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價值投資不應該「標籤化」 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01016ccr.html

這兩日繼續在9.58-9.70元之間買入6000股招商銀行。招商銀行的配股延期讓人失望,這可能是董事會股東之間以及監管層與公司之間博弈的結果,但令人感到公司處理問題拖沓,二級市場用腳投票。

 

從技術分析、趨勢投資、動量投資、價值投資一路走來,對各類投資理念的優劣,還是有些心得。技術分析的優勢在於靈活,可以運用止損來規避失誤造成的風險。技術分析的關鍵在於提高成功的概率以及盈利和虧損的空間分佈。難處在於技術分析的最終結果,都是用過去的股價(量、時間)運行趨勢來推導未來(無論用指標,還是圖形,或者是其他),顯然這是缺乏嚴密邏輯的。因此技術分析極易上手,但成就大者,幾乎沒有,中外莫不例外。

 

趨勢投資、動量投資是在技術分析上更進一步,代表者包括了威廉.歐奈爾的CANSLIM模型。它們強調的是「讓利潤奔跑、截斷虧損」,強調的是「在某些情況下,股價的運行具有一定的動量可持續」。這些方法都強調了公司基本面的要素,試圖和技術分析結合起來。特別是動量投資,一般要考慮公司的盈利動力、機構評價、股價運行趨勢等。簡單來說,就是選出市場「所選」,特別是本身又有基本面業績支撐的,即強勢股。這些理論曾經讓我非常著迷,特別是威廉.歐奈爾的《笑傲股市》。CANSLIM模型在國內很多私募都有變形的應用,在06-07年曾經讓人驚嘆其收益率。這種選擇「強勢股」的思路在國內非常盛行,包括很多「價值投資者」也都在後期變形自己的投資理念為這種「強勢股投資」,例如前期很火的廣州藥業、古越龍山等,根本無法證明在當時的價格買入具有安全邊際,但短期(甚至相當長時間內)來看,這種投資策略是非常有效的,特別是在A股市場。股價的強勢上漲和公司基本面的良好預期,這讓短期的盈利變得非常容易。甚至有些著名的價值投資者,也宣稱「公司基本面比價格更加重要」,並以巴菲特三倍PB購買西斯糖果為例。就經典的趨勢投資而言,優勢是避免了技術分析中,短期波動造成的「噪音干擾」和盈利虧損空間比例問題,劣勢仍是股價運行趨勢的複雜性難以較精確把握。按照趨勢理論,趨勢分為長期趨勢、中期次級折返趨勢、短期趨勢,一層層嵌套。就如波浪理論,上升五浪中嵌套了2、4的次級折返趨勢,下降三浪中也嵌套了B級次級折返趨勢。因此,趨勢投資者很容易陷入到趨勢的不同週期中難以分清。一次看起來像是主升浪的大趨勢,很快就演變為實質上的次級折返趨勢,從而改變了整個大趨勢的方向。

 

動量投資尋找是基本面和技術面共振的股票,這種理論非常吸引人,是因為它結合了公司基本面情況和市場預期。這種「強勢股」往往在一段時間內運行態勢極好,這種策略主要不是賺取上市公司成長的利潤,而是市場不合理的預期。因此,邏輯上不嚴密的是,往往該上市公司股價越高,其投資價值越大。當它從底部徘徊,走出上升趨勢,突破盤整平台,形成強勢上行通道時,你卻應該確認它的動量投資價值越大。它的理論基礎就是:投資者無法獨立於市場去判斷公司內在價值,市場先生是正確的。動量投資的阿格硫斯之踵就是「黑天鵝」事件。如果出現極端的經濟環境、持續低迷的熊市、公司經營較大的波動,動量投資這種不問價格,只問「市場所好」的方法就會遇到滑鐵盧。例如2006-07年使用CANSLIM模型的投資者在08年的股災中就敗的一塌糊塗。連動量投資的倡導者,例如歐奈爾,也僅僅是從寫書中牟利。這種理論在牛市中總是極度吸引投資者,但卻經不起歲月、風雨的歷練。當然,任何投資方法都有人能做到卓越,只不過從概率來看,似乎國外長期使用動量投資成大業的,也不多。

 

價值投資吸引我的最主要原因是:湧現出了大量經歷長期考驗(超過30年)、獲得極大回報的大師。如果說少林寺總是高手頻出,立寺數百年不倒,那它一定比其他曇花一現的門派更值得學習。將美國歷史上投資超過20年以上(排除了彼得林奇等),有公開業績(排除了諸如江恩等江湖術士)的投資大師回報率排名,前20名裡面,大多數都是價值投資信奉者,這不能不令人深思,為什麼這種理論能擁有如此之大的成就?

 

價值投資的核心理論邏輯嚴密、股票=上市公司、安全邊際為兩大核心。能力圈、護城河、成長等等理論,是後面逐步演變的。價值投資從來沒有一套確定的理論,它大致只有一套「道」的東西,落實到「術」上,則非常複雜。所以,即便每個學習實踐「價值投資」理論的投資者,也會千差萬別,有極其成功的,也有一敗塗地的。

 

價值投資的優勢在於:通過「安全邊際」規避公司未來的不確定性,通過適當的集中(不是過度集中)來提高對持股公司競爭優勢的掌握(能力圈),通過適當的分散(不是過度分散)來規避黑天鵝事件,通過護城河等核心競爭能力的識別來尋找具有長期遠景的公司。

 

價值投資的劣勢在於:集中持股(即便不是過度集中)帶來的不止損風險(黑天鵝發生或個人能力缺陷,不止損可能導致永久性的巨額資本虧損)。一路守到黑的做法,對於判斷出現重大失誤的公司來說,將是毀滅性的打擊。因此,價值投資相對於其他理論,顯得更加笨拙,但對於高手而言,也可能是大巧若拙。價值投資還容易導致對持股公司的「溺愛」,從而引發諸如信息過濾等投資心理缺陷。「安全邊際」的計算也極為複雜,具有很高的藝術性,需要對公司價值和市場價格之間做出一個明確的判斷。「安全邊際」的計算失誤(也可能並非失誤,而是難以避免的誤差),可能導致短期承受較大的浮動虧損,例如巴菲特購入華盛頓郵報,已經明確其內在價值大幅低於市場價格,但買入後三年仍然承受了超過30%的浮動虧損。另外,價值投資不同於動量投資、趨勢投資,投資「弱勢股」在短期(甚至一段時間)承受的心理壓力較大,這需要投資人具有異於常人的堅強神經。

由於短期很容易成為市場承壓對象(價值投資者買入後即上漲的情況應該不是普遍現象,所以約翰.涅夫才說:價值投資就是買入後承受痛苦),因此價值投資並不是一件輕鬆的事情。你必須意識到各種投資策略的優劣、弊病,而不是一股腦的簡單化、標籤化、美化。

 

所以,價值投資並不能簡單的「標籤化」,買入XX股票,就是價值投資的說法,是非常幼稚的。但是否是價值投資是可以察覺的,例如:買入時是否考慮過為公司基本面付出的價格代價?是否經過仔細斟酌?公司基本面分析是否是基於事實而非空想?我不認為,不考慮價格安全性的投資,就一定是失敗的投資。其實這種投資策略在某些時刻還可能大獲成功。我只是想說,這種不考慮價格安全性的投資,可能經不起時間的考驗。我對別人的投資理念毫無興趣,每個人都有不同的性格、經歷、價值觀,不應該也不可能形成統一的投資理念。在2007年對逢人便稱巴菲特的情況感到十分恐懼。

 

為什麼格雷厄姆開創價值投資?《鐵拳男人》中的男主角說,我在經濟蕭條時買了都市的出租車公司股票,你知道紐約停滿了出租車,這該沒有問題了吧?結果這家公司卻在大蕭條中破產了。在30年代,就連最為安全的鐵路公司都無法支付股息,任何在20年代牛市中浮躁的投資理念在那個年代都預示著破產。經歷時間考驗,可不是簡單的事情。時間的玫瑰,不是那麼容易綻放的!


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