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| 六年前，只有二十一歲的關汶慧 （Maggie）和丘慧雅（Vera）還是國泰空姐，最愛飛日本，為的是可以去掃貨。那時她們月花半份糧，買日本時裝，不時孖公仔行街，常戲言：「我哋咁 鍾意買衫，應該一齊開鋪。」不過，和大部分港女一樣，這猶如春秋大夢，三年來都是空講。直至○八年金融海嘯過後，她們見商鋪接連結業，一問之下發現天后蘋 果商場，月租只需四千多元，便的起心肝，每人夾五萬元，開設時裝店Fleur Fleur，親自到日本走水貨。秘撈創業，四個月已回本。誰知蜜月期眨眼就過，隨之而來的是成本高漲、行家狙擊、日圓高企等問題。她們深明不可一本通書讀 到老，過完一關又一關。三個月前，更在尖沙咀加連威老道開分店，每人各月支兩萬元人工，鋪頭亦月賺五萬多元。 ○八年，任職空姐的Maggie和Vera每人夾五萬元開店，不時來回港、日走水貨，靠做副刊的朋友在雜誌介紹，很多客人都跑來幫襯。一件衫，售價由六百 多元至千多元，鐵價不二，仍月月清貨，生意額每月升幅超過五成，第三個月達十多萬，第四個月便回本。這個「奇跡」，令她們心雄起來，心想：「真係入咩貨都 賣得晒呀。」於是在三、四月份，她們再花數萬元大手入定夏季衫，打算早人一步推出。可是到八月，這批衫還未賣出，Fleur Fleur的生意額，由天堂跌入地獄。 第一關責貨拍烏蠅 「○九年六、七、八月，真係日日拍烏蠅。自己已經好勤力，日日開早收夜，不時換display，但個數都係反映唔到。」Vera憶說。Fleur Fleur的生意額急跌四成，最困擾的是：「公司營運現金得幾萬蚊，責住晒又入唔到新貨！」Maggie說起時亦有點激動。想了又想，直至季尾才願意忍痛 蝕賣。「我估頭幾個月啲人都係貪新鮮﹗」Vera說。經歷第一次失敗，兩人總結：「一次大手入貨，換款唔夠快，而且暑假係人哋減價嘅時候，但我哋唔減價， 去到最後先大減價，蝕得仲多。」Vera說。Maggie補充：「我哋又不顧客人喜好，鍾意就入貨，好似牌子Nicole White嘅衫，覺得好型，一件成二千蚊咁貴都照入，原來剪裁唔適合香港人。」 過關招： 她們會與售貨員定期開會，即使不在香港，也可以掌握銷售情況，了解客人對品牌及衫款的反應，兩、三人的會議，亦訂立議程。她們發現，香港人較保守，故不會 再入太前衞的牌子；而寫明Made in Japan的日本品牌，較Made in China的日本品牌好賣。除了死跟大公司分段減價外，以往只靠商場人流帶來客源，現會主動吸客，如聯絡更多雜誌宣傳、致電「突然失蹤」的客 人，Maggie說：「想起有個熟客好耐無嚟，就打電話搵吓佢，原來佢搬咗。」為了解決地理上的問題，她們經常為新貨拍照放上facebook，讓客人隨 時網上購物。她們亦反省盤數，發現水貨毛利只有一至兩成，反而直接向日本代理品牌，毛利有四至六成，一星期更可翻貨兩次，比自行到日本入貨更快，款式更 新。於是便找日本通朋友介紹經紀幫忙洽談代理，收費兩至三萬代談一至兩個品牌。「日本品牌唔會直接同我哋傾，所以我哋要寫好計劃書，包括點宣傳、公司規 模、目標等，交俾經紀幫我哋聯絡日本品牌。」最後，她們更索性辭去空姐職位，全情投入。現時，Fleur Fleur已代理了十多個日本品牌。 第二關行家狙擊 以為傾談好代理權便一勞永逸，「呢季俾你代理，下季有人開更高價的話，人哋又未必會俾代理你做，但今季唔俾，下季又可能會俾，要季季試。」Maggie無 奈地說。但最無奈的，卻是行家的賤招，Vera生氣道：「香港人最鍾意做爛晒牌子o架啦！」她記得第一個代理的品牌是Fint，有行家照跟，很快便「周街 都有」。更離譜的是，「行家寧願蝕賣我哋有嘅牌子，目的就係要『唱』我哋賣得貴。又打電話嚟格價，扮客人要我哋留貨俾佢，最終梗係無影啦。」 過關招： 直接與行家鬥，只會一拍兩散。Maggie及Vera反而想到發掘新品牌，人無我有。如曾籍籍無名的Coco Deal，她們就先行引進，「無人做，反而傾代理會易啲。」Vera為了快行家一步，時裝雜誌要購買航空版，亦會參考日本的Tokyo Girls Collection時裝展而入貨，每次開例會都會討論品牌的生死，絕不手軟。她們亦與經紀噓寒問暖，打好關係，因此經紀手頭有品牌限量版貨，會先給她們 選擇，也給予甚少外流的每季catalogue讓客人訂貨。鋼琴導師Angela也常看catalogue訂貨，與兩位老闆娘早已成為朋友，每月在 Fleur Fleur花上六千元，「我一個月用幾多錢買衫，叫兩個老闆幫我計就得。」即使現時依賴代理入貨，但兩人每月仍輪流去一次日本如新宿及涉谷等地方的商場， 入貨順便取經，特別是向日本品牌學習銷售技巧，在鋪頭內營造東瀛氣氛，希望與行家分野更大。「佢哋會派積分卡，仲有double points day，即某啲日子會送多啲積分，我哋會學。」日本員工有寫staff blog，她們照學，寫生活趣事和教客人配襯服飾；日本公司節日揼本送禮，過去的聖誕節，她們亦花了數千元訂造一批戒指座送予客人。 第三關成本難控制 儲落熟客後，年初兩人在尖沙咀開分店，吸引自由行。但一開鋪又「甩轆」，「天后間鋪得七十呎，呢度淨係鋪面都五百呎，入貨量大大提高，流動資金也要多三 倍。當時以為一個員工就搞掂，點知放工時間忙到『踢晒腳』，照顧得呢個客，又睇唔實另一個，眼白白看着客人走。」最終要多請一個兼職，加上日圓匯價不斷颷 升，「我哋開鋪時，日圓（每百）兌八元，而家已經十多元喇。」 過關招： 代理來貨以日圓找數，無得減價，只有直接轉嫁在客人身上。但她們往日本入貨，慳得就慳，Maggie說一個女仔會住歌舞伎町的酒店，逢一至四有折扣，只需 四百港元一晚。記者見她們帶去日本的Passport套內，有數十張折扣及積分卡，她說：「記得用銀聯找數，退埋稅仲有九折o架。」以確保生意額及減少責 貨，Maggie及Vera會積極說服客人睇Catalogue訂貨，現在訂單佔總生意額四成。尖沙咀租金達三萬多元，為怕日後加租，現在更已開始鋪後 路，網上開拓客源：「我哋開咗微博吸引好多內地客，不斷轉發訊息。仲剛剛開咗淘寶戶口，學緊點用，好快投入服務！」兩人每天全副裝備，化行妝，雕花水晶 甲、花花髮夾。上週氣溫近三十度，但Maggie和Vera已秋裝上陣，「咁先說服到客人買嘛！」Maggie拉拉身上的長袖衫說。 開業資料（11/08）天后店 租 金：$13,600 *裝 修：$25,000入 貨：$65,000總投資：$103,600*三個月按金，一個月上期 營業資料（08/11）尖沙咀及天后 營業額：$355,000租 金：$39,000人 工：$58,000 #入 貨：$195,000雜 費：$6,000宣 傳：$5,000盈 利：$52,000 ＃包括兩位老闆每人各$20,000，另兩名兼職。 | ||||||
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102drzt.html
近幾年中恆持續高速發展，步長的合同僅僅是為投資者增加 一點錦上添花的預期。整個合作過程步長只是簽了合同，基本什麼也沒有做然後解除合同，僅僅扮演了一回過客，僅此而已，中恆一直還是按部就班地做事情。大幅 下跌是因為合作的預期落空，投資者根本沒有考慮解除合同的實質，因為合同簽訂時成為焦點，合同解除影響就被無限放大。實際上事件對中恆的核心競爭優勢沒有 任何影響：優於對手的高品質產品，基本藥物獨家產品，一定的品牌號召力。成長最重要的驅動力也沒有絲毫變化，行業高速增長依然持續，產品銷售暢旺，零批差 價使產品存在一定的提價空間，而且在步長幾乎完全沒有出力的情況下，也基本能完成合同目標，還需要擔心什麼呢？設想一下，當初如果沒有與步長簽合同，現在 這樣的業績不是已經大幅超越原來的預期了嗎？也許中恆又已成為追捧對象，股價不止20元了。
下面是中恆事件前後，與網友交流時的一些思路和想法：
很多中恆的投資者對管理層比較信任，但長期我認為中恆的風險一是政策，二是管理層。
有網友因為我擔心中恆管理層而擔心起來，澄清一下，我的擔心是在買入中恆前就一直有的了，只是覺得這種缺憾完全可控，才投資中恆。任何企業都會有不完美的地方，跟蹤的時候特別注意就是了。（5月23日 14:31）
企業也是短視的，總是喜歡在產品景氣度高峰期時一窩蜂地盲目擴產，投產時常常出現產能過剩行業跌入低谷。中恆與步長合作後並沒有把精力和資源集中到研發有 競爭力的產品中，而是選擇了硫紅黴素、產業園等大而不強中看不中用的項目，幸運的是這些項目還不屬於上市公司，這是我對中恆管理層的擔憂之一。
淡定，一個跌停就是黑天鵝了嗎。先看看是什麼原因再說，即使真正出了一些負面因素，只要不是傷及企業的核心競爭力，也沒什麼大不了的。退一步說，即使真的 發生了黑天鵝，如果你的倉位配置控制適當，損失也是有限的。投資過程中黑天鵝是遲早要碰到的，只是概率極少而已，只要不過度重倉，風險就不會太高。巴菲特 最近兩年買的愛爾蘭銀行也是黑天鵝，適當分散就能迴避風險。（2011-08-22 12:34:32）
以中恆的基本面看，應該一定不會是影響長期持股的因素（2011-08-22 12:57:30）
中恆跌停了，有傳造假，看看丹紅、昆明製藥等幾個同行這幾年的增長，就知道還能假到哪裡去？（8月22日 14:11）
與步長磋商最壞的結果是解除合同（也未必會發生），上半年步長的貢獻本來就不大，解除合同至多使增速略微降低，影響不會太大，特別是長遠而言，而且提價的可能性反而增加了。（8月22日 23:27）
這就是羊群效應，悲觀的氛圍中總是只看到最悲觀的東西，現實情況往往不是最樂觀也不是最悲觀。
(8月23日 10:05)
樂觀時不過度樂觀，悲觀時不極度悲觀，就是理性。情緒會左右判斷力，同樣的事情不同狀態下投資者的著眼點會截然不同，可能會得出完全相反的結論，剔除情緒影響才能做出正確的判斷。（8月23日 18:34）
文中這一句最有價值：與財務數據低於預期不同的是，血栓通的銷售極其火爆。23日，多家醫藥銷售代理平台的人士向記者證實，「中恆集團的血栓通今年以來銷售比較旺盛，但是貨源開始緊缺，現在已經賣斷貨了。」
產品銷售暢旺，行業競爭對手昆明製藥預增60-80%也印證了需求強勁，在如此好的情況下中恆有必要內幕交易嗎？另外以今年0.65-0.75元的收益 （與步長解除合同的情況下），市盈率只有24-27倍，估值明顯偏低，知道這些就行了。現在的記者見頂點大的事情就瘋狂炒作（這是明顯的東拼西湊之作）， 況且真假都不影響中恆的強大盈利能力和長期增長，再跌一下又如何。（2011-08-24 17:17:56）
用過去的漲幅衡量是否投資才是最愚蠢的做法，中國上漲百倍，美國上漲千倍的股票多的是，而且中恆是在下跌80、90%的情況下開始上漲，只有價值與價格才是衡量的標準。（2011-08-25 08:34:42）
我根本不覺得中恆的基本面有多大的變化，僅僅是經營的一個小波動而已，市場是非理性的，短期下跌很正常。張裕涉嫌利益輸送125-84跌33%、茅台調節 收入導致利潤大幅波動181-124跌32%、白藥因行業降價預期75-54跌28%，阿膠提價導致銷量下滑61-37跌40%，幾乎每一個企業都會碰到 短期的困難或者估值較高而出現較大調整，這是長期投資經常會出現並且不可避免的事情。（2011-08-25 08:56:34）
剔除股價的下跌看中恆事件思路會清晰很多，大部分人其實不是在看基本面，而是只盯著下跌：因為跌停了--所以事情糟透了。做一個情景假設：股價沒有下跌，然後再看事件的性質。（2011-08-25 11:21:48）
這個事件包含了很多投資過程中碰到的問題：
1、 要根據掌握的基本事實和常識，而非傳聞、謠言或者大眾輿論獨立思考，獨立判斷。
2、 只有充分瞭解投資的企業，才能有足夠的信心和分辨能力做出自己的結論。
3、投資需要戰略性的眼光，看大局，看主要矛盾，而不能只看表象，過於糾纏於細節，決定長期回報的是企業的核心競爭力。
4、不要受市場氛圍的影響，包括對股價、基本面的研判，負面環境下要理性看待基本面因素，不要把負面因素無限放大，或者盲目悲觀。
5、 所謂的專業人士評論與媒體報導很多是垃圾信息，要懂得分辨，不要盲信。
梁軍儒20110909
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對很多人來說，Zara仍是一個 謎：沒有人知道創辦人阿曼西歐‧奧爾特加（Amancio Ortega）是什麼樣的人，也不理解為什麼他的衣服可以賣這麼便宜，如何讓設計水準趕上經典的服裝品牌，又如何持續不斷更新店裡的貨品？他成功的秘訣是 什麼？那時候，很多人都在思考這個問題，至今，仍有許多人想問個清楚。該企業內部一位高層提供了答案，他總結四個經營之道：「首先是價格，整個運營過程全 部自行掌控，沒有中間人和代理商；其次是低價採購原材料；再就是雇用廉價勞動力；最後則是薄利多銷的行銷模式，利潤空間雖然很小，每件衣服賺不了多少，但 是賣出的量很大。」 還有一個基本要素，是緊跟最新時尚服裝的趨勢。一位Zara的風格設計師解釋說，這個品牌最大的成功，在於能夠迅速捕捉和闡釋時尚流行趨勢，以及顧客的喜 好變化。她說：「英德斯集團（編按：Zara母公司）設立一個由四十個人組成的部門，分派到紐約的舞廳、巴黎的商業區、西班牙的酒吧等各種時尚場所，針對 目標對象，追蹤研究流行趨勢。」 如果還要追問成功理由，我可以再補充一點，這也是最根本的一點：保持庫存的不斷更新，每週有四○％的貨品被換下來，每三天就會有新的服飾發送到店裡。也就 是說，其他公司都是按季一次性推出新品系列，而Zara則是按照顧客需求不斷更新產品，打造「速食時尚」（Fast Fashion）。 只管做好職責，不管頭銜 當英德斯集團第三千家專賣店開幕時，奧爾特加對我說，他一直放在心上的， 就是那家襯衫店的待客之道──永遠不能忽視顧客。當年那個認真勤勞的小夥子， 總是準備隨時幫助有需要的客人。而如今這個大人物依然如故，他雖然已經七十多歲了。 他離開先前那家店，到拉瑪哈當店員。那是一家很大的店，有好幾家分店，姊姊貝比塔、哥哥安東尼奧也在那家店上班。很快他就脫穎而出，被認為很有經商才能， 並提升為部門負責人。 拉瑪哈的老闆十分看重奧爾特加提出的建議，同意由他負責把店裡銷售的布製作成衣，手工部分就由他的大嫂普理米蒂娃來完成，她是個服裝設計師。結果很不錯， 也就是從那時候開始，奧爾特加不想把自己創意的附加價值讓給別人，決定不再做銷售員，要做產品加工。在十年的工作經歷中，奧爾特加接觸了很多紡織品生產 商，這使他能夠拿到這個行業的批發價，也積累不少自己的客戶。 有了這些條件，再加上銀行二千五百比塞塔的貸款，奧爾特加在一九六三年和家人正式創建了自己的企業──高亞製衣。剛開始他們建了一個簡易的廠房，主要生產 當時流行的女性棉製家居服，結果賣得比預期的好。奧爾特加把大部分的收益投入生產，接著開始加工服裝，甚至還有部分產品出口到國外。經過了十年，他的企業 已經擁有五百名員工，還有自己的設計團隊，就缺零售這最後一個環節了。 直到一九七五年，奧爾特加在拉科魯尼亞開了第一家Zara店，才終於完成垂直整合的經營模式。在當時歐洲時裝業沒有多少人知道這種模式，一個曾經在這個家 族企業工廠工作過的人說，頭幾年，為了在加利西亞打響新品牌Zara， 奧爾特加夜以繼日的工作。接著他又建了幾家工廠，安裝數條生產線，藉著擴大生產積聚資本，為實現未來的夢想奠定基礎。有一次，奧爾特加對我說：「你看到了 吧，我沒有辦公室。我的工作不在文件堆裡，而是在工廠。」確實如此，我認識他的時候就是這樣，我是在配送廠房、掛著的衣服堆裡第一次見到他。 很多年來，這家公司的人員結構表面看起來，讓人覺得有些不合常規。剛開始時，英德斯集團沒有任何職務，和奧爾特加一樣，同事們也都沒有自己的辦公桌椅，只 知道自己的職責是什麼，但沒有頭銜。 創業之初，奧爾特加認定自己的使命，就是帶領企業向前衝，凡事親力親為。然而，當業務拓展的事情接踵而來，應接不暇時，他領悟到經營運作不光局限紡織領 域，在不動產領域也是同樣道理。這一點，對公司的進程是決定性的關鍵。「我是一個失敗的建築師，但我非常喜歡看設計圖，即興解釋時不會漏掉任何一個細節。 從最初的規畫開始，我們就不斷劃分工作區，看到一家一家的專賣店規畫成形，我可以感覺到那就是英德斯集團的核心。設立每一家店，我都是全心投入，從拉科魯 尼亞的第一家店開始，到近幾年在亞洲，還有阿拉伯聯合大公國的那些店， 只是現在我不再親自出馬，而是委派相關部門的人負責。」 奧爾特加很清楚、同時也知道，保持公司的本色是他的責任：「不久前，我在其中一間專賣店展示間，看見一個角落的裝飾與各店的整體風格很不協調，這引起了我 的注意。我立刻叫來正在布置櫥窗的小夥子，跟他說明這個情況，讓他清楚知道這種失誤的嚴重性，展示與我們企業文化不相符的形象，不僅直接影響這一家門市， 還會連帶影響整個英德斯集團。脫離了自己的市場經營本分，結果會適得其反。」 雖然沒有讀過企業管理碩士，但奧爾特加的工作信念從不曾動搖。當說到自己在高亞製衣打拚的頭幾年，奧爾特加是這樣解釋的：「我是從賣棉製家居服開始的，當 時哪種衣服受歡迎，我們就生產出來賣給客人。我不喜歡那種生意模式。如果顧客想要買的是別的東西，我們不能因為手上衣服漂亮，就硬要賣衣服給他。我那時就 覺得應該要了解顧客的心理，替顧客著想，但是如果想做到這一點，就得自己掌握銷售權。同時，我也看清楚了，沒有人買東西只看價錢，每個人買東西，最重要是 看產品是不是他喜歡的。所以一定要抓準產品定位，這就是關鍵所在。」 打造專賣店，是經營核心 奧爾特加偏愛的業務是產品和門市，也是經營最重要的兩個環節，他採取的行動方式就是「做決定」。做決策，常意味著要冒風險，只有讓時間來證明對錯。就像在 墨西哥開店，是他親自出馬完成的，如今那已是最成功的門市之一了。 目前，大多數的Zara店面都是租賃的，他曾提到過：「以前我都是親自出差，去看這個城市、了解這家店，還有這個國家，一定要做到最好，因為店是企業的心 臟，是公司的主角。我能租到任何一個我看上的店面，因為只要位置好，不管租金多貴，我也能讓它產出更多的效益。」 在服裝界的大企業裡，英德斯集團是唯一一家做到垂直整合的企業。比如蓋普（Gap）和H&M，只設計、銷售，並不生產；班尼頓 （Benetton）也只設計和生產，但其銷售網絡都是以特許合約的方式代銷。但奧爾特加不採這種策略，頭幾年，幾乎所有店面都是買下來的，全是他名下的 財產，除了德國和日本等地有些特殊情況，先以成立合資公司的形式經營，還有一些國家因為政治原因或社會問題，只能簽訂特許合約代銷。隨著時間流逝，英德斯 集團不斷壯大，奧爾特加改變了開店模式，現在全部採用租賃方式。 我請他聊聊他在開拓國際市場時，令他印象最深的事：「那是一九九○年的某一天，我來到巴黎，公司剛在巴黎歌劇院廣場附近開了第一家店，在巴黎這個創造出無 數奢侈品神話的時尚之都，當說到迪奧或是香奈兒，人們都是懷著無上的仰慕之情。但我一直都認為，人們可以用一種新的方式來理解時尚，我的目標是要推廣最佳 性價比的經營模式，也就是讓所有社會階層的人都有權利穿得漂亮。 奧爾特加的歐洲夢一步步實現著，這讓追隨他的人辛苦沒有白費。他們從西班牙西北部一個名不見經傳的工業區，努力打拚到今日的局面。那個曾經迷失在阿斯圖里 亞斯（Asturias）和萊昂之間的男孩，正在實現一個看起來不可能達成的夢想：征服歐洲。（本文摘錄自第一、二、五章） |
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http://news.imeigu.com/a/1323389013148.html
問：你們已經鎖定了下一個目標公司嗎？它是哪一個行業的？
答：對不起，我不能回答這個問題。
問：對於那些希望在海外股市上市的中國公司的CEO或CFO，你有什麼樣的建議？
答：公開，透明。不要留下任何讓投資者臆想的東西。要非常清晰明確。
問：你們在中國設立了辦事處嗎？有多少員工在從事研究工作？他們的背景是什麼樣的？
答：我根據具體的工作和目標公司的情況在中國聘請顧問。
問：奇虎的股價仍然很穩定，這說明Citron的做空失敗了？
答：我不想就我們針對某些股票的做空行動發表評論。我的目標並不是一開始就讓股價發生變動，我相信我的研究具有長期性意義。
問：Citron，你們在你們的電腦或手機上安裝過360的產品嗎？比如360安全衛士、360殺毒、360安全瀏覽器和360的其他安全產品？
答：是的，我們安裝了，但這並不會令我們改變我們對奇虎的觀點。
問：在你們做空中概股的經歷中，大多數情況都是成功的。但是，最近你的團隊在頻繁失敗或遭遇強烈抵抗，我想，你的團隊或公司是否發生了什麼變化？或者你認 為發生了什麼樣的變化？
答：新東方並不是騙子，我們只是根據其他收購交易對它的價值進行了評估。至於泰富電氣，我們相信我們的研究是正確的，但是他們加入了更強大的力量。我們沒 有改變戰略，在過去的10多年裡，我們總體上是成功的，我們將堅持下去。
問：在質疑奇虎的過程中，你是否也聘請了顧問公司來進行認真審查？但是從你們已經發佈的報告來看，Citron一開始明顯缺乏對奇虎的基本認識。這是 Citron的行事方式嗎？
答：360的軟件是免費的，但這不是它們的業務。投資者在這個問題上搞混淆了。
問：中國互聯網行業與美國互聯網行業之間最大的區別是什麼？
答：這兩個互聯網市場有很多相似之處，也有一些不同之處。顯然，百度和谷歌都證明了搜索的價值，電子商務目前在中國面臨的難題似乎比團購服務更多。至於社 交網，兩個國家的社交網都必須向投資者證明它們是可以賺錢的。
問：安德魯，我必須承認，你巧妙詼諧的措辭總是令人發笑。你在回應Alex Hu和其他看多者時總是極盡挖苦，這是你的傳統做法嗎？你所有的報告都是這種風格嗎？
答：我喜歡讓投資者在閱讀我的報告時同時獲得愉悅和信息。
問：請談談Citron在中概股中尋找潛在攻擊目標的標準，比如通過審計公司？頻繁收購？還是其他一些因素？在做出做空決定之前，Citron通常 會採取哪些步驟？會用到什麼工具？比如資質分析或基本分析？欺詐性公司最典型的特點是什麼？業內似乎普遍認為在美國上市的中國公司都是投資的主題。你認為 呢？有沒有你認為可以建議其他投資者投資的中概股？
答：我們要經過很多步驟，我們研究目標公司，閱讀分析報告，嘗試去理解它們真正的業務。這更多的是基本面研究，而不是技術上的研究。我們看好新浪和 搜狐，我認為搜狐是一家好公司。我們所有的工作都是由團隊來完成，如果我們不確定某個情況，我們是不會發佈出去的。每一家公司都存在欺詐，只是方式不同。 這沒有固定的定律。但是通常它們都會隱瞞一些投資者應該知道的東西，或者漏掉某個正確判斷某公司價值所需的關鍵指標。
問：請簡單介紹一下你們內部調查和分析的流程，以便讓我們相信你的報告是優質的，是有充分證據和邏輯分析的報告。
答：每一份報告都不同，有些花了一個月的時間，有些只花了幾天的時間，這取決於我們對目標公司質疑的程度。
問：你真的知道奇虎最主要的競爭對手嗎？
答：是的，雖然它們現在免費提供殺毒軟件，但它們大部分收入都來自網絡目錄業務。至於以後，現在還說不準。如果有誰知道，請向我證明，不要只是嘴上說說。
問：在你決定發佈你的報告之前，你是否與奇虎管理層探討過這種混淆的現象？你是否嘗試過去理解這種差異？就Citron的行事方式來說，這更像是一種賺快 錢的戰術。在最新的報告中，你們說奇虎是一個騙子，這是一項嚴重的質疑，你們這麼說有證據嗎？
答：我並不一定要聯繫奇虎管理層。它是一家上市公司，我可以從證券交易委員會的文件或分析報告中讀到所有的信息。瑞銀也認為它的付費鏈接只有60個，直到 昨天，沒有人對此提出異議。
問：你是否打算對奇虎進行下一輪質疑？
答：我們仍在研究和考慮。
問：Citron的收入主要來自哪裡？Citron打算上市嗎？
答：我們持有我們所研究的公司的一些股票。
問：鑑於你們做空的公司以及它們的股東都沒有什麼好的名氣，你們是否被起訴過？你們現在與你們所做空過的公司是否處於訴訟過程之中，尤其是在美國上市的中 概股？
答：我在美國被起訴過，但從未敗訴過。我只說真話。
問：在奇虎宣佈其ARPU為380元人民幣之後，你對奇虎網遊業務有何看法？
答：我認為這一數據並不真實，我將在以後的報告中證明這一點。
問：Citron看空中國互聯網公司的原因是你們是受我們並不清楚的利益所驅動的，如果你不能宣稱自己是一家非營利性機構，那就不要扮英雄，好像中 概股都是罪惡的，而Citron就是發現真理的英雄。Citron，你也公佈一下你的財務數據，讓我們看看你的收入都是從哪裡來的。
答：我不是一家上市公司，但是我們確實公佈我們的股票交易記錄，那並不意味著我們就沒有責任來發佈真實的情況。我們做這樣的工作已經做了10年。
問：你真正瞭解hao.360.cn的價格嗎？你知道為什麼百度花了200萬人民幣來購買類似於hao.360.cn的網站即hao123.com嗎？
答：我認為百度收購hao123.com最主要的原因是hao123可以推動百度搜索流量的增長，而且還可以利用網站賺一點錢，但是搜索才是重點，這也是 百度關注的問題。
問：促使你一直做空和狙擊中概股的利益是什麼？與你們合作的基金能給你一些我們不知道的利益嗎？為什麼每次你們發佈質疑報告之前，被狙擊的中概股的交易量 都會大幅增加？
答：我們研究所用的中國和美國公司，而且，當我發佈一篇研究報告的時候，我並沒有持有相關的股票。有時我們的研究報告也會得出做多的結論。
問：你們認為奇虎的市值只有5.75億美元，請說明一下你們所用的估值模式的參考或假設條件？
答：實際上，我們認為奇虎的市值還不到5.75億美元。看看東南融通和嘉漢林業就知道了，投資者如何知道股東們能夠得到些什麼？
問：由於東南融通已經曝光了，你能談談你是如何發現這家公司並決定展開進一步調查的嗎？
答：我只是閱讀了東南融通的文件，就像奇虎的文件一樣，我完全無法相信我自己的眼睛，投資者竟然相信那些文件。如果有些東西是真實的，那似乎確實不錯。東 南融通比它們的競爭對手做的要好得多，奇虎也是這樣。
問：你說你看空奇虎的原因是奇虎的軟件並不是它們的業務，但你知道騰訊嗎？它們的QQ軟件也是免費的，但是卻做成了一項很大的業務，你認為騰訊也是騙子 嗎？
答：它不是一項很大的業務，它可以是一項計劃，但業務是不能有免費的東西在裡面的。
問：安德魯，我們都看到你們的報告，Citron之前一直搞錯了。你對此有多自信？
答：我有百分百的自信。
問：我知道你的商業模式。但是，如果沒有對沖基金做空這些股票，那麼你們的報告就沒有任何意義。看看左岸（ZA）和希尼亞（XNY），人人都知道這 兩家公司是騙子。再看看古杉集團（GU），你們為什麼不對這些公司進行研究或分析？因為它們沒有做空盈利的成交量支持，我說的對不對？
答：我澄清一下，我無意披露一家沒有股東和低市值的公司。這對任何人都沒有好處。人們也許會抱著相同的想法，但是做法卻是不同的。
問：你還沒有明白你在這裡的評論背後的鏈接的價值，你瞭解中國鏈接網站的歷史嗎？
答：我瞭解歷史，我讀完所有關於奇虎的分析之後，我知道我比他們更加瞭解奇虎的業務。
問：請公開一點投資者所不知道的、關於Citron的業務？我對你們的動機持懷疑態度。那些報告並不會讓你們看起來更聰明，但會讓我感覺你認為中國 公司和普通投資者都很愚蠢。你為什麼不去研究一下華爾街的公司和美國的公司，看看他們是否掩蓋了什麼欺詐行為？請談談目前歐美危機的本質是什麼？你認為華 爾街的投資銀行真的是通過金融工具搞砸了全世界的罪犯嗎？你對GS介入希臘債務危機有何看法？你不認為美國打算幫助希臘掩蓋巨大的黑洞嗎？美國不是給金融 世界帶來麻煩的罪魁禍首嗎？
答：除了那些被掩蓋的故事之外，還有很多瘋狂的欺詐現象。我關注這類欺詐行為，因為沒有重要的報刊關注它們。
問：今年，許多中概股的跌幅都很大，比如人人網、新浪網、柯萊特、淘米網、攜程網，你應該有很多做空目標。但是你沒有選擇那些股票，而是單單選擇了奇虎。 經過4輪較量，奇虎的股價仍很穩定，這是否意味著Citron根本不瞭解中國互聯網行業？
答：股市不是一天的行情，我相信奇虎股價遲早會跌破10美元。
問：你發佈第三份質疑報告後，Mirae寫到：「根據我們從渠道獲得的信息顯示，噹噹網、360Buy、文思信息、樂淘、大眾點評網、國美(微博) 和亞馬遜中國每月支出都超過了100萬元人民幣。」我們知道你們對Mirae的看法，但是你是否聯繫過廣告商並且發現它們減少了開支？
答：我很有興趣看看Mirae的報告。我認為噹噹網的財報很不可信。
問：我不知道你是否瞭解奇虎的商業模式。實際上，它的競爭對手是百度，它們都是賣流量。隨著網遊業務的發展，它也能從網遊業務中獲得更多收入。你可能應該 在中國重新尋找一些合作夥伴。
答：我知道我在文件中讀到了什麼，奇虎是一家褒貶不一的公司，如果你問5個人的看法，你可能會得到6種不同的答案。
問：你是如何開始幹這一行的（做空研究）？請告訴我們一些你的背景？ 你是否熱愛現在做的事情？
答：我喜歡做我現在正在做的事，但我也買股票，我對家人以及成為一名好的父親更有熱忱。賣空是我的職業，但它並未把我限制住了。
問：Citron對360關於網頁遊戲ARPU值的分析中，是否有注意到網頁遊戲、MMO客戶端網絡遊戲、snsgame 之間有非常大的差別呢？ 還是根本就忽視這一點？
答：當然，我研究了區別。看看人人網，它們並不是社交遊戲，這是一種直接對比，我將在另一份報告中討論奇虎的遊戲業務。
問：你是否會在鎖定目標之後，遊說一些大基金投錢進來和你一起做空某隻股票，然後雙方分成收益？
答：沒有，絕對不會。
問：兩個問題，這次做空奇虎的報告上顯示，香椽得到一些以前從未得到的資料，能否透露有哪些中國公司為您的報告提供過支持？
答：我與hao360的直接競爭對手談過，他們不願我公開談話的內容，因為它們的CEO因此吃過官司。
內地太子黨代表、中共元老薄一波的公子薄熙來，於重慶被免職下台。在香港，亦有一批過氣元老的太子黨在游弋搵食。發展商恒基地產（12），○六年捲 入五億港元逃匯案，中共元老田紀雲的兒子田承剛，當時聲稱內地人脈豐厚能助降低罰款，事後索「顧問費」四千三百萬港元，怎知恒基寧鬧上法庭自揭逃匯亦不肯 就範。案件上週四宣判，田承剛敗訴之餘，更被法官怒斥傲慢輕蔑。 不過，田承剛仍泊到大碼頭。他與另一元老曾慶紅的胞弟曾慶淮，隸屬一個叫「海峽兩岸和平統一基金會」的組織，與華懋掌舵人龔仁心關係密切。據知龔上月向律 政司提出由田承剛出任其中一位遺產承辦人，屆時牽涉的便是用作慈善用途的華懋千億遺產。
公開聲稱自己藉人脈關係
「做顧問」、搵真銀，田承剛可謂「太子黨」中的典範。
案件於去年十月在高等法院開審，出庭作供的田承剛猶如「大爺」上身。他多次向代表恒基的大律師翟紹唐，擺出不屑態度，又不斷扭動座椅椅背對着法官。庭上他
又忽然開壇教中文，指內地有「空講無憑，死無對證」及「紅嘴白牙」等說法，及自稱「呃到恒基我IQ八百」，結果被翟紹唐怒斥：「呢度唔係大陸，你尊重吓法
庭好唔好！」
田承剛又自爆案件審訊期間，恒基副主席李家傑仍找他到馬會講數要求和解。最搞笑的，是他帶來多名操普通話的保鑣入庭，要他們「觀摩觀摩」；但庭上說的是英
文和廣東話，保鑣悶得昏昏欲睡。退庭後田承剛一行多人，一字排開，如拍電影般離開法庭，極具氣勢。
南下追數碰壁
囂張
高傲的田承剛，○八年以深圳兆田投資公司董事長名義，入稟高院向恒基地產及恒基旗下北京恒兆置業追討四千三百萬港元顧問費。案情指，北京恒兆九六至○四年
在港銷售北京恒基中心單位，套現十億（人民幣，下同）卻沒有匯回內地，結果被恒基內鬼舉報逃稅。○五年恒基找來顧問公司海峽兩岸和平統一基金會（下稱海峽
基金會）及天利貿易協助，將一億美金匯返內地，最終只被外管局罰款六百多萬元；而逃匯的最高罰款可以是涉款的五倍，即數十億元。
到○六年，北京恒兆再被外管局調查，懷疑逃匯五億，海峽基金會指重犯會重罰，建議找田承剛出面幫助。田承剛曾替恒基「搞掂」廣州文化宮的股權糾紛，恒基應
允，而李兆基更親自致函田承剛父親田紀雲「求救」，希望在其「關注及重視下」，問題可盡快解決。結果外匯局同年十一月，輕判罰款二百三十三萬元。事後田承
剛指本來外管局要罰款一億多，透過他們出力才輕判，按此要收恒基罰款三成的顧問費，即四千三百萬港元，但恒基拒絕。
雙方的爭拗點，是恒基認為是靠李兆基的內地人脈擺平事件，並非田承剛功勞。而田承剛指當年曾在君悅酒店的飯局中，向鄰座的恒基執行董事歐肇基（現為非執
董）「細細聲」透露會收取四千三百萬港元顧問費，而歐點頭示意，他認為點頭即口頭承諾。但身為恒基證人的歐肇基在庭上否認其事。結果上週四，行將退休的法
官任懿君認為田承剛作供前後不符及「作古仔」，如作供時聲稱有「工作記錄」協助記憶，試圖增加供詞說服力，但被盤問下卻推說只寫在日曆上，而日曆隔月便撕
掉；任懿君斥他是最無說服力的證人，判其敗訴。
撇恒基 黐華懋
恒基今次雖然勝訴，但就揭出多次違反內地法規逃匯；由
於內地有外匯管制，不少港商寧將資金留在香港自由使用，出事就貫徹「朝中有人好辦事」的道理。田承剛父親田紀雲在六四後已失勢，田承剛曾任深圳上市公司深
物業的董事長，○六年被免職，此後只是羅湖區人大代表；雖然「斤兩」有限，但庭上證人作供時便揭露，恒基每月都向海峽基金會及天利貿易付服務費，再按項目
另繳費用。恒基前執董何永勳在庭上透露，恒基沿用老一派的管理方式；他指每星期會抽一晚到老闆家直接匯報，而且他有時索性在家中工作，故不用有公司標誌的
信紙，且因無卡片在身，故撰寫書信文件時其他人的名字亦會寫錯。直至○六年何永勳退休，歐肇基接任，才轉用現代化方式管理，並嘗試中斷與「太子黨」的關
係．
而聲稱能「直達天庭」的海峽基金會，在香港並無註冊登記，田承剛屬顧問身份。另一間天利貿易，董事竟包括中共另一元老、前國家副主席曾慶紅的弟弟曾慶淮。
曾慶淮曾被中國文化部派駐香港工作，曾､田兩人其實都替海峽基金會及中華文化交流協會創辦人林正茂撐腰。據知，林正茂現時與華懋集團主席龔仁心來往甚密。
只有小學程度的林正茂背景甚為複雜，去年六月有澳門賭廳廳主登報尋林正茂追債，「林正茂有多個名字行走江湖，包括林立三、林一山、林權亮等，好人好姐點解
要用咁多個名？」一名認識他的人說。他四出向人稱基金會隸屬國安部，有軍方背景，增加可信性。
田派失勢 曾派活躍香港
太
子黨憑着其「與生俱來」的裙帶關係，早已在內地政、商界發揮着影響力，田承剛及曾慶淮亦不例外。田承剛的父親是前國務院副總理田紀雲，因得到時任中共四川
省委書記趙紫陽賞識其理財能力，力薦他入中央工作，翌年升任國務院副秘書長，從此平步青雲。不過八九年六四事件，趙紫陽被迫倒台後，田紀雲亦告失勢，至○
三年七十四歲時退出中國政治舞台，故被指影響力已大不如前。
而曾慶淮則是中共元老曾山的次子，其長兄為中共十六大中共中央政治局常委及前國家副主席曾慶紅，屬江澤民派系。曾慶淮亦政亦商，在北京成立影視公司以文化
藝術沾油水，又壟斷北京有線電視接入服務。但後來其任中央電視台文藝部主任的助手趙安，因涉及巨額受賄被捕，被搜出家中藏有一千多萬人民幣現金，事件令人
聯想到涉及其中的還包括曾慶淮。曾慶紅為此委任他為文化部駐港特派員，長駐香港，現租住灣仔會展旁的服務式住宅會景閣。而曾慶淮的女兒曾寶寶，是花樣年控
股集團有限公司（1777）的創辦人，躋身胡潤內地女富豪榜。
沾手千億遺產
在林正茂安排下，龔仁心曾多次北上做騷，
其間由海峽基金會及《文匯報》前社長等擔任中間人，會見中央官員。林正茂曾拍心口保證可到北京拜見公安部部長孟建柱，但最終只能見到自稱是孟建柱秘書的下
屬。去年九月，華懋慈善基金會的慈善公益交流團到北京，面見前國務委員唐家璇，前年又到人民大會堂會見田紀雲。「不過依家我哋叫佢（龔仁心）去下扶貧，佢
都唔去了，話打完官司唔使做騷，可以低調啲。」該知情人士透露。
林正茂被踢爆屬空心老倌，但贏官司後意氣風發的龔仁心，繼續予以信任。去年一月，陳振聰被拒絕上訴申請，龔仁心在荃灣如心廣場舉行記者會，會場上就放了數
十本由中華文化交流協會出版的大型晝冊《兩岸關係六十年》。畫冊的總策劃，便包括龔仁心和田承剛。龔仁心上月及一月份分別接受《東周刊》及
《iMoney》訪問時，刻意點名大讚林正茂無條件協助龔家與中央政府溝通，亦協助華懋慈善基金與國家慈善事業接軌。由林贈送的「政通人和」四個大字牌
匾，龔仁心也掛在辦公室當眼處。
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樓市觀望，有人轉炒地鋪，有人轉炒車位，近日開始有人炒「陰宅」。 香港九成市民死後火化，所謂「陰宅」，是指擺放骨灰的龕位。長期以來，由於龕位供不應求，輪候政府公營龕位條龍亦長過輪候陽間公屋，於是私營龕場如雨後春筍，背山面海豪裝的龕位更炒至百萬天價。 梁振英當年「八萬五」令過熱樓市泡沫爆破，近日他又「急民所急」用同一招對付陰間樓市，推出「四萬五」公營龕位，並決定放生現存的違規私營龕場。 梁特首出招，陰宅市場頓時風雲變色，龕位代理各出奇謀，用折上折、明星名人效應等宣傳夾攻，推波助瀾快炒陰宅，以求在陰宅樓市爆破前盡快散貨。 中國人最怕死無葬身之地，但政府骨灰龕位（公屋）長期短缺，私營龕場（私樓）又開天索價，一般市民只嘆「上位（樓）無門」。 上星期，記者到俗稱「殯儀街」的紅磡曲街，殯儀老闆老陳向記者說：「我哋呢啲市民，無辦法，等政府你要排幾年，身上又無幾萬買個私家位自己住，唉，於是好多人生前住劏房，死後都係住劏房。」 陰間劏房 記者不明白，老陳帶記者進入店內，走上一個三、四百呎的閣仔，閣仔像格仔店被劃分成一格格小單位。「呢種係臨時安置區，俾人暫時安放骨灰，收費每月幾百蚊，細位三百，可以擺張細相，大位大概一千，有個位上香囉。」他打開細位下面一個殘舊木櫃，櫃內有幾十袋白色膠袋，袋上都寫上姓名。「有啲人幾百蚊都無，就寄存喺呢度囉，一袋疊一袋……「呢啲咪叫做生前住劏房，死後住的都係劏房囉！」老陳說，近年紅磡一帶租住該類暫放骨灰的「租戶」愈來愈多，因為申請政府龕位需時多年，但私營的又開天索價，令不少人選擇暫租龕位。近三年，由於租戶日多，不少殯儀公司更新開設豪裝租用龕位服務：「想租住得好啲劏房，咪俾貴啲囉，月租過千。」 貴價私型陰宅 租金炒貴，是因為買賣市場「樓價」過熱。自我宣傳有「樓契」的私人龕場，炒至拍住陽間豪宅一樣的呎價，去年位於粉嶺的龍山寺，就傳出有人以一百四十八萬買入一個風水靚位，呎價過百萬。就連非法龕場、村屋龕場、工廈龕場，例如位處元朗牛潭尾的明月山、位處葵涌的弘道堂這類屬不合乎地契及城規要求的私營龕場，都叫價二、三十萬。政府現時把私營龕場分成兩類，第一類是符合城規及地契要求，其他均屬不合法經營。紅磡一幢用商業大廈改建成龕場同屬違反城規的「新盤」，女職員向記者說：「我哋中庭放咗一個比人還要高的觀音像，早晚有專人上香，靚位十幾萬，平嘅角落位同地下位，兩萬蚊左右。」 她又游說記者多買兩個作炒賣投資用途，「我哋價錢好合理，地點又在市區，『市區位』一定有市場，將來升咗，可以轉名，只係收四千幾手續費。」 職員游說買位投資，這種炒賣「陰宅」近期旺盛。最近報紙有全版廣告叫人投資二手「陰宅」，網上亦出現不少陰宅物業代理，記者上週六致電其中一間，接聽的葉姓職員馬上說：「我哋好多靚盤。」並立即相約記者到沙田寶福山睇「筍盤」。甫到步，她便帶記者參觀寶福山一路上山的「樓盤」，一邊游說，「呢度龕位好快賣完，你一買入，好多人等住接貨。」 明星效應 葉帶記者行往向東南的「寶禪閣」，參觀「明星陰宅」，「你睇呢邊呢啲位，羅文、肥肥同張國榮都住埋一齊，呢一面牆最搶手。」強調這「一區」的「盤」已經全部售罄，只有少數在手，如記者想買好快趁手，「寶禪閣只要一有二手貨，立即有承接o架。」其間，她的同事正帶着一批長者前來參觀「示範單位」，同時有寶福山職員則大聲說：「噚日有人落訂要咗十個福位。」葉表示只要辦妥手續，繳交幾千律師費及近萬元的搬遷和轉名費即可。記者再找另一間代理，姓張的代理則帶記者參觀全港「最豪」陰宅「龍山寺」，「龍山寺全用金色漆油布置，附近的車位都只不過炒到幾十萬一個，呢度風水好嘅福位可以炒到一百萬以上。」 小心損手 陰宅龕位正在熱炒，香港福位商會副會長黎孝仁首先提醒市民大部分龕位的買賣合約受若干約束，不能隨便二手買賣，投資者要注意細節。另外他又指梁振英上場，八月宣布分批推出四萬三千多個和合石新建的政府龕位，連同其他墳場公營龕位，合共「四萬五」，上月第一批一萬個龕位抽籤，黎說雖然目前全港有近十萬骨灰等候上位，但未來兩至三年內會有數萬個龕位供應，加上政府初步決定，有條件地放生現時不符合規格的私營骨灰龕場，公私單位供應急升，「樓市」價格將很快回落。「除非一定要去鑽石山呢啲市區，否則唔使擔心。」骨灰龕供應源源不絕，另類骨灰處理方法又漸趨流行，陰宅樓市泡沫必定「見頂回落」。「到時陰宅隨時比當年「八萬五」跌得更慘烈。」請大家小心損手。 炒大陸「土葬」單位 香港的陰宅市場山雨欲來，內地陰宅「土葬」單位炒得火熱。大鵬灣華僑墓園是深圳唯一土葬墓園，鄰近香港加上背山面海位置甚佳，吸引不少港人大手買入，價格不斷升高。而在廣州市花都區新華街的一個大型墓園，每穴墓地二萬九千八百元人民幣起，最貴索價八萬，墓穴佔地三點六平方米，平均每平方米二點二萬元人民幣，與市中心區樓價相若，更是墓穴附近地段樓價的三倍。墓地價格持續狂飆不只在廣東發生，上海墓地價格在過去三年升幅就超過一倍半，北京墓地價格亦按月上漲三成，武漢墓地價格更是樓價的七倍。 | ||||||