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危機 枯榮

可預見的非理性—從阿膠、茅台、房地產、普洱茶談起 枯榮

投資札記【424】枯榮：「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 佐羅股飛揚

非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論，行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏 觀經濟波動而波動。不可否認，的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高，因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑，因此也有了 「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段，錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長，而不 出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。

例如白酒行業，有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」，因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從 2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經 濟泡沫導致白酒出現高度景氣，至1998年，白酒企業收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和 101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點，一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊，另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食 品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始，白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」，收入增速大幅下滑，利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直 接受害於山西毒酒案，淨利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球 經濟，白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退，白酒行業在2002年經營達到最低谷，行業普遍的大幅業績倒退。包 括前期一直表現穩定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至 2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升，資產泡沫急 劇膨脹（主要是房地產）影響，至今出現了接近10年的高度景氣週期。

注意下，儘管長期來看，白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的，但2011年出現了巨大的反差：收入增速和經濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎？

這裡面只有一家公司例外，那就是茅台，這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司（儘管還缺乏1998年前的數據）。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。

相對於而言，葡萄酒行業就沒有那麼幸運了：

葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高，例如1998年、2008年，行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅 度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場，業績下滑了35.2%，當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫 期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。

回顧歷史（歷史並不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯後經 濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業，而景氣上行週期中，二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週 期，這不能用來反推到全行業。

葡萄酒行業中的明珠：張裕已經開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時，動態市 盈率也「僅僅」只有33倍，似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率（隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂）是18倍，張裕B是12倍左 右。這意味著淨利潤還沒有發生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年 正好是10年黃金週期，其間所有指標都是穩步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了 3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

目前我對白酒行業毫無興趣，歷史不會簡單重複，當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動，未來將會呈現什麼樣的形式並不重要，重要的是它會不會發 生？投資者為此作好了心理準備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風險。不過，市盈率估值對白酒行業靠譜 嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年後，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業，最終大家否認了市 盈率的有效性，開始用PB來估值？

本文並非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認的「週期 性」公司，兩家銀行股，浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年，華夏銀行是10年。 深發展過去上市20年間，業績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導致後面10年都在為此還賬。

很有意思，15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股，被稱為「典型的週期性」股票，估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股，目 前估值是淨資產5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經過去，資產質量風險還有待暴露（也是滯後經濟週期）。但股價的下跌 不是在累計風險，而是在釋放風險。

記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線，經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件，看看公認「非週期性」股票，出現了業績「類似週期性」的波動時，市場能給怎樣的價格為風險做補償。

「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 枯榮

非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論，行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認，的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高，因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑，因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段，錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長，而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。

例如白酒行業，有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」，因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣，至1998年，白酒企業收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點，一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊，另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始，白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」，收入增速大幅下滑，利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案，淨利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟，白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退，白酒行業在2002年經營達到最低谷，行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升，資產泡沫急劇膨脹（主要是房地產）影響，至今出現了接近10年的高度景氣週期。

注意下，儘管長期來看，白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的，但2011年出現了巨大的反差：收入增速和經濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎？

這裡面只有一家公司例外，那就是茅台，這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司（儘管還缺乏1998年前的數據）。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。

相對於而言，葡萄酒行業就沒有那麼幸運了：

葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高，例如1998年、2008年，行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場，業績下滑了35.2%，當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。

回顧歷史（歷史並不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業，而景氣上行週期中，二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期，這不能用來反推到全行業。

葡萄酒行業中的明珠：張裕已經開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時，動態市盈率也「僅僅」只有33倍，似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率（隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂）是18倍，張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期，其間所有指標都是穩步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

目前我對白酒行業毫無興趣，歷史不會簡單重複，當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動，未來將會呈現什麼樣的形式並不重要，重要的是它會不會發生？投資者為此作好了心理準備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風險。不過，市盈率估值對白酒行業靠譜嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年後，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業，最終大家否認了市盈率的有效性，開始用PB來估值？

本文並非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認的「週期性」公司，兩家銀行股，浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年，華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間，業績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導致後面10年都在為此還賬。

很有意思，15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股，被稱為「典型的週期性」股票，估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股，目前估值是淨資產5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經過去，資產質量風險還有待暴露（也是滯後經濟週期）。但股價的下跌不是在累計風險，而是在釋放風險。

記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線，經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件，看看公認「非週期性」股票，出現了業績「類似週期性」的波動時，市場能給怎樣的價格為風險做補償。

招商銀行的護城河未有改變 枯榮

蘇寧和京東之戰 枯榮

幾個看法記錄一下：

1、劉京東高調的攻擊式言論體現幾點意圖：第一，率先高調挑起「價格大戰」，引得媒體眼球，提高京東的吸引力；第二，反覆強調「被迫害」，站在弱勢的一方，引得市場的同情（當年蘇寧也是如此，被南京傳統家電渠道「封殺」，最終反而贏得市場同情）；第三，拋出「蘇寧股價距離合理位置還很遠」論，加上「價格大戰」的噱頭，打壓蘇寧股價，由於張近東已經將相當數量股權質押，因此一方面可影響抵押率，一方面逼迫張近東掏出錢增持股票，從而影響張的現金流；第四，將戰火燃到蘇寧盈利最豐厚的大家電業務，同時減弱自身在3C領域被攻擊的壓力。

2、蘇寧之前的反應太慢了，孫總還有個「京東還是個孩子」論，如果這是真實的想法，那是很堪憂的。蘇寧早就應該果斷放棄高毛利率，主動將線上線下價格統一，主動縮減毛利將京東拖入價格大戰。可惜，老張當時還太輕視京東等電商，而且在實體店面的購置上花費了大量現金，這才導致現在集團面臨現金流的問題。

3、京東近期太高調了，但說法和做法是截然不同的。從媒體統計的數據看，降價並沒有那麼劇烈，價格優勢也並不太明顯。以京東可憐的6%毛利率來說，降價若不能快速提升規模，那就是增加了燒錢的速度。看到海爾準備退出京東的消息，家電企業最初是開心的看著渠道的劇烈變化，但後面就慢慢有些開心不起來了。因為電商把價格體系完全破壞掉了，如果價格大戰開始，電商加上實體商整體必然向上游要價，從而也削弱家電商的毛利率。從這點來說，家電商原來極力支持電商的態度可能會發生轉折。本來盤算著多一個渠道衝擊蘇美的壟斷，結果沒想新來這個更狠，直接不要盈利，而且為了降低價格，會更加向上游「壓榨」。

4、蘇寧最近的確被打得被動，特別是此前的增發耗費了大股東不少資金，沒想到股價繼續大跌，現在又要掏錢增持股份，避免抵押股票出現問題，又要拿錢集中採購獲得價格優勢來應對京東。資本的融資渠道現在已經關閉，發債也是種沒辦法的辦法。

5、蘇寧實體店還沒有做到線上下同價，大概會有個5%-10%左右的差距，這代表著維持實體店的費用率。可以預計，未來蘇寧會「淨關店」。

6、蘇寧的促銷力度還是非常大的，比較了一些流行的3C價格，蘇寧加上直接抵扣的紅包，價格已經很有優勢了。電商沒啥壁壘，就是一個赤裸裸的價格戰，直到行業淘汰整合後才會慢慢提升利潤。這一點看，蘇寧的確已經不是當年的蘇寧了。未來蘇寧的收入增速將放緩，毛利率顯著下降，PS的溢價會消失，如果不能做到4%左右的淨利潤率，1倍PS是不可能了。希望老張能盡快意識到，不要再被盈利指標困擾，必須收縮大股東的其他業務（能出售儘量出售），將現金流集中起來，主動進行長期化的價格戰，直到行業利潤率被削弱到極致，拖垮競爭對手。「高築牆、廣聚糧、緩稱王」。

7、中國曆來特別「高調」的民營企業家都是以失敗告終的。當年黃光裕也是如此，結局都令人唏噓。

王老吉品牌可能會慢慢消失 枯榮

不論市場對廣藥有多麼美妙的預期，都改變不了王老吉這個「金子招牌」落在廣藥手中後逐步衰敗的未來。
這個結論也許在之前還很難下判斷，但是自從綠罐「王老吉」蓮子綠豆湯一出，王老吉品牌的未來就越來越清晰了！

加多寶此前之所以將普普通通的涼茶（沒誰敢說王老吉涼茶是對上火有特別療效的，路邊的老字號涼茶一大把）賣到如此之火，一個是靠營銷廣告（「怕」上火，喝王老吉，這個太妙了，是「怕」，而不是用的「上火，喝王老吉。這意味著一種心理暗示，而非實質性的效果）、二靠渠道，加多寶的渠道無疑是快消品中做的非常好的，不論是賣場或者是小賣店等傳統渠道，又或者是飯店等餐飲渠道，鋪天蓋地。

根據麥肯錫的市場調查，中國的「品牌忠誠度」是全球排名靠後的，但是中國人對「品牌」的熱衷程度也是比較高的。也就是說，別高估了消費者對單一品牌的忠誠度。即便這種忠誠度也還需要不斷的反覆通過廣告宣傳等來「教育」才能維持。

上月回成都，朋友聚會吃火鍋，一問女士們飲料，跟服務員說：「來幾瓶王老吉吧。」結果呢？上來幾大罐「加多寶」。朋友們嘀咕著：「知道吧，加多寶就是王老吉！」。看了菜牌，上面只有「加多寶」。這種情況在很多餐館都看到。

這說明幾點：一、消費者在加多寶反覆的「教育」下，已經開始接受「加多寶，就是王老吉，就是以前的正宗涼茶代表。」二、王老吉的渠道，或者是製造能力未能跟上以前加多寶的深度和廣度。一時間很難將製造能力和營銷能力與品牌相匹配。在這段「空白時間」內，加多寶不惜一切的進行了反擊：廣告狂轟濫炸，各類活動層出不窮。

在這種背景下，廣藥又缺乏對品牌運營的經驗，因此為了盲目沖業績（國企的通病），不惜將王老吉品牌進行授權，並多元化。「綠罐」的王老吉綠豆蓮子飲料、固元粥相繼問世。這是廣藥最致命的敗筆！在超市看到紅罐「加多寶」和綠罐「王老吉」綠豆蓮子飲料並排銷售，你知道消費者會怎麼想嗎？

「喔，加多寶的確還是涼茶，王老吉？嗯，可能是綠豆蓮子湯，也可能是粥，或者是不太清楚的東東！」

品牌的定位非常重要，必須在消費者的腦海裡不由自主的浮現相關的「標籤定位」，例如以前的王老吉，看到就浮現：「正宗涼茶」、「預防上火」（「怕」上火就要喝）、「歷史悠久值得信賴」、「有責任心的企業」（08年巨資捐款和背後的事件營銷）。這種印象的烙印，必須反覆的打造，這個過程是很艱難的。加多寶運作「王老吉」時，您見過其廣告詞有變化嗎？常年累月的灌輸消費者，這個印象：只要「怕」上火，就喝王老吉！

毫無疑問，從0開始接受全國知名的品牌，廣藥在涼茶業務上短期收入和業績無論如何都會有較大的爆發增長。但是照著目前廣藥這種無頭蒼蠅一般的橫衝直闖，毫無長遠競爭策略走下去，「王老吉」這個金字招牌，會隨著時間慢慢消失在消費者的腦海中。「王老吉」在消費者腦海中的定位，會慢慢變為：「不知道里面裝啥的飲料，可能是涼茶吧？」。

廣藥會醒悟過來，並停止這種瘋狂自毀長城的做法嗎？我覺得很難。至少趨勢在向著加多寶有利的方向發展。

價值投資不應該「標籤化」 枯榮

這兩日繼續在9.58-9.70元之間買入6000股招商銀行。招商銀行的配股延期讓人失望，這可能是董事會股東之間以及監管層與公司之間博弈的結果，但令人感到公司處理問題拖沓，二級市場用腳投票。

從技術分析、趨勢投資、動量投資、價值投資一路走來，對各類投資理念的優劣，還是有些心得。技術分析的優勢在於靈活，可以運用止損來規避失誤造成的風險。技術分析的關鍵在於提高成功的概率以及盈利和虧損的空間分佈。難處在於技術分析的最終結果，都是用過去的股價（量、時間）運行趨勢來推導未來（無論用指標，還是圖形，或者是其他），顯然這是缺乏嚴密邏輯的。因此技術分析極易上手，但成就大者，幾乎沒有，中外莫不例外。

趨勢投資、動量投資是在技術分析上更進一步，代表者包括了威廉.歐奈爾的CANSLIM模型。它們強調的是「讓利潤奔跑、截斷虧損」，強調的是「在某些情況下，股價的運行具有一定的動量可持續」。這些方法都強調了公司基本面的要素，試圖和技術分析結合起來。特別是動量投資，一般要考慮公司的盈利動力、機構評價、股價運行趨勢等。簡單來說，就是選出市場「所選」，特別是本身又有基本面業績支撐的，即強勢股。這些理論曾經讓我非常著迷，特別是威廉.歐奈爾的《笑傲股市》。CANSLIM模型在國內很多私募都有變形的應用，在06-07年曾經讓人驚嘆其收益率。這種選擇「強勢股」的思路在國內非常盛行，包括很多「價值投資者」也都在後期變形自己的投資理念為這種「強勢股投資」，例如前期很火的廣州藥業、古越龍山等，根本無法證明在當時的價格買入具有安全邊際，但短期（甚至相當長時間內）來看，這種投資策略是非常有效的，特別是在A股市場。股價的強勢上漲和公司基本面的良好預期，這讓短期的盈利變得非常容易。甚至有些著名的價值投資者，也宣稱「公司基本面比價格更加重要」，並以巴菲特三倍PB購買西斯糖果為例。就經典的趨勢投資而言，優勢是避免了技術分析中，短期波動造成的「噪音干擾」和盈利虧損空間比例問題，劣勢仍是股價運行趨勢的複雜性難以較精確把握。按照趨勢理論，趨勢分為長期趨勢、中期次級折返趨勢、短期趨勢，一層層嵌套。就如波浪理論，上升五浪中嵌套了2、4的次級折返趨勢，下降三浪中也嵌套了B級次級折返趨勢。因此，趨勢投資者很容易陷入到趨勢的不同週期中難以分清。一次看起來像是主升浪的大趨勢，很快就演變為實質上的次級折返趨勢，從而改變了整個大趨勢的方向。

動量投資尋找是基本面和技術面共振的股票，這種理論非常吸引人，是因為它結合了公司基本面情況和市場預期。這種「強勢股」往往在一段時間內運行態勢極好，這種策略主要不是賺取上市公司成長的利潤，而是市場不合理的預期。因此，邏輯上不嚴密的是，往往該上市公司股價越高，其投資價值越大。當它從底部徘徊，走出上升趨勢，突破盤整平台，形成強勢上行通道時，你卻應該確認它的動量投資價值越大。它的理論基礎就是：投資者無法獨立於市場去判斷公司內在價值，市場先生是正確的。動量投資的阿格硫斯之踵就是「黑天鵝」事件。如果出現極端的經濟環境、持續低迷的熊市、公司經營較大的波動，動量投資這種不問價格，只問「市場所好」的方法就會遇到滑鐵盧。例如2006-07年使用CANSLIM模型的投資者在08年的股災中就敗的一塌糊塗。連動量投資的倡導者，例如歐奈爾，也僅僅是從寫書中牟利。這種理論在牛市中總是極度吸引投資者，但卻經不起歲月、風雨的歷練。當然，任何投資方法都有人能做到卓越，只不過從概率來看，似乎國外長期使用動量投資成大業的，也不多。

價值投資吸引我的最主要原因是：湧現出了大量經歷長期考驗（超過30年）、獲得極大回報的大師。如果說少林寺總是高手頻出，立寺數百年不倒，那它一定比其他曇花一現的門派更值得學習。將美國歷史上投資超過20年以上（排除了彼得林奇等），有公開業績（排除了諸如江恩等江湖術士）的投資大師回報率排名，前20名裡面，大多數都是價值投資信奉者，這不能不令人深思，為什麼這種理論能擁有如此之大的成就？

價值投資的核心理論邏輯嚴密、股票=上市公司、安全邊際為兩大核心。能力圈、護城河、成長等等理論，是後面逐步演變的。價值投資從來沒有一套確定的理論，它大致只有一套「道」的東西，落實到「術」上，則非常複雜。所以，即便每個學習實踐「價值投資」理論的投資者，也會千差萬別，有極其成功的，也有一敗塗地的。

價值投資的優勢在於：通過「安全邊際」規避公司未來的不確定性，通過適當的集中（不是過度集中）來提高對持股公司競爭優勢的掌握（能力圈），通過適當的分散（不是過度分散）來規避黑天鵝事件，通過護城河等核心競爭能力的識別來尋找具有長期遠景的公司。

價值投資的劣勢在於：集中持股（即便不是過度集中）帶來的不止損風險（黑天鵝發生或個人能力缺陷，不止損可能導致永久性的巨額資本虧損）。一路守到黑的做法，對於判斷出現重大失誤的公司來說，將是毀滅性的打擊。因此，價值投資相對於其他理論，顯得更加笨拙，但對於高手而言，也可能是大巧若拙。價值投資還容易導致對持股公司的「溺愛」，從而引發諸如信息過濾等投資心理缺陷。「安全邊際」的計算也極為複雜，具有很高的藝術性，需要對公司價值和市場價格之間做出一個明確的判斷。「安全邊際」的計算失誤（也可能並非失誤，而是難以避免的誤差），可能導致短期承受較大的浮動虧損，例如巴菲特購入華盛頓郵報，已經明確其內在價值大幅低於市場價格，但買入後三年仍然承受了超過30%的浮動虧損。另外，價值投資不同於動量投資、趨勢投資，投資「弱勢股」在短期（甚至一段時間）承受的心理壓力較大，這需要投資人具有異於常人的堅強神經。

由於短期很容易成為市場承壓對象（價值投資者買入後即上漲的情況應該不是普遍現象，所以約翰.涅夫才說：價值投資就是買入後承受痛苦），因此價值投資並不是一件輕鬆的事情。你必須意識到各種投資策略的優劣、弊病，而不是一股腦的簡單化、標籤化、美化。

所以，價值投資並不能簡單的「標籤化」，買入XX股票，就是價值投資的說法，是非常幼稚的。但是否是價值投資是可以察覺的，例如：買入時是否考慮過為公司基本面付出的價格代價？是否經過仔細斟酌？公司基本面分析是否是基於事實而非空想？我不認為，不考慮價格安全性的投資，就一定是失敗的投資。其實這種投資策略在某些時刻還可能大獲成功。我只是想說，這種不考慮價格安全性的投資，可能經不起時間的考驗。我對別人的投資理念毫無興趣，每個人都有不同的性格、經歷、價值觀，不應該也不可能形成統一的投資理念。在2007年對逢人便稱巴菲特的情況感到十分恐懼。

為什麼格雷厄姆開創價值投資？《鐵拳男人》中的男主角說，我在經濟蕭條時買了都市的出租車公司股票，你知道紐約停滿了出租車，這該沒有問題了吧？結果這家公司卻在大蕭條中破產了。在30年代，就連最為安全的鐵路公司都無法支付股息，任何在20年代牛市中浮躁的投資理念在那個年代都預示著破產。經歷時間考驗，可不是簡單的事情。時間的玫瑰，不是那麼容易綻放的！

藍籌股「偏見」導致的群體性癲狂 枯榮

本來不想寫什麼，因為其實「藍籌股」過去一年多的投資價值已經很明顯，反覆提及，也沒有太大意義。郭主席上任以來力推「藍籌股」的本意是好的，但是兩頭不討好。一方面政府要為失血的中小企業輸血，因此創業板、中小板的IPO不可能停滯。而要保障IPO順利進行，維持股民對該板塊熱度又不可或缺。另一方面，中國股民向來是有「逆反」心理的，20歲左右的中國股市如同一個進入青春叛逆期的少年。2005年推行股改時，股民也是一片罵聲，即便是大股東掏出真金白銀免費派發。

目前兩市市盈率TTM低於10倍的股票已經超過100只，絕大多數集中在上海市場。上海市場的估值水平已經顯著低於其歷史上任何一個熊市底部，包括1995年、2005年、2008年。按照分佈來看，主要就是上證50為代表的大型藍籌股估值水平創下歷史最低水平，已經持續低於10倍市盈率。按照市淨率水平來看，上證已經接近2005年最低谷的1.6倍PB水平。但是必須要明白，2005年上海市場上市公司的平均ROE，顯著低於目前水平。10倍市盈率是什麼概念呢？這意味著低於美國過去100多年市場的市盈率波動區間下沿。根據西格爾教授統計，戰後美國股市的市盈率波動區間中樞在15倍市盈率左右，低於10倍市盈率的時期只出現在70年代末和80年代初期，另一次就是2009年初。2007年交易所做的中國歷史市盈率研究表明，過去20年的市盈率波動中樞在30倍市盈率左右！而2007年後這個波動中樞大幅下移，反應市場對中國未來經濟的極度悲觀情緒。

和低估值的「藍籌股」股價不斷創下歷史新低不同，以中小板、創業板為代表的深圳市場估值水平卻仍然停留在市盈率歷史波動區間中樞，儘管2011年已經大幅下降。2009年11月，深證100指數的市盈率竟然達到62倍的駭人聽聞水平，竟然超過了2007年10月泡沫巔峰，現在只有18倍左右，已經回到波動的中樞下方。目前中小板、創業板的估值為29倍、33倍PE，中小板距離歷史最低水平—2008年底部的15-17倍PE還有相當大距離。

為什麼市場相信上證那些具有龐大資源、經濟實力的「大爛臭」未來前景一定非常暗淡，而龐大的小型企業卻能整體脫穎而出？這似乎一點也不合符常識，稍微有點理性的人也不會認為中國石油的未來會比海普瑞更糟糕。但海普瑞上市後飆升時，市值一度超過700億。這讓我想起了中國石油，上市時瞬間市值達到7.8萬億人民幣，超過當年GDP的20%！又是什麼讓當時的股民相信中石油未來如此之光明呢？數次參加創業板的IPO，區區數千萬，或是一兩個億的收入，淨利潤竟然可以達到數千萬！稍微有點常識的人都不會相信這種賣白粉式的暴利，會大量出現在小型企業中。如果不是財務修飾，又是什麼呢？但現在的市場又何曾去質疑過呢？

目前的不少藍籌股的下跌，和某些板塊個股不斷創下新高，只能說明很多機構在看不清未來宏觀前景時，抱團取暖，拋棄藍籌股倉位去追捧某些板塊。中國的機構投資者不理性背後，是其小投資者們的不理性預期。

最近諸如大秦鐵路、中國中冶、中國聯通、中國石油、招商銀行等股票紛紛破位下跌，創下近幾年新低。比如大秦鐵路，競爭壁壘不必多言，只要中國能源結構不會發生重大變化（未來N年，我們依然會依賴煤炭），只要是山西等省的煤炭需要運輸，就必然會走大秦的幾條主幹線，這是稍微有點常識的人應該都會贊同的。而這種定價權極強，但受制於政府管制，否則大秦可能是中國最能盈利的鐵路公司。過去7年間，大秦的年均自由現金流量達到30億人民幣，過去7年平均資本開支為72億人民幣，保守計算，2011年經營性現金流量扣除平均資本開支後高達78億人民幣，目前970億人民幣的總市值高嗎？這類公司其實最佳的選擇就是被完全私有化，類似巴菲特私有化北柏林頓鐵路公司一樣。如果不算上2009年收購資產產生的171億資本開支，大秦簡直就是個超級現金牛。

不是說沒有風險，例如新修建的山西輸煤主幹線可能影響大秦的壟斷地位，成本不斷上升和價格的管制導致毛利率的下降風險，煤電聯動問題和經濟風險也可能導致煤炭的運輸情況受到輕微的影響，大股東注資方式可能導致收購成本過高，內生性成長可能較為緩慢等等。

又如招商銀行，估值水平跌至前所未有的地步，又是什麼讓市場認為招商銀行未來一定會極為悲慘呢？僅僅用利潤增速的下滑來解釋，是難以解釋通的。只能說這些年的媒體每天用負面消息狂轟亂炸，讓投資者預期出現群體性「偏見」。招商銀行的客戶有大量流失嗎？招商銀行的資產質量出現崩潰式下降嗎？沒有，相信每一個在招商銀行門前排隊的市民，如果不清楚股票市場的，應該不清楚股民的「預期」發生了什麼。他們依然在招商銀行存款、貸款、交清信用卡付賬、ATM存取款、進出金葵花室、購買理財產品。這類黏性極強、擁有很強競爭壁壘的企業，竟然會被市場輕易的踐踏，真的令人感到驚訝。以前感嘆巴菲特投資富國銀行的估值之低，現在竟然成為現實。任何一家中國銀行都可以實現：撥備後淨利潤計5倍左右PE，市值佔10%的總資產比率，1倍左右市淨率。未來會證明，目前在這個價位賣出招商銀行的投資者，是多麼的不理性！目前招商銀行的估值水平，是我在2007年高達40倍PE出售它時，所絕對沒有想到的！「股價很低」並不意味著「快要上漲」。甚至在兩個極端情況下，還會維持相當長時間。但不論如何，在招商銀行持續低迷購入的投資者，未來確定性很高。

我已經經歷過三次較大規模的熊市，見過熊市低潮時期哀嚎遍地，人們將優質企業像糞土一樣隨意拋棄，僅僅是因為股價在下跌，虛擬的浮虧在增加。而在牛市時期癲狂痴迷，將垃圾企業也當做珠寶一樣珍視，僅僅是因為股價不斷創新高，虛擬的數字在刺激腎上腺素。

在熊市中質疑的悲觀者，看法似乎是很有說服力，但未來仍然屬於少數樂觀的長期投資者。市場總是在低潮時期厭惡「價值投資者」，但事實一再證明，恰恰是那些優秀的「價值投資者」，總是在市場蕭條時勇敢入場，在市場瘋狂時悄然退去。多說無益，一起來見證未來吧！

黎明前的黑暗最「漫長」 枯榮

如果說將熊市末期看作是黎明前的黑暗，那估計股神會發笑了。這對他而言，可能是好色男子闖入了女兒國。但前提條件是：第一，你有非凡的信心；第二，你並不依賴股市的投資資金生活；第三，最好你還有持續的現金流入。反過來，由於我們皆凡人，所以你不會在熊市中跳著踢躂舞去投資。第一，大多數人都會在買入股票後，價格暴跌時慢慢失去信心；第二，大多數人都依賴，或者說對股市中的資金有美好期望；第三，大多數人都缺乏足夠多的現金流入股市，其實更重要是缺乏足夠的勇氣去投入股市。還有更糟糕的：那就是使用了自身難以承受的槓桿，於是凱恩斯的名言起作用了：「市場持續非理性的時間總會比你能撐住的時間更長。」

有兩則我親身經歷的小故事：第一個故事是2005年年初，有位公司財務經理對萬科A股發生濃厚興趣，經過詳盡的分析研究，他認為這是個顯而易見的機會，而且股價也足夠安全。於是他在2005年1月份開始逐步買入，買入不久股價就開始向上突破了前期整理平台，這讓他更加相信自己的分析判斷是正確的。（創新高的股票總是會讓你信心爆棚）沒想到此時傳來政府要加大對房地產市場調控的負面消息，在上海據說已經開始試點。於是萬科隨著大盤的暴跌再次下行，這一次暴跌跌破了年線等全部重要均線，而且似乎頭也不回。在痛苦的5月份，萬科一個月股價跌了接近30%，一夜回到瞭解放前。這位財務經理最終承受不住壓力，悲催的全部清倉，後來才知道，他可能動用了比較大的槓桿，大幅虧損導致信心崩潰。印象深刻，是因為僅僅數週後，萬科開始了波瀾壯闊的行情，這是傳說中的割在地板上。

第二個故事也是2005年，一位大連做煤炭生意的女人準備將資金轉移到股市，於是聽別人推薦買入了中集集團，這個股票當時是2003-04年的大牛股，逆勢大漲了數倍。還好沒有在公司業績和股價一飛衝天的時候買入，她畢竟是個久經沙場的生意人，也自己私下認真研究了下公司基本情況。在2005年上證跌破1000點後市場出現劇烈的反彈，其中中集集團反彈幅度不小，四天就拉了兩個漲停板。在短暫癲狂後，股價又開始萎靡下挫。此時這個女老闆開始逐步買入，一兩個月後，股價開始從底部回升，而大勢也已經走出前期下跌通道，一切看起來都向好的方向發展。誰知道05年8月中旬股價又開始轉入下跌，由於05年經濟出現小周期回落，週期性股票業績不振。擔憂之下，中集的股票繼續大幅逆勢下跌，4個月後跌幅竟然接近腰斬，而同期其他股票紛紛走入上升通道。這個女老闆在這段難熬的時期卻異常淡定。她總計投入了超過300萬資金，最大浮虧已經超過100萬。期間她甚至很少提及股票，更多聊的是家庭、生活、女兒的教育。有時候提及股票，中集集團，她總是輕輕帶過：我覺得未來出口肯定會好起來的，中集作為全球集裝箱市場最大份額的公司，業績不會差。你知道，即便做煤炭生意，至少也有一兩年的虧損投入期呢！而且還有很多麻煩事，比如工人出事等等。最後2007年初，她告訴我已經全部賣完股票了，包括最重倉的中集，獲利總共差不多600萬，這並不算一個很出色的投資業績，但是給我印象非常深刻。2005年僅僅幾倍PE的中集集團被投資者紛紛拋棄，理由一大串。2007年20多倍PE的中集又被市場瘋狂追捧，理由也是一大串。有時候財富就是強者恆強，原因只是心態不同啊。一個是將其視作嚴肅的生意，一個是將其看成毫無意義的代碼玩零負遊戲。

繼續祥林嫂式的自我嘮叨幾句：

一、不去預測熊市何時結束、不去預測短期經濟走勢；

二、努力把握估值，但不苛求買入在最低谷；

三、在黑夜中看到光明，在光明中揣摩黑暗，不是反過來。除非你想學渾水，也摸把魚。

四、不負擔難以承受的槓桿，特別是有時間限制的槓桿（例如融資買入），永遠記得市場會在你被強制平倉後反彈；

五、不去過度苛求收益率，也不必與他人去對比，特別是虛擬網絡。經常情況是匿名抽樣調查顯示77%的股民虧損，但網上網民卻是紛紛賺到盤滿缽滿。永遠記得，股票這玩意，就是不到最後一刻，請不要笑。AIG橫行數十年，股價漲幅數以幾十倍計，不到一年多就歸零。讓時間來驗證一切，口水無意義，不過是師母已呆吧。

六、太陽還會照樣升起，人性亙古不變，恐懼和貪婪導致熊市和牛市交替。「黃金十年」和「金融崩潰」論只不過是你的餐後笑料。

七、2008年是崩潰式熊市，此次是緩慢式熊市，後者的殺傷力最大，主要是對信心的逐步消磨。所以，可能此次熊市會比2001-2005年更加「漫長」。（哈哈，不過誰知道呢？）