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隨第一季財報全部出爐，每股淨值低於五元，甫被打入全額交割的東訊、力特等，股價接連多日重挫，東訊更成為東元集團旗下第一家全額交割股；力特雖與宏達電同一年上市，但命運迥異。

撰文‧周岐原

五月四日，對東訊的股東以及董事長劉兆凱而言，是一個讓人難過的日子。由於連續四年虧損，東訊每股淨值已低於五元，隨著第一季財報正式出爐，證交所宣布東訊將於五月六日列為全額交割股。消息一宣布，東訊股價連續多日跳空跌停，劉兆凱也面臨人生最尷尬的時刻。

劉兆凱為人所熟知的是，不僅他是前行政院院長劉兆玄的胞弟，也是台灣早期少有的電信專業人才。台大電機系畢業後，他赴美專攻通信科技，取得美國伊利諾大學 電機工程博士後，曾在貝爾實驗室任職。回台後，他參與東訊的創辦，歷任東訊總經理與董事長職位，更在二○○七年時，被東元集團大家長黃茂雄拔擢為東元電機 董事長。

然而，劉兆凱兼任東元董事長後，職場生涯臻至人生高峰，東訊營運狀況卻每況愈下。從○七年開始，東訊即年年陷入虧損，過去四年（○七年至一○年）東訊累計虧損達二十六億元，幾乎蝕掉二十九．七億元股本的近九成，漸漸步入被打入全額交割的命運。

東訊四年虧損接近一個股本網通業者側面觀察，東訊一直找不到適合的市場定位，是造成該公司連年虧損的主因。高階的電信設備市場，因為技術與資金門檻太高， 長期以來一直被諸如易利信等國際大廠掌握；至於中、低階的市場，近幾年來，華為與中興電信等中國業者低價搶市，導致東訊的競爭力一直弱化。

面對嚴峻的外在挑戰，劉兆凱的東訊團隊則顯得難以發揮。「在看到台廠在電信設備市場生存空間日漸遭到壓縮後，許多網通業者如合勤與友訊，紛紛加深在網路設 備領域布局，或者如台揚不斷購併研發團隊，維持產品技術競爭力。相較之下，東訊如一隻溫水中的青蛙，面對外在環境的劇烈變化卻無作為！」一位網通分析師指 出。

○七年，劉兆凱「高升」東元董事長後，工作重心轉移至台北，對總部位於新竹的東訊力有未逮。近幾年來，東訊雖經由轉投資Wimax營運商威邁思電信，企圖跨入電信服務領域另謀生路。

然而，威邁思電信目前仍在燒錢階段，去年，東訊即認列威邁思虧損高達一．三八億元，成為東訊的累贅。

東訊發言人李雲祥坦言，面對打入全額交割，市面上的確出現部分股東恐慌性賣壓，總數約四千至五千張。雖然目前尚不考慮提出減、增資計畫，但李雲祥強調，公 司第一季認列南港辦公室八五○○萬元處分利益後，虧損情況已較往年縮小；未來將整頓帳上仍虧損的轉投資事業，強化資產品質。

除了東訊之外，今年被主管機關列為變更交易的個股，包括力特、大宇資、互億、鴻松等，使財務重點專區的全額交割股數量，增加到四十二檔。這些公司如今雖然落難，但過去都曾有輝煌的背景。

最值得一提的則是力特。力特光電和宏達電、大立光同是在萬點崩盤後的○二年掛牌，申請上市當時，力特的資本額為十四．九億元，比宏達電和大立光還高出一 截；但僅僅經過不到十年時間，宏達電和大立光的本業持續高速成長，分別成為總市值一兆元及一二二○億元的高價股，原來位居全球第二大偏光板廠的力特，反而 因業績逐漸走下坡，淪為全額交割股，令人頗為感歎。

力特、宏達電同年掛牌不同命此外，大宇資堪稱國內最資深的電腦遊戲業者，早年曾推出「大富翁」、「仙劍奇俠傳」等多款膾炙人口的電腦遊戲；生產無線通訊、 網通產品的互億，經營階層則是出自互助營造集團的林家和廖家，也曾得到聯電等知名企業投資，但如今同樣難逃全額交割的命運。

以產業來看，四十二檔全額交割股平均遍布在半導體、紡織、電機、營造及其他類股，並沒有密集在單一產業出現的情形。投資人布局前需要仔細閱讀財報，買進後更得注意持股的財務狀況，因為公司財務指標不良，往往是進一步引爆經營風險的前兆。

在四十二檔全額交割股當中，逾六成企業都是因連續三年虧損、加上每股淨值低於十元，而被打入全額交割的行列。例如電子通路業的力廣，在金融海嘯發生的○八 年虧損約一億元，到了景氣明顯回春的一○年，虧損反而進一步擴大至一．五九億元，今年第一季每股淨值只剩下不到一元。當企業無論景氣好壞都難扭轉虧損，投 資人對其敬而遠之，較能持盈保泰。

其次，企業現金流量表中的「營業活動淨現金流量」持續呈現負數，則表示本業不斷投入資金，卻無法換得實質的款項收入，也是這些公司營運缺乏效率的共同特 徵。例如興達第一季每股淨值雖然有九．六七元，不過公司負債比高達八四％，流動比率卻只有嚴重偏低的一五％；同時，近兩年及第一季興達的營業活動淨現金流 量也維持負數。像這類連年虧損、又有短期償債疑慮的個股，投資人最好也該保持距離。

企業的投資價值無法由單一財務指標認定，但投資人在打探消息之餘，更要留意個股是否持續賠錢，又陸續有指標亮出紅燈的情形，藉此準備及時退場，降低投資受傷的風險。

獲利不佳 淨值大縮水

——42檔變更交易方法的全額交割股

代號 名稱 代號 名稱

1438 裕豐 4413 飛寶動能1449 佳和 4502 源恆1456 怡華 4907 春雨開發1516 川飛 5206 經緯科技1529 樂士 5301 祥裕電子1805 寶徠 5364 浩騰科技2008 高興昌 5387 茂德科技2321 東訊 5432 達威光電2348 力廣 5467 聯福生2361 鴻友 6103 合邦電子2429 銘旺科 6111 大宇資訊2438 英誌 6114 翔昇電子2496 卓越 6156 松上電子2506 太設 6167 久正光電2540 金尚昌 6236 凌越科技3051 力特 6238 勝麗國際6172 互億 6242 聯豪科9906 興達 8066 福陞科技3219 倚強科技 8077 冠華科技3252 海灣科 8097 鴻松精密4408 聯明行動 8934 馭鳳資料來源：台灣證券交易所、公開資訊觀測站財務重點專區網址：http://mops.twse.com.tw/mops/web /t123sb05_q1

南部鋼鐵鉅子高興昌呂家即將面臨 史上最嚴厲的經營權挑戰。但大戰尚未正式開打，高興昌已在去年十一月被打入全額交割、甚至爆發出售資產爭議；這個比中鋼還要老字號的鋼鐵廠怎麼了？

撰 文‧劉俞青

再過一個月不到，高興昌這家四十五年老字號的鋼鐵廠，即將面臨最嚴厲挑戰。因為九月二十七日的股東會，另一大股東國票金將強烈主 張股東權益，直接挑戰這幾年經營不善、甚至被打入全額交割股的董事長呂泰榮家族股權。

儘管鋼鐵本業虧損連連，但高興昌名下擁有好幾筆高雄市 區燙金地段的土地資產，粗估市價逼近百億元，開發價值更遠高於此，而這正是引發這場經營權大戰的爆點。

也因此，之前市場已經傳出許多潛在買 家，都是直衝著這幾筆土地資產而來。但直到最後一刻，這些買家並未如傳言浮上檯面，決定仍由大股東國票金作為「代表」，打完這場仗。主要的原因，就是因為 呂家在高雄仍擁有龐大勢力，例如除了高興昌名下資產，據了解，呂家個人在高雄也還有不少土地資產等待開發，將來可能都還有合作空間，因此，非不得已，誰都 不願意站上第一線來得罪呂家。

外患 國票金強勢逼宮

但國票金也表示，礙於︽金控法︾對於轉投資事業僅限金融 相關事業的規定，一定會恪守兩策略：一是這次高興昌的董監改選，將以旗下「國票創投」作為法人代表，以遵守《金控法》第三十六條規定；二是一旦獲得多數股 東支持，不會接手經營，會立刻出售。

國票金的聲明已隱約透露，背後似乎已有買家展現高度意願，等著國票金開價，要從國票金手上買下高興昌的 股權，包括國票金大股東旺旺集團蔡衍明、京城建設蔡天贊、興富發建設鄭欽天、國揚建設侯西峰等，據悉都名列買家行列。

而為了九月這場史上最 嚴峻的股東會，呂家當然不敢大意。根據了解，雙方都已經備妥委託書大戰，呂家已經找好﹁委託書大王﹂張永祥，而國票金則端出官股大股東當做盾牌，表示國票 金的官股股東也認為應該伸張股東權益，兩邊的戰火一觸即發。

而攤開高興昌的股東名冊，如果扣除呂家與國票金這兩大股東合計超過七成五的股權 之後，籌碼其實非常穩定，持有一千張以上的股東只有二十三位，五百張以上也不超過五十位，因此市場人士表示，「這家公司其實沒有所謂委託書大戰，因為勝負 已定，如果沒有意外，呂家應會取得優勢。」目前高興昌董事會共有九董三監，但○八年的改選時，由於國票金對高興昌的股票尚未全部追回，因此董事會席次稍嫌 弱勢，因此在九月改選前的現任董事會中，國票金只占有二董一監。

但值得注意的是，目前國票金指派在高興昌的一席監察人，為台灣︽證交法︾第 一把交椅的大律師陳錦旋，陳錦旋被稱為「全台灣最會開股東會的律師」，國票金是否利用在法律上的優勢扭轉全局，得等到股東會上才會見真章。

但 確定的是，這次改選之後，國票金席次一定會增加，只是增加一席或二席？或是一舉在董事會取得過半席次？尚在未定之天，但無論如何，未來國票金在董事會上的 發言音量肯定會提高。

事實上，曾經是南台灣喊水會結凍的高興昌鋼鐵呂家，會演變到今日面臨經營權危機，其來有自。

高興昌鋼鐵 是台灣第一家單軋鋼鐵廠，全盛時期的呂家，事業版圖還跨足航運、土地開發，甚至連佳麗寶化妝品的台灣總代理，也是呂泰榮的伯父呂名傳所拿下。

到 了第二代接班，高興昌確定由呂泰榮接掌，而台灣佳麗寶化妝品則在更早即由呂名傳的兒子呂恩政負責，一切都算平靜。

但一個突如其來的轉折，卻 可能扭轉高興昌的未來。

一九九五年爆發國票案，主角楊瑞仁拿著盜竊來的資金在公開市場炒作高興昌股票，後來部分資金追回，總共償還給國票金 三二．六％的高興昌股票，每股成本九．五元。

但這場看似毫無瓜葛的金融犯罪之後，高興昌從此無端出現了另一位大股東——國票金，而且持股不 低，直逼呂家的四成持股。

內憂 出售資產惹爭議

偏偏同一時間，高興昌的本業越來越壞，給了外來者最好的機 會。從○八年至今，高興昌連年虧損，從前年起甚至連毛利率都是負數，高興昌的經營幾乎陷入創立四十五年來最慘澹的狀況。

公司績效不彰，對高 興昌的負面評價也開始在南部鋼鐵業流傳。高興昌之所以大幅虧損，固然與大環境有關，但也有人直言，呂泰榮認真經營政商關係，遠勝過本業經營，或許也是高興 昌績效不振的原因之一。

例如後來扁案爆發，證實吳淑珍就是透過前中鋼董事長林文淵找上呂泰榮的姊姊呂和霖當作人頭，出面買下寶徠花園廣場的 豪宅，呂泰榮的政商人脈可見一斑。

但無論如何，高興昌的本業不彰是事實，去年十一月，因為每股淨值不到五元，這家老字號的鋼鐵廠甚至被打入 全額交割股之列，更引爆許多股東不滿。

為此，高興昌不是沒有努力，根據高興昌發言人林子惠說法，為了拯救委靡的本業，高興昌這幾年陸續出售 轉投資、土地資產，都是為了讓淨值提升。

但這些出售資產的作為卻也引來更多爭議。例如去年十一月公司出售協昌興股票，從原本持股七六．四 六％降為四五．七九％，買方是自然人「周凱芬」。

周凱芬是誰？她是已故的東南水泥董事長陳敏賢的夫人，呂泰榮是陳敏賢生前最麻吉的好友，難 免引來瓜田李下之嫌。

又例如更早之前，幾筆出售土地資產的買賣，公司似乎也都有賤賣之嫌。例如前年公司出售青海段九十四地號的土地共一二四 六坪，僅以每坪二十六萬元成交，確實與市價至少每坪五十萬元的行情，有顯著落差。

儘管爭議不斷，讓九月二十七日即將上場的董監改選因此張力 十足，但對呂泰榮而言，與當年的家族風光相比，如今被打入全額交割、甚至面臨經營權岌岌可危的難堪場面，一家近五十年老店落得如此下場，恐怕董監改選還未 開打，已經是全盤皆輸。

每況愈下

高興昌近三年獲利狀況 單位：億元基金名稱 97 98 99 100/1Q 營收 114.03 64.69 68.89 15.46 營業利益 6.87 -4.86 -2.64 -0.23 稅後淨利 -1.57 -4.20 -7.96 -0.87 每股純益（元） -0.41 -1.08 -2.01 -0.21

出售資產力挽狂瀾

高 興昌近年出售土地資產狀況時間 地段地號 坪數 成交金額（億元）96/7 高雄市青海段61、63號 3008 8.57 98/3 高雄市青海段94號 1246 3.24 98/10 高雄市青海段176號 424 2.47

面板業出現一大怪現象，面板小貓跑贏老虎。

瀚宇彩晶今年三月起股價由四元多起漲，八月二十三日收盤價十二．五五元，漲幅達兩倍，股價超越了面板老二友達光電。彩晶上半年財報出爐，每股獲利一．三一元，穩坐國內面板每股獲利王，比淨利，上半年彩晶淨賺三十八億元，只低於群創光電，拿下淨利亞軍。

巴克萊資本證券分析師葉婉屏預估，彩晶是台灣面板廠裡唯一PB（股價淨值比）高於一的面板廠，預估今年彩晶的EPS會達二．五元。不僅創六年新高，和去年一度被打入全額交割股，彩晶股東真是從地獄回到天堂。

營收，來自大陸白牌！庫存變利潤，供應鏈得利

高利潤固然是因為彩晶的折舊每季只剩下五億八千萬元，更重要是拜售價只有三星三分之一價格的中國白牌市場之賜。

根據IDC統計，在中國第二季蘋果平板電腦iPad依舊是銷售冠軍，但是市占率只有二八％，比去年同期五成大幅下滑，大陸白牌平板電腦市占率躍升到四六％，大多數的白牌平板市占率不到一％，幾乎一半的市場都被這些小蟻雄兵吃下。

彩晶是台灣面板廠裡供應小蟻雄兵最大賣家，彩晶有八成的營收來自大陸，幾乎都是給大陸白牌手機和平板電腦。

比起品牌客戶會以量制價，白牌客戶不會囉嗦砍價，一位代理商形容白牌瘋台灣面板的熱況，「八吋好賣到就算夾帶一些規格爛到不行的七吋一起銷售，只要兜（指可以使用）得上去，怎麼搭都有人買」，沿海有錢人買蘋果，內地人買白牌。

台灣代理商根本不需要看懂規格，只要知道懂解析度尺寸，加個○．五美元當毛利，轉給大陸的方案商，幾通跨海電話生意就談成。

對彩晶等面板廠而言，可以透過代理商消化品牌打下來的次級面板，一塊八吋IPS面板十二美元，彩晶賣給台灣代理商約賺兩美元。

白牌品牌商的毛利至少也有五成，供應鏈的每一層都有利可圖，造成這條輸往白牌市場面板絲路的興起。

市場的玩法很多，除了直接出中小尺寸面板，還要出沒有灌液晶的半成品，或者將六代線的面板切成四分之一，大陸客戶自己會找齊當地的供應鏈，甚至連晶片都有中國本土廠商，拆開白牌平板電腦，中國前兩大白牌晶片供應商Allwinner和RoundChip的名字，取代了智慧手機裡聯發科的角色。

彩晶財務處兼社群服務處經理簡宏毅指出，幾乎所有的大陸本土廠彩晶都有接觸過，「他們（指大陸白牌）都Follow品牌的規格，只是稍微差一點」，加上Android平台上的App越來越多，白牌CP值比品牌廠高，打開中國低階市場。

落空，反成轉機！彈性調整，專注中小尺寸

彩晶切入白牌市場，其實是一場美麗的意外。原本彩晶在前年是繼LG後，成為蘋果iPad的供應商候選者，開發九．七吋面板，但是最後彩晶落選，只好轉攻大陸白牌。沒想到，蘋果帶起的平板瘋，彩晶因禍得福。

之後，彩晶總經理焦佑麒發現，中小尺寸似乎是產能有限的面板小貓該走的路。

一位曾經擔任彩晶的董事分析，小有小的優勢，彩晶產能小，彈性調整就容易，為了專攻中小市場，彩晶花了兩年的時間調整製程。現在十．一吋以下的面板占彩晶總出貨量九一％。

點出小貓與老虎的策略考量差異，小貓靈巧特質，才能在這片紅海裡撈到魚。

一位做白牌市場面板代理商員工也直言，過去友達和群創根本看不上這種三、四線以下的客戶，彩晶是做最久的，加上品質也比大陸的京東方好，成為大陸稍微高階一點白牌的最愛。

連過去只接一、二線客戶的友達也開始看到白牌的威力，負責中小尺寸業務主管最近勤跑中國本土客戶，友達內部員工直言，「做品牌廠良率如果只有五成，等於買一送一，」不如做白牌。

挑戰，大廠搶食！客戶體質弱，需求恐不穩

當老虎開始垂涎，小貓嘴上的肉還保得住嗎？這考驗著大廠彎腰的能力。

葉婉屏認為，彩晶的優勢還可以維持到年底，要讓高世代面板廠「大材小用」得費一番功夫。

因為要做白牌市場客戶雜，單子小，生意好做時一個月一萬片，但是三個月後客戶可能就消失了。

對友達、群創來說，這個市場是一個「用牛刀殺雞」的生意，舉例來說，一塊八．五代玻璃，切五十五吋面板只要六刀，要切八吋面板至少切四百刀，製程繁複，調整期也必定會有產能耗損。白牌品牌眾多卻量小，如何管理帳款風險，這些都是大廠想搶食小廠訂單的時候，必須做出的抉擇。

短期間之內，老虎仍無法輕易跳進這個市場來與小貓搶食，但對彩晶而言，更大的挑戰是需求的不穩定，下半年各研究機構對於面板轉趨保守，需求下滑時，體質沒有大品牌厚實的白牌客戶也將受影響，這才是彩晶能否持續穩坐下半年面板每股獲利王的最大挑戰。

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彩晶股價一路看漲，今年8月甚至超越友達資料來源：公開觀測站 整理：曾如瑩