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不到最後一刻，請不要說幸福！ 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01015tta.html
  梭倫從雅典出走後，周遊環地中海的各個城邦，因此來到了地中海東岸的呂底亞。呂底亞當時的國王克洛伊索斯，已成為小亞細亞的霸主，他征服眾多的民族，控制廣闊的土地、建成繁華到極致的城市，擁有無數的財富，生下出類拔萃的兒子。

   克洛伊索斯聽說梭倫來了，很高興。高興的原因有二，一是作為偉大的立法者，梭倫有足夠的智慧；二是作為周遊列國的旅行家，梭倫有足夠的見識。只有這樣的人才有資格回答自己的提問。

   克洛伊索斯尊梭倫為上賓，請梭倫參觀自己的國家、住在自己的宮殿、欣賞自己的珍寶。好多天后，他滿懷期待地問梭倫：「雅典的客人啊，我敬佩你的智慧和見識，所以也想向你請教，在你見過的所有人當中，誰是最幸福的？」

   結果是失望透頂，壓根就沒輪到他。梭倫報出的第一個人，是個普通的雅典人。原因是他生活在自家城邦欣欣向榮的時代，幾個兒子體格強健、內心善良，並且還能夠活到看到自己的孫子輩長大成人。在享盡了人間的安樂後，這個人為國而戰，擊潰敵人的同時壯烈戰死，雅典人在陣亡之地為他舉行國葬，給予他最高的榮譽。梭倫報出的第二個人，其實是一對兄弟。這兩個普通人擁有的財富能夠滿足他們的需要，憑著強健的體魄在競技場上獲得榮譽。梭倫還特別提到這樣一件事，他倆代替自家正在耕地的老牛，大老遠地拉著牛車送老娘去赫拉神廟參加慶典。在那裡，所有的男人稱讚他倆的體力，所有的女人羨慕老娘好福氣，老娘一激動就祈求女神赫拉把最高的幸福賜予兩個兒子。結果，兩兒子酒足飯飽後在神廟裡睡著了，再沒醒來。人們為他倆樹立了塑像，並獻給了神。

   克洛伊索斯很是想不通地問梭倫：「在你看來，我的幸福是如此無足輕重，竟然比不上普通人嗎？」

   梭倫回答道「你的問題，其實關涉到人的命運，而愛嫉妒的上蒼恰恰喜歡干擾人的命運。人生一世最多能活25200天，可以說沒有哪天發生的事和另一天完全相同，所以說人間萬事難以預料。我知道你極為富有，統治諸多民族，但你想聽的答案，我只有在你幸福地結束了你的一生時，才可以說出口。毫無疑問，家財萬貫的人，除非好運使他的財富一直享用到生命的終點，否則不能說他比那些僅能維生的普通人更加幸福。因為最富有的人常常會遭遇不幸，而許多只擁有中等財產的人卻經常交好運。前者和後者相比，只在兩個方面勝過後者；但後者卻在許多方面勝過前者。富有的人更有能力來滿足他自己的需要，也更有能力承受不幸的突然打擊。中等財產的人抗擊災難和滿足自己慾望的能力要差些，然而他們的幸運使那些災難不會降臨；此外，他還會享有這樣的一些優點：四肢健全，很少生病，遠離不幸，容光煥發，兒女優秀。如果在這一切之外，他又得以善終的話，這便是你真正要尋求的人，這樣的人也完全稱得上是幸福的人了。然而，這樣的人，直到他去世以前，都不能稱得上最幸福的人，而只能稱他為幸運的人。……擁有最多優點的人，把它們保持到生命的最後一天，然後又安樂地死去的人——國王啊，在我看來，只有這樣的人，才能給他的名字前加上「幸福」的頭銜。無論是什麼事，我們都必須認真關注它的最後結果。因為神常常給人一個幸福的幻影，隨後就把他推向毀滅的深淵。」

   講完這番話的梭倫，既沒有得到賞賜，也沒有得到尊敬。克洛伊索斯認為，這個不顧當前幸福，總是等著看最後結果的人，是個十足的傻瓜，因此隨便就把他打發走了。

   隨後，克洛伊索斯厄運連連。他的出類拔萃的兒子在狩獵中被誤殺，輕易挑起的不必要的戰爭，使居魯士率領的波斯人佔盡了他的領土，攻入了他的宮殿，洗劫了他的財富。縛在火刑柱上的克洛伊索斯，哀號著梭倫的名字。好奇的居魯士問明了原委，變得憐憫起來，他知道自己正要燒死的，是一個曾經和自己一樣好運連連的人，於是把他放了。接下來，好運連連的居魯士也沒有幸福地結束生命，按希羅多德的記載，在繼續謀求霸業的戰爭中，他的首級被敵人割下，浸泡在盛滿人血的皮囊裡。

 

   2012年中期枯榮投資回報2.73%，已剔除2011年投入資金部分（已轉出）。目前階段，持股比持有現金更讓我睡得著覺。接近滿倉的感覺不錯，尋找牛熊交替瞬間的技術活，不是我所擅長，所以還是笨鳥先飛吧。

 

	總資產	資產指數	收益率	上證指數	大盤指數I	大盤收益率	相對收益率
2009年9月	2112046	100.00	0.00%	3033.73	100.00	0.00%	0.00%
2009年12月	2120797	100.41	0.41%	3277.14	108.02	8.02%	-7.61%
2010年12月	2126946	100.71	0.29%	2808.08	92.56	-14.31%	14.60%
2011年12月	1898300	89.88	-10.75%	2199.42	72.50	-21.68%	10.93%
2012年6月	1950200	92.34	2.73%	2241.54	73.89	1.92%	0.82%

 

 

人生有兩出悲劇 枯榮

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偏執狂 枯榮

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招行投資者的未來：雪球、雪道、推動力 枯榮

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股價不變
600036	淨利潤	攤薄每股收益	稅後每股派息	持有股份	派息	派息時股價	派息買入股數
2011	361.29	1.67	0.42084	95837	40332.04	11.6	3477
2012	441.59	1.78	0.4806	113114	54362.54	11.6	4686
2013	494.58	2.00	0.54	117800	63620	11.6	5484
2014	553.93	2.24	0.60	123285	74571.82	11.6	6429
2015	620.40	2.51	0.68	129713	87875.56	11.6	7575
2016	694.85	2.81	0.76	137289	104168.6	11.6	8980
2017	778.23	3.15	0.85	146269	124300.1	11.6	10716
2018	871.62	3.53	0.95	156984	149414.9	11.6	12881
2019	976.21	3.95	1.07	169865	181075.4	11.6	15610
2020	1093.36	4.42	1.19	185475	221441.3	11.6	19090
2021	1224.56	4.93	1.33	204566	272440.3	14	19460
2022	1371.51	5.50	1.49	224028	332822.4	19	17517
2023	1536.09	6.14	1.66	241548	400306.7	23.2	17255
						期末股票市值	2151510
						牛市後市值	5603908

情景2：

 

股價下跌
600036	淨利潤	攤薄每股收益	稅後每股派息	持有股份	派息	派息時股價	派息買入股數
2011	361.29	1.67	0.42084	95837	40332.04	11.6	3477
2012	441.59	1.78	0.4806	113114	54362.54	10.44	5207
2013	494.58	2.00	0.54	118321	63901.22	9.40	6801
2014	553.93	2.24	0.60	125122	75683.05	8.46	8950
2015	620.40	2.51	0.68	134072	90828.14	7.61	11934
2016	694.85	2.81	0.76	146006	110782.6	6.85	16173
2017	778.23	3.15	0.85	162179	137820.8	6.16	22356
2018	871.62	3.53	0.95	184536	175637.7	5.55	31656
2019	976.21	3.95	1.07	216192	230459.8	4.99	46153
2020	1093.36	4.42	1.19	262345	313217.3	4.49	69696
2021	1224.56	4.93	1.33	332040	442210.8	14	31586
2022	1371.51	5.50	1.49	363627	540215	19	28432
2023	1536.09	6.14	1.66	392059	649742.9	23.2	28006
						期末股票市值	1178998
						牛市後市值	9095775

 

情景3：

股價上漲
600036	淨利潤	攤薄每股收益	稅後每股派息	持有股份	派息	派息時股價	派息買入股數
2011	361.29	1.67	0.42084	95837	40332.04	11.6	3477
2012	441.59	1.78	0.4806	113114	54362.54	12.76	4260
2013	494.58	2.00	0.54	117374	63389.91	14.04	4516
2014	553.93	2.24	0.60	121891	73728.45	15.44	4775
2015	620.40	2.51	0.68	126666	85810.93	16.98	5053
2016	694.85	2.81	0.76	131718	99941.91	18.68	5350
2017	778.23	3.15	0.85	137068	116481.1	20.55	5668
2018	871.62	3.53	0.95	142736	135853.7	22.61	6010
2019	976.21	3.95	1.07	148746	158562.6	24.87	6377
2020	1093.36	4.42	1.19	155123	185203.5	27.35	6771
2021	1224.56	4.93	1.33	161894	215610	30.09	7166
2022	1371.51	5.50	1.49	169060	251160.6	33.10	7589
2023	1536.09	6.14	1.66	176649	292752.5	36.41	8041
						期末股票市值	4242950
						牛市後市值	6431037

 

情景4：

股價\利潤不變
600036	淨利潤	攤薄每股收益	稅後每股派息	持有股份	派息	派息時股價	派息買入股數
2011	361.29	1.67	0.42084	95837	40332.04	11.6	3477
2012	441.59	1.78	0.4806	113114	54362.54	11.6	4686
2013	441.59	1.79	0.48	117800	56803.57	11.6	4897
2014	441.59	1.79	0.48	122697	59164.84	11.6	5100
2015	441.59	1.79	0.48	127798	61624.28	11.6	5312
2016	441.59	1.79	0.48	133110	64185.95	11.6	5533
2017	441.59	1.79	0.48	138643	66854.1	11.6	5763
2018	441.59	1.79	0.48	144407	69633.17	11.6	6003
2019	441.59	1.79	0.48	150409	72527.76	11.6	6252
2020	441.59	1.79	0.48	156662	75542.68	11.6	6512
2021	441.59	1.78	0.48	163174	78365.99	14.00	5598
2022	441.59	1.77	0.48	168772	80729.09	19.00	4249
2023	441.59	1.76	0.48	173021	82430.78	23.20	3553
						期末股票市值	1817277
						牛市後市值	4014078

情景5：

 

股價\利潤變化
600036	淨利潤	攤薄每股收益	稅後每股派息	持有股份	派息	派息時股價	派息買入股數
2011	361.29	1.67	0.42084	95837	40332.04	11.6	3477
2012	441.59	1.78	0.4806	113114	54362.54	11.6	4686
2013	0	0.00	0.00	117800	0	6	0
2014	0	0.00	0.00	117800	0	5	0
2015	132.477	0.54	0.14	117800	17041.07	4	4260
2016	264.954	1.07	0.29	122061	35314.73	5	7063
2017	397.431	1.61	0.43	129124	56037.28	6	9340
2018	441.59	1.79	0.48	138463	66767.2	7	9538
2019	441.59	1.79	0.48	148001	71366.52	10	7137
2020	441.59	1.79	0.48	155138	74807.83	11.6	6449
2021	441.59	1.78	0.48	161587	77603.67	14.00	5543
2022	441.59	1.77	0.48	167130	79943.8	19.00	4208
2023	441.59	1.76	0.48	171338	81628.93	23.20	3518
						期末股票市值	1799600
						牛市後市值	3975031

 

情景1：假設淨利潤12%的增速，30%的派息，股價維持不動，全額參加2012年配股，10年後出現一波小牛市，股價上漲一倍；

情景2：假設淨利潤12%的增速，30%的派息，股價每年持續下跌10%，全額參加2012年配股，10年後出現一波小牛市，股價累計上漲一倍；

情景3：假設淨利潤12%的增速，30%的派息，股價每年持續上漲10%，全額參加2012年配股，10年後出現一波小牛市，股價累計上漲三倍；

情景4：假設淨利潤保持不變，30%的派息，股價維持不動，全額參加2012年配股，10年後出現一波小牛市，股價上漲一倍；

情景5：假設遭遇經濟危機，2013年-2014年壞賬率從0.56%升至5%，為此撥備超過800億人民幣，導致連續兩年接近虧損，沒有派息，2015年開始逐步緩慢恢復盈利，並且在三年後由於利率市場化導致盈利增速為0。股價繼續大幅下跌，但10年後出現小牛市；

 

結果：有違背常識的是，股價持續下跌和盈利派息持續增長模式下，一旦股價恢復到合理水平（小牛市下PE為3.7倍），總收益率將達到670%，是全部情景中最高的。這比股價持續上漲，年均漲幅10%，累計上漲三倍的情景，高出一倍多！而最悲慘的情景5下面，即便不出現所謂的小牛市，10年股價沒有漲幅，10年累計收益率也有61%。

 

結論：最重要的是公司持續盈利，持續盈利增長，維持高水平派息，至於股價，其實沒有人們想像中那麼重要。而且甚至遇到這類公司，為了長期盈利最大化，你應該期望它持續長期下跌，而不是上漲。這就是招行投資者的未來：雪球、長長的雪道、堅持不懈的現金流推動力（派息、股神的保險、票據業浮存金持續投入）。

 

招行投資者最壞的幾個情景：

情景2：公司沒問題，股價未來10年持續大幅下跌61%，只有熊市，沒有牛市，結果是10年後每年拿到派息31萬人民幣，相當於3年多回收期初投資，期末總市值117.8萬。

情景5：公司出現很大問題，股價大幅下跌，期間最大跌幅60%多，10年期間股價不變，期末每年拿到派息7.48萬人民幣，總市值179.9萬。

 

簡單推算，沒有仔細勘查失誤。

最壞的年代？最好的年代！—中國銀行股投資邏輯 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010194yd.html

1、長期而言，銀行業是眾多行業中歷史最悠久，生存能力最強的行業之一。美國很多銀行歷史都超過100年，香港上海匯豐銀行歷史長達147年，如果不是中國近現代激烈更替，中國銀行的歷史已長達107年。而100年間，很多行業都已經交替更換，1896年第一次編制的道瓊斯工業指數中的成份股，只有一隻仍在指數中。香港恆生指數幾十年期間，只有極少數公司能長期停留在成份股中，主要是：金融、房地產、公用事業，製造業只有一家公司長期存在。銀行業已經成為現代社會的血液，它承擔了貨幣創造、信用和交易媒介、提供服務等眾多重要職能，甚至到了「大到不能倒」的地步。每一次銀行危機，最終都必然由政府出面出資，解決危機。用全體社會的資金來為銀行買單。次貸危機是如此，香港歷次銀行業危機也都是如此。這是其它行業所不具備的特徵。

 

2、長期而言，一個健康向上的經濟體中，優質銀行業的平均資本回報率應高於社會平均資本回報率，甚至持續高於上市公司平均資本回報率。如果銀行業在該國又處於行政監管下的市場壟斷競爭，那麼這個回報率會更高很多。如果是管制較弱的較充分市場競爭下，優秀的銀行企業平均回報率仍然會遠遠大於上市公司平均資本回報率。以管制嚴格的壟斷競爭格局下的中國銀行業來說，2007年-2012年的平均上市銀行的資本回報率分別為：24.53%、24.19%、19.35%、20.69%、21.35%。2012年前三季度來看，全年維持超過20%的回報率沒有任何問題。而期間的經濟波動非常劇烈，上市公司剔除金融股的回報率從最高接近16%，到最低不足9%，出現了劇烈波動。以美國來看，其市值前20名的大銀行平均資本回報率在經濟繁榮週期中（90年代-2007年）遠遠高於上市公司平均資本回報率。例如危機受損最慘烈的花旗銀行，1992-2006年間15年的平均稅前資本回報率高達25%！2008年花旗的稅前資本回報率暴跌至-37%，但隨後又開始逐步回升到2011年的8.2%，向美國銀行業平均稅前資本回報率靠攏。

 

3、考慮到銀行的壟斷性，各國都試圖引入競爭。例如利率市場化、跨區域的限制、多元化的限制等等。中國目前也是如此，如果不這麼做，那麼中國高度集中且事實壟斷競爭的銀行，成為凌駕於實體經濟的「吸血者」。這樣的話，一方面銀行獲得了超出社會平均回報的利潤，一方面也承擔了社會幾乎大部分的風險。長期而言，銀行業遠遠超過社會平均回報率的情況必然導致實體經濟發展受到影響，最終反噬銀行業。但是可悲的是，放鬆管制和引入市場競爭的結果，某種意義上講就是將銀行業轉變為風險偏好者。例如巴塞爾協議之後，銀行受制於表內業務的資本高損耗，而不斷地介入表外業務，致使表外資產規模日益龐大，甚至比表內資產大十倍的地步。最終，表外業務的膨脹和失去監管，導致次級貸款的多米諾骨牌倒塌。又如利率市場化後，必然驅趕銀行業進入高風險高回報的貸款和其他業務領域。因此，銀行業的悲哀，正如老巴所言：銀行業是一個好行業，不過總是週而復始的群體性做傻事。而銀行的對風險的追逐，往往和經濟週期重疊：高景氣階段容易衝動放鬆風險控制，經濟谷底卻格外審慎，導致銀行的業績出現超出經濟週期的劇烈波動。因此，可以預計，中國在逐步放鬆監管和引入競爭（但這個過程非常緩慢）後，中國銀行業會逐步開始追逐高風險高收益業務，例如小微企業貸款、消費信貸、信託（隱蔽風險，少資本損耗）等等。

 

4、本輪經濟週期下的風險暴露遠不會像市場普遍猜測那麼嚴重。原因很簡單，第一是銀行業的引入競爭才剛開始，過去大的國有及股份制銀行仍然囤積在大中型企業，特別是國企，業務相對簡單，沒有國外銀行複雜的業務體系和表外業務。第二是監管方發現問題較早，例如地方政府融資平台貸款問題，也就是在地方貸款膨脹後一兩年時間就由銀監會提出了重點通報，隨後嚴格控制壓縮地方融資平台貸款比例。房地產等其他行業貸款風險問題也是發現和警示較早。第三是經濟儘管下滑，但幅度不是失控的，1-2個點的年度GDP增速下滑不會帶來致命的不良貸款膨脹。從三季度來看，國有大行普遍較好，沿海比較集中的股份制商業銀行表現相對差一些。招商銀行可能由於股東方很多都是航運業，而航運業的回報率幾乎到了崩潰邊緣，這可能對資產質量有一定影響。另外招行的經營區域還是主要集中在沿海三個經濟區，受經濟影響相對較大。當然，銀行的風險暴露通常會滯後經濟週期，因此還沒有到最終對此次經濟週期下銀行不良資產風險暴露程度做定案的時候。

 

5、利率市場化和放鬆監管（包括准入條件調整、城商行的上市等），加上不良風險的滯後暴露，未來可能銀行的平均資本回報率水平會呈現下降趨勢。這是為什麼股市不願意給與銀行更高溢價的原因之一。由於目前市場機構已經逐步淪為邊緣角色，散戶重新成為市場主力，全流通下上市公司大股東和散戶之間的博弈取而代之。缺乏理性投資觀念的中國散戶，歷來都是賭博心理較重的群體。從浙江世寶的劇烈波動可以看到中國目前股市現狀的一個縮影。這種投機成風的市場下，市值規模很大的銀行股自然就受到市場冷落。

 

6、過往數年，關於銀行股的爭論不斷，其實並未改變一個事實：銀行的基本面變化遠遠比股價變化更平緩。銀行股的低迷，除了自身基本面原因外，背後原因很多，包括：2006-07年藍籌股投機狂潮的還債（太多機構散戶為漫漫熊途而傷心悲觀）、大小非股東在全流通下與散戶的博弈加劇、國家倡導的經濟轉型為各路資金投機追逐概念創造了條件、散戶為交易主體導致市場缺乏穩定的機構投資者（實際上機構投資者並不比中國散戶更有穩定性，甚至投機之風更盛）等等。

 

7、對於風險而言，每天都在報紙上能看到的風險，不會是致命的風險。最大的風險往往來自於未被市場普遍認知的，即黑天鵝事件。已經發生的，特別是最近發生的風險，往往也不是最致命的，最致命的風險往往是此前極少，甚至從未發生過的。中國銀行業有自身的風險，但不會像市場一直普遍共識的那樣巨大。我甚至懷疑，當利率逐步市場化後，中國銀行的風險才會在隨後的經濟波動中真正暴露。

 

8、此前多年，市場所普遍認知的很多關於銀行業、銀行股的看法都是選擇性的失明。例如：一方面認為銀行手續費等費用收取是不合理的（政府甚至也出台相關法規，這是多麼可笑的做法？背後的深層次原因是政府一直將銀行視為某種意義上的政府機構了！就如同取消節假日高速路收費一樣，誰給了政府權力去用法規剝奪一家公眾上市公司利潤？）一方面又認為銀行的中間業務收入較低，不如國外銀行「先進」（用過外資銀行的客戶應該知道中國銀行的費用收取並不高）。一方面認為銀行不應該佔有中國上市公司淨利潤的接近50%（忽視了中國上市公司總利潤佔全部中國企業的比例問題），一方面又對銀行股佔全部上市公司總市值的不到30%視而不見（2007年正好反過來，這是個反應市場情緒的鮮明對比）。一方面認為銀行的資產風險很大，另一方面又認同大部分中小企業能夠獲得長足發展（創業板、中小板的普遍高估值）。一方面看空整體中國經濟和大型傳統企業，一方面又認為轉型的企業將會普遍獲得高增長。

 

9、如果一個行業歷史證明是具有極強生命力的，且長期健康向上經濟體下整體長期回報率高於社會甚至上市公司整體回報率。當假設中國未來銀行業資本回報率長期回落到上市公司平均水平下時，當市場僅願意為全部銀行企業（不分優劣，即如同2010年為創業板整體支付全部高估值一樣）支付接近甚至不到1倍淨資產價格時，我幾乎可以確定，長期而言，現價投資銀行股平均的股市回報率不會低於上證指數平均水平，且可以獲得較多的派息。回報率也基本可以確定：年均復合收益率不會低於10%，實際上應該介於10%-20%之間，因為還包括有派息及派息再買入帶來的復合回報。這還未考慮經濟如果出現新的景氣週期與股市迭加導致的「投機溢價」。有人又會說：哈，我會選擇在熊市中持有弱週期性的防禦行業，例如醫藥、食品飲料等必需消費行業，經濟向好時，我轉而投資行業上游的原材料行業，隨後轉為復甦週期性受益的化工、機械等，最後才會選擇經濟週期末端受益的銀行股等。嗯，我的回答是真心佩服，如果能做到的話。可惜我這種比較遲緩笨拙的人，是無法領略這種駕馭經濟和股市週期的境界的。還有一種，類似公募、私募與上市公司（甚至各類老鼠倉）緊密結合的方式，在國內也是比較盛行。但這些都不是我等普通投資者的投資模式。

 

10、銀行股的過去三年持續低迷，讓很多投資者「反思」，但這不過是人的本性而已（跌悲漲喜）。市場有效論已經無數次被證明是嚴重錯誤的理論，但總會有那麼多人信奉它。當然，市場並不總是失效，相反，很長時間內市場可能都是有效的。如果市場有效，那麼2003年中國石油就不應該定價2元港幣，4年後國內定價50元人民幣了。市場在投資者情緒穩定時，是容易達到相對有效率的。但在悲觀和樂觀、恐懼和貪婪的情緒驅使下，總是容易在某些時刻偏離正常軌道。

 

11、銀行股投資最大風險在於中國經濟的長期向下，如果此種情況發生，那麼中國上市公司整體資本回報率將逐年下滑，企業虧損面加大，銀行承受絕大部分經濟下滑的壓力。屆時銀行股可能淪為日本類似的局面，投資銀行股將遭遇長期慘淡的回報。不過，我是個樂觀者......

 

12、小牛同學已經進入「執怮敏感期」，即將進入「秩序完美期」.....看完孫瑞雪先生的《捕捉兒童敏感期》後，發現現在的小孩成長似乎越來越複雜，不知道是專家把事情研究複雜了，還是孩子的成長真的就這麼複雜？不過當小牛同學某天瘋狂糾結於公園路燈編號缺失了一個「1023」號後，我覺得還是專家說得對，在小牛同學眼裡，一個連續編號的數字中突然發現有缺失導致不連續，這是非常難以忍受的。後面還有：「詛咒敏感期」、「交際敏感期」.....覺得有些「天旋地轉」的感覺！

 

關於分紅派息問題的反思 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010196ym.html
分紅派息是投資上市公司最重要的目的，一個上市公司整體分紅派息極低的市場，就是個零負競局，投資者的資金會因為摩擦費用而長期趨於減少。A股市場過去與M1增速高度相關，可能說明A股上市公司長期缺乏回報理念，投資者沉溺投機，從而導致市場是資金推動，而非自身的「造血」推動（分紅派息流向投資者）。儘管目前A股整體派息率相對有很大提高，但對比國外成熟市場，仍然很低。

  分紅派息並非用簡單的派息比率或者是股息率來衡量。這裡面因素較為複雜。總的來說，應該分為幾大類：

   一、最優公司：1、業務蓬勃向上，具有強護城河；業績穩定增長；自身產生強大的自由現金流；資本開支不大且負債低；自由現金流可以覆蓋支付股息，派息比例政策穩定且派息比例較高。這類公司毫無疑問是長期投資者的最佳標的（當然還要考慮最重要的估值）。例如：恆安國際（長期60%派息比率）、港交所（長期89%派息比比率）、康師傅控股（長期極高派息比率）、同仁堂科技（極其穩定的50%左右派息比率）等等。這類最佳公司都是屬於公司股權結構較好，大股東誠信且願意回報投資者，自身業務具有很強的競爭能力或者壁壘。

 

  二、次優公司：和最優公司相比，只有一點不好：管理層回報股東的意識不太強。例如最典型的貴州茅台，應該說業務上屬於最優，但是派息比率不高，帳上累計極其多的現金，而自身現金流遠遠超過資本開支。資金利用效率很低，我不明白一家完全不缺現金流的企業為什麼帳面上要放180多億現金？

 

   三、再次優公司：業務非常穩定，甚至有比較深的護城河，但是成長性不夠，派息也比較穩定。這類也比較多，例如香港的新華文軒、中國民航信息網絡等。其實還包括高速公路，例如寧滬高速公路等。一些公用事業企業也有這種特徵，經營穩定，但是業績難以長期持續成長，派息比率較高。這類公司，我認為派息率即便較高，其實也不一定是最佳投資標的。因為考慮下即便AAA級企業債券，其長期收益率也可能高於這類公司的派息率。

 

   四、還有一些是成長性企業，在起初只能維持較低的派息比例，但是經營得當，成長迅速，在穩定後加大派息比率。但這類公司往往在從小公司成長為大公司途中，遭遇各類競爭困境，大多數都只能原地踏步，甚至倒退。香港很多中小型企業，例如製造業，都是這樣的特徵。它們能維持較高比例的派息，但是業績不甚穩定，往往遇到經濟波動就業績大幅倒退，從而導致派息也跟隨大幅降低。

 

  五、還有很多公司的「高派息」是美麗的假象。主要特徵是：1、左右手騰挪，上市融資或增發融資後加大派息力度，營造好公司的假象（反正都是投資者的錢）；2、自由現金流根本無法覆蓋股息的支付，因此進行了債務借貸；3、如果較大額度的經營性現金淨流入和更大規模的資本開支同時出現，而且還能維持較好的派息，事實證明往往後續會跟隨融資等事件，這是最容易誤導投資者的公司；4、自由現金流較差，債務上升較快，但同時維持很高的派息比率。這類公司在香港較多，主要原因是投其所好，就如同A股喜歡高配送和高成長故事一樣。

 

   六、還有一類特殊的，例如香港有家公司叫和記港陸，近三年轉型為房地產物業出租後，派息比例一路上升到217%。它的治理應該沒有問題，大股東是李嘉誠的和記黃埔，主要可能是大股東認為其沒有什麼業務成長的必要，因此從它這邊獲得較多的利潤分配。其實這類公司沒有太大上市必要，完全可以私有化掉。其實恆生銀行也是如此，匯豐控股可能認為其在香港的業務發展其實沒有太多空間，因此也將其進行了較大比例的派息。

 

   七、另外一類公司，似乎資金永遠就不夠用，但是利潤可以很大幅的持續成長。例如最典型的是萬科，不論其淨利潤增長多少，自由現金流（扣除掉預付土地款和併購子公司取得土地儲備的開支）只有少數年份可以實現正流入。於是只有不斷地增加銀行債務才能維持公司的正常現金流。萬科過往只能維持很低的派息，儘管不可否認公司是優秀的。

 

  八、銀行是個特殊群體，香港的上市銀行基本上都是長期能維持穩定派息的，例如匯豐、恆生、渣打、東亞銀行、創興銀行等等。國內在港上市的銀行也基本保持穩定，高的如建設銀行等大行，少的股份制銀行也基本能提升到30%左右的派息比例。說銀行特殊，是因為巴塞爾協議對銀行的資本約束越來越強，從協議1到協議3，資本的要求基本翻了一倍。因此，只要是銀行高速成長，其加權風險資本擴張速度超過了核心資本的增長，那麼銀行就不得不面對尷尬局面：要麼融資，要麼降低分配比例。所以，對銀行而言，超過其內部增長率的成長，就是會面臨資本的約束問題。巴塞爾協議的這個緊箍咒，主要就是為了防止過去銀行對業績高增長的盲目追求。當然，如果放開管制，銀行可以通過向低風險損耗業務的轉移來實現業績增長和資本約束的平衡。

 

   總的來說，分紅派息並不是個簡單問題，還需要個別對待。另外，分紅派息的背後還是公司自身的業務和盈利能力、以及公司如何對待投資者的問題。單獨年份的派息意義並不大，主要是觀察持續性問題。有問題的企業，即便慷慨的派息，也一定需要在某個時刻向投資者進行索取。或者用上市公司負債來進行派息。高控股權的公司大比例派息，可能也不代表公司對股東有較好的回報意識。

 

   港股的派息歷來比A股更豐厚，主要就是投資者更加理性，需要見到真金白銀，否則業績的所謂高成長，不過是海市蜃樓。但也有很多股價走勢很好，業績高成長的公司欺騙了投資者，例如超大現代，淨利潤從2003年的7億多人民幣，到2010年的36.59億人民幣，不能不說高成長。最新的市盈率竟然是可憐的0.86倍。市值竟然低於一年的淨利潤，多麼荒謬的情形！直白說，沒有分紅派息的市盈率，怎麼低都不為過。超大現代的案例很值得深思，從中學到很多血淋淋的教訓：不僅淨利潤不可靠，連經營性現金流都不可靠（超大現代經營性現金流和淨利潤是非常匹配的）。巨大的資本開支導致現金從上市公司流入體外，然後又通過隱蔽的關聯交易或虛假交易形成了現金流流回上市公司。這個遊戲一定是資本開支長期大於經營性現金流量才能玩下去。大股東挪去的資金，最終需要在市場上再融資補充。因此超大現代多次進行配股，而且是在其經營性現金流充沛的背景下。這是今年學到的一個教訓，值得深思。

關於A股「高成長」的檢驗 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01019d4l.html

A股是非常崇尚「成長股投資」的，過去幾年在創業板和中小板纍纍上演「高成長」故事。投資人在2010年為「高成長」付出了極大代價，創業板發行市盈率一度突破120倍的極限。但事實如何呢？來做一個小小的「殘酷淘汰」檢測。

 

A股總計2473家上市公司，其中淨利潤（扣除非經常性損益）過去五年（2007年-2011年）中，每年都能實現成長的公司總計287家，佔整個A股上市公司的11.6%。考慮到2011年後上市的公司缺乏超過五年的業績記錄，因此按照2011年前上市公司合計2035家計算，佔比也只有14.1%。

 

如果考慮股東的投入產出問題，用淨資產收益率來檢測。2011年前上市的2035家上市公司中，過去五年淨資產收益率持續為正值（即沒有一年虧損），且每年淨資產收益率超過10%的公司合計：233家，佔比為11.44%。再苛刻點檢驗，過去五年每年淨資產收益率都超過15%的公司（美國上市公司平均淨資產收益率最好能維持14%左右），合計76家，佔比僅3.73%！

 

這76家處於A股食物鏈上端的公司中，醫藥行業佔據了10家（生物製品4家、醫藥及器械5家、中藥1家）是最多的行業；其次是煤炭行業佔據了9家；再次是酒類佔據6家（白酒行業5家、葡萄酒1家）；然後是銀行佔據6家；計算機軟件和信息集成佔據5家（系統集成3家、軟件企業2家）；房地產佔據4家；其他行業都不足2家公司。

 

如果再苛刻點，不僅過去五年每年淨資產收益率超過15%，且每年都實現了淨資產收益率的成長。最後滿足這個條件的公司，只有2家，都是白酒企業。

 

換言之，這76家公司中，還有不少是競爭能力被逐步瓦解，收益率呈現下降趨勢的，例如九陽股份等。還有不少是市場普遍質疑其競爭壁壘逐步被瓦解的，例如銀行、煤炭、高速公路、鐵路等等。還有一些是上市時間不太長的，例如同大股份等等。

 

香港市場也是如此，總計1551家上市公司中，過去五年淨資產回報率（沒有扣非）都超過15%的公司只有109家。佔比僅有7.02%。裡面還要剔除競爭力逐年下滑的很多公司，例如寶姿、瑞年國際等等。

 

綜上所述，所謂「高成長」其實是非常非常艱難的，市場接近90%的公司就連短短五年的經營業績都無法維持穩定成長（但是要考慮過去五年的經濟巨大波動），更談不上持續高成長了。如果考慮到股東的投入產出效率問題，那麼市場上絕大部分（96%-93%）公司都無法保證連續五年有15%以上的回報率。這裡面還沒有去更苛刻考察其淨利潤的質量問題，例如轉換為經營性現金流量的情況。

 

我們來看看投資賠率的問題：即市場給與這些持續高淨資產回報率的溢價情況，這反映了投資者用多大代價（估值）來獲取上市公司的股東回報率。A股這76只較穩定回報的公司中，能以折合1倍PB，購入超過10%ROE的公司，只有32家。很多長期平均淨資產收益率較高的公司，現價取得的代價都是很大的，例如洋河股份，過去五年平均ROE高達40%，但PB也高達8.7倍。我們看到這種好公司、高價格的情況普遍存在於A股和港股之中。我無法判斷這種投資邏輯是否具有可持續性，例如為一家長期淨資產收益率達到40%的公司，付出10倍PB的代價（也即25倍市盈率）。因為上市公司長期維持極高淨資產回報率的難度很大，一方面是基數原因，另一方面是競爭優勢沒有絕對的護城河，即便可口可樂這樣的公司，其淨資產回報率也無法維持巔峰時期超過50%的水平。但不可否認，市場上給與其高估值的背後並非完全非理性，只是很難去平衡多出的那一些估值是否充分反映了公司優秀的基本面。或者說未能充分反映其風險因素？

 

第二類投資類型就是尋找被市場錯殺機會。可以看到A股那76家公司中，有32家公司的估值都是偏低的。但是這只是靜態的估值，不足以用于衡量其是否真的「便宜」。市場給與其低估值，並不能一概而論的認為「市場都是錯誤的」。就如同給與高估值的那些公司中，也有不少是真的優秀，其成長足以彌補估值上的暫時「高估」。因此，最重要還是回到對行業和對公司的判斷上來。問題的關鍵是，這些行業、公司能否長期維持一個穩定的回報率？（反映了其競爭能力、壁壘能否長期維持的問題）。另外，在目前的市場階段，顯然投資者普遍給與了弱週期性的行業「高」估值（相對於其他公司而言，而非縱向歷史比較或絕對估值），例如白酒、醫藥等等。給了相對週期性較強（或預期週期性強）的行業低折價。

 

最終的結論是：股市大部分公司都是無法長期穩定成長的（不意味著長期沒有成長，只不過這種成長不穩定而已），其投資回報率不穩定且無法持續增長。在這種背景下，所謂為「高成長」付出高代價的做法，經不住時間的考驗。一次經濟的波動（2007-2011）就足以讓大多數公司業績波動，從而影響投資者情緒（2007年的持續高昂到2012年的持續悲觀）。成熟的市場，例如香港，也是如此，只有少數公司才能實現穩定的持續增長。即便如此，這些公司也可能被投資者充分挖掘，導致其投資性價比失去優勢。當然，這不意味著沒有投資機會，例如企業業績波動產生的機會（即便是短暫的、脈衝式的成長）過去來看也是非常巨大的，儘管長期來看這些公司的投資者可能都是零負結局。還有A股比較特色的「資產重組」等等。當然，最卓越的投資永遠是麻雀變成了鳳凰，只不過這個概率可能低於大多數投資者的預期。就如同波動操作永遠是最有效率的操作方式，但其成功概率遠遠大幅低於操作者的預期而已。

關於雨潤食品的投資反思 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01019f75.html

2000點下是上證指數的「空頭陷阱」 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01019leq.html

上證指數2000點下還繼續悲觀的觀點真的很難理解，我認為指望精確抄底逃頂的做法都是不理性的預期，合理的做法是：「買早一點，賣早一點」。當然，對於上證指數的樂觀，並不適用於全部A股。深圳市場整體仍然沒有回落到歷史上蕭條時期它應該待的地方。一些理由已經非常充分了：

 

1、成交回落到歷史最低谷，上海日均換手率已經逐步接近2005年最蕭條時期的0.173%。每一次A股市場的熊市底部都是這樣的，沒有例外。只有當最後一批人黯然離去，市場才會浴血重生。此時最大的「空頭」，必然是未來最大的「多頭」。股市總是在沉寂中爆發，在炙熱中死亡。

 

2、滬市整體10倍市盈率，上證50指數整體8.5倍市盈率時，「空頭」都是可笑的紙老虎！估值就是彈簧，壓縮到極致的彈簧，你無法判斷何時蹦跳，但只不過是時間問題。2007年9月份開始賣出股票時，上證市盈率在55倍，深圳63倍，如果剔除06年上市的大盤股，市場的估值水平已經接近或超過2001年泡沫高峰水平。這個時候賣出股票，並不是基於未來經濟前景的預期。神仙也不會知道一年後整個世界就像崩潰了一樣。

 

3、M1增速已經在底部徘徊數月後回升，儘管還不能確認是趨勢性的反轉還是短暫的反彈。但是過去數月的M1增速已經是歷史最低水平，當然，還要考慮過去幾年的高速增長基數問題。

 

4、最抗跌的「非週期」行業在各種黑天鵝中中槍，熊市最後一塊陣地也失守了。這反映了市場投資者的情緒已經非常脆弱。

 

5、有人說A股回報率低，這可真是笑話。上證指數開市以來收益率真心不低。如果將1991年-1994年-2005年最低點連接起來，意味著1991年、1994年、2005年低點買入的上證指數收益率應該在12%左右（以前數據，不知有無記錯？），2005年-2008年的最低點買入收益率更高了，年均復合收益率高達17%！這個收益率低嗎？恆生指數自四會合併後的年均復合收益率也就是14%左右。收益率在某些時期只不過是個假像，它隨時被市場先生拿走，重要的是合理評估收益率。

 

資金面、估值、投資者情緒都已達到冰點，剩下的就只需要投資人的一點點「勇氣」了。當然，目前市場與過去數次最大的不同，就是估值體系的混亂，從大盤股的5倍市盈率，到創業板的31倍市盈率。我覺得這是此次熊市最為凶險的地方：看似大盤波瀾不驚，個股卻可能劇烈波動。

 

記錄下近期的動向，匯控出售平安的事件對我有挺大觸動。一方面可能是匯控自身的資金需求，另一方面可能是匯豐對中國市場判斷已經趨於悲觀。畢竟外資銀行、保險在國內的市場份額已經難以翻身，這和幾年前外資蜂擁而入形成鮮明對比。金融危機重創了外資金融巨頭，加上國內金融企業的壯大，外資企業對中國金融行業的威脅性已經幾乎沒有了。匯豐銀行在內地的擴展可能已經難有前景，現在香港匯豐銀行的客戶到內地是非常不方便的，很高的費用，極少的網點和ATM，服務體驗較差，例如如果你想打印流水，對不起，國內匯豐和香港匯豐不聯網。匯控的撤離，還有個疑問，那就是中國平安的管理層強勢問題。當初招商局出售平安，就是因為駕馭不住，複雜的金融控股集團導致風險的管控難度也極大。

 

白酒的事件成為焦點，我不認為塑化劑對白酒行業是重大的打擊，但對酒鬼酒並不那麼簡單，這和伊利、蒙牛、雙匯不同，這可是可選酌情消費品。乳業、常溫/低溫肉製品都屬於日常消費品，且行業集中度極高，消費者只要喝牛奶、吃火腿腸，就無其他什麼選擇。塑化劑可能成為白酒景氣下降的導火索。茅台終端價格的大幅下跌，才是最重要的事情。這導致幾個問題：第一、部分投機資金會止損撤離；第二、加重終端價格的萎靡，從而導致經銷商/投機商囤貨的意願不強；第三、茅台的風向標作用導致其他高端白酒價格也同樣被壓縮；第四、失去投資/投機屬性後暫時需求的回落，供需可能失衡。第五、終端價格的大幅回落和出廠價的堅挺，導致經銷渠道的利潤空間被嚴重壓縮。一些其他白酒的經銷商可能因此遭遇艱難的時期，例如五糧液的銀基集團。

 

今日繼續在2000點附近定投針對滬市的ETF基金，計劃每個月都進行一次定投，我眼裡沒有悲傷，市場整體機會是顯而易見的。有人說，可怕的是要跌到1800點，甚至1600點。嗯，然後呢？上證跌至1600點，也就是目前指數下跌20%啊？然後呢？上面的天花板在哪兒？如果未來市場一如既往地出現牛熊交替，樂觀時，我們可愛的股民會給中國股市怎樣的估值？例如深圳市場，1997、2001、2007、2009，很平均的達到60-80多倍市盈率！你說投資人經歷了那麼多慘痛的教訓，應該不至於那麼傻吧？可就是這麼傻，否則你無法解釋這個現象。1995年深圳市場投資人悲觀到給市場11倍市盈率估值，2年不到，180度轉彎給市場60倍市盈率！2005年給市場23倍市盈率估值，2年不到，180度轉彎，給市場63倍估值！2008年悲觀到給市場16倍市盈率估值，1年多就180度轉彎，給市場樂觀到77倍市盈率估值，什麼轉型？什麼成長？2年後，市場就悲觀到又只肯給25倍估值了。你說市場是聰明的？

熊市遐想 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01019pmh.html
個人想法：

1、注重有穩定股息分配的公司，如果投資標的與良好股息率結合，則是最佳。這種情況下，越是市場蕭條，投資者未來的盈利能力就越大。目前股息率高的A股中（過去五年持續派息），絕大多數都是主板企業。中小板就幾家：偉星、海利得、三花等。其中還得剔除：剛上市或配股的、2012年業績可能大幅下滑的。股息率高的公司中，大部分都是港口、高速公路、銀行、鋼鐵等過去幾年被投資者拋棄的「殭屍企業」。食品飲料中也有部分品種是不錯的，例如承德露露，儘管它的營銷拓展還是弱項，但是公司的單品已經做到優秀，財報乾淨。如果能在產品品類拓展上取得營銷上的突破，這個公司是有潛力做到成功的。估值如果下來，是個不錯的品種。例如還有廣州友誼，儘管受到MALL的衝擊較大，但畢竟自有物業在廣州的兩個核心商圈裡，派息率穩定，估值較低。A股百貨公司的估值過度反應，相比之下港股反而性價比不高了。

2、券商融資買入對大多數人不是個好辦法。原因包括：融資利率較高，接近9%，且6個月結算一次。還要考慮買入賣出的摩擦成本；儘管股息能覆蓋一部分成本，但期間的價格波動容易造成較大的心理壓力。2008年香港的內地投資者被斬倉的慘象還停留在我的腦海。有些投資者認為目前是千載難逢的機會，我認同一部分，因為上證的確處於歷史機遇，但很大部分股票仍然還未充分消除風險。即便如此，也不能對價格的波動做出確切的判斷。2009年匯豐控股大跌，一位香港券商董事長說：我做股票幾十年，未見過匯豐一天跌15%的！結果短短幾天，先一天跌18%，幾天後再一天跌24%！匯豐的估值，從市盈率，到淨資產，然後到「有形淨資產」（硬淨資產）.....最後大行研究員都找不到合適的估值理由了。有些投資者可能會說：我會保持槓桿的比例在合適可承受的範圍。我覺得這個可能忽視了人心理的影響。據我觀察，經常使用槓桿的投資者，很少有堅韌神經，能約束自己的。因為槓桿放大後會不知不覺加重「賭性」。往往很多人都是在無數次成功放大槓桿後，死於某一次黑天鵝事件。如果做融資的投資者，必須時刻進行「壓力測試」，不要因為持股的暫時抗跌或逆市走強而沾沾自喜。2005年的中集集團、04年熊市牛股的湘火炬等等都是血的教訓。

3、現在對個人最好的策略，還是穩定的持股、穩定的買入和穩定的派息再投資。投資的本質並不複雜，但是投資者的心態失衡卻往往導致失去理智。在保持穩定心態之後，犯致命錯誤的概率應該不高。股票方面，很多板塊個股已經和國際接軌，甚至略低，例如零售，網購模式的衝擊被渲染到極致。這種變革導致原有的投資者陷入了混亂，也可能導致整個行業都出現較好的投資機遇。除非你相信網購能完全替代傳統零售業。當然，裡面很多公司的確是會遭遇變革，例如沿海一線城市的傳統百貨業，未來走向衰落的概率挺大，這是整個行業發展規律。這些公司未來的價值可能很大部分在於自有物業的重估。但全國範圍絕不應該是如此。

4、對技術毫無興趣，對產能也毫無興趣。香港、國內很多公司都證明了，技術壁壘是靠不住的。因為國內的專利保護意識、政策和執行都不好，企業對核心技術人員的依賴程度極高。中國這種做法利於技術的擴散和快速降低成本，但是也導致企業技術壁壘微弱，創新動力喪失。國外企業在中國叫苦連天，便是如此。山寨和反向製造能力中國的確全球獨樹一幟。依靠產能規模優勢的企業，多半也靠不住。例如味精行業的阜豐和梅花集團，即便這樣佔據天時地利的規模優勢企業，也阻擋不了競爭對手的進入。一旦行業毛利率接近30%，就是行業潛在進入者蜂擁而至的時刻。原則上，製造業的毛利率和淨利潤率就應該普遍在社會平均水平之下。這些公司的投資時機在於行業毛利率跌到行業普遍虧損時才會出現。其實這兩個就排除了A股很大部分股票，特別是中小板和創業板。

5、對鋼鐵、航運、航空等週期性行業的反轉也沒興趣。不碰航運股，是因為產能的投產、達產週期大於行業景氣波動的週期。在景氣高峰時投入的產能往往要等到行業最蕭條時才會釋放，這是個徹底的悲劇。香港當初也出現不少船王，但最終只有買下港口碼頭、以及附近物業的船王才能生存下來。港口、機場有可能被錯殺，特別是機場。航空公司長期是個悲劇，上游被兩大航空製造商壟斷，下游被機場控制。成本費用又控制不了，例如燃油成本。巨大的負債導致公司幾乎都沒有什麼派息的能力。機場是相對很好判斷的標的。

6、牛市中消費行業的品牌壁壘被市場誇大，那些重金砸廣告，快速跑出來的品牌，往往都是曇花一現。真正的品牌是需要很長時間累積的，而且品牌壁壘的公司少之又少。記住麥肯錫的調查，中國人對品牌的忠誠度全球是靠後的。中國人對「品牌」很追捧，但對某個品牌的忠誠度是很低的。回頭看看，有多少「那些年我們追過的品牌」？

7、熊市只有審慎的理性投資者才能安然入睡，離開風起的日子，那些浮躁的「成長股」投資理論都難以經歷時間的考驗。85%的格雷厄姆+15%的費雪，搞反了比例，可能意味著災難。

8、枯榮被套定理，再一次生效，枯榮被套30%後抄底的成功概率，從2005年至今沒有失敗先例。為我可憐的判斷和投資能力感嘆一下！希望下一次熊市，我能進化的更好些。