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徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十九） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22113264
投資者的價值——從武鋼「養豬」談起

有報導說國內鋼鐵巨頭武鋼要投390億元去養豬。其理由是近年來鋼鐵業利潤太薄，進軍養豬業，不但能保障本公司職工的副食福利，還能供應社會，創造利潤，實現多元化，降低單一鋼鐵業務的經營風險。

應 該說，作為企業家，武鋼老總在投資養豬業上的考慮自有其道理。這不禁讓我想起2007年年末我參加一個投資交流會，一位作改型塑料的上市公司老總要去投資 房地產，面對投資人的質疑他這樣闡述其理由：房地產業是剛性需求，利潤高，而改性塑料業做起來太辛苦。我能把一個從零起來的小企業做到業內最大的廠家，為 什麼在一個利潤空間更大的行業就必然不行呢？這位老總最後還回了這麼一句：你們做過實業嗎？沒做過實業，跟我談什麼實業投資？……

這位做 改性塑料的老總無疑是一位業內非常成功的企業家。按通常的道理，作為外行的投資人，似乎沒資格去跟一位很成功的企業家談投資方向。但是，投資人也許由於職 業性的原因，投資思維上更加「原則」，因而很多時候，面對企業家（哪怕是很成功的企業家），在看待企業上往往更有價值。

例如，出於要投資 有價值的企業，我個人首先考慮的不是這個行業現在是否很賺錢，而是這家企業的競爭資源、競爭優勢及行業特徵問題。對於一個只要有錢就可以投進去的行業，我 個人是退避三舍的，即使它現在非常賺錢。其中的原因很簡單，如果看不到它8年、10年後讓人放心和滿意的格局，那麼作為一個具有「折現」功能的市場，這類 行業的企業終究不會享有任何溢價。現在的高盈利狀態往往是以後折價的潛在推動力。所謂「風險」 正來自於此。

但那些自信心很強的企業家則不同，他們由於之前在某個行業或某個企業很成功的經歷，往往更喜歡那些只要敢投資就可能有盈利的業務，因為他們自認為經營企業的能力很強，只要看到行業裡別的企業有利潤空間，他們就不怕競爭。

應 該說，優秀的投資人與優秀的企業家都是這個社會裡稀缺的「經濟資源」。優秀投資人的價值在於以高效率來配置社會經濟資源，起的是「 好股東」 的角色；而 優秀企業家的價值在於運用、經營好這些資源，但他們的經營行為也應受股東的約束。兩者角色定位不同，思維方式也往往不同。因此，投資人在企業家面前不必有 自卑感，對企業價值的判斷上應保持獨立性和信心。常常聽到這樣的說法：某某企業的老總說人家企業如何如何，你還能比人家老總更瞭解這家企業嗎？是的。可能 在具體的經營信息上投資人處劣勢，但在企業價值判斷上未必。在這方面，巴菲特早就為我們樹立了成功的榜樣。

舊文重貼：星空的遐想——「徐星」為什麼？ 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b401018eln.html
很多朋友問我，你為什麼叫「徐星」？你是不是不喜歡你的真名？唉，讓我怎麼說呢，父母起的名怎麼能有不喜歡之理？「徐星」之名實在是一個偶然，一個 不能再普通的出現。在95年第一次給《股市動態分析》寫文章之時，我還在政府機關單位工作，「股市」或「股票」在我的單位基本上還是「禁詞」之列，是歪門 邪道、不務正業之詞，於是在文章寫完就要發出去，詞窮字盡時，「徐星」這麼個怪怪的名字就填到了作者名一欄。從此就這麼叫了。

    這些年過去了，回想起來，當時偶然、下意識想到的「徐星」之名也有一定的必然。這當然不是我想借此成為「冉冉升起的明星」（有朋友這樣戲說）。我確實對皓 緲無垠的天空星辰有一種特殊的興趣和敬畏。小時候，我對夜空中的星星最好奇：為什麼它們總在夜晚高高掛在天空而不下來？它們從哪兒來，為什麼永遠都是那樣 動也不動然而又那麼好看？┈。誰的回答都不能讓我滿意。星星發光但不眩目，獨傲但不孤芳，可望但不可及。隨著年齡的增加，隨著對現代科學有關星空深奧研究 的瞭解，好奇好玩的感覺漸漸消淡，但星空那種深邃遠大、崇高莊嚴卻日益加深了我對它的敬畏。在我看來，一切科學和藝術，世界上的一切秘密都和星空有關。星 空便是最高意義的哲學。費爾巴哈就說過，理論是從注視天空開始的。偉大的莫扎特和貝多芬音樂的慢板樂章也正是注視星空、凝神默想的音樂，「打進我們心坎裡 的東西，必定來自天空」（貝多芬語）。

    股市投資亦然。我不相信對公司的價值的準確認識，對如波浪理論等的創建能夠是那些沒有天空般的胸襟、埋頭於追漲殺跌的人能夠悟出的。我還以為，股市投資有 三種境界：技術、藝術和哲學。對於初始介入的人來說僅僅是一門技術：一門認為可以通過對技巧或財務數據的分析學習就能夠贏得股市的技術。但結果大多是贏輸 對半的擲摋子遊戲，股市給人的是貪婪、恐懼和狡詐。對於那些股市上的成功人士而言，股市投資是一門藝術，是一門把握市場脈搏及只可意會不可言傳的美妙市場 感覺藝術。而對於少數真正的投資大師而言，股市則是真正的哲學。造成股市投資差別的最終因素是做人的哲學、世界觀的哲學。一個人是什麼股市世界觀，也就決 定了他能達到什麼樣的投資境界，他能取得什麼樣的投資業績或能犯什麼樣的錯誤。巴菲特就說過，投資成功的最大因素不是別的，而是人的個性。所以股市的真諦 也許正是康德「星空律和心中道德律」的統一。例如，如果對股指走勢圖沒有美的感嘆和深深的敬畏感上的理解，那麼數出來的浪充其量也只是個虛幻的泡沫，被市 場所嘲弄。

   「判天地之美，析萬物之理」，莊子的這一格言正是凝望星空當然也是研究投資的最高哲學境界。誠然，她不能使人直接找出明天將要漲停的個股，但她能使人逐漸把股市投資變成成功和快樂的人生。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十二） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22141680
對投資人來說，投資中最致命的失敗不在於錯過了一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀、但事實上已經悄然進入經營優勢的中後段、或者將進入成熟 期甚至即將步入衰退期的公司股票。公司步入優勢期的中後段的標誌並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長的時候，這家公司的問題可能 已經出現並在積累了，股票市場是如此的敏感，在一家公司已經明顯顯露出這些徵兆前比如顯露在經營業績上時，其股價往往早已見頂並很早就步入了長期的漫漫熊 途了。

一家優秀的企業，是如何告別輝煌乃至走向衰落的呢？ 為什麼很多公司的業績看似還在增長，但股價卻早早見頂長期陰跌？

在我看來，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為企業經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。但不管哪類企業，其存在經營擴張的衝動，這也是股東的天然要求和壓力。

對 於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域。有兩種情況下企業的競爭優勢可能會出現問題。第一，在預感主業經營的擴張空間不大、 增長不快時，為了更快、更大的擴張，企業在積累了足夠的資金後向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給企業未來的經營帶來風險，降低公司未來的 整體資本回報率。目前A股中這類公司有相當數量，不一一例舉（這是公司戰略可能出現的問題）。如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，那麼 問題尚不大，最可怕的是原來的主業的擴張空間已經不大而新領域的投資遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而迅速走向衰敗。第二，迫於擴張壓 力或企業錯誤估計了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降。很多百貨業的擴張而企業資產回報率下 降正是這種情況。此外，還有一種情況，如果行業形勢發生變化，比如市場規模出現高速增長或新的需求產生，那麼一些區域性的市場活某細分領域就出現空白，一 些新的競爭者就可能趁機而入並站穩腳跟。行業新的競爭結構就改變了，原來存在競爭優勢的消弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資人的預期也將發 生大的改變，股價的溢價必將持續降低。

對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手，但由於 取得了較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，例如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖過來或仿製來，管理質 量更是容易被效仿，……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。上世紀80年代，我清楚地記得，日本的企業一時成為全 球各行業企業學習的標竿，但差不多同時正是日本股票市場即將見頂的標誌性事件。

對投資人來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。

縱 觀巴菲特的投資，與其說他是個選股大師，不如說是個識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。但是 他卻是長期投資中業績最好的投資人，其中最關鍵的就是他的投資中很少有讓他損失巨大的錯誤投資，或者在這些企業即將走向衰落之前，巴菲特就已出售了。例如 美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時期就已經看到了其未來的問題，及時將其出售。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於 如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究。這是這些投資人遭致投資失敗的重要原因。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22123689
股票可以老，投資人的思維不能老

據華爾街日報中文網消息，《財智月刊》統計了過去20年裡表現最好的10只股票，它們分別 是：Kansas City  Southern（鐵路運輸，190倍）、Middleby（廚房用具，143倍）、II-VI(工業部件，104倍)、 EMC公司（數據存儲，96倍）、高通公司（信息技術92倍）、Oracle（數據庫軟件86倍）、Diodes（半導體設備76倍）、 Biogen  Idec（生物製藥，63倍）、Celgene Corporation（生物製藥，62倍）、 Astronics（航天設備，60 倍）。（請參見ICE的轉貼：《外媒盤點美股20年表現最好的10個股票》）。

這個金榜名單裡，可以說涵蓋了美國20年來企業界價值創造 最典型的信息。名單裡有因業務重組而改變原經營業務的公司（Diodes和Kansas City  Southern），但主要還都是長期專注於主業的 公司，且即使改變了原主業的公司後來的主業也擁有業內獨一無二地位。可以看到，工業設備、器件和相關服務等公司佔據了主要位置——它們都是那些具有革命性 意義的偉大新產品類公司，在給社會創造了巨大價值的同時，也給投資人帶來巨額回報；醫藥、生活消費類股依然榜上有名，但卻不是那些幾十年不變的傳統產品行 業的公司；還有令人驚奇的是，一家看似普通的鐵路運營服務商竟然佔據了第一名的位置。

這10家公司近20年來給投資人創造了多少價值呢？ 如果20年前平均買入上述10只股票，20年後的收益率約為98倍，年均複利約25%！20年25%的年均複利，也基本上就是一個第一流的偉大公司長期經 營的平均收益率！因此，長期看市場非常有效，沒有其他任何因素能干擾，即使存在牛熊循環、市場先生變幻莫測的脾氣以及所謂股票市場的「制度」問題等等。

可 以說，20年前絕不會有人能猜中這10家公司並長期持有至今。但我相信，一定有投資人能取得20年年均25%回報的投資業績。因此，單靠選「好公司」並長 期持有並不能取得這樣的投資業績。看一下其中的很多公司，比如，高通公司和甲骨文，它們的股票市值其實早在2000年時就「見頂」，這12年來總收益率是 負的，即使它們的公司經營收益能創出比2000年還高的記錄。這一現象是發人深省的。

作為實業投資，其經營的主要績效標準就是會計賬面 值。從這個角度看，不能說高通等公司在2000年時經營「見頂」，其股東們更不會同意當時就去清算解散公司；但作為股票投資人，其業績標準是市值，而市值 是以對公司未來經營判斷的結果，就是估值問題。其核心對公司經營階段的判斷。當投資人認為公司的經營已經過了最輝煌期後，其股票的溢價就將不斷被降低，使 投資人享有不到公司後續經營的成果。因此，精明的投資人應該在之前將其股票變現掉。過了最輝煌期後的公司，也許就成了所謂的人所共知的「藍籌公司」——它 們享有最高的市場知名度，但實際上就像一個進入風燭殘年的名人，儘管其歷史輝煌，享有最高的社會聲譽和尊崇地位，但實際卻是一個幾乎不能靠自身再給社會貢 獻力量的老人。

一些投資人往往執著於那些所謂「好公司」（一個流行的說法是「要選那些不會死的公司」），而忘了任何公司，雖然沒有死，但就如同人一樣會變老，不管它曾經多麼優秀和輝煌。

挑 選優秀公司——這只是投資的第一課。會估值——這是股票投資人真正的獨有的功夫和水平所在，也是投資人在整個證券市場裡的價值所在。「估值」在我看來其實 就是對企業「價值年齡」的定位。「高估值」是經常發生的，不過很多時候股票的「高估值」並不可怕，例如那些競爭優勢處於成長初期的高估值幾乎是市場經常性 的現象，這些公司往往沒什麼知名度或亮點，但事實證明這類高估值並不會對投資人產生多大傷害。而應避免的應是那些「致命」的高估值，它們往往發生在公司經 營的優勢期進入中後階段，又恰逢牛市時期，這時期的公司往往成為市場上知名度最高類的明星，也最易被大眾理解認識並達成共識。

這個名單裡也表明了這一點：前10名中基本上沒有我們平時如雷貫耳的美國「最著名」的大牌公司，如微軟、IBM、英特爾、沃爾瑪、通用、思科，甚至蘋果。它們無論是公司還是股票，都曾是歷史上「偉大」的代名詞。但時代在發展，企業會變老，但是，投資人的思維不能變老。

快樂的事業——徐星公司10週年暨《價值評估V13》（上）講座會上的致詞 張東偉

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投資雜感44：徐星指數六週年及感受 張東偉 張東偉

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40102v5bq.html

    2014年10月16日，徐星指數收盤419.77點，這一指數已經整整運行6周年了。按收盤價計，這6年來，徐星指數總計上漲了+319.77%（未計股息分紅的收益），而同期上證指數僅上漲+22.73%。，深綜指上漲+166.4%，中小板指上漲+280.2%。徐星指數6年的年複合收益率達到27%。這一收益率，即使放在同期發行的A股任何公募、私募產品那里，也鮮有達到的！或者說，簡單地以做徐星指數的指數投資，不用做什麽策略分析、時機分析，更枉論所謂宏觀經濟判斷等等繁文縟節，簡單地買入（中間有過更換樣本公司的操作）持有，這6年的業績也很理想！，

    相比實業投資，股票投資的一大優越之處就是可以享有估值提高的好處。6年+27%的年均複合收益率，正常來說，是任何實業經營都很難達到的。詳細的分析可看到，這6年，徐星指數每股賬面值的增長率僅+80.67%（經營的財務增長），而估值（市凈率）則提高了+132%。我們在選擇樣本公司時，並沒有選取那些財務指標“紅得發紫”的所謂“藍籌股”，而是按我們理解，未來會逐漸顯示出其優勢的公司。因為按我們徐星公司的選股理念，“安全邊際”的基本意義是至少能分享優秀企業的經營成果（達到企業經營的財務收益率）而不僅僅是獲利或獲得相當於折現率的收益水平。所以，在投資的目標期，估值不降低就是一個基本的要求。從實際看，徐星指數的樣本公司的估值水平這些年來並沒有降低，反而是穩中有升。於是就有了令人滿意的實際市值收益率。

    從徐星公司對估值理論的研究，公允估值指標在優勢成長期內是長期遞減的。要想使得股票估值上升，從長期看通常是很難的事情。如何才能做到長期投資的標的未來的估值指標能不降低呢？

    首先，這要求對企業的經營本質和經營階段有清楚的把握。一家看似長期業績優良、估值也不高的公司，但如果分析後發現其高度競爭性的業務本質，或者已經接近業務成熟期的經營屬性，那麽這類公司作為股票來說，即使其估值看似很低，也沒有多少長期投資價值。市場一旦感到這類公司的這種屬性趨勢，那麽其估值只能是長期地陰跌降低，即使其業績還在增長。相反，估值提高的兩大機會，一是在公司經營的低潮期而公司優良的內在要素還沒有得到釋放而低估，在公司業務未來顯示出優勢時，市場估值必然提高（所謂的“估值修複”），二是公司處於優勢的初中期，未來的優勢空間和時間都巨大，無論其業績如何成長，其實際的估值的趨勢也難以下降。

    其次，能利用好市場恐慌的時機以較低的溢價買入，那麽這樣低的溢價未來再現的機會就很小。例如，2008年10月份，已經連續跌了一年、跌去市值60%多的A股，又遇到全球金融危機，中國經濟也急速下滑。於是那麽多經濟學家、策略師一個勁地叫“危機才剛剛開始”、“趨勢看，這次危機顯然還要持續很長”……。甚至那時連巴菲特呼籲買股票時還遭到一些“好心人”的恥笑。按照趨勢派的看法，那時當然是對投資躲閃不及的時候。但是，市場的任何估值指標卻顯示，那時無論市場的平均估值還是很多具有潛質優良素質的公司的估值，都是多少年來難得低的時候。對於以“價值”為主要投資標準的人來說，這樣的市場時機實在太少。什麽未來會持續跌不跌的，按我的經驗，市場這麽慷慨和仁慈的時候太難得了！

    於是，徐星指數經過一段時間準備，就從2008年10月16日開始。那天，正好是巴菲特發表《Buy American I am》美文的同一天。半個月後，徐星指數就跌去超過10%至89點。從此見底，開始了長期的上漲過程，至今，指數的年均複合收益率27%。

    徐星指數是幸運的，它誕生在一個恐慌無比的市場時候，一切在那時都看起來都慘不忍睹、黑不見底。它的故事再次告訴我們，市場恐慌時正是買入股票的大好時機。這麽個簡單的道理，只有在危機來臨時才知道是否真懂！其次，選擇那些當時看起來不起眼，不放彩，但優良品質深藏於內的公司，如果又逢低估值，管他什麽市場危不危機，那樣的機會難得！相反，因為市場看似漲勢誘人，於是有人跟你喊“大牛市要來”，或者“這股票業績這麽好”，……快跟我買股票吧，你反倒要警惕！