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投資札記【424】枯榮：「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 佐羅股飛揚

非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論，行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏 觀經濟波動而波動。不可否認，的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高，因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑，因此也有了 「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段，錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長，而不 出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。

例如白酒行業，有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」，因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從 2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經 濟泡沫導致白酒出現高度景氣，至1998年，白酒企業收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和 101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點，一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊，另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食 品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始，白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」，收入增速大幅下滑，利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直 接受害於山西毒酒案，淨利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球 經濟，白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退，白酒行業在2002年經營達到最低谷，行業普遍的大幅業績倒退。包 括前期一直表現穩定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至 2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升，資產泡沫急 劇膨脹（主要是房地產）影響，至今出現了接近10年的高度景氣週期。

注意下，儘管長期來看，白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的，但2011年出現了巨大的反差：收入增速和經濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎？

這裡面只有一家公司例外，那就是茅台，這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司（儘管還缺乏1998年前的數據）。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。

相對於而言，葡萄酒行業就沒有那麼幸運了：

葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高，例如1998年、2008年，行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅 度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場，業績下滑了35.2%，當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫 期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。

回顧歷史（歷史並不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯後經 濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業，而景氣上行週期中，二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週 期，這不能用來反推到全行業。

葡萄酒行業中的明珠：張裕已經開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時，動態市 盈率也「僅僅」只有33倍，似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率（隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂）是18倍，張裕B是12倍左 右。這意味著淨利潤還沒有發生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年 正好是10年黃金週期，其間所有指標都是穩步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了 3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

目前我對白酒行業毫無興趣，歷史不會簡單重複，當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動，未來將會呈現什麼樣的形式並不重要，重要的是它會不會發 生？投資者為此作好了心理準備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風險。不過，市盈率估值對白酒行業靠譜 嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年後，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業，最終大家否認了市 盈率的有效性，開始用PB來估值？

本文並非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認的「週期 性」公司，兩家銀行股，浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年，華夏銀行是10年。 深發展過去上市20年間，業績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導致後面10年都在為此還賬。

很有意思，15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股，被稱為「典型的週期性」股票，估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股，目 前估值是淨資產5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經過去，資產質量風險還有待暴露（也是滯後經濟週期）。但股價的下跌 不是在累計風險，而是在釋放風險。

記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線，經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件，看看公認「非週期性」股票，出現了業績「類似週期性」的波動時，市場能給怎樣的價格為風險做補償。