10 年200 倍的互聯網投資策略:平台的力量
http://xueqiu.com/4649792187/22292022本文為安信研報，作者：王學恆。本文刪略很多，原報告請見
http://microbell.com/docdetail_833566.html1. 前言為什麼我們選擇了這個專題？——因為，平台是一個產業發展的主線索。從新浪、騰
訊到百度，從雅虎、谷歌到Facebook 和蘋果，都在演繹著平台的力量。從某種意義
上講，平台是因也是果。是因，是說平台的具有聚合的作用，天然有長大的潛質；是
果，是說往往互聯網公司的市值足夠大，體量足夠大，影響面足夠廣的時候，它就是
實際意義的平台了。然而，關於平台我們仍有很多疑惑和不解的地方，諸如，平台的
定義是什麼，商業模式是相似的還是不同的，什麼樣的平台能夠脫穎而出而什麼樣的
平台最終沒落？它的價值表現在哪些方面？怎樣抓住有效的投資機遇或規避偽平台
的概念公司？互聯網演進的歷史和平台有怎樣的關係……因此，對於平台的理解，也
是對互聯網的理解；平台的演進史，也是互聯網的進化史。或者本報告我們僅能講述
互聯網的一小部分，甚至只是平台的一小部分，儘管如此，我們依然認為它可以窺豹
一斑的揭示互聯網的一些普遍規律，而且後續的研究將以此為落腳點，不斷摸索、觀
察與深化。
3. 平台的本質：一切關於廣度、深度、精度的探索
3.1. 平台三要素：廣度、深度與精準度
在上文，我們提到，隨著廣大網民日益增長的應用需求，與單一網站自我供給能力的
不足，兩者之間形成了鮮明的差距。生產關係（老平台）阻礙了生產力的快速發展。
如何化解這個矛盾？自2006 年開始，全世界web2.0 平台（facebook、蘋果）開始大
行其道，他們興起的基礎是：解決了大幅改善的生產力（應用的極大豐富）與日益落
後的生產關係（逛店模式的自由市場，即網站自己提供服務）的矛盾，將舊的生產關
系打破，引入了開放的、社會化的、可交互的新一代生產關係，進而獲得了巨大的成
功。
本章，我們將系統闡述平台的產生、平台的定位、平台的演進等規律，並根據我們的
觀察回顧平台在歷史上的投資時點等一些資本規律。
和超市、銀行、律師事務所等多種業態一樣，平台的本質是對接市場的雙邊，即：一
方面覆蓋海量的用戶，另一方面提供給他們各種產品、服務。而將客戶、商品兩者高
效的對接，需要其自身的分析能力和匹配能力。
因此，我們提出了觀察平台的三個要素：廣度、深度、精準度，以此為出發點來分析
平台的價值。因為，廣度決定了空間，即目標市場有多大？或者說目前行業處在了何
種水平？深度決定單用戶的開發價值，即我們都能夠通過何種方式為用戶服務，讓其
心甘情願的掏更多的錢給到網站？最後是精度。精度決定了效率，效率在互聯網行業
是非常重要的部分，因為互聯網與傳統行業區別較大的一點是：用戶信息電子化後的
深度分析與挖掘，最終形成精準投放、精確匹配的效果。
查看原圖此外，需提出的是，本文中所討論的標的主要指面向大眾的B2C 領域，這是因為，B2B
領域的平台比較難於總結相似規律，各個細分市場、不同業態的市場空間、進入門檻
差別巨大。
3.2. 廣度：空間、時間的聚合體
3.2.1. 定位決定了成長空間
在任何一種業態中，空間對投資的意義都十分巨大。市場規模/市值、營收規模/市場
規模等指標都是投資人心中粗算市值瓶頸的一些參照。
歷史上成功的互聯網公司，其成立之初，定位就非常普適。只有普羅大眾，讓儘可能
多的人使用並產生粘度，才有可能不斷的長大。定位越是「以地球為目標」（facebook、
蘋果、google），越能夠提高成為市值上千億美金公司的概率。
查看原圖近半年，即時通信（用戶規模4.1 億）、搜索（4.0 億）、網絡音樂（3.8 億）、網絡新
聞（3.6 億）是中國網民使用率超過70%四大應用形式。而團購、旅行預訂、網絡炒
股等不少人心目中的普羅應用，實際的使用率也只有10%以下。因此，互聯網的基本
規則是，關注最有可能成為未來網民使用率最大的應用或服務。
但，這其中存在著不少陷阱和誤區，只能靠產業觀察與定性判斷為主。舉例來說，手
機短息是幾乎每個手機都有的功能，固話短信一出現被給予了厚望，但由於實踐效果
不理想沒有如期的推廣開來；再比如說，網絡音樂如此普適的應用，除了蘋果的app
store 外，並沒有在互聯網上成就賺錢的公司，即有人氣沒收入。再次，一個公司也
不見得以單一應用形態存在。例如網易主要提供郵箱+新聞+遊戲，騰訊的服務則囊括
了互聯網業態的幾乎所有服務，百度則是論壇（貼吧）、搜索引擎、視頻等多種服務
的集合體；最後，互聯網經常出現新老更迭的案例，諸如google 搜索革了yahoo 的
命，facebook 又抄了google 的後路。
大公司間，定位也有高下。我們較為推薦google 式的定位：以網羅全人類的信息為
己任，服務於全人類。這樣的定位即具體，又有指導意義。舉例來說，以此定位google
是沒有理由做電子商務的，而放衛星到太空也能夠被理解，因為他們去嘗試蒐集來自
宇宙的信息！相比之下，百度在2008 年推出了電子商務平台「有啊」，其出發點是—
—淘寶有40%以上的流量來自百度，因此百度有能力將流量導入到自己的平台，或許
這樣可以建立成中國第二大B2C 平台。「有啊」的失敗的例子說明一點，明晰的定位
是長期指導公司健康發展的明燈。
3.2.2. 階段：早期成熟期持有年化收益率最高
技術採用生命週期（Technology Adoption LifeCycle），如圖所示，為1957 年Iowa
State College 為分析玉米種子採購行為所提出。
該理論將一個新產品/技術的接受者分成五類人：分別是的創新者、早期採用者、早創新者（innovators）2.5% ：venturesome, educated, multiple info sources,
greater propensity to take risk （冒險家）；
早期採用者（early adopters）13.5% - social leaders, popular, educated （意
見領袖） ；
早期大眾（early majority）34% - deliberate, many informal social contacts （深
思熟慮者） ；
晚期大眾（late majority）34% - skeptical, traditional, lower socio-economic
status （傳統百姓）；
落後者（laggards）16% - neighbours and friends are main info sources, fear
of debt（落伍者）；
查看原圖單從廣度上來看，我們以此思路來考慮一個重要問題：如果一個新興業態出現後，比
如早年的運營商、數碼相機、手機，何時投資該行業的主要標的是最佳的，持有股票
幾年受益最大，何時賣出比較合理？跨行業間是否存在普遍規律？
我們選擇檢驗了五個不同的案例，得到了一些有指導意義的答案。分別是美國的
Verizon、中國的移動、日本的NTT、芬蘭的諾基亞、美國的雅虎。
美國的手機普及率1996 年超過了16%（進入早期成熟期），在此後的四年裡，迅速的
達到了2000 年39%，Verizon 的市值也在2000 年互聯網泡沫創了新高，此後儘管手
機的普及率依舊保持較快增長，但其市值沒有繼續強勢。
查看原圖如果我們選擇1995-2000 年持有其股票5 年（即從該國的手機滲透率16%開始，持有
至到39%），市值增長了4.8 倍，年化收益為37%，則抓住了效率較好的股票漲幅。
NTT DOCOMO 在2000 年脫離了NTT，但在此之間，兩者都屬於NTT（日本電信公司）。
日本在95 年手機普及率達到了9%，96 年則快速躍升至22%，並於99 年達到了45%，其市值也在99 年創了歷史新高，達到了27 萬億日元，與2000 年互聯網泡沫破裂後
一路萎靡，再也沒有回覆到以往水平。
如果我們依然從1996 年持有該公司股票到1999 年退出（4 年間該國的手機滲透率進
入16%區間，從22%到45%），市值增長了110%，年化收益為20%，這4 年是NTT 股票
頗佳的持有期。
查看原圖如果說日本、美國兩個龍頭公司的股價、市值的高點和全球互聯網泡沫的推波助瀾有
關係，那麼中國移動的市值增長則與互聯網泡沫無關。中國移動2001 年10 月1 日登
陸NASDAQ，次年（2001 年），中國手機普及率達到了11%，到2007 年，手機普及率達
到了41%，其市值也到了頂峰3478 億美元，直到今天也沒有回覆過當年的水平。
假定我們在2002 年買入中國移動的股票（其年中國的手機滲透率為16%，進入到了「早
期成熟」），在2007 年賣出（中國的手機滲透率為41%），5 年間，股票市值升至7.3
倍，年化收益率達到了49%，這可算是相當令人滿意的投資了。
查看原圖我們再看看NOKIA 的市值與全球手機滲透率的關係。這是因為，NOKIA 作為全球知名
企業，其目標市場是全球市場，因此以其市值與全球指標相比更有價值。
NOKIA 公司的在90 年代、10 年代如日中天，其市值在1999 年達到了歷史的頂點，但
是按照我們以上觀察方法，那個時候全球的手機滲透率僅有8%，因此以「早期成熟期
買入」策略會錯過該行情。全球的手機滲透率與2002 年進入到了18%，即過了16%的
「早期成熟期」門檻，與2006 年達到42%，2007 年達到50%，其股票市值在2007 年
達到了次新高，而非2006 年，這和上述的三個公司有些差別。
查看原圖最後，我們共同回顧Yahoo 當年的案例。1996 年，恰逢美國的互聯網網民達到了16%
的滲透率，也逢yahoo 上市，按照此前回顧幾個案例的投資框架，我們在當年買入
yahoo，以滲透率的速度來看，1999 年互聯網用戶滲透率達到36%，機械的看，yahoo
的市值創了新高，我們不會精確的擇時，依舊持有。2000 年，互聯網的滲透率達到了
43%，基本到了滲透率在「40-50%之間」的賣出條件。也就是說，1996 年-2000 年持有
yahoo 的股票，在四年的時間，取得了37.2 倍的收益（當然，如果在互聯網泡沫頂點
1999 年賣出，收益是252 倍，當年，yahoo 的市銷率是200 倍，市盈率是2000 倍，
年化收益率達到532%，對此我們也只能一笑了之），年化收益率是147%。
查看原圖通過以上的五段案例，我們大致發現如下幾個規律：
1）當一種技術/產品的市場滲透率超過16%左右，到40%-50%左右（早期成熟的前半
段），在此之間，投資最為有效，從電信、終端、互聯網三個業態的個股規律來看，
年化收益率大約在15%-150%，互聯網公司的彈性最高；
2）儘管此次不是一個大樣本分析，但是5 個案例如果按照「50%的滲透率」賣出，都
是正確的（NOKIA 最佳賣出時間是50%的滲透率，其他幾個案例均小於50%），因此，
當一個單一企業業務模式+滲透率的投資邏輯兌現50%的話，即有一半用戶均使用了該
業務，無論後邊還有多少假定的利好，都應該考慮擇時賣出了；
3）是不是16%進入，40%-50%之間（假定45%）退出是最有效的？我們將以上的5 段
案例做了不同節介入點的分析，結果如下：
查看原圖我們發現，幾乎所有的案例中，均是16%買入，40%賣出是最佳的，唯一不同的例子是
諾基亞（最佳點是16%買入但45%賣出更好），因此，我們基本可以得到如下的投資策
略：
查看原圖即，在一類新產品滲透率/普及率達到16%的時候，買入該行業的龍頭公司，然後在滲
透率40%-45%時選擇退出，以追求最大的年化收益率。
到這裡我們是否可以盡情歡呼了——為了找到如此興奮的投資策略？當然不是。難的
是，這僅僅是單一形態業務成長邏輯。以上分析侷限性有兩個，第一是「單一形態」，
如果中間公司的業務發生了變化，如蘋果從做電腦改為做手機，騰訊從做IM 改為做
全業務，則需要引入對新業務的分析；第二是對未來的確定性的預期可能仁者見仁。
例如說，90 年代一台模擬手機「大哥大」的售價是上萬元，大約是居民月均收入幾十
倍，我們那個時候是否能夠篤定的說在未來的某天人手一部手機是必然發生的？幾個
反例是：walkman 被MP3 替代了，傳呼機被手機替代了，電子書閱讀器被ipad 替代了…
儘管如此，我們認為這樣的分析依舊能夠在定量的層面給投資者以很多啟示。此外，
感興趣的話，投資者可以自行將這些數據按照季度分解，或許能夠得到更加精確的擇
時標準。
3.3. 深度：開放 vs 封閉，有關walled garden 和 open zone 的曠世爭論
3.3.1. 深度的核心是如何提高單一客戶的收入貢獻
如果說，決定於一個平台深度的核心是提高單位客戶的收入貢獻的話，那麼企業通過
什麼機制來提高客戶的ARPU 值則變成了衡量企業是否能夠健康發展的核心問題。是
通過開發更多好的業務，提供更多好的服務，還是將應用的客戶體驗做到最佳以獲得
用戶自發的口碑傳播，還是借助外力提供質量有限但海量的應用？
對於單一業務模式來說，各個業態的用戶ARPU 值是不同的，很難用統一標準去衡量。
第一，不同業態的ARPU 值有所不同。
我們根據Google 公司的adplanner2011 年7 月的監測數據（假定為全年均值），得到了不同公司活躍用戶的ARPU 值。
查看原圖實際上，類似的比較僅能夠作為參考，沒有太大的參考意義。舉例來說，Groupon 和
京東是電子商務公司，他們的毛利率非常低，因此ARPU 普遍偏高。網易、騰訊的不
少收入來源於遊戲，他們的ARPU 值都有10 美元以上。相比之下，以互聯網廣告為基
礎的百度、搜狐、淘寶（我們僅計算了其廣告收入而非流水收入），ARPU 值大約在5
美元左右。
第二，同一業態的不同子領域ARPU 也會不同。以網遊行業為例，37wan、第七大道、
藍港在線、廣州菲音、趣游、銳戰、天神互動、心動遊戲、游族等9 個公司公佈了他
們8 月份的ARPU 值（
http://tech.sina.com.cn/i/2012-09-13/16497614843.shtml），
如下：某款主力遊戲在各大平台上的 ARPU 值都在 400-600 元人民幣之間，而客戶
端遊戲的ARPU 值也僅為100-200 元。
查看原圖第三，不同業態的人均單位時間價值也差別迥異。福布斯數據顯示，2012 年，facebook
的用戶每月花費時間是6.4 小時在網站上，而linkedin 的用戶只有18 分鐘，但驚人
的是，後者每小時給網站貢獻的收入是1.3 美元，而每個用戶在facebook 停留1 個
小時僅有6.2 美分。
查看原圖因此，基於以上的種種比較口徑上的困難，我們並不主張將不同業態橫向對比，這類
公司的用戶挖潛能力或許更適合自下而上，個案個談去分析。
3.3.2. 開放與封閉的哲學選擇，對當今平台更為關鍵
比之更重要的是，平台企業，到底是採用開放的政策，還是封閉起來發展，這才是幾
年來顛覆與互聯網公司演化的關鍵所在。
Facebook 是一家典型的以開放為發展基礎的互聯網企業。為什麼開放？因為開放能夠
在最短的時間創造最多的需求，而且未來還會創造更多的需求。從這個意義上說，開
放是一種革命，它解決了自己供應能力不足的問題。
2007 年5 月，facebook 宣佈正式開放API 接口，鼓勵第三方開發者在自己的平台上
開發應用。2008 年，facebook 又進一步推出open connect，目標是以facebook 賬號
為基礎，登陸互聯網上的其他網站，2012 年，facebook 宣佈推出App Center。
如果用白話翻譯一下上述的三部曲，即：2007 年，我們在沙漠中建立了一座新的城市，
鼓勵眾多酒店、餐飲、零售商戶加盟開發；2008 年，我們修建了通往其他城市的道路，
交通逐漸便利；2012 年，我們的城市已經超級巨大，不僅限於提供給市民服務，還邀
請天下眾多遊客前來參觀。
Facebook2011 年底，月度活躍用戶規模達到了8.45 億，與之呼應的是，ZYNGA 是在
facebook 平台上專注互聯網遊戲開發的企業，在2008 年營收僅為0.19 億美元，2011
年的營收達到了11.40 億美元，直到今天，ZYNGA 的例子還號召著數以萬計的第三方開發者做著相同的創業之夢
查看原圖國內不少企業在2010 年之前，以「自己開發的應用質量可控，體驗更佳」，「自己開
發才有核心競爭力」，「走別人的路讓別人無路可走」等諸多出發點拒絕開放。然而就
像微軟自windows 取得巨大成功後，一直在封閉的道路上越走越遠終於互聯網開放大潮背道而馳一樣，諸多公司在2011 年開始轉向開放。但是，開放並不是一個簡單的
口號，我們總結了三個主要矛盾：
其一，部分開放的選擇標準問題。部分開放本身沒有錯，關鍵是分界線的選擇不是基
礎和增值之分，而是賺錢與非賺錢之分。典型的是初期的校內網，將遊戲、招聘一類
的賺錢業務自己開發，其他看不清、看不懂的開放出去，這樣裁判員經常扮演運動員
角色勢必無法維持網站開放的生態環境；
其二，新老平台的融合問題。騰訊、百度、新浪等公司紛紛於2011 年開放平台，但
是這些公司面臨的巨大挑戰是，如何將以往的用戶、業務數據整合起來，以騰訊為例，
其產品組有數百個，不同的用戶數據庫想整合起來，比推到重建的難度要大上數倍；
其三，急功近利的心態與慢工細琢的要求的矛盾問題。2008 年前後，我們看到了數以
千記網站改facebook 頭換myspace 面，彷彿只要首頁有個登陸就號稱web2.0 了，回
頭數年，到今天真正成功的一個都沒有。如果再用白話解讀一下，就是：有人覺得把
沙地推平，建幾個平房就叫平台了；有人的理解是建了酒店、賭場等娛樂場所；而成
功企業是將它當成一個事業，他們不斷綠化城市，建立警察局、學校等非盈利機構，
最終城市走向繁榮，且是穩定的繁榮。
3.4. 精準度：未來十年互聯網平台的追逐目標
總體來說，我們認為一個平台的精準度主要體現在三個方面：
第一，多平台接入。只有多平台接入，才符合隨時隨地使用戶接入的特徵，這樣能夠
匯聚更多的用戶需求。
第二，提供多種服務。即，形成普適的定位而非專業的定位。由於服務屬性越多，則
越有可能瞭解用戶的消費行為，這就是APP store 與facebook 一類開放平台最有競
爭力的地方。
第三，客戶記錄的連貫性。客戶信息不應該支離破碎的存在，以Google 為例，它通
過cookie 來區分電腦，但是很難將客戶的信息連續積累起來。某台電腦要是有兩個
人使用，google 分辨不出其區別，這點恰恰是facebook 的優勢，因為它要求用戶主
動登陸，進而不斷積累在此登陸基礎上的用戶瀏覽、社交、購物、應用使用等軌跡。
4. 平台的力量：10 年200 倍的驚人投資策略之回顧與啟示
4.1. 我們的W-D-P 投資框架
巴菲特等投資家幾乎從不涉足互聯網業態的投資，我們篤信他錯過了許多 「短期賺
大錢」的機會。需要承認，全球互聯網企業的興衰，幾乎都以5-8 年為週期，如雅虎
鼎盛的時候谷歌成立了，谷歌市值高點的時候facebook 的扎克伯格開始了他的征程，
期間歷時都是8 年。不少人詬病互聯網的投資風險大，是VC 和PE 的樂土，但這也恰
恰是互聯網公司的魅力所在，當一種新的生產方式、商業模式成立後，其成長如排山
倒海之勢，期初幾年，增速在100-200%是非常正常的狀態，如此高速增長的案例恐怕
在實業裡非常罕見，對於我們來講，關鍵是如何正確的把握投資機遇，規避類似NOKIA、
任天堂一類走向沒落的投資風險。
本章，我們將揭示幾年以來在互聯網業態中總結的投資策略，在這套買賣框架下，它
取得了10 年200 倍的投資回報！年化收益率近80%！更重要的是，它可以在企業價值
被低估的時候及時提醒，也能夠在互聯網泡沫紛飛，企業價值被高估的時候及時指導
我們規避投資風險。值得一提的是，和前述的投資策略相對類似，我們不期望持有絕
對漲幅最大，而是追求以及基本面最安全、股票升勢最強的年化收益。此外，這套投
資框架是我們在實業中總結積累得出，有些數字不免有經驗值的主觀判斷，因此，理
解其投資思想的意義更大。
在陳述我們的框架之前，我們一起簡要的理解一個案例。
1）階段一，初創階段：A 公司成立了，他們將面向廣大的網民提供某種服務，在服務
沒有推出之前，他們招聘了程序員，編輯，美工等員工，通過一段時間的努力將網站
推出，但由於在初期沒有太多客戶，因此銷售收入乏善可陳。這個時候公司微虧，財
務還需要大股東補貼，人均銷售收入也很低；
2）階段二，用戶階段：終於有一天，他們的努力被市場所接受，A 公司的平台效應已
經顯現——用戶快速的進駐，註冊，活躍並消費著，A 公司的營收開始有了大幅的改
觀，人均銷售收入達到了一定幅度，而且利潤表開始逐漸好轉，做到盈虧平衡或者略
有盈餘；
3）階段三，平台階段：A 公司發展的超乎管理者和投資者的想像，因為大家不經意間
發現，A 公司的平台效應進入到爆發期——隨著不斷多的用戶被吸引上來，用戶不僅
成規模而且大幅度提高，同時；此外，更多的服務也被引入到平台上來，表現為單用
戶的ARPU 值在提高。更為可觀的是，由於網站的平台框架已經成熟，增加用戶和服
務的成本都很低，邊際成本為零或者接近零的蜜月期終於到來！此時，A 公司的財務
呈現收入快速增長，而員工不需要再大幅度招聘，因此毛利率也隨之提高，最終表現
為A 公司的淨利潤增速大於收入增速。最讓人興奮的是，此時資本市場往往伴隨對財
務的超預期滿意，進而對未來A 公司的發展充滿了憧憬，一個又一個美好的故事被套
用在A 公司的發展前景中，估值也隨之抬高；
4）階段四，成熟階段：隨著幾年高速成長，A 公司的人均收入不斷增加，但終究有天
到了階段性的拐點，增速從80%-100%跌落至40%-50%，此時，A 公司為了保持未來的
高增長，必須得儲備些新業務，於是被迫增加了新業務的人手，但新業務處於此前所
述的階段一，尚未做到盈虧平衡。此時的A 公司財務表現為——收入增速放緩，員工
人數增加，人均產能終於出現了首度下滑。部分投資者在此時離場，但還有相當多的
投資者已經將A 公司看做是穩健的、價值型投資標的繼續持有。不幸的是，A 公司的
估值開始走下坡路，雖然速度並不是那麼的快，但畢竟市值增加的速度已經無法和收
入增速相匹配;
5）階段五，轉折階段：不同的公司開始出現轉折，和A 公司的境況不同，B 公司轉型
獲得了成功，即找到了新的業務增長點，於是B 公司的市值開始出現波動但總體在繼
續爬升，有些時候，新業務如果足夠的強勁會讓B 公司繼續快速增長幾年。但A 公司
不是那個幸運的，他們的新業務表現不佳，儘管他們的收入還在增長，但市值幾乎在原地踏步，因為投資者看不到令他們耳目一新的故事，也無法編織一個另自己相信的
未來；
6）階段六，衰敗階段：有一個C 公司，以一種新的商業模式進入到了這個市場。它
是如此閃亮，排山倒海式地蠶食著A 公司的市場份額。C 公司被譽為是行業新寵，新
技術革命的倡導者，市場的注意力開始迅速向C 公司聚焦，A 公司從價值型企業變成
了棄兒，估值跌落到10 倍左右，甚至有分析師認為A 公司沒有投資價值，因為它已
經沒有了未來！
至此，我們的案例說完了，或許我們可以看到諸多個A 公司在現實的影子，但這裡，
我們只想說，A 公司幾乎是每一家互聯網公司的寫照，無論當前是春風得意的挑戰者，
發展強勁的實力者，還是日暮西山的守衛者，都只是A 公司在不同發展時期的所表現
出來的不同類型的公司。
我們的投資理念，不是找到階段一與階段二，或許你可能賺很多倍，但是成功的概率
或許很小，因為那是VC 的舞台！我們也不想在階段五或者階段六持有，至少肯定不
能夠在階段六持有。一切我們所追求的，就是投資處在階段三的A 公司，並能夠在階
段四或階段五賣出！
互聯網公司和軟件或IT 服務企業的差別是，它存在邊際成本為零的那一瞬間，即，
我們所描述的階段三。我們的理想目標是：抓住A 公司股票的最強升浪，規避有可能
銷聲匿跡的階段一、二，同時也及時撤離年化收益率不高的階段四，規避有可能帶來
較大投資損失的階段五。
我們的投資框架和上述案例，以及我們前述的數章有直接的聯繫，現陳述我們的投資
框架，為了方便起見，我們將此框架命名為W-D-P（廣度-深度-精準度）投資框架：
查看原圖我們的思路是，互聯網公司，尤其是平台類的公司，收入取決於廣度和深度，表現為
收入的快速增長，而精準度是互聯網公司演進的主線，精準度較高的公司，直接表現
為企業效率高，人均產能較高。當企業進入到第三階段時，最終表現是企業的人均產
能增速提高。
我們的選股標準結合了這幾點意見，核心是看人均產能，人均產能高的，基本可以把
高效的公司和低效率的公司份區分開來。比如，直到阿里巴巴到私有化時，其人均產
能都只有40 多萬，這是由於其主要營銷形式的地面推廣；其次是看人均產能的變化，
當人均產能有增速（前提是不以裁員為手段），一定說明企業的還效率在提高，即互
聯網的邊際成本較低，收益較高的特徵正在顯現；最後，我們定性的只選擇B2C 公司，
全球來看，IT 領域B2B 公司也有成功的案例，例如思科、IBM，但至少互聯網界B2B
成就大業的公司幾乎沒有。
我們的擇股標準是：
1、標準一：標的股票是B2C 類型的公司，並且根據其現有業務類型，假定極限情景
下應該有互聯網的絕大多數網民使用。實際上這類公司往往最終成為了平台型的公司。
服務普適，能夠服務互聯網網民絕大多數人（至少一半以上）的某類需求，B2C 和普
適類似，但又有不同。不是所有的B2C 都是普適的，例如財經新聞，客戶端遊戲，母
嬰資訊…「B2C+服務普適」，才能夠找到有可能在數年增長數十倍、上百倍的股票。
歷史經驗表明，很多狹窄細分領域的公司在初期符合我們的擇股標準，但持有時間很
短就得被迫賣出，因為未來的空間過小。對於服務不夠普適的案例，我們經常可以發
現其服務內涵定語過多，例如，財經新聞=財經&新聞，即用戶必須有瀏覽新聞的習慣，
並且愛好財經；母嬰資訊=母嬰&資訊，即用戶必須有瀏覽資訊的習慣，同時可能還是
母親或者准母親；客戶端網絡遊戲=網絡遊戲&客戶端，客戶必須用PC 機且是遊戲愛
好者。
2、標準二：人均產能要達到一定標準，輔助毛利率指標修正。經過我們的觀察和實
踐，我們暫且將該數字定為人均50 萬元，即企業的人均銷售額為50 萬元或以上。由
於人均產能=營業收入/員工人數，因此，我們要計算有效的營業收入。何為有效的營
業收入？即企業通過自身提供服務創造的產能，例如，電子商務公司的收入要記作「銷
售價-進貨價」的差值，而非純銷售額，某些公司若有系統集成業務，也需要考慮考
慮此因素。事實上，如果你區別不清楚哪些是自營，哪些是非自營，那麼可以考慮企
業的毛利率不能夠低於40%，如果毛利率低於40%的互聯網公司，可以肯定的說，其
本質面貌應該是傳統公司批了互聯網的外衣而已。
3、標準三：人均產能上升時買入並持有，下降時賣出。人均產能上升，代表企業的
平台效應正在體現，即收入增速大於員工人數增速，這樣，有相當大的概率在次年的
淨利潤率有所上升。這裡有個修正條件，即企業的員工人數的增加不能夠以降低人數
為途徑去實現的。當員工人數出現下降的時候，我們也建議賣出。此外，有的時候公
司的人均收入下降後，又出現了上升，我們在本投資策略裡選擇重新買入該公司。理
由是，公司的某種新業務又爆發出新的活力，如果你定性的判斷不能夠確認該新業務
是否代表未來行業的發展方向，至少存在新業務可能變好的可能性，那麼我們建議你
此時重新買入公司。
4.2. 中國互聯網公司的投資檢驗
4.2.1. W-D-P 框架的選股原則：B2C、普適、毛利率、人均產能
我們選擇了納斯達克中概股和港股的所有互聯網企業，樣本一共有40 家。分別是騰
訊、阿里巴巴、TOM、太平洋網絡、新浪、優酷、酷6、人人、土豆、金融界、網易、
世紀佳緣、搜狐、空中網、百度、鳳凰新媒體、搜房、中房信、前程無憂、掌上靈通、
易車、網秦、奇虎360、斯凱、世紀互聯、藍汛、噹噹網、攜程、環球資源、藝龍、
橡果國際、麥考林、淘米、第九城市、盛大遊戲（GAME）、巨人網絡、完美世界、暢
游、聯游網絡、盛大（SNDA）。
接下來，我們將這40 家公司裝進我們的投資框架漏斗中，首先看最後剩下什麼？
查看原圖此標準不容易產生歧義。一類是像阿里巴巴、世紀互聯、藍訊、環球資源網一類的B2B
網站，另一類是像TOM、空中網、掌上靈通、斯凱一類的B2B2C 網站。這些公司中不
乏優秀的公司，但我們的標準是尋找能夠讓你在未來享有巨大的市場空間的標的而首
先過濾掉了它們。回頭來看，B2B 的生意模式主要是大客戶驅動，一對一營銷，最後
核心在於營銷能力以及客戶粘性，操作方式往往是項目制，也就是說企業營收的增長
是靠拿到更多的項目，而為了獲得更多的項目你就必須要投入更多的營銷和服務人員，
因此這種業態很難找到邊際成本為零的發展期。B2B2C 多半是指SP（服務提供商）。
在中國，SP 一般指中國運營商的合作夥伴，他們面臨的最大問題是自己對用戶以及分
成模式都沒有足夠的掌控力度。
我們的W-D-P 框架標準之二是普適，滿足標準一的公司有32 家，如何判斷這些公司
那些是普適那些不是？我們的標準是，推到極致，至少有50%以上的互聯網人口會使
用該業務。以此標準，垂直網站不在此列，例如金融界、世紀佳緣、搜房、中房信、
前程無憂、易車、淘米。遊戲類公司，包括第九城市、盛大遊戲、巨人網絡、完美世
界、暢遊、聯游網絡、盛大，主要形式是MMO-RPG，儘管其單用戶ARPU 值較高，但其
目標人口也有限，難以做到50%以上的互聯網人口會使用的目標。
查看原圖我們在前述標準的時候曾經提到過，收入應為有效收入，不然衡量人均產能沒有意義。
例如，電子商務公司的銷售應該以出貨價-進貨價。為了簡化我們的計算，我們在標
准中制定了毛利率大於40%，以至少區分有效收入與非有效收入的差別。此外，一個
公司如果毛利率低於40%，至少在相當一段時間我們不會去考慮。因為可能性只有兩
個：第一是傳統行業的公司延伸到互聯網中服務，往往是，資本開支過大，重資產生
意而已。
查看原圖我們翻閱了優酷、酷六、土豆、噹噹上市後歷年的毛利率，優酷10 年、11 年毛利率
為9%、22%；酷六在注入之後（在此之前，華友世紀是SP），最近兩年為負值；土豆
10、11 年毛利率分別為21%、16%；噹噹網最近兩年為22%、13%。剔除這四個公司，
我們還剩下了13 家公司，見下表。
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查看原圖最後一步，我們需要觀察人均產能。人均產能到底訂到多少合適？我們以經驗值來說，
設定了2011 年50 萬元人民幣的門檻。我們觀察了中國的很多軟件公司，成立多年人
均收入也還徘徊在25-35 萬元，而像騰訊這樣優質的互聯網公司，其人均收入可以做
到每年150、160 萬元，其差距可謂天壤之別。那麼，11 年如果設定50 萬元，對應的
10 年應該是多少錢？對應00 年又是多少錢呢？我們簡單的用一年期定期存款利率來
折算，得到如下一組數值：
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查看原圖除去人均產能不達標的人人、攜程、藝龍和麥考林後，我們尚剩餘騰訊、新浪等9 家
公司，見下表。
或許鳳凰新媒體、太平洋網絡可能會有爭議，為什麼把它們留下來了？它們不算垂直
領域麼？太平洋網絡是太平洋電腦網、太平洋汽車網、太平洋遊戲網、太平洋女性網
及太平洋親子網打包上市，因此我們認為其所覆蓋的經營領域是有可能達到普適效果
的（不是指公司本身，而是加上競爭對手，即電腦、汽車、遊戲、女性、親自這五項
服務有可能覆蓋互聯網網民人口的50%以上）。鳳凰新媒體旗下是門戶鳳凰網、手機鳳
凰網、和鳳凰視頻，但鳳凰網就和新浪的定位相似。
4.2.2. W-D-P 框架的買賣原則：標的公司中，人均產能漲則買入，跌則賣出
我們的股票池裡，現在已經有9 支股票，讓我們開始交易。
W-D-P 框架的交易原則非常簡單：在標的股票池中，人均產能較去年同期有所增加，
則買入，反之則賣出，修正標準是如企業員工人數出現了下滑，也要賣出。
我們將9 個公司的人均產能計算如下，並給出買入、賣出標識，其中紅色代表在當年
12 月31 日前買入，綠色代表在12 月31 日前賣出。
查看原圖需要說明的幾點是：
1、部分公司的人均收入雖然增長，但由於其員工人數出現下滑，比如新浪的2002 年、
2009 年，因此策略選擇了賣出。
2、我們的買入、賣出點選擇是每年的12 月31 日，這比年報公開信息有一定的提前，
但事實上，我們考慮到了12 月31 日，對於全年的員工人數、收入的預期基本上不難。
而且，我們的W-D-P 投資框架對於人均收入絕對值並不關注，更主要的是關注其變化
量。
3、有些公司的數據較為詳實，而且上市前就達到了標準，但我們的買入點尚只考慮
上市之後，例如騰訊。
4、在新浪、騰訊、網易等不少公司上策略頻繁的交易，為什麼？這是因為，一個公
司可能在不同階段推出了不同的產品，影響了平台的效率。例如，早年騰訊等公司靠
移動短信分成，而後來則靠網絡遊戲、頁面遊戲、休閒遊戲、Q 幣等業務再次拉動。
策略本身不知道該業務是否會成功，它只是將每次指標滿足假定為有可能成功來處理。
5、W-D-P 策略目前依舊持有的股票是：太平洋網絡、網易、百度、鳳凰新媒體、奇虎
360、網秦。
6、實際上，往往是人均收入增長更快效果更好。我們本次沒有考慮加速度，即人均
收入的幅度。
7、最後，讓我們一起回顧該策略幫我們規避的風險：例如，在2000 年，新浪上市時
人均收入僅有19 萬元，說明其平台效應還沒有顯現，次年，其股價大跌94%！模型在
2001 年時計算出其進入到平台拐點，次年其股價增長了354%。百度是另一個明顯的
例子：上市後，其人均產能不達標，直到2008 年，它達到了人均產能標準，且人均
產能不斷抬高，策略在09 年-今建議持有，09-11 年其回報達到了10 倍！此外，策略
在2008 年僅選擇了持有搜狐，儘管收益為負（-12%），但其表現比大多數公司都要好
很多（同年，騰訊-14%，太平洋網絡-67%，新浪-47%，網易23%，百度-67%）。
在下圖中，對應的每年的股票收益率。藍色部分代表持有年份和該公司的年收益率。
我們的策略是平分原則（暫時不考慮資金規模的大小），即如果一年只有一支股票則
滿倉持有，一年有多支符合條件的股票則均分資金。從2001 年開始，新浪首度人均
產能達到了42 萬元（達到我們的標準值39 萬），我們開始買入，到不停有新的公司
滿足指標，截至2011 年為止，策略的整體收益率恰好為200 倍有餘！而即便你選擇
任何一支股票長期持有到今天，總收益率也不過幾十倍，連資本市場喜愛有加的騰訊
也僅有33 倍而已！若你買了新浪到今天，10 年的收益率也不過是229%而已。
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查看原圖4.3. 小結：W-D-P 投資策略的啟示
4.3.1. 策略的可道之處：以「平台」擇股，以「效率」擇時
W-D-P 框架的核心理念之一是，通過人均產能的絕對值、B2C 商業模式、普適性幾個
核心指標來擇股，即判斷一個公司是否有市值長大的可能性。市值長大，一方面要有
廣度（B2C、普適），另一方面要有深度（人均產能的絕對值），很多企業有廣度但沒
有深度，表現為後勁不足或者核心競爭力不強，人均效能較低，最終收入的增長不能
夠體現在利潤上，目前的電子商務公司基本屬於這種狀態。儘管我們沒有刻意強調這
類企業一定是平台，但從發展規律來看，他們往往屬於平台類公司。
第二個關鍵點是通過人均產能的變化來擇時。互聯網公司的發展一般都經歷從初創虧
損、到用戶增加、到營收利潤雙升、到增長穩健最後衰敗的過程。人均產能超過一定
數量並且同比增加，是我們追求的投資最佳期。一個企業可能有多個最佳期，從百度、
騰訊的發展歷程來看，最佳期多則3、4 年，在此時期中，往往能夠短期讓投資者的
利潤奔跑，收益在數倍甚至十幾倍。
綜合說來，W-D-P 投資策略是一種穩健型投資策略，它規避了初期的不確定期，儘管
我們錯過了當時的網易（2002 年公司的漲幅是全市場第一，是因為那個時候多數人覺
得公司可能因財務風險被摘牌！）；它規避了長期來看企業競爭力無法維持的一些個股，
如攜程，在很長一段時間它是一隻牛股，但是由於攜程的本質還是電話商務而非電子
商務，其服務員工密集型在市場的惡性競爭時表現為收入與費用率的雙重壓力；最後
它規避了眾多在後期開始走下坡路甚至一蹶不振的公司。
4.3.2. 策略的侷限性：部分標準的定性化，市場因素
W-D-P 投資策略有兩個比較大的侷限性。
首先，我們的標準中有一些定性判斷，例如「普適」，如前所述，當人們對未來的科
技發展不夠確定的時候，很難去發揮想像力去說某個業務將來一定會大面積普及。舉
例來說，現在沒人懷疑我們的手機普及率未來會超過80%，但當一部手機數萬元的模
擬機時代，有多少人會相信這樣一個假設呢？再比如，BP 機一度也被認為是方便有效
的通信工具，其消亡的速度之快令人瞠目結舌。但好在我們不過分依賴這個標準，如
果一個企業的技術能夠代表未來，並且滿足人均產能的要求，它就一定會達到平台爆
發期，我們在那裡等著它就行，而不用過早的定論成與不成！
再比如說，我們的擇股標準中有50 萬元的人均產能。顯然它不是放之四海皆準的標
准，對於不同收入的國家這個數字顯然不同，那麼有人會說，是現有的成功模式後總
結的數字，還是我們能夠未卜先知？如果現有的成功模式，也許未來成功的企業不會
有這樣的特徵，那麼這個指標還有價值麼？對此，我們的看法是：思路的意義遠大於
指標本身。40 萬也好，50 萬也罷，都是從互聯網最好的公司應該是盈利能力強的，
且存在邊際效應這兩點出發，W-D-P 模型看似簡單，但它蘊藏著互聯網不同於一般軟
件、服務公司的較深刻體會。
其次，我們較小的考慮了市場因素，尤其是新股定價因素。假定說，市場不是理性的，
其基數，也就是新股定價過高，那麼或許上市公司要通過很多年的增長才能夠消化市
值的泡沫。中國互聯網公司的歷史一般都始於2000 年，正值納斯達克互聯網泡沫破裂，按照我們的擇股指標，確實沒有找到能買賣的個股，可是假定歷史發生改變，互
聯網泡沫發生在2002 年，我們選擇新浪是否還能賺錢？此外，十年來，中概股從被
追捧到今天美國資本市場看淡中國經濟，海外對中概股偏空的投資策略是否會影響我
們策略未來的投資收益，尚不得而知。
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查看原圖5. 個股分析：中國的平台們，美股領軍，A 股跟隨
5.1. W-D-P 投資框架A 股檢驗：無全部滿足條件標的，部分公司正在靠近
如果我們把A 股的有可能稱作互聯網、平台概念的公司放在最左邊，經歷了幾層過濾
大致如此：
1、
符合「B2C」條件：淘汰掉了焦點科技（B2B）、生意寶（B2B）、北緯通信（B2B2C）、上海鋼聯（B2B）、神州泰岳（B2B2C）、拓維信息
（B2B2C）、掌趣科技（B2BC）；我們留下了順網科技，是因為網吧管理軟件目前已經能夠支持註冊等功能，即其已經和最終用戶發生了交互；朗瑪信息區
別於北緯、拓維之處是，其開發了phone+和愛碰，phone+是VOIP
軟件，愛碰類似陌陌，不過集成了朗瑪自身的語音通話，因此存在B2C盈利的可行性；
2、符合普適條件：在剩餘標的中，當我們認為其業務所在領域能夠覆蓋中國絕大多
數網民,東方財富、中青寶、三六五網都是垂直公司，不滿足該條件，被排除。由於
網吧網民大約佔到中國網民的30%左右，但考慮順網科技的在年內將推出面向個人版
的產品，我們暫且留存觀察；朗瑪信息被留下來的原因是：由於微信已經有2 億用戶，
因此我們篤定該業務形態未來會影響互聯網絕大人口。
3、毛利率>40%：主要是中國聯通、鵬博士兩家靠固定資產滾動投資的公司無法復合
該要求。
4、人均收入>50 萬：當考慮到人均收入時，我們無奈的發現，僅有樂視網一家公司符
合要求，其他公司的2011 年人均銷售收入分別為：順網科技37 萬、科大訊飛37 萬、
人民網37 萬、朗瑪信息16 萬。根據我們對公司的理解，或許順網科技有望在2012
年實現人均收入50 萬以上，科大訊飛也基本上將達到該指標。
5、人均收入同比增長：樂視網最近三年的人均收入分別為72 萬、64 萬、60 萬元，
按照我們前述的投資條件，尚未滿足我們人均產能出現正增長的買入條件。
結論是：A 股標的中，按照W-D-P 投資框架，選擇不出我們可以現在買入或者持有的
股票。
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查看原圖我們將這些公司的人均收入羅列如下，以便投資者觀察。
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