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复星国际(HK:00656)东方的“伯克希尔·哈撒维” 首募钱厚-Tcoins

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导读：
某日一则消息悄悄投入头等舱群中却引来群中众大佬的轩然大波—复星国际拟以每股20港元的价格向控股股东复星控股配售4.65亿股。所得款项净额将用作一般公司资金用途，包括保险业并购。并且据外媒报道企业巨头马云、马化腾也参与了此次配股。
群中某大佬表示：100W干了复星的轮子
立马有大佬回应：复星的轮子可以干
企业巨头、群里大佬的态度让小编对复星产生浓厚的兴趣，复星到底有怎样的魔力？
通过小编的调查，中信证券、第一上海对复星利好总结起来就是：低成本并购保险，低负债成本，保险资金收益率大幅上升，享杠杆收益。


复星是“保险+投资”双轮驱动的投资集团复星成立于1992年，2007年在香港上市。公司在综合金融和产业运营两大领域形成了投资能力，资金来源曾经以资本金、负债、基金为主，直至2007年以投资永安财险为标志，涉足保险领域，找到稳定低成本负债。此后一发不可收拾，2012年成立合资公司复星保德信人寿和鼎睿再保险，2014年收购葡萄牙保险、美国MIG，入股Ironshore。


保险资产占比大幅上升，同时保险资金收益率大幅上升截至2014年底，复星集团总资产为3248.3亿元，同比增长77.4%，其中保险业务总资产1130.8亿元，占比34.8%；归属于母公司股东净资产494.1亿元，同比增长24.7%，其中保险业务净资产160.6亿元，占比21.2%；2014年净利润68.5亿元，同比增长24.2%，其中保险业务净利润11.49亿元，占比16.8%。2015年公司计划斥资24亿美元收购位于美国、欧洲和亚洲的5家保险公司。（来源中信证券）
代表未来复星国际融资端的保险板块在2014年表现亮眼，资金收益率大幅提升。
海外部分：1、在仅仅8个月的时间里，复星葡萄牙保险的资产配置就到了一个阶段性理想的效果，股权/不动产投资占比分别达到了10.4%/8.2%，带来的总投资收益率和综合投资收益率分别达到5.5%/8.4%,已经接近2014年国内资本市场股债双牛格局下险资收益率水平（分别为6.2%/9.2%)。而由于葡萄牙保单实际成本远低于国内，因此保险资金创造的回报率差（调整后投入资本回报率－调整后加权平均资本成本）显著高于国内。运营上，复星葡萄牙保险净保费收入达到41.85亿欧元，同比增长15.2%，除葡萄本土外的国际业务也在拓展中，除安哥拉、佛得角外，莫桑比克的新公司也在筹建。同时顺势利用欧洲宽松，开出低利率新单，资金成本下降显著。2、鼎睿再保险2014年保费收入2.88亿美元，同比增长1.2倍，技术综合成本率92.2%，可投资资产达到7.82亿美元，综合投资收益率维持在6.6%的较高水平。
国内部分:1、永安财险净利润的达到6.36亿人民币，同比增长6.35倍，综合成本率从2013年的106.7%下降到99.1%，承保实现盈利，而综合投资收益率达到12.59%，显著高于行业平均并大幅领先上市产险公司。2、复星保德信人寿可投资资产达到4.83亿人民币，同比升46.8%，综合投资收益率达到8.7%。



全球低利率的环境下，给复星带来良好的并购良机2010年以来，欧美日市场利率持续下行。尤其2014年年初以来，欧洲利率加速下行，进入零利率阶段，目前10年期国债收益率仅为0.27%，低于日本的0.40%。美国市场利率下跌幅度相对较小，目前10年期国债收益率为1.94%。虽然中国市场利率也在下行，但目前10年期国债收益率为3.60%，显著高于欧美日。

在低利率阶段，尤其是零利率环境下，保险公司大类资产配置陷入困境。由于资产端收益率下行速度快于负债成本下行速度，导致利差大幅收窄，保险公司估值普遍下行。从全球市值500强保险公司的静态PB来看，目前有146家公司估值低于1倍PB，有138家估值位于1-1.5倍PB，低于1.5倍PB的公司占比高达56.8%。
保险公司估值的普遍下行，给复星带来良好的并购良机
2014年5月，复星以10.38欧亿元（1倍PB）完成了对葡萄牙当地市场占有率近30%的龙头企业葡萄牙保险（包括Fidelidade、Multicare及Cares等三家保险公司）80%的股权收购，并于2015年初又增持Fidelidade的股权至84.986%。
2014年12月，公司与美国MIG就收购订立合并协议，以购买价为每股8.65美元，总计交易额约4.33亿美元，收购MIG100%权益。MIG为一家专注细分市场的专业财险及保险管理服务公司。
2015年初，公司以每股16.62美元的价格完成收购美国Ironshore全部流通普通股份之20%（基于完全稀释），总价4.67亿美元。Ironshore是专注于特种险的全球性保险公司，拥有一个全球性的运营平台，业务覆盖百慕大、美国、英国，是劳合社成员，具有国际业务运作能力。
据媒体报道以及公司在2014年报业绩发布会表示：2015年计划再斥资24亿美元收购位于美国、欧洲和亚洲的5家保险公司。

低成本并购：降低企业负债成本，财务杠杆提升2014年公司通过债务融资平均成本为5.61%。而葡萄牙保险现有业务平均负债成本3.0%，新业务平均负债成本2.44%。随着保险资产占比上升，公司调整后加权平均资本成本（WACC）同比下降1.1个百分点。利差益（ROIC-WACC）由2013年的1.60%上升0.6个百分点至2014年的2.20%，利差益上升主要原因是负债成本下降。
保险板块资产的提升带来的企业财务杠杆的提升
截至2014年底，复星保险板块资产1130.9亿元，负债为970.2亿元，净资产160.6亿元。财务杠杆（总资产/净资产）7.04倍。其中葡萄牙保险投资资产为123.4亿欧元，净资产为14.7亿欧元，资产杠杆（投资资产/净资产）为8.4倍。由于保险资产占比上升，公司整体的财务杠杆（总资产/净资产）从2013年的2.99倍上升至4.29倍。
基于此我们不妨做个假设：假设公司2015-2017年每年投入160亿元、200亿元、240亿元并购保险公司，收购价按1倍PB、7倍财务杠杆，对应保险资产1126亿元、1408亿元、1690
亿元。预计公司2015-2017年保险板块资产年增长率分别为117.4%、72.5%、54.1%，占公司总资产的比重分别为51.3%、62.3%、69.7%。假设保险资产回报率5.1%，准备金成本3.0%，预计2015-2017年保险板块净利润增速分别为150.1%、86.7%、60.8%，占公司净利润比重分别为27.8%、40.0%、50.1%。

风险提示跨国界、跨币种、跨行业投资的风险。通过收购海外保险公司来降低负债成本的商业模型，本质上是国际利率套利。其中涉及汇率风险和周期逆转风险。由于公司投资领域涉及5大板块，投资团队400多人，存在管理风险和投资风险。
投资回报率下行风险。保险总投资收益率5.1%背后的假设是：权益回报15%、基础设施回报6%、固定收益3%。

盈利预测与投资评级复星国际是“中国动力嫁接全球资源”的首创者，开资产管理和保险投资之先河。公司通过并购海外保险公司，可以获得负债成本下降和财务杠杆提升的叠加收益，改变现有商业模型，更好地发挥投资优势。预计公司2015-2017年归属于母公司股东净利润分别为83.0亿元107.5亿元、138.1亿元，分别同比增长21.1%、29.4%、28.5%，对应公司ROE分别为14.5%、16.0%、17.3%。由于公司业务模型在未来3年预计将发生较大变化，我们采用2016年作为估值基准。参照香港上市保险股2016年平均PB为1.84倍，给予公司一年内目标价17.9元人民币/股，折合22.6港币/股。给予“买入”评级