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徐星投資福爾莫斯 投資雜感（十九） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22055941
記得在學中學數學時代數、幾何、三角等我都很喜歡，但學到排列組合以及到大學學到概率統計時就有點不適應甚至不喜歡了。這並非是覺得概率問題有多難，而是 我當時對其思維方式有牴觸：A是A，B是B，多好，為何還非要來個「或者A或者B」呢？以至於對牛頓力學、經典電磁學等無論再抽象的概念理論都覺得易理 解，但象量子論那樣的概率性描述，難以接受。大學學物理時對愛因斯坦的那句「上帝不擲骰子」的名言推崇備至。似乎任何「理論」或者說世界上任何的「普適真 理」就應該是有明確因果性關係的學問，而不能是「或者這或者那」，等於沒回答。

但隨年齡增加和實際工作，卻逐漸感到這個世界卻總是充滿了 概率性的現象。特別是，在研究投資問題時「概率」現象就更加明顯了。我注意到這樣一個現象：像我這樣有十幾年以上投資經歷的人，幾乎每個人都有過「非常成 功」的時候——某時期的投資收益率可以高得驚人，投資順風順水。說啥都准，言底測頂，什麼都行；買入的都是大牛股，賣出的都是問題股；即使後來發現分析錯 了，至少當時市場表現也都是對的。當然，也有「非常沮喪」的時候——似乎市場總要和你對著干……。

實際上，上述現象放在任何一個階段可以 說都是司空見慣的。這也許就是投資上的「概率現象」。也許對明確「因果」現象有根深蒂固的適應習慣，投資人更願意把某時出現的市場現象當成「規律」，或者 不自覺地喜歡把某時期投資業績自動「延續」——好像某階段投資業績好壞就「證明」了這個投資人投資水平的「高低」。媒體則最喜歡這類現象。於是，這麼多年 來每年媒體上都有新面孔的「股神」出現。特別是，這些年來「資產管理」漸漸成為一個行業後，比如所謂的「私募」浮出水面後，神話般的私募人物一個接一個地 在媒體上出現。但是，這些一時叱咤風雲的「股神」們，幾乎沒有能延續數年的。雖然「股神」們比歌星們還易受捧，但實際的表現上，股神的「壽命」則比流星還 短。以我的經驗看，任何人只要你願意，在市場上有足夠長的時間，你總有機會能當一回這類「股神」！

但這並非意味著投資是在「擲骰子」。時 間長了可以看到，每個人投資業績的「概率分佈」曲線並不相同。長期平均的高收益率（越長越準確）更不會「均等」地給予每個人。證券市場的一個最巧妙的「安 排」就是：只有那些以長期收益率為目標的方法實現其目標的概率最大，而追求短期收益的則終究逃脫不了概率的約束（這一點這裡暫且不展開談）。

投 資市場上呈現的概率性和長期結果的差異性實際上與自然界中的現象是一致的。量子力學雖然是以「概率」來描述的，但決定其宏觀表現的還是由其本身固有的物理 特性。證券市場的「有效性」實際上就是正是這一哲理的深刻表現。如果說股票市場存在確定的「規律」的話，就像熱力學中將系統的本質用「不可能」的表述（熱 力學「三大定律」：不能違背能量守恆，不可能將熱全部轉化成有用的功；不可能達到絕對零度）一樣，依我看應是一下幾個「不可能」：

1.       不可能存在一種「立即獲利」的方法。如果有必然只是隨機現象；

2.       不可能存在這樣的投資方法或投資人：在市場的任何階段都能長期高於公司經營的收益率。

3.       市場中不可能存在一種佔壓倒性的投資方法。

以 我對投資市場的認識，我堅信上述「不可能」。一個投資人只有充分認識到到上述的不可能，才能真正認識市場，識別真正的優秀投資，投資業績的積累才有超過市 場平均的可能；而試圖追求「不可能」的東西，只能是以失敗而告終。從事某一事業，如果連什麼是可能的，什麼是不可能的都未搞清楚而去下功夫，只能像妄圖發 明「永動機」一樣的結局。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22061364
近期熱播的《五星紅旗迎風飄揚》的電視劇再現了上世紀60年代中國的一個奇蹟：在國外嚴密封鎖、國內經濟嚴重困難、整體經濟水平極其初級的情況下，搞出了「兩彈一星」。

雖 然這早已成為歷史，但電視劇的再現還是讓我有很深的啟發。可以設想，把中國當時遇到的內外環境放到現在世界上任何一個國家，它們現在能否也完全憑自己的力 量做出「兩彈一星」的奇蹟？我難以想像！楊振寧先生對此曾說過，他想指導一個物理博士生，專門將中國的原子彈、氫彈的研製過程作為「物理學史」上的一個重 大研究課題，並稱這將是個極其重大的課題。顯然，這是對其科學探索發明意義上來說的。

突破原子彈也許不算奇蹟、但在封閉和配套奇差的條件 下卻能以世界上至今為止最快的速度突破氫彈的理論和武器化，則顯示出了真正的科學奇蹟——也許這正是楊振寧想搞清楚的科學史上的難題。雖然也學過一點物 理，但我現在的物理知識可能還不足以理解這個課題的困難。我更想從另外的角度來思考這個問題：為什麼在最需要的時候，中國在上世紀60年代能集中堪稱世界 上最優秀的人才群體（我認為這樣說一點不為過）、以奇蹟般的組織效率作出「兩彈一星」的工作？

歷史常常有其整體上的必然性。上世紀上半 葉，中國幾乎已走到要亡國的邊緣，但卻激發起了民族救亡的激情，於是出現了中國歷史上辦學條件最差、但教育氛圍和教育質量最高的「西南聯大」；集中出現了 像錢學森、鄧稼先、於敏、周光召等等一大批中華真正的精英科學家，他們不僅僅是學術造詣上已達到世界頂級，更重要的是其事業精神也達到了最高的理想境界。 這樣的一批人，即使僅從學術角度衡量，他們也不比獲得諾貝爾獎的差！這的確是一個「需要英雄也創造出英雄的時代」！

由此，近來像中國的殲 -20（隱身機）等等一批趕超世界先進的高精尖武器的出現也許也在昭示著一個事實：中國不必要在很多方面就應比國外的差。與其說「奇蹟」，不如說是一種必 然。其實，只要認真觀察不難發現：屬於中國的時代已經來臨。雖然，我們的周圍方方面面還有多少讓人失望和不如意之處，但時代進步的步伐和趨勢已勢不可擋。

作為一個投資人，生在當代的中國，是一種可遇而不可求的幸福！這是我們最根本的投資信念。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十一） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22067446
    巴菲特成為我們的投資偶像，不僅僅是因他的投資業績，更是他每年致股東信中所給予我們的投資和經營智慧。2011年的致股東信更加充分展現了這些智慧和品質。

業績標準

如 果投資沒有業績標準，那麼管理人就會「依據表現來確定靶心」。不是嗎？很多基金經理人在檢討自己投資業績時，總是拿所謂宏觀經濟和市場如何不理性等來粉飾 自己的投資行為，似乎自己永遠都是正確的。而巴菲特的業績標準始終如一：與代表性最廣泛的標準普爾500來做比較。並且坦言，某些年份可能落後於指數，但 「如果我們在長時間裡無法達到這一目標，我們就沒有為我們的投資者帶來任何東西。他們完全可以通過購買指數基金來實現同等或者更好的回報」。

其次，股價波動的週期並不會與地球繞太陽轉動的週期一致，因此，過分著重每年年末的證券市值作為業績評判標準也是片面的。因此巴菲特常將本公司的「賬面值」作一個保守的價值標準。

伯克希爾的「正常業績水平」

很多投資人都喜歡追逐所謂的「高成長」類的公司。但高成長的公司往往壽命不長，更可怕的是其中的陷阱多多。實際上，給投資人造成傷害的往往是那些寄予最大期望的公司。一個公司「正常的」業績水平才是一個投資人評估公司價值的關鍵，而不是去預測什麼「未來的成長性」。

巴 菲特2011年的致股東信中首次（在我的記憶中）專門給出了伯克希爾「正常業績水平」的評估。其中「無法預測和計算」的字眼與專門的對某些業績因素預計的 融合，給出了真正的「價值評估」所需要的關鍵思考。這也為股東們評估在"後巴菲特時代"的伯克希爾未來的同時，清楚理解這家公司的真正價值。

伯克希爾的優勢

巴菲特和伯克希爾，已成為投資歷史上的傳奇。巴菲特在2011年的致股東信中，也專門談到了伯克希爾的優勢和他的用人之道。這對於投資和所有從事資產管理的人都有很大的啟發。

   巴菲特談到，伯克希爾的優勢來自於三個方面：

第一是擁有「一個高度優秀的管理層」，他們工作的唯一原因就是出於對本職工作的熱愛。管理團隊中，「有的人使用預算遵守流程；有的人是憑直覺行事。我們的隊伍很像一支擁有各種不同擊法的全明星棒球小組。我們的列隊變化很少是被要求的。」

第 二是他們的利潤分配方式。如何能把留存收益得到更大是巴菲特集中考慮的事情。既不侷限於特定行業，也不能漫無邊際的追逐「利潤最大化」（實際上是誘惑最大 化）。「就資金分配的而言，靈活性到目前為止已經佔據了我們大部分的進程」。這可能是伯克希爾長期的資本收益率遠高於很多專業性公司的原因之一。

   第 三是難以複製的滲透於伯克希爾公司的企業文化。「主人翁精神」是伯克希爾文化的精髓。「有著深愛著公司的管理者是一種很大的優勢。企業文化便開始蔓延繁殖 開來。」。「官僚程序會產生官僚主意」。伯克希爾雖然是擁有著千億美元資產的巨型公司，但他們的「全球總部」年花費僅僅是二十七萬兩百一十二美元（這一租 金甚至不如目前中國一些基金公司的辦公場所的花費）。將每一分錢花都用在能提升價值的地方，而不是去滿足自我的奢華、虛榮心和名利要求——僅此一點就是資 產管理行業中伯克希爾可以鶴立群雄的內在基因之一。

伯克希爾的用人之道

   巴菲特以前一再強調過，即使僅僅從商業角度 上，在一個人成功的因素上，其商業品德的重要性也遠勝過其某時其表現出的「輝煌業績」或所謂的「能力」。在2011年的致股東信中，他再次表達了對資產管 理行業中的一些行業行為的深惡痛絕。「一些普通合夥人（資產管理人）因為投資獲得收益而獲得巨額收入，但壞結果出現時，他們就富有地離去了，留下他們的有 限合夥人（客戶或股東）回吐先前的盈利。有時候，這同一幫普通合夥人又迅速創建一個新的對沖基金，於是他們又可以馬上就分享未來的利潤，而不用為過去的損 失承擔責任」。巴菲特痛斥這樣的投資經理「是懦夫，而不是合夥人。」然而，頻繁跳槽為創建自己的「私募」而積累「資源」現在已成為中國基金業的普遍現象和 「理所當然」。僅此在我看來，這種類型的的基金管理人完全不值得投資人的信任，也不會有好的結果。

以某時期的所謂「輝煌業績」，再找媒體來捧紅自身來招募客戶，也成為業內目前的普遍現象。很多投資人也喜歡追逐這類過去某期的「明星」。聽聽巴菲特是如何挑選他中意的基金經理人吧:

「要 想找一些近期有很好記錄的投資經理是一件容易的事。但過去的業績雖然重要，但還不足以辨別未來的業績。他們是如何實現這些業績的方法非常關鍵，這反映了投 資經理對於風險的理解和敏感性（許多學術界人士用Beta來衡量風險，但我們萬不能用這個來衡量）。至於風險標準，我們在尋找一些擁有難以評估技能的人， 即能夠預見之前沒有觀察到的經濟情景的影響。最後，我們也希望找一個人，伯克希爾對他來說不僅僅只是一份工作。」 ……「當我們發佈Todd加盟的新聞稿 時，許多評論員說他「沒有名氣」，對我們沒有找「著名的大人物」表達了疑惑。我想知道，他們中有多少人1979年的時候知道Lou，1985年的時候知道 Ajit，1959年的時候知道查理！」

……

巴菲特的坦誠、智慧和引人入勝的品質，在2011年的致股東信中可謂隨處閃 耀。馬克.塞洛兒在給哈佛商學院畢生生的演講中專門列舉了「你為什麼不能成為巴菲特」的7大特質。其中一條就是因為巴菲特「也是商業世界裡最傑出的寫作者 之一，他是歷史上最傑出的投資家之一絕非偶然。如果你不能清楚地表達，你也不能清楚的思考。儘管一些人可能智商很高，心算就能得出期權的價格，但卻不能清 楚的思考問題」。讀巴菲特的致股東信，是一種投資智慧上的享受，讓人（至少是讓我）無法不頂禮膜拜。

——————

    徐星公司還是個「剛剛上路」的嬰兒期公司。但正如我們的公司價值觀中所寫：「生在一個廣闊市場的經濟環境和理財需求無限的時代環境中，生在最偉大投資家巴菲特的投資思想和實踐之後，是徐星投資可遇不可求的經營機緣」。其中這種機緣之一，是給了我們自身經營的啟迪：

1.       徐 星公司不但現在，而且在將來也不會成為一個擁有所謂「眾多精英」和流行的投資管理機制的官僚機構，而只能是由少數熱愛自己的工作、將公司的事業始終視為自 己事業的少數志同道合的人組成的簡單公司。徐星公司永遠不會用那些給其他人造成傷害而甩手溜走的人，即使他有「索羅斯的本領」，也不會用那些一心為自己的 私利而想來積累點「業務資源」來實現其「個人事業」的人。

2.       徐星公司不會把錢花在豪華的辦公場所和奢侈的工作、生活條件和環境上。徐星公司還有一個願望，在徐星公司破產前，不出現在任何媒體上。

3.       徐 星公司的業績標準也很明確：上市公司經營的平均收益率——力爭讓客戶得到超過實業經營的平均回報率。每當每年的市值結果與公司經營業績出現大的偏差時，檢 討這種偏差，能讓我們對自己的市值結果更加清晰。多年來，這始終是讓我們對自身的投資業績保持清醒的重要原因。「市場價格與內在價值遵循的路徑截然不同， 有時還會持續很長久，但是終將會歸一」。相信市場終歸有效，那麼市場指數與公司經營業績兩者就趨於一致。我們的業績標準與巴菲特的「指數標準」也是一致 的。只不過，我們想以此來經常告誡我們自己和客戶，我們在做什麼。

4.       徐星公司積累的財富，未來如果主要不能再回饋給客戶，那麼也主要將回饋給社會。這才是我們的事業理想。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十二） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22070257
投資未來者才是忠於現實的人

彼得林奇曾經講了這麼個故事：一男一女兩個情侶大學生畢業後都找著了不錯的工作，男的很時尚，貸款買了量跑 車，在女朋友面前風光瀟灑，引得他人的羨慕；而女的則想著未來將大部分收入節省下來投資買了證券，依然過著學生時代的節儉生活，在男朋友面前似乎過於寒 磣，甚至顯得配不上那個男生。但是6、7年後，男生由於花銷過大，始終沒有多少積蓄財富，後以至於不得不變賣跑車來過日子；而那位女生則憑藉證券市值的大 幅升值，不但輕鬆購房而且手頭寬裕生活自在，以至於後來男生再想向這女生求婚時，這女生莞爾一笑飄然而走……。

著眼於長遠者，才有真正的收穫。這是生活中的道理，其實也是投資上的道理。但是，投資人的表現卻截然不同。

看 很多券商的報告，基本上主要是考慮這家公司現在、未來1、2年的業績如何，然後乘以一個按照當前市場熱度而主觀設定的「市盈率」作為「估值」。至於這家公 司未來5年、8年乃至10年後的情況，很多投資人說「誰知道呢」？誰還關心那麼長久的事呢？某位基金經理甚至也曾對我說，對一家公司，看到明後年？能看到 下個季度的狀況就不錯了！

很多投資機構的投資策略，主流表現則儘是如何關心即將要披露的宏觀數據如何來決定投資策略。這樣的投資經理也給人以很「專業」的樣子，似乎只有這樣才能真正迴避風險、獲取收益。

但巴菲特的觀念則很少會成為投資界的主流：「我不很關心現在如何，我只想著8年、10年後一家企業是否一定比現在強」，「就算美聯儲主席悄悄告訴我他要發佈的新貨幣政策，對我的投資決定也不會有任何影響」。

在顯得很「主流」的投資人眼裡，巴菲特的上述言論簡直就是火星上的投資人的思維——不可理解！

但 是，如果我們從公認的「價值評估」理論中——儘管這也是主流的投資經理們學過的投資理論——我們也能發現其中的矛盾：比如在DCF（現金流折現）估值中， 近期數年現金流的貢獻對整個價值的貢獻僅佔20%左右，但分析師卻要花主要精力於這些時期「三張財務報表的預測」，但對價值貢獻佔80%的長遠「穩定期」 的經營，則基本上都是拍腦袋式的簡單主觀假定——給個「永續增長率」，不過這一永續增長率是3%還是4%，甚至都不需要較真。

長遠的未來如何不需要關注，而只關心眼前的經營如何，這正是流行的大多數投資經理與巴菲特投資方法的主要區別！

這種區別經過時間的考驗而產生的不同投資結果，早已得到市場的證明，高下立分！

不僅長期結果不同，按我的觀察，就像那兩位不同理財觀的男女學生後來結局的不同，立足於長遠的人往往更加有信心並心性樂觀，而過分著眼於眼前的人，往往焦躁不安且對未來充滿疑慮缺乏信心。

從 一個朋友發來的E-mail中，我看到了哈佛大學圖書館裡的一句訓言：投資未來的人，才是忠於現實的人。作為一個投資人，是把精力放在觀察現實還是著眼於 未來，不但是個價值觀的問題，更是一個具體投資方法上的差異問題。也許，市場上永遠存在這種差別，而這正是那些投資未來者的福音。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十三） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22076576
預備隊和投資

林彪是上世紀中國的一代軍事大家。林彪打仗的一大特點就是「安全」，戰史上說，只要是林彪敢打的仗，一般都十拿九穩。電影 《遼瀋戰役》裡有一段經典的片段：在解放軍圍攻錦州的關鍵時刻，戰況最吃緊的負責打援的塔山方向傳來不利戰報：塔山部分陣地被攻陷，塔山不保，圍攻錦州的 解放軍將不攻自破。緊張之時，參謀長劉亞樓建議林彪，把總預備隊1縱用上支援塔山（1縱是林彪麾下最精銳的部隊）。在劉亞樓電話已打通1縱司令下命令時， 林彪卻平靜的把電話按下，「總預備隊不動！」。讓塔山打援部隊自己重新組織進攻奪回陣地。

林彪的沉穩來自於他周密的整體運籌和細緻的算 路。用投資人的話說，就是總是留有「安全邊際」。研究戰史可以看到，戰事到了任何最關鍵的時候，林彪手裡總有他最後強大的「牌」。想想看，這樣的對手是多 麼可怕，你永遠休想打敗他！

很多投資人總有這樣的遺憾：沒想到我看好的股後來跌到那麼低，可是沒錢買了。打仗要留有預備隊，而很多投資人 卻從未想過「預備隊」的問題。在高明的軍事家那裡，預備隊往往還都是最強大的部隊。不但林彪，解放軍最擅打惡戰險仗的粟裕也是如此。

留有 預備隊，其實質是對事物不可知及出現極端情況下的應對手段。再精密的算路，也不可能把戰爭的所有方面都算進去，因此如何使用預備隊正是軍事家必備的本領。 特別是，在極端情況下的兵力丁點的變化，將對戰事發展起到「四兩撥千斤」的作用。在投資上，極端市場情況下如大型底部，資金的使用效率顯然將達到最大化。

看 巴菲特的投資，他的伯克希爾永遠都像個資金蓄水池，賬面上總是留有大把的現金。這樣的企業，即使你可以認為它的「資金效率低」，但永遠讓你有安全感。正常 情況下巴菲特也往往像個看客，總是到了市場出現大家認為「顯而易見」的要如何惡劣了的時候，在股價低得讓人懷疑某某公司有問題時才出重手。這不僅僅是巴菲 特多會算計，實際上也是一種心態的反應。

巴菲特說過，如果讓你一生只有20次投資機會，你還能隨便去投資嗎？一生20次投資決策，比一生 給你200次、2000次的投資決策的的勝率大得多。

當然，這並非是強調要刻意去「抄底」。投資不是跟別人博弈的遊戲，其成敗主要的還是 一個對企業價值評估的問題，但是，面對市場先生變幻莫測及各種極端狀況的不可避免性，投資的另一項基本功便在于于如何與市場先生打交道。不用去猜測市場先 生的心理，更不要去預測它什麼時候「犯病」，只要留好你的預備隊，在它「歇斯底里」的時候去用兵即可。顯然，這並不需要專門的心理專家，而主要依靠你對投 資標的的認識理解及一顆看待市場的平常心即可。所以，投資首先是科學——對企業的認識，其次也是門藝術——利用和處理好市場先生脾氣的對策。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十四）​ 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22083721
不想大牛市

從07年10月到現在，已經近4年了，市場整體處於調整之中，跌多漲少。很多人還緬懷06-07年如火如荼的大牛市。「大牛市 何時來」、「近期有無大牛市」等等問題經常見諸媒體。

可以理解這種期盼。大牛市中，賺錢實際上是撿錢，不需要智慧、不需要勇氣，實際上， 不需要「投資」。如果在生活中，有人告訴你，從某天開始天要下金條了，你只要接住就行，恐怕這種願望會當成笑話。但在股市上，很多人常抱這樣的期待。

為 了使這種期盼成為現實，很多人又會找來很多理由：宏觀經濟如何了、管理層政策又如何了、國際形勢又如何了……。實際上，回顧歷史，這種理由實在是牽強附 會，因為根本沒有一個方法能像物理定律預見自然現象那樣確定地預見何時有大牛市的。A股1996年的大牛市現在看來僅僅是當時的一次降息觸發的，但以後的 很多降息為何又不能觸動大牛市呢？哦，原因複雜了；2006年大牛市又是什麼宏觀經濟指標造成的？更複雜了。用宏觀經濟來解釋、期待牛市，在我看來與用走 勢圖、技術指標等方法相比，至少在效率上沒什麼差別。

統計一下A股歷史，可以看到，牛市的時間總是少數，20年來，持續的單邊牛市按月份 統計加起來僅8年左右。如果投資人只能在牛市中賺錢，那麼在大部分時間裡就只能失望（這還不包括能否識別、抓住牛市來臨的日子）。如此，投資就變成了猜謎 語的遊戲。

回顧一下美國股市1964-1981年的17年間，道瓊斯指數17年間僅是橫向的大幅波動，如果只期待牛市的來臨，那麼可以說 這17年間投資人是不能投資的。但是，像巴菲特、林奇以及很多美國同期的其他指數如一些小股票指數等，同期都取得大幅超越指數的收益率。投資價值者遠遠戰 勝投資指數者。

經濟和股市一樣總是在波動的，如果投資總是依靠市場波動才能賺錢，那麼只能把精力放在猜測周圍環境（宏觀經濟）、別人的行 為（所謂「主力」）上來。這樣的投資人不能說不會成功，但肯定是勝算較低者，或很辛苦者。而投資企業，投資企業的價值，總會發現即便在各種不同的經濟背景 下，優秀的企業也是層出不窮的。依我很狹窄的觀察，A股中這類例子足夠目前大多數規模的資金取得不錯的收益率（比如從幾億到幾十億的機構資金）。問題是， 是否找到了這樣的企業。藉口由於熊市而放棄投資，或者由於市場「整體估值」不便宜而放棄投資，或許也是一種投資風格，但與我們理解的投資企業、投資企業價 值的觀念並不相符。實際上，A股中在各個時期都有非常值得投資的企業，這全在於如何認識、發現。

當然，大牛市何時出現、大牛市怎麼才能出 現，這樣的問題總會吸引大量頭腦精明的投資人，這還是留給他們去研究吧。徐星公司的主要精力和主要積累就在於對企業價值的研究上。而估值的高低對我們而言 只有個股的意義，整體的估值高低並不代表所有的公司都一樣。從我們的實踐來看，這樣的投資有更確定、更長久的持續收益率。大牛市？該來的總會來，時候未到 時怎麼盼也不會來。來的時候當然歡迎，沒來時不要去期盼。我們幸運地生在當今的中國，這就更加堅定了我們的這種投資信心和樂觀態度。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十六） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22092124
投資人的優勢與價值

重慶啤酒的乙肝治療疫苗臨床II期初步結果終於出來了，臨床試驗結果並非理想。

就在兩三個月前，一位朋友信心滿滿地向我談起重啤的這個疫苗的故事，提到他的一些投資機構的朋友進駐了重啤做臨床試驗的醫院，專門跟蹤疫苗的臨床結果，說臨床結果「非常樂觀」，「這個疫苗已經100%成功」。由於過於專業的知識侷限，我聽得半信半疑。

但出於常識判斷，我一直有兩個疑慮：一是如果臨床試驗是規範而嚴格的，那麼在揭盲前不可能有人知道臨床結果；二是如此高深的生物疫苗，作為一個外行，怎麼可能自己來判斷其是否「成功呢」？即使是所謂的「業內人士」，他們就一定能判斷出這一臨床產品的商業價值嗎？

6 年前的2005年年末，我曾專門關注到重啤。那是一位朋友委託我對於重啤股改時「小非」是否要轉讓及多少錢轉讓做個諮詢，我才注意到重啤的疫苗之事。但是 當時吸引我的是其非同尋常的啤酒業務，而對於這個疫苗，我完全不懂，即使有機會專門接觸訪談了疫苗的發明人吳玉章先生，我對這方面的知識也沒有任何進展。 但作為一個投資人我深知，這一還處於臨床試驗階段的疫苗，尤其是「治療性」疫苗，市場不可能不給予溢價。這種股票必定是市場最活躍及「故事」最多的一種。 但我也很清楚：作為一個外行，萬不可飄飄然地或不自覺地把自己當成一個「內行」來判斷其商業價值，或把主要精力放在關注其疫苗的專業判斷上，更不能依靠所 謂內部消息、內部人士的判斷來作為投資的依據。

重啤的故事至少應給投資人這樣的警訊：作為一個成熟的投資人，應清楚自己的認識能力圈，而 不可「靈活地踰越」。投資同樣需要「知己知彼」，而知彼的基礎其實是知己。很多時候投資人更難做到的是對自身的瞭解上。要做到「知己」，除了要清楚自己的 知識結構、認識能力外，更要瞭解作為投資人自身的優勢和價值上一般是在哪些方面。

投資人經常會有這樣的疑問：在業務上不如業內的專業人士，在經營管理上不如一些管理專家及公司的內部人士，那麼投資人憑什麼能取得對一家公司價值判斷上的自信呢？

專 業人士也許對某一項目的細節上有更多的瞭解，公司的內部人士也許對公司的經營細節有更多瞭解，但這並不代表他們對公司在長期發展趨勢、在更廣大資本上盈利 能力的判斷上比一般投資人有更多的認識。這也是對公司價值認識的關鍵：一家公司的價值，並非取決於某一時、某一項目的盈利能力上，而是取決於其整體超額獲 利能力的持續時間及在多大的資本範圍上實現。這就要求在對所處行業的最終格局、行業的競爭要點及公司的應對策略上有清楚的瞭解。而在這些問題上，絕大多數 的內部人士、專業人士並不具有優勢或專長。高明投資人的價值其實正在於此——這也是我們在《公司估值》課程裡反覆強調的，投資人應把功夫下在哪裡、學習什 麼。而很多投資人的悲哀就在於做到最後，把自己變成了個信息收集員（更有甚者把自己變成認識思維上的偏執狂）。與此相關的是，如果你在對公司的認識上始終 覺得比人家管理層、內部人士上「矮人一頭」，那麼應清楚的是，你在對公司價值認識上存在「盲點」，是在對行業的發展格局研究不透，還是對行業的經營要點上 認識不足，還是對公司的應對策略不理解？也許對絕大多數公司，你都無法清楚這些問題，那也許正是自己認識能力圈的問題。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十五） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22089190
3年前的景像似乎又回來了。全球金融市場再現一片混亂，歐債危機、全球經濟體蕭條的預期……，這時人人都成了經濟學家，即使還沒發生的事，只要往悲觀的情 況下去想，似乎都是個英明的經濟學思維。失望、恐懼、恐慌，明明是在經歷了漫長的迷惘式下跌後開始了暴跌，卻被描繪成危機「才剛剛開始」（那之前的下跌又 叫什麼呢？）。A股也難置身其外，通脹、滯漲、大擴容……，換個名詞，反正都是未來悲觀預期的理由。前幾天，一位某機構的同仁給我傳達他們研究後的結論： 年內不會有行情了，未來2年內也不會有行情，因為……。可是就在今年5月份，他們還對我說，這次在3000點以下停留的時間將是這兩年「最短的一次」。

未 來的市場行情會怎麼樣，我想沒有什麼權威的說法。不過，看看美國從1964-1981年17年間，道指一點不漲，台灣從87年後到現在，歐州股市、日本股 市近20年來的「頹廢」走勢，的確，謹慎的人都有其道理。但是，作為投資人尤其是職業投資人，卻沒有因此而退卻的理由。因為，你可以不去買這些指數啊，這 些地區難道真的沒有好的投資對象了嗎？確實，在一個整體經濟環境不佳的市場中尋找投資對象難度大了點，但並非不可行。對於資產管理者來說，像06-07年 那樣的市場，投資人實際上是用不著你來管錢的，只有在像近兩年「不好」的市場中，職業投資人或資產管理者才顯示出其真正的價值來。如果投資都很容易（例如 非要求有個牛市環境），那還要你資產管理者幹嘛？！

對A股投資人來說，情況可能更無那麼悲觀的理由。因為，近30年來中國經濟或大量中國 優秀企業的崛起，在我看來，一個原因就是制度變遷（改革開放）帶來的廣闊無比的市場（內需和全球市場），另外一個原因就是中國很低的要素價格（例如人力成 本）。這兩個因素在我看來，並沒有根本的消失。

首先，中國制度改革的「紅利」並未用完。很多人不是感嘆現在市道不公嗎？14億人口的國 家，你可以懷疑、痛恨各種腐敗，但制度向更合理、更能激發人們實現自我價值的趨勢是擋不住的。過度的兩級分化即使在封建時代也不可能一直維持下去，讓更多 人富起來所帶來的經濟變遷也許是中國下個階段改革紅利的主題，其中的投資機會相比已經富裕但卻面臨居高不下成本要素的歐美難道會更小更少嗎？

經 過30年的發展，中國很多方面已經趕上了歐美發達國家，例如在很多大宗商品的產量上，一些少數先富起來的階層的消費水平上，等等。但是，中國急需改善和追 趕的地方還有太多太多。例如，中國很多行業的信息化水平，中國很多領域的消費水平，……只要你仔細分析，中國市場仍然像德沃夏克的《自新大陸》交響曲那樣 的令人憧憬和感懷！

其次，雖然這些年來中國的要素價值已經大幅提高，例如人力成本，但是中國企業的管理效率也有了大幅提高，人力成本的增 加並未削弱中國企業的競爭力。你去問問很多企業家，中國企業的未來競爭對手是誰？是要素價格更高的歐美企業，還是要素價格更低的非洲及不發達地區的企業？ 把這些問題想清楚了，投資的信心也就有了。

    市場的波動，就像人生理的波動。重視，但無需過分敏感。認清大局，方能瀟灑以對。對投 資人來說，巴菲特在08年10月份寫的《Buy American I am》這樣的美文，永遠不會過時。我曾要求，徐星公司的員工，至少都應該把此文熟 記背過，投資的道理，已經通了一半。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十七） 張東偉

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憤怒出詩人？出不了投資家！

近日市場連續下跌。

    又看到了一些投資機構的「大腕人士」對市場下跌的「憤怒聲討」 了，什麼擴容多麼「元兇 」（「不符合邏輯」）、「長期價值投資徹底失敗」，充滿吶喊式的「致公開信」……云云。但是，市場的漲跌，就如同自然界的颳風下 雨，如果你不是個詩人，何必對自然界的現象發洩好惡感情呢？作為投資人，在讀教科書時都知道熊市後期的慘烈，誰事後都知道這樣的時期對投資人的寶貴，那為 什麼我們的股市就不能經歷一下這樣的「慘烈」呢？好不容易來了，卻「憤怒」了，好像市場下跌就不應該出現在中國股市裡。

   憤怒出詩人，卻出不了投資家。當你看到某某人士平時大談投資經，但卻屢屢對市場現象發表憤怒式的「吶喊」、「為民請願」式的「正義之聲」，還是遠離這樣的「大腕」人士吧，他們可能只是感情豐富的詩人、朋友式的性情中人，但遠不是投資家。

   市 場的漲落，股價的多少，既不代表什麼正義，更不代表什麼陰謀，只要是市場，波動乃至不合理的波動都是正常的（不是說市場是不可預料的嗎？）。一個成熟的投 資人更應該明白，市場波動也不是人為能控制的，不是什麼「如果採取什麼什麼政策，就不會怎麼怎麼樣」這樣的唯心思維所能解決的。股價低了，投資價值就高 了，這麼簡單的道理，卻進不了股市中這類專業的「正義人士」的腦子裡，那就不要怪他自己不會在股市中賺錢了。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十八） 張東偉

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指數的欺騙——也談10年上證「零漲幅」

十年前，上證指數曾達到2245點，而目前上證指數還在2200點附近。於是，媒體上很多憤怒聲音出來了：十年股市不漲，期間國民經濟如何如何增長，於是A股多麼醜陋，而且把A股這種現象歸於管理層的「政策失誤」、融資猛於虎，等等。

但 是，如此猛烈批判的人可能忘了多看幾眼其他相關的指數：佔上市公司數量更多的深圳的綜合指數由2001年的最高點665點漲至現在900多點，而以績優股 為主要代表的深成指則有當年的最高5000點漲至目前的9000多點；如果再看其他「成熟市場」（這一類市場總被當成楷模），香港恆生指數在2000年就 到了18000多點，現在還在18000多點，十一年沒漲；道瓊斯指數2000年初就到了11500多點，現在還在同樣的位置；而納斯達克，則慘透 了，2000年達到5100多點，而現在還在2500多點徘徊，十一年了還處於腰斬位置；……其實，看看這十來年，世界各地股市的指數真正漲了很多的並不 多。A股總體表現這十年在世界範圍看算是很不錯的了。如果對世界股市的歷史多知道一點，比如美國股市的道瓊斯指數從1964年到1981年17年間紋絲未 動（895點到896點），而期間美國的GDP增長了超過4倍多（是美國近代GDP表現最強勁的時期），與此相比，上證指數這10年「沒漲」又算什麼呢？

很少聽到媒體去抱怨香港股市、美國股市十年多來零漲幅或甚至倒跌的聲音。不是說人家的股市「成熟」嗎？「成熟」的股市可以這樣，整天卻批判我們股市這不成熟那不成熟，看來就不必要了吧。

國 家統計局曾對近年來的房價有個統計：說房價去年只漲了10%，結果引來一片嘲笑和指責。後來統計局出面解釋這是統計口徑問題，說是採取了很複雜的「平均算 法」。實際上很多變動的數據，只要採取了平均算法，常常與人們實際感覺到的完全不同。其實，股市的指數也是採取了「平均算法」，過分關注指數，對於投資是 沒有多大意義的。比如，雖然這十年上證指數沒漲，但代表更多股票情況的深綜合指數不是漲了很多嗎？而期間不同投資人的收益可以從數倍乃至數十倍到反而是虧 損的，都有。這是很正常的，世界範圍內看，股市上長期衡量，投資人本來就是7賠2平1賺，這個現象放到任何時候、任何地方都是一樣的，為什麼中國股市就不 能這樣呢？

把國民經濟的某個指標如GDP硬要與股市扯到一起，恐怕是很多批判者思維中根深蒂固的。股市反映的是公司價值的變化，而GDP 只反映經濟總量的變化，兩者邏輯上就沒有同一性，但不知為什麼，從學者到很多專業投資人，言股市必GDP，似乎這樣才「專業」，但其實是完全站不住腳的， 也許正是其投資思維易「隨大流」的表現。一個公司的價值或者其長期競爭優勢的狀況，與GDP真有那麼大關係嗎？

市場經濟的本質特徵之一就 是競爭。長期看，競爭必然帶來優勝劣汰，而非共同榮毀。而作為股票指數，隨時間流逝，其中的優勝劣汰與指數的整體漲幅間，可能確實沒有多大關係。真正懂股 市投資的人，他的的精力應在如何挑選好有價值的公司去投資上，而不會去過分地去計較指數如何如何了，更不會拿指數的表現來亂聯繫、亂猜測，去批判這批判 那。