發展目標。國際貿易中心、國際航運中心、國際金融中心、國際經濟中心這幾個方面都亟需一個可以承接政策創新的載體，在保稅區基礎上申請自貿區，被上海市寄予厚望。上海綜合保稅區曾被定位為“上海國際航運中心的核心區域、國際貿易中心的重要載體、國際金融中心的新突破點” 。

上海口岸服務辦公佈的數據顯示，2012年，上海口岸外貿貨物吞吐量累計達3.6億噸，同比增長5.9%，上海港繼續保持貨物和集裝箱吞吐量世界第一大港地位； 外高橋港區完成1536萬標準箱，連續八年蟬聯全國國際船舶吞吐量最高的港區。且已經在推進海關特殊監管區域融資租賃、期貨保稅交割和倉單質押以及保稅船舶登記等新型業務發展；試點建立自由貿易園區相關配套措施。

目前，上海綜合保稅區管委會的主任由上海市市長楊雄親自擔任，管委會副主任還包括上海市政協副主席、浦東新區區長姜樑，上海市副市長周波。

在上海設立自由貿易區的雛形，是2009年中國生產力促進中心協會起草的一份題為《關於中國在浦東建立自由貿易區設想》的文章，時任國務院總理溫家寶批示將 “自由貿易區”改為“自由貿易園區” 。次年11月，國家發改委、國務院發展研究中心等部門對上海浦東新區建設自由貿易園區進行實地調研。

不過，上海此前一直使用較為隱晦的 “有自由貿易區功能的海關特殊監管區”的說法，直到2011年，上海才開始明確提出要打造自由貿易園區，並在2011年11月召開“第11屆世界自由貿易園區大會”上，向外界明確傳達了轉型的信息。

2013年3月末，國務院總理李克強在江蘇和上海考察期間表示，鼓勵支持上海積極探索，在現有綜合保稅區基礎上，研究如何試點先行，建立一個自由貿易試驗區，進一步擴大開放，推動完善開放型經濟體制。

李克強總理考察之後，上海推進建立自由貿易園區的步伐明顯加快，更為堅決。

4月11日，上海市市委書記韓正和市長楊雄為此向國務院副總理汪洋做了專題匯報，並在和國家相關部委溝通後，對推進自由貿易試驗工作進行動員和部署。

5月29日，商務部正式發函徵求25 個相關部委對上海自由貿易試驗園區總體方案的意見。在聽取各部委反饋意見後，國務院在6月27日召集相關部委召開專題協調會，對方案中涉及的一些政策舉措進行協調。在此基礎上，上海方面將總體方案修改完善後，于6月28日交給各部委會簽。

7月3日，國務院常務會議原則通過了《中國（上海）自由貿易實驗區總體方案》 。

從財新記者獲得的信息看，上海方面與多達25個國家部委的溝通，在重大問題和原則上達成共識，獲得他們對總體方案主要內容的基本認同。不過具體政策和表述上，仍有十多條存在較大分歧，主要涉及服務業開放、取消行政審批、金融和稅收等有關試驗區先行先試的重要事項，凸顯突破現有海關特殊監管區管理模式的難度。

不過，申請方以建立試點的目標為 由未有退讓。最終形成的方案提出在試驗區停止實施有關行政法規和國務院文件的部分規定，及由國務院提請全國人大常委會審議停止實施有關法律的規定，涉及停用數十項的行政審批。

部分試點內容甚至不局限于園區地域內，可以惠及全上海，使自貿區成為上海的“制度創新池” ，一系列旨在進一步活躍市場機制的探索有可能漸次展開。例如在外匯管理方面，給予區內符合一定條件的企業以“有限離岸地位” 。

這是發展離岸貿易、發展高端航運金融等業務的政策起點，否則企業的很多高端服務功能很難形成與境外同業的競爭優勢。

試驗衝擊波

上海自貿區的獲批，真實影響尚未可評估，但至少在心理上，對中國其他地區已形成衝擊。

廣東省深圳市委政策研究室的一名官員向財新記者指出，上海自貿區的獲批，影響的不僅是目前正積極推進人民幣跨境流通和金融創新的前海深港現代服務業合作區，包括深圳市乃至整個廣東，都要考慮跟上。

事實上，成為自貿區是不少地方政府多年來不敢企及的夢想。2008年，深圳保稅區管理局曾提出將全力推進保稅區向自由貿易區轉型。當時，中央頗似有意在上海、深圳、天津三地的保稅區 進行自由貿易區轉型試點。深圳保稅區 希望成為首個成功轉型的自由貿易區。

但最終上海先行。而它在金融方面可能的突破，則使深圳目前倚重的前海有明顯 “競爭感” ， 因為金融創新是前海的重中之重。

與此次上海獲批方案一樣，前海也有推動資本項目可兌換、利率自由化以及離岸金融等的野心。在此之前，在中國諸多的試點中，中央已經批復了前海與香港的跨境人民幣貸款，因此前海被視為人民幣國際化戰略中實現 “內循環”惟一通道。前海的官員也均期待在金融創新方面獲得更進一步的政策力度。上海自貿區之後，其與前海在金融創新上的政策走向備受關注。

目前，上海自貿區人民幣可自由兌換的實現路徑並不得而知。建銀國際首席經濟學家劉紅哿表示，人民幣可自由兌換開放比人們預期來得早。不過國際貨幣基金組織（IMF）的貨幣可兌換定義“分很多條件的，可兌換下也可能會嘗試部分管制措施” 。她認為，上海可能的情況是，外國的對外直接投資所得可以直接轉換成人民幣而不受額度限制，並可用作其他用途。

前海管理局一名官員則向財新記者表示前海並無需擔心。 “前海與上海不同，打個比喻，如果說北京是大腦，上海就是心臟，而前海是腳趾頭。金融創新存在風險，不適合用于心臟，腳趾頭適合，如果做得好可以複制到別的地方，如果反應不好完全可以再調整。 ”他指出，上海明確定位國際金融中心，也將成為航運中心，設立自貿區有其深厚的基礎。而前海是 “立足于香港，服務內地，面向世界” 。因此，前海該做的是，積極引進香港的人才和專業機構，在服務行業做好配套和管理工作，建立和完善機制，幫香港機構打開內地市場。

對此，深圳一名本地券商高管表示贊同。他認為，前海無需考慮上海。上海主要面向國際競爭，而前海主要是和香港形成競爭關係。 “香港的勞動成本高，房價也高企不下。因此香港的人才更容易被前海吸引。此前，前海針對境外高端和緊缺人才推出的15% 個人所得稅優惠目的便在於此。 ”他也認為，上海自貿區的推出，其他地方肯定也會想辦法跟進。在他看來，上海自貿區層面，可能更接近香港的模式，因此會面向國際競爭，比如香港、新加坡等。

上海自貿區獲批消息甫出，香港也做出反應。 《南華早報》指出，上海這一自由港將成為推動跨國商品和資本自由流動這一重要政策改革的“試驗田” ，這可能會令香港對中國經濟的傳統貢獻黯然失色。

香港特首梁振英7月4日則公開為香港打氣，表示並不擔心影響香港自由貿易競爭優勢： “無論是國家範圍內還是全球層面，無論貿易或者其他產業方面都存在著競爭。香港在過去百多年在競爭中進步，我們不應該迴避競爭。 ”另一方面，由於目前自貿區僅是整體方案獲批，相關政策的細則和如何落地尚未有定數，多名研究人士均持有保留態度。香港貿發局大中華區研究副總監邱麗萍指出，內地已經存在多個保稅區，而 “自貿區就是一個圓圈，把幾個保稅區連起來變成更大的區域而已” 。

因此，如果上海自貿區最終在落實上和保稅區沒有多大區別，對香港貿易無實質影響。 “現在還不好說，要看具體政策。 ”劉紅哿認為，上海自貿區的醉翁之意，可能更主要是針對TPP（即跨太平洋伙伴關係協議）做準備。 “TPP 涉及的農業、金融、服務業等領域，中國沒什麼競爭力，做上海自貿區，可能就是想試點看看開放金融業後會受到的衝擊影響。 ”盡管這一聯想在宋泓看來還是比較遙遠，但他也提及，上海將圍繞著貿易領域的開放做進一步探索， 比如將關稅 減免商品範圍增加、幅度加大等，並通過自由貿易促進金融服務領域的進一步開放。

本刊特派香港記者王端對此文亦有貢獻