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藍籌股「偏見」導致的群體性癲狂 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101621h.html

本來不想寫什麼,因為其實「藍籌股」過去一年多的投資價值已經很明顯,反覆提及,也沒有太大意義。郭主席上任以來力推「藍籌股」的本意是好的,但是兩頭不討好。一方面政府要為失血的中小企業輸血,因此創業板、中小板的IPO不可能停滯。而要保障IPO順利進行,維持股民對該板塊熱度又不可或缺。另一方面,中國股民向來是有「逆反」心理的,20歲左右的中國股市如同一個進入青春叛逆期的少年。2005年推行股改時,股民也是一片罵聲,即便是大股東掏出真金白銀免費派發。

 

目前兩市市盈率TTM低於10倍的股票已經超過100只,絕大多數集中在上海市場。上海市場的估值水平已經顯著低於其歷史上任何一個熊市底部,包括1995年、2005年、2008年。按照分佈來看,主要就是上證50為代表的大型藍籌股估值水平創下歷史最低水平,已經持續低於10倍市盈率。按照市淨率水平來看,上證已經接近2005年最低谷的1.6倍PB水平。但是必須要明白,2005年上海市場上市公司的平均ROE,顯著低於目前水平。10倍市盈率是什麼概念呢?這意味著低於美國過去100多年市場的市盈率波動區間下沿。根據西格爾教授統計,戰後美國股市的市盈率波動區間中樞在15倍市盈率左右,低於10倍市盈率的時期只出現在70年代末和80年代初期,另一次就是2009年初。2007年交易所做的中國歷史市盈率研究表明,過去20年的市盈率波動中樞在30倍市盈率左右!而2007年後這個波動中樞大幅下移,反應市場對中國未來經濟的極度悲觀情緒。

 

和低估值的「藍籌股」股價不斷創下歷史新低不同,以中小板、創業板為代表的深圳市場估值水平卻仍然停留在市盈率歷史波動區間中樞,儘管2011年已經大幅下降。2009年11月,深證100指數的市盈率竟然達到62倍的駭人聽聞水平,竟然超過了2007年10月泡沫巔峰,現在只有18倍左右,已經回到波動的中樞下方。目前中小板、創業板的估值為29倍、33倍PE,中小板距離歷史最低水平—2008年底部的15-17倍PE還有相當大距離。

 

為什麼市場相信上證那些具有龐大資源、經濟實力的「大爛臭」未來前景一定非常暗淡,而龐大的小型企業卻能整體脫穎而出?這似乎一點也不合符常識,稍微有點理性的人也不會認為中國石油的未來會比海普瑞更糟糕。但海普瑞上市後飆升時,市值一度超過700億。這讓我想起了中國石油,上市時瞬間市值達到7.8萬億人民幣,超過當年GDP的20%!又是什麼讓當時的股民相信中石油未來如此之光明呢?數次參加創業板的IPO,區區數千萬,或是一兩個億的收入,淨利潤竟然可以達到數千萬!稍微有點常識的人都不會相信這種賣白粉式的暴利,會大量出現在小型企業中。如果不是財務修飾,又是什麼呢?但現在的市場又何曾去質疑過呢?

 

目前的不少藍籌股的下跌,和某些板塊個股不斷創下新高,只能說明很多機構在看不清未來宏觀前景時,抱團取暖,拋棄藍籌股倉位去追捧某些板塊。中國的機構投資者不理性背後,是其小投資者們的不理性預期。

 

最近諸如大秦鐵路、中國中冶、中國聯通、中國石油、招商銀行等股票紛紛破位下跌,創下近幾年新低。比如大秦鐵路,競爭壁壘不必多言,只要中國能源結構不會發生重大變化(未來N年,我們依然會依賴煤炭),只要是山西等省的煤炭需要運輸,就必然會走大秦的幾條主幹線,這是稍微有點常識的人應該都會贊同的。而這種定價權極強,但受制於政府管制,否則大秦可能是中國最能盈利的鐵路公司。過去7年間,大秦的年均自由現金流量達到30億人民幣,過去7年平均資本開支為72億人民幣,保守計算,2011年經營性現金流量扣除平均資本開支後高達78億人民幣,目前970億人民幣的總市值高嗎?這類公司其實最佳的選擇就是被完全私有化,類似巴菲特私有化北柏林頓鐵路公司一樣。如果不算上2009年收購資產產生的171億資本開支,大秦簡直就是個超級現金牛。

不是說沒有風險,例如新修建的山西輸煤主幹線可能影響大秦的壟斷地位,成本不斷上升和價格的管制導致毛利率的下降風險,煤電聯動問題和經濟風險也可能導致煤炭的運輸情況受到輕微的影響,大股東注資方式可能導致收購成本過高,內生性成長可能較為緩慢等等。

 

又如招商銀行,估值水平跌至前所未有的地步,又是什麼讓市場認為招商銀行未來一定會極為悲慘呢?僅僅用利潤增速的下滑來解釋,是難以解釋通的。只能說這些年的媒體每天用負面消息狂轟亂炸,讓投資者預期出現群體性「偏見」。招商銀行的客戶有大量流失嗎?招商銀行的資產質量出現崩潰式下降嗎?沒有,相信每一個在招商銀行門前排隊的市民,如果不清楚股票市場的,應該不清楚股民的「預期」發生了什麼。他們依然在招商銀行存款、貸款、交清信用卡付賬、ATM存取款、進出金葵花室、購買理財產品。這類黏性極強、擁有很強競爭壁壘的企業,竟然會被市場輕易的踐踏,真的令人感到驚訝。以前感嘆巴菲特投資富國銀行的估值之低,現在竟然成為現實。任何一家中國銀行都可以實現:撥備後淨利潤計5倍左右PE,市值佔10%的總資產比率,1倍左右市淨率。未來會證明,目前在這個價位賣出招商銀行的投資者,是多麼的不理性!目前招商銀行的估值水平,是我在2007年高達40倍PE出售它時,所絕對沒有想到的!「股價很低」並不意味著「快要上漲」。甚至在兩個極端情況下,還會維持相當長時間。但不論如何,在招商銀行持續低迷購入的投資者,未來確定性很高。

 

我已經經歷過三次較大規模的熊市,見過熊市低潮時期哀嚎遍地,人們將優質企業像糞土一樣隨意拋棄,僅僅是因為股價在下跌,虛擬的浮虧在增加。而在牛市時期癲狂痴迷,將垃圾企業也當做珠寶一樣珍視,僅僅是因為股價不斷創新高,虛擬的數字在刺激腎上腺素。

 

在熊市中質疑的悲觀者,看法似乎是很有說服力,但未來仍然屬於少數樂觀的長期投資者。市場總是在低潮時期厭惡「價值投資者」,但事實一再證明,恰恰是那些優秀的「價值投資者」,總是在市場蕭條時勇敢入場,在市場瘋狂時悄然退去。多說無益,一起來見證未來吧!

 


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