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創業板中報大變臉

　儘管新股發行改革對信息披露的要求日益嚴格，但創業板多家上市公司中報卻出現業績大幅下滑，和上市時的預測迥然相反。

　　目前公佈業績的公司中，尤以2012年5月剛剛登陸創業板的珈偉股份（300317.SZ）為代表。僅僅兩個月，該公司上半年淨利潤預期同比減少95%左右，而投資價值分析報告中曾預期淨利潤70%的預期增長，讓人大跌眼鏡。

　　創業板披露業績預減的上市公司比例之高亦令人震驚。據不完全統計，截至發稿時，公佈業績的公司中，過去一年時間內上市的創業板公司業績預減的高達31家，佔過去一年中創業板上市公司的32.29%，而中期業績比上年同期減幅在40%（含）以上的更多達10家。

　　「新上市創業板公司業績大變臉，嚴重打擊了A股市場的信心。」一位券商營業部資深人士說。

　　從業績下滑嚴重公司所處行業看，既有新能源、光伏、電子元器件等受外圍經濟下行影響巨大的週期性行業，亦有包括製藥、水務環保在內的抗週期行業。基本不具備行業特徵和趨勢性。

　　翻看公開渠道獲得的各大券商的研報，新股上市時除了例行的風險提示，無一例外地看好新上市公司增長前景。即使中報變臉，也只有寥寥幾家券商將建議買入或增持的股票下調為中性。

　　「國內外整體宏觀經濟走弱的確對企業業績下滑造成影響，也不排除一些公司借勢『洗澡』，但如此大面積、大幅度的業績預減，很難排除上市前保薦人過度包裝甚至涉嫌欺詐的嫌疑。」一位資本市場人士表示。

業績突變

　　7月14日，珈偉股份發佈公告披露其上半年業績，上半年歸屬母公司淨利潤僅為240萬-340萬元，較去年同期下降 94.12%-95.85%。這一消息引發了業界極大關注。珈偉股份今年5月3日招股，八天後正式在深交所掛牌。在其主承銷商國泰君安證券的研究部門撰寫 的投價報告中，珈偉股份全年淨利潤預期為9800萬元，較2011年增長70.70%。

　　在投資價值報告中，國泰君安的分析團隊對珈偉股份的歐美渠道著重強調，認為是未來公司業績增長的重要保證，並將珈偉股份定位為「光伏照明行業的 領導者」。基於這樣的基本面判斷，國泰君安對珈偉股份給出18.20元-19.60元的估值區間，對應2012年市盈率區間為26倍-28倍，對應 2011年市盈率區間為44.40倍-47.80倍。

　　2012年3月，北美政策環境突變，美國商務部決定對相關產品徵收2.9%-4.73%的反補貼稅，徵稅由光伏電池擴至光伏組件，對境外市場佔主要收入來源的光伏行業而言，無疑是一大利空。

　　「珈偉股份不是純粹的光伏企業，企業生產的多是LED和光伏結合的可選消費品，較一般的消費品波動性更強，美商務部『雙反』對其影響並不大。」參與珈偉股份投價報告撰寫的國泰君安分析師劉俊廷對政策利空這樣解釋。

　　珈偉股份公告其業績預減的原因，一是受到海外市場訂單下降、國內市場尚在開拓中的影響；二是為盡快拓展國內市場，加強了研發和銷售團隊的打造和投入。

　　海外市場的下滑趨勢並非突發。國泰君安的投資價值報告顯示，2008年至2011年，珈偉股份收入和淨利潤增長幅度波動較大，特別是2011年 的營收和淨利較2010年增幅僅分別為0.38%和2.95%，與2010年實現的快速增長對比強烈。投價報告稱，公司2011年增長平緩主要受單一北美 市場惡劣天氣影響，並聲稱隨著歐洲市場順利開拓和LED照明業務取得進展，綜合抗異常天氣能力將得到明顯提升。根據投價報告，光伏照明的銷售旺季是春夏兩 季，2009年至2011年度，珈偉股份銷售旺季收入佔當年營收的比例分別為74.51%、76.68%和89.97%。半年報業績大幅下滑意味著公司全 年業績極有可能達不到預期。

　　對於業績出現跳水，劉俊廷不願做出正面回應，僅向財新記者表示，淨利潤下滑不代表營收下滑，並稱「珈偉股份去年大力投建實驗室和擴充營銷團隊，費用不斷上升」，從而影響業績。

　　「太陽能燈國內市場規模十分有限，基本上依賴出口，出口環境不好的情況下，業績下滑在所難免。」一位合資基金太陽能行業資深分析師說。

　　問題是，這難道真的是上市前完全無法預料的業績下滑嗎？

　　「這是一個明顯的上市前粉飾業績的情況。市場行情一變，立刻就現出原形了。」來自買方的另一位大型基金行業資深分析師直言。

順勢「洗澡」

　　「剛剛上市一年、半年甚至幾個月就出現業績預減，這對於保薦機構而言是十分難堪的。」上述券商營業部資深人士表示。

　　根據現行保薦辦法的規定，儘管業績大幅預減需要保薦人作出解釋，但只要能夠解釋業績下滑是外部原因造成的，很可能免於追責。

　　創業板的業績變臉不僅僅是最近一年上市的公司，如果繼續向前追溯，創業板開板近三年來，300多家上市公司的中報表現，則會發現業績預減範圍將 進一步擴大。根據財新記者統計，2009年10月到2010年10月最初一年上市的公司中，業績預減達59家，佔同期登陸創業板公司的44%。

　　這些業績預減的公司中，首批登陸創業板的公司有十家之多，其中不乏曾經受到資本市場熱捧的樂普醫療（300003.SZ）、吉峰農機（300022.SZ）等公司。

　　「今年中報的業績預減，一個原因當然是整個經濟處於下行，對於中小企業和成長型企業而言壓力會更大，但顯然一些行業因素早已顯現，在承銷推介的過程中，投資人並沒有作出正確的判斷。」一位大型券商資產管理部門資深人士直言。

　　舉例來看，有的是純粹的行業因素。例如萊美藥業（300006.SZ），一位醫藥行業資深分析師表示，萊美藥業業績預減20%-30%的主要原 因是併購項目對公司2011年的業績貢獻很大，增速自然加快，2012年公司對此項目投入較大的研發力量，今年的同比利潤增速出現下降，屬於正常情況。

　　有些公司業績預減儘管是因行業因素導致，但顯然投資人在公司上市時候判斷出現偏差。比如仟源製藥（300254.SZ）、金城醫藥 （300233.SZ）等抗生素類公司，上述醫藥行業資深分析師表示，受限制一類抗生素使用的影響，這些公司上市時，行業下行因素已較為明顯，但沒有引起 投資機構的重視。

　　行業下行因素也可能在上市後一段時間顯現。以樂普醫療為例，首發市盈率59.56倍，首日股價飆漲至63.4元，較發行價上漲118%。「樂普上市時是公司增速最快的時候，但後來支架類器械的價格一直處於下行通道，業績必然下行。」一位買方醫療行業分析師認為。

　　他同時指出，樂普基本面也存疑。「一個成本100元的支架，終端賣到一萬多元，比國外大品牌在國外賣的價格還要貴，這種模式能持續多久？」上述買方醫療行業分析師直言。

　　上述券商資管部門資深人士表示，經濟下行過程中，小企業生存壓力很大，各方面成本不斷上升，這些挑戰是短期內創業板上市公司必須要面對的。

　　對於大面積的業績預減，一位資本市場資深人士認為不能不考慮「大非」減持因素。「近一年甚至近半年業績就出現大幅下降的公司，除了可能有粉飾業 績的情況，在普遍經濟不好的情況下，如果將短期業績做低，『洗個大澡』，換來未來業績預增，將為減持提供便利。」他並稱，有的週期性行業或者政策型行業有 意將業績做低，也有打壓競爭對手，讓競爭對手無法通過上市融資獲得支持。

　　但根據財新記者對過去三年創業板公司業績預減比例的統計，「大非」減持需求最迫切的首批創業板上市公司，業績預減比例並不低於剛上市的公司。

過度包裝

　　「如此大面積、不分行業的業績預減，上市承銷過程中券商機構的過度包裝因素不可忽略。」一位券商行業資深人士坦言。

　　他指出，一些券商在承銷過程中不負責任地推介公司，使得擬上市公司估值虛高，造成當時展望的業績增長不僅不能實現，甚至出現業績預減。

　　「有一家創業板上市公司，當時的保薦機構承銷部門人士在推介時，給我們列出了價格區間的底限，並且自信地表示未來兩年業績都會實現50%左右的增長，一再強調如果我們出價低就不用考慮了。」一位大型基金資深分析師這樣形容一次創業板推介會。

　　這位資深分析師當時對公司的判斷就認為有一些下行因素，沒有參與報價。「一年後業績就出問題了，我當時的判斷是對的。」他表示。

　　有券商行業資深人士分析，券商過度包裝與現行保薦人分成制度密切相關。「券商的承銷費用分成制度各不相同，這幾年依靠創業板『發跡』的國信證券、平安證券等券商都是採用項目組提成方式的激勵。」他指出。

　　不止一位大型券商投行部門人士介紹，目前主要的券商承銷費用分成機制主要分為兩種。一種是以中金、中信、中信建投等為代表的券商，其獎金激勵可 以概括為「大鍋飯」，即投行部門的業績不純粹以項目成功為導向，各個項目組根據當年整個投行部門的業績和組內業績情況綜合考慮獎金激勵。

　　另一種則是以平安、國信為代表的新銳券商，其獎金激勵基本上是項目導向，可以理解為「包干分成」，「一個項目組對承銷費用收入的提成可以達到20%，甚至30%」。

　　據財新記者統計，2009年10月至2012年6月上市的333家創業板公司中，公佈中期業績的共有123家公告業績預減，佔比36.94%。 而其中，平安證券保薦的45家中有22家業績預減，佔其保薦公司比例的48.89%，國信證券保薦的32家企業中有10家業績預減，佔比亦高達 31.25%。

　　其中平安證券保薦的公司中，恆信移動（300081.SZ）和智云股份（300097.SZ）業績同比下滑幅度最大，分別達-198.23%至 -168.41%和-100%至-73.44%。國信證券保薦的堅瑞消防（300116.SZ）預減幅度高達-261.46%至-234.55%。

　　另一位券商資本市場部人士介紹，採用項目組分成機制的券商，往往費用也是項目組自負。「項目組跟公司談好的，費用自己出，項目做出來，公司一般拿走50%，給項目組30%左右，其他的還有後台支持部門的獎金。」

　　「現在承銷佣金基礎比例能夠達到3%，超募部分佣金比例有的能夠達到7%。一個小的創業板項目，有時佣金總額高達七八千萬甚至一個億。」一位券商領域資深人士表示，「這樣的分成機制會激勵保薦機構儘量提高發行價格和募集資金規模，甚至不擇手段。」■

　　本刊實習記者高麗欽對此文亦有貢獻

創業板三年考

　　創業板自2009年9月推出並開始股票申購，距今整三年。明清科舉（鄉、會試）慣例是三年一次，三年的創業板不妨初步總結一下。

　　截至2012年9月11日，創業板上市公司有349家，其中製造業（按深交所分類）226家，非製造業123家。為使三年間數據具有可比性，我 們選擇其中有2010年年報的公司（其後上市的公司僅有2011年年報，可比性受限）共188家，佔總數的54%，包括製造業119家，非製造業69家， 具相當代表性。所用數據均來自深交所公開信息。

　　從2009年至2012年上半年，上述樣本公司的收入增長率、毛利增長率和淨利增長率均呈下降趨勢。淨利指歸屬於上市公司股東的淨利潤，增長率 均為和上年同期比較。從這三個主要經營指標看，創業板情形不妙：三項指標增長均放緩，而製造業比非製造業減速更明顯，利潤比收入增長更乏力，2012年上 半年製造業淨利出現根本性逆轉，下降8.82%，合計下降5.25%，僅非製造業有1.87%的輕微增長（公司年報數字都是當年價格數，如考慮通脹也是負 數）。假定以同比增長30%作為高增長門檻，在188家樣本公司中，只有6家（約3%）連續三個時段收入、毛利、淨利增長均達標，其中2家製造業、4家非 製造業。看來創業板高增長只是股民的「夢想」。

　　不但上述增長率類的規模指標在減速，反映經營能力的毛利率和淨利率指標也在下降。製造業率先下降、非製造業跟進，創業板公司的市場議價能力、成 本管控、費用開支等都面臨壓力。一般意義上說，創業板公司行政壟斷可能性不大，價格下滑說明技術創新不夠。假定以毛利率50%和淨利率20%作為門檻，在 188家樣本公司中，有20家（約佔11%）在2009年至2012年上半年期間毛利率和淨利率均能夠達標，其中8家製造業、12家非製造業。而同時達到 兩個門檻（增長率和利潤率）的只有2家公司（製造業、非製造業各1家）。在創業板中找到高技術、高增長樣本的機會大慨只有1%，在對應的市盈率下總體幾乎 沒有投資價值，成功的概率略強於購買福利彩票。而下降趨勢更明顯的是資金狀況指標。創業板公司普遍出現經營性現金流急劇下降，其中製造業更甚，如果將 2009年的經營性現金流淨額比較值設為100的話，2010年掉到了50，2011年製造業總計現金流竟然是負數：-12.54。且當期現金流和淨利的 比例也從2009年的86.26%降至2010年的32.81%，2011年進一步降為-7.80%。相對於利潤，現金流是更實質的指標，它的下降說明， 企業淨利構成中經營性活動比重下降，或報表會計技術處理力度加大，或收入並未以現金流入方式實現（變成了應收賬款）。

　　從2009年到2011年，全部樣本公司應收賬款周轉天數從82.91拉長到108.95，存貨周轉天數從102.87增加到135，其中製造 業周轉變慢的情況更為顯著。這說明企業內部經營困難逐漸外部化，債權/債務互相糾纏（三角債），矛盾轉向社會信用不足，企業風險傳染到金融體系。

　　創業板三年小考成績堪憂，這既反映了當前中國中小企業的困境、製造業的弱勢地位，也表明創業板遴選標準以及標準的行政掌控都有待改善。標準要有利創新，標準的掌控要排除干擾、杜絕不達標者。這或許還有很長的路要走。■

　　作者為投資業者

創業板是中國的納斯達克嗎？ 小精靈fall

創業板的投資機會 laoba1梁軍儒

這幾年一些網友問到創業板我基本只回答五個字：看都不用看。五六十倍以上的超高估值，無所不用其極的業績粉飾，不斷令人失望的整體盈利增長，層出不窮的業績變臉，70、80%以上跌幅的比比皆是，創業板已經變成過街老鼠。

   創業板經過大幅下跌後雖然還沒有低估很多，但如果說估值之前在天上，現在至少已回到凡間。投資很容易矯枉過正，有人說創業板的下跌才剛剛開始，對部分前景不妙的企業來說是可能還要大跌，但少數好企業已經處於或接近合理區域。就如不能用週期性估值標準衡量醫藥消費，也不能要求創業板的優質企業都回到十幾倍PE，創業板的好企業與主板的一樣也會有溢價，同時也已出現一些PE20倍左右的企業。創業板大部分股票都不是好的長期投資標的，但一些有一定壁壘、具有可持續發展能力的企業已經開始值得關注，這些企業未必如茅台那樣穩健和高確定性，但可以作為激進型投資低倉位配置。下面舉兩個例子（並非股票推薦，純屬企業研究探討，同時估值未必理想）

機器人

隨著勞動力成本的持續大幅攀升，勞動力短缺，很多勞動密集型企業不但成本大幅增加，而且經常出現招工困難的情況，未來大量工業機器人替代人工成為趨勢，機器人行業需求將持續旺盛。機器人生產雖然壁壘不高，但有一定技術含量和差異化，隨著應用領域的擴展，技術要求越高，300024作為技術領先的本土企業將持續分享行業高增長。另外300024智能化倉儲物流系統也具有很強的競爭力，自動化倉儲系統也是應對人工成本上升的方法之一，而且中國物流業快速發展，提供另一增長動力。300024的風險來自於新競爭對手的大量增加，以及需求與經濟週期有一定關聯性。

愛爾眼科

隨著全國個人收入水平的快速增長以及健康意識的增強，醫療服務業將有極其廣闊的發展空間。眼科專科醫院具有一定的行政、技術、人才、品牌壁壘，作為業內規模最大且已經全國佈局的愛爾眼科，未來隨著新增醫院逐步步入盈利，以及老醫院盈利能力的持續增強，業績將會穩定持續成長。

梁軍儒20121105

殼身價大漲，轉手收益過億 「殼掮客」瞄準香港創業板

創業板IPO大撤退

　　宏觀經濟整體走勢不佳，不少排隊公司根據原計劃的上市節奏安排的財務規劃已經失效，不得不面對業績不達標的尷尬境地。對於券商而言，這種局面無疑在大量消耗時間和人力成本，而且很難預測是否最終實現過會並拿到批文皆大歡喜的結果。

　　12月過後，在審企業中大部分需要補充2012年的年報，這讓不少業績下滑的公司面臨兩難。尤其是創業板公司，原本粉飾一新希望迅速上市的財報再也難以上色，即便不想撤材料，也不得不走出這一步。

　　根據中國證監會12月13日公佈的數據，目前已經遞交IPO材料但尚未發行的企業為739家，其中上交所主板150家，深交所主板和中小板312家，創業板255家。另有22家企業中止審查。

　　這個數字與中國證監會副主席姚剛11月9日在寧波透露的780家在審企業，加上即將申報的企業，將突破800家的數字出現了較大的差距。

　　雖然沒有任何公開數據，但接近監管層的人士稱，因為業績等原因，目前已有超過30%的創業板待審企業撤回上市材料。

　　與此相對的是主板公司目前撤材料比例還不是太高，「畢竟等著上主板的公司業績普遍較好，規模較大。」這位人士說。

存量壓力

　　11月9日，中國證監會副主席姚剛組織十家券商在寧波座談，討論股票發行中存在的問題，這次會議被媒體稱為「寧波會議」。

　　廣發證券希望證監會能夠對發行審核進度給出一個明確的時間預期，以便做出相應的工作安排。

　　瑞銀證券則建議取消在審企業名單的公佈制度，認為公佈在審企業名單在一定程度上給市場和券商造成了壓力。

　　對於在審公司這一已經形成的堰塞湖現象，如何疏導顯然成為業界最為關心的問題，不止一位券商代表提出三板市場和區域股權市場（四板）分流IPO壓力的可能性。

　　中信證券提出，在分流的具體做法上，應允許股份改制後企業進入新三板或地方股權交易市場，使該類市場成為主板和創業板的蓄水池，未來的市場改革也完全可以從這類小規模市場啟動。這一建議得到了包括浙商證券、興業證券等券商的支持。

　　中金公司則認為，三板、四板市場的分流亦存在操作難題。一方面，區域股權交易市場的分割可能增加投資者在不同市場之間的轉換成本，另一方面，三板、四板市場收費較低，券商參與積極性不高。同時，建議監管機構考慮賦予三板、四板市場融資和併購功能，因為這類市場較低的估值有利於企業併購和資源整合。

　　從7月中旬起，主板和創業板發審會頻率不斷降低，投行人士對此憂心忡忡。一位大型券商保薦代表人表示：「審批節奏都掉下來了，流程都在放緩，很多預披露很久的公司都出現了積壓。」

　　不僅過會節奏放緩，發行節奏的嚴格控制亦讓人擔憂。包括陝煤集團、中國郵政速遞在內的多個大型IPO項目在過會之後，遲遲沒有得到上市批文，未進入發行通道，擴容壓力可想而知。「陝煤集團目前還沒有發行啟動的跡象。」一位接近中金的知情人士透露。

　　姚剛在寧波會議上明確表示，股票還是要發的，但問題的關鍵是如何發。

　　一些券商代表甚至提出一些頗具創意的疏堵措施。興業證券提出，可以引入發行低價競爭機制，同樣希望發行的公司，誰願意以較行業平均市盈率更低的折扣發行，誰就可以優先發行。

　　一位大型券商保薦代表人稱，在11月29日開始的最新一期保薦代表人培訓中，證監會創業板部披露的審核數據顯示，2012年至今，創業板共受理首發企業申請233家，召開66次發審會，審核IPO申請111家，通過92家，而最終發行的現在僅34家。目前創業板在審企業共計320家。

　　面臨如此的發行審核壓力，如果申請IPO的公司能夠主動撤出，則是另一個方向的緩解。

　　11月初，一位大型券商投行部門負責人對財新記者表示，未來可能會有一些在審企業主動撤單，數量大致為在審企業的10%。

　　中信證券在寧波會議上提出，應該允許券商擁有單方面撤材料的權利。根據目前的規定，企業與券商達成一致才能撤回申請材料，中信證券方面認為，企業迫於各方面壓力往往不願撤回。

　　根據最新一期保薦代表人培訓會議上提供的情況，2006年以來，共有292家公司主動撤回申請材料，多於上發審會被否決的數量（231家）。撤回原因則多數是因為業績大幅下滑，部分則是無法回答發行部在反饋意見中提出的質疑。

　　「2012年以來的確有企業陸續撤回材料，」一位接近監管部門的知情人士對財新記者透露，「主要原因是經濟情況不好、融資計劃有變等。」

　　一位券商投行部高層管理人士則表示：「創業板可能會成為撤材料的主要板塊，因為現在整體的經濟形勢不好，中小企業在市場當中面臨的壓力更大，很多企業可能會面臨業績變臉的問題。」他透露，創業板撤材料的比例可能會高達30%。

　　某投行人士表示，撤材料一直都有。「主動撤材料是很普遍的情況。」他認為，企業申報材料之後，要嚴格的遵守社保、稅收、財務等方面的運行規範，成本在不斷增加，企業的壓力很大。相對而言，券商一旦完成材料申報，後續付出的成本並不高，撤材料更多是企業自願。

　　另一位券商業內人士指出，鑑於監管層在寧波會議上指出要嚴查財務披露，避免財務造假的行為，對於在審企業和保薦人都增加了很多壓力。

　　「券商有時面臨的難題是，一家企業業績下滑了，仍然不願意撤回材料，希望通過粉飾財務數據的方式來應對過會，這時候券商就會面臨抉擇，如果幫助企業造假，則可能面臨機構和個人受到處罰的風險。」他表示，企業不願撤材料的是少數，但一旦遇到這樣的情況，券商和企業之間的矛盾就會產生。

　　而根據現行規定，撤材料需要企業和保薦機構同時申請才能夠獲批，單方面申請撤銷上市是不允許的，某投行就曾在寧波會議上公開提出，應該允許單方面申請撤材料。

　　無論是券商主動還是企業主動，一旦面臨財務下滑導致不符合上市條件或者上市難度加大，企業和券商都面臨同樣的選擇，是讓企業承受高成本繼續維持遙遙無期的申報狀態，還是退出IPO申報另謀其他途徑的融資。

　　而其他融資途徑的路有多寬，一定程度上決定著企業對IPO的選擇。

　　券商代表在寧波會議上提出的建議大致是幾條路徑，一是併購整合，可以利用收購兼併已上市公司完成。二是發行公司債，目前審批速度很快，對企業來說不失為一條有效的路徑；或者三板、四板市場分流，但目前政策和具體的交易辦法尚未明確，仍需等待；四是有效利用香港市場，這方面，監管層已經與香港監管機構達成共識，境內監管機構降低門檻，香港聯交所也表示歡迎。

　　從債券市場的發展來看，公開數據顯示，信用債佔債券市場餘額比例不足20%，2011年上市公司股票融資5087億元，公司債核准僅1704億元。

　　鑑於創業板在審企業積壓和可能產生的業績下滑問題，不止一位券商行業人士提出，應放鬆或取消創業板的財務門檻，甚至有投行人士認為未來三板才是真正意義上的創業板。

　　「創業板公司上市的成本很高，很多公司為上市規範運行了三年，每年都要進行財務審計，預披露後還可能遭遇某些媒體的勒索。」一位券商投行資深人士表示。

　　2012年創業板中期業績和三季報業績顯示，創業板開板第一年上市的公司中期業績預減近半，業績下滑雖然與經濟形勢有關，但其上市前做大規模和粉飾業績的現象也非常明顯。（相關報導見本刊 2012年第30期「創業板中報大變臉」）。

　　由於上市存在明確的財務指標，達到一定規模、符合財務標準的公司往往成為PE獵取的對象，一旦上市成功，則可獲得豐厚回報。

　　證監會發行部門人士指出，未來審核的重要問題就是股權轉讓和突擊入股，並表示國務院曾轉給證監會信件，反映PE強制入股的問題。

　　在最新一期對保薦人的培訓中，監管機構負責人指出，IPO申報質量不高，2006年以來231家過會被否的公司當中，涉及財務問題的佔一半。因此儘管IPO存量壓力巨大，證監會對信息披露特別是財務信息的真實性特別重視。監管部門人士指出，創業板在審企業2011年年報顯示不少企業業績上升，但現金流惡化，遠低於淨利潤增速。

　　證監會曾經對在審企業「勸退」，因財務虛假駁回海南凱立上市申請，但是遭到海南凱立起訴，最終證監會被判敗訴。對於如何界定發行審核的內容，財務數據真實和持續盈利能力是否在審核範圍之內，監管機構面臨兩難處境。

　　「今年監管層一直傳遞的信息都是嚴查財務造假，投行如果隱瞞信息，後果可能非常嚴重。」前述券商投行資深人士稱。

　　從企業發展的角度而言，無論是未申報IPO的企業，還是撤回材料的公司，都面臨融資需求如何解決的問題。

　　姚剛在寧波會議總結髮言中提出，要改變過去千軍萬馬擠獨木橋的情況，利用多層次資本市場提供直接融資服務，建立覆蓋全國的新三板市場和四板區域股權市場。

　　姚剛表示，以前公開發行與上市是連在一起的，未來新三板市場建立之後，公開發行未必意味著上市，很多事情要做出重大調整。

　　「新的首次發行股票並上市管理辦法已經起草完畢，並且提交到國務院，可能會有一些重大的調整，大家都很期待春節後監管層對IPO釋放的信號。」上述大型券商投行資深人士透露。■

　　本刊記者陸媛對此文亦有貢獻

前海籌謀「創業板」

　　2013年新年伊始，具有全新股權結構的前海股權交易中心正在加緊籌備。「股東大會已開過，目前正在進行股權登記。」一名深圳政府官員說。

　　華泰證券一份報告顯示，廣州股權交易中心的控股股東廣州國際控股集團同時也是萬聯證券的控股股東，而浙商證券和財通證券則分別持有浙江股權中心10%股權，廣發證券、海通證券、長江證券等都參與了當地區域性股權交易市場建設及籌備櫃檯交易市場。按照「一省一家」的原則，未來區域性股權交易市場有望逾31家，「券商主導區域市場的格局已基本形成」。

　　在眾多區域性股權交易市場中，前海股權交易中心是「第一家以券商為主導、並以券商為主體來運作的交易所，具有探索意義。」深圳證監局一名官員向財新記者表示。

　　目前前海股權交易中心成立一年，但尚未正式開業，籌備各方言辭謹慎。

券商主導

　　2012年5月以來，區域性股權交易市場得以正名，成為多層次資本市場的一個組成部分，為區域性中小企業提供股權和債券轉讓和融資服務的私募市場。

　　2012年8月，為瞭解決區域性股權交易市場管理不夠規範、專業服務能力不足等問題，中國證監會出台《關於規範證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，開啟了券商走馬圈地的新一幕。

　　前海股權交易中心的前身是深圳新產業技術產權交易所，成立於 2011年11月15日。最早的股東只有兩個，即國信弘盛投資和深圳聯合產權交易所，後者佔80%。

　　2012年4月27日，在前海金融改革的大背景下，深圳新產業技術產權交易所更名為前海股權交易中心，註冊資本由1千萬元增加至1億元，股東新增深圳市中小企業信用融資擔保集團、深圳市前海開發投資控股、深圳市創新投資集團和深圳市遠致投資。深圳聯合產權交易所佔股30%，是單一最大股東。

　　財新記者獲悉的前海股權交易中心最新股權結構是：中信證券、國信證券和安信證券分別持有27% 、22%和18%的股權，同時深圳證券信息有限公司持股10%、前海開發投資控股持股4%，其餘股權持有者則均為深圳國資委下面的企業，包括深圳市創新投資集團、深圳市遠致投資和深圳聯合產權交易所等。其最新的註冊資本也將由1億元增加至5億多元。

　　由此，三家券商佔據絕大多數的股權，並形成了以券商為主導的新局面。

　　「深圳政府的想法很明確，心態也很開放，希望前海股權交易中心能做到國際化、專業化和市場化，所以將中信證券等高端券商拉進來。」深圳市一名官員向財新記者指出其股權變化的內在邏輯。

　　國信證券總裁胡繼之將會擔任董事長和總裁職務。「雖然沒有正式發文，但基本上已經確定。」不過，據上述深圳市官員透露，未來總裁一職還可能全球招聘，因為前海交易所未來還是要走國際化道路。

　　某深圳市政府官員告訴財新記者，對於前海股權交易中心今後的運作，將完全採取市場化的方式，「股東結構已經明確，深圳政府基本上不會再介入前海股權交易中心日常管理，一切都由交易中心的管理層負責。除非他們有事需要我們協助」。

　　儘管前海股權交易中心被市場寄望，希望其能成為區域股權交易所市場化的先驅，但目前該股權交易中心的實際控制人還是深圳國資委。「約40%的股權是由國資委控制」，政府的持股關係，是市場化的陰影。「廣東省領導剛換屆，接下來就是深圳市領導的換屆，未來還會有變數。」一名證券監管人士說。

　　各地政府基本上對其區域性股權交易所均有一定期待。比如重慶市金融辦副主任阮路曾表示，重慶OTC力爭在「十四五」末實現掛牌企業300家，總市值1000億元；而廣州市副市長歐陽衛民則表示，爭取2012年底在廣州股權交易中心掛牌的企業達到100家，2013年達到300家。

　　對此，深圳有關官員明確向財新記者指出，「我們不會給前海股權交易中心指定目標和任務。」關於交易中心的具體運作和制度設計，「會不會設置標準，取決於主導券商的商業驅動。如果交易中心能把全國的資源都吸引過來參與，有活力，那都可以」。

　　中信證券的一名高管告訴財新記者，「目前主要是國信證券操作具體業務，包括人員和制度設計。」

制度紅線

　　值得注意的是，前海股權交易中心在2011年就已掛牌成立，但至今為止，尚未真正開展業務。一名早期參與籌備的人士向財新記者指出，前海股權交易中心的制度設計無先例可以借鑑，因此難點重重。

　　對於前海股權交易中心，股東們充滿期待。一位中信證券高管認為其將成為真正的「創業板」，將比三板市場更寬鬆，創新力度更大。

　　目前，前海股權交易中心的交易模式和制度設計究竟如何仍未明確。據安信證券在2012年8月的一份宣傳材料，其交易中心的功能大致有股權掛牌轉讓、定向融資、轉板上市等。其中對掛牌企業無硬性財務指標要求，主營業務明顯，具有一年持續經營記錄即可。其掛牌條件均低於新三板和創業板。

　　但上述參與籌備的人士告訴財新記者，交易中心對掛牌的企業有一定的財務指標要求。「中小企業本來資質就良莠不齊，在交易中心掛牌的企業都是沒有辦法直接在主板上市的企業，資質相對較低，沒有要求肯定不行。」

　　據中信證券一名高管透露，前海股權交易中心一項未來將允許投行自主配售，賦予主承銷商更多的權力。目前發行人和主承銷商自主選擇投資者進行股票配售是國際市場的通行做法，但A股市場尚未進行這種嘗試，投行在投資人和發行人之間很難平衡利益。

　　雖然在前海金融改革的政策紅利下，前海股權交易中心的創新空間或許值得期待。但事實上，前海股權交易中心的創新也面臨一些不能觸碰的紅線。

　　「場外市場只能是面向機構投資者的批發市場。」接近中國證監會的人士向財新記者透露，「必須要嚴格區分公募和私募基金。不能做公募，也不能損害投資者利益。」

　　據財新記者瞭解，目前證監會對投資者適當性制度非常重視。「目前，陸家嘴金融交易所允許個人投資者進入，這樣做風險非常大。」接近監管層的人士表示，「前海股權交易中心跟中國證監會關係密切，中國證監會主動提出要限制個人進入。」

　　是否允許個人投資者進場，一名券商場外市場部的工作人員告訴財新記者，可能每個地方不一樣。但「重慶允許個人投資者，資產在50萬元以上即可」。

　　此外，國務院關於清理整頓各類交易場所的37號和38號文也是前海股權交易所的一道緊箍咒。

　　「38號文從兩個方面直接抑制區域性股權交易市場的發展。一是交易制度，不得採取集中競價、做市商等集中交易方式；二是股東人數限制。」華泰證券報告認為，這將導致區域性股權交易市場交投清淡，步過往新三板後塵，很可能轟轟烈烈之後一潭死水。

　　前海股權交易中心自最初籌備時便有意引入做市商制度，以解決場外市場不活躍的難題。

　　面對國務院38號文的相關限制，前海股權交易中心制度如何設計無疑是個難題。「應該會有個變通的做法。」證券行業一名監管人士說。

　　天津股權交易改採取的做法是混合型交易定價模式，即「集合競價+報價商雙向報價+協商報價」，據安信證券的一份宣傳材料，前海股權交易中心的交易方式是協議交易，即活躍交易商採取雙向報價的方式。

　　對於38號文的限制，華泰證券分析認為，區域性股權交易市場的繁榮，取決於能否突破38號文。「我們謹慎樂觀，一是中小微企業融資難成為社會頑疾，亟待解決；二是券商主導業務下將不斷規範，風險處於可控範疇。」

前景未卜

　　華泰證券預測，未來五年，區域性股權交易市場掛牌企業數量接近8000家，總市值約萬億元，累計私募股權融資近1000億元。而券商受益全業務鏈參與其中，投行業務、經紀業務和股東權益貢獻直接收益，自營、資管、直投等業務貢獻間接收益。未來五年，區域性股權交易市場累積將為券商貢獻直接收益97.5億元。

　　一名券商場外市場部的工作人員告訴財新記者，場外市場認可度低，很多人不熟悉，同時企業信息不對稱。「有錢人不敢買，企業也存在惜售的情況。」

　　他拜訪過很多企業，幾乎清一色存在財務稅收問題。一旦掛牌，財務數據將公開。這令企業面臨兩難的選擇。「如果財務完全整改，很可能要補交一大筆稅；而場外市場無法帶給企業馬上看得到的收益，因此很少有企業願去整改。」目前不少企業為了掛牌，只是簡單調整財務數據，「埋下了地雷」。

　　而在中國當下的環境裡，企業的造假問題很難根治。比如，一家在天津股權交易所（下稱天交所）掛牌的企業，財務報告說有七條生產線，但財新記者實地考察，只看到四條，一條在開工，其餘三條全部停機。

　　對於券商入股區域性股權交易所，前述券商場外市場部人士報以樂觀態度。「如果券商作為保薦人出現的話，企業的財務信息可信度就高；但如果只是財務顧問，就沒保障了。」但規範與否並非場外市場面臨的最大問題。由於場外市場融資功能較弱，並不太受企業待見。以天交所為例，目前其累計掛牌企業已達247家，總市值230億元。

　　有觀點擔心，券商作為交易所的主導和主體，為了快速活躍市場，可能會包庇企業財務造假。

　　一名投資pre-IPO企業的PE告訴財新記者，投資的企業最終上不了市，後來想去天交所，「聽說（天交所）又要排隊，就在打聽前海的情況。但企業考慮是要有市場有交易有流動性才去，而不僅僅是象徵性地掛牌。」

　　多名受訪對象告訴財新記者，場外市場走向成熟，一是私募股權投資機構如VC、PE等要認可，二是產品線要豐富。

　　上述早期參與籌備的人士亦有相同顧慮。「交易品種太少，政策上如不放開個股期權，交易中心很難活躍。」■

證監會疏導IPO堰塞湖 創業板將成撤材料重災區

明日系奪殼記(2): 補充及創業板篇(1)

由於上星期有特備節目講丘亦生，所以節目順延左，今個禮拜繼續原本的節目，就是繼續講明日系，大家唔好怪我講得好悶，因為我實在寫得好悶。現在，開始寫寫這兩星期提及過的股票有新發展，另外再提新的資料講講他們進入的創業板上市公司。

(1) 永保林業、幻音數碼的最新發展
在上一篇文章寫出來不久，永保林業(723，前安歷士、華晉國際、中國鎂業 、 晉盈控股)在2月21日宣佈6供1股優先股以及普通股，並每供1股送1紅股，即是3供1，每1股優先股供股價1仙，普通股5.33仙，即是送股後的每股優先股0.5仙及每股普通股2.67仙。

今次供股比較特別的地方有3個:
1. 單獨供優先股及普通股的例子很多，但兩者並供例子少之又少，最近的一次是在2006年的中國資源開發(661，前添發慶豐，現中國大冶有色金屬)。

2. 供優先股和普通股價格的有差別，是因為當年購入林業後，股份16合3，即是5.33合1，優先股沒有合股，所以供股價有這個差別。

3. 供股價要於面值供股並1送1股，以保證低價，相信都是同面值有關，並加快集資速度。

這次的包銷商Expert Plan Limited ，由一位專業投資者何家駒所擁有，根據網上資料，有一位同名同姓的人，資料稱他經常飾演不少變態或流氓等奸角，最出名的一套是和周潤發、梁家輝主演的監獄風雲，並與成奎安、黃光亮和李兆基合稱為「香港影圈四大惡人」。


右為何家駒

這次供股如果樂小姐如供股，其他人放棄供股，樂小姐和包銷商約持有45%，加上上星期提及，市面上約22%的股權已由一位友好券商持有，合起來即持有67%，但距離絕對控股約90%還有一段距離，股價也低殘至此，故相信會多合一次和進行多一次供股才能完成。

在2月28日，負責業務經營的姜若男小姐也辭任執行董事，相信和我們估計重新改為財技公司之路不遠。

至於幻音數碼(1822)，在2月22日發出的公告稱，他們向對欠付貨款的客戶入稟追討，相信是為了顯示他們財務陷入困難，方便他們未來繼續有理由籌集資金之用。

(2) 北亞策略
北亞策略(8080)上市時稱亞洲鋼鐵交易所，是由萬順昌(1001)及大股東姚氏家族，以及菱控(8009，現華夏能源控股)合資的鋼鐵交易公司，加上科網概念而成，李嘉誠基金會亦曾入股，David Webb當年也提及這間公司的由泡泡包裝成上市公司、大股東涉嫌牟取私利的劣行，科網爆破後，這家公司逐步拋棄了科網，力寶系旗下的光亞(8061)和公司換股，2002年萬順昌私有化不果後，名稱也改成亞鋼集團，

2005年，大股東引入Ajia，股份並100合1，並引入多家金融機構認購優先股，轉型為私募基金，投資多項業務包括線路板、香港Burger King，中國的魚粉、韓國塑膠等業務，在2010年底開始強制換股，公司開始有重大變化，主要股東開始減持股份，管理層也開始如車輪轉，亦出售了其中一項塑膠業務，並擁有大量現金，除陸續回購股權外，在2010年派發4仙(第一次合股前0.04仙，第二次合股後40仙)，在2012年也派發2仙(第一次合股前0.02仙，第二次合股後20仙)。

在無所作為的2012年，事情悄然有些變化。'

在2012年12月17日，高盛等金融機構向Celestial Wealth Investments Limited出售29.9%的股權，以平均價63.5仙購入股權，在多年的持股後，這些金融機構計及派息後，持股回報可能還要虧損21.2%至33.3%不等。根據公告，Celestial Wealth Investments Limited由丁屹持有，其後丁先生也擔任主席。

丁屹最主要的職務是聯合資產管理有限公司及多間相關公司的負責人員，聯合證券也是旗下的一個機構。根據這間公司的網頁顯示，明日系代表人物之一蔡朝暉為聯合證券的主席，David Webb當年的文章也有提及在明日系的位置。

2007年，天行國際(993)以1,600萬向蔡朝暉妻子張鳳娟購入聯合證券的40%，以300萬現金加上1,300萬股票支付。在7月6日完成後，因股價大升，收購價變為6,321萬，此外也參與供股，投入760萬。在2007年12月，天行國際又向張鳳娟及林東湖購入剩餘60%聯合證券，作價9,000萬，以新股支付，使蔡朝暉一派表面持股量增至29.70%，如加上林東湖的股權，則增至32.82%，超過張德熙的31.73%，成為這公司的大股東，收購當日股票價值7,859萬。蔡朝暉也於2008年開始任職這公司的執行董事。在2009年，蔡朝暉及張德熙把公司賣盤予彭曉東及李江南分別持有60%及40%的投資有限公司佳元投資有限公司(Super Century Investments Limited)，並辭任管理層，更多資料詳情可參考這兒。 但是，在同年，天行國際把這收購帶來的商譽1.08億撇帳。

2009年， 作為天行國際賣盤的一部分，天行國際出售聯合證券70%及30%予張德熙及蔡朝暉及妻子的Lynch Oasis Inc. ，並把所有業務轉予天行國際持有之天行證券，聯合證券的代表由25人減至3人，可參看這圖。

聯合證券當年曾參與華脈無線通訊的兩次供股，2008年7月，公司5合1，又2供1，每股合股後10仙(合股前2仙，再合後後2元)，供股集資4,000萬，由陳遠明及聯合證券包銷，其中大部分3,700萬用以購入蔡朝暉及張鳳娟夫婦在壽臣山的大宅，每月租金13萬。在2008年12月，金融海嘯後，又再把股票20合1，然後1供7，每股14.4仙(前合股前0.144仙，即合股前0.72仙)，由陳遠明、劉志遠及聯合證券包銷，最後他們表面已控制超過90%股權，然後又用資金贖回之前的票據。

另外，他們好像還有些類似人頭的東西。從資料可見，和之有關的馬蓉燊及陳光賢及陳光南各持股一半的Tin Ching Industrial Company Limited ，前者有供股，並把股權放在熟悉的溢利證券，後者沒有，並在26仙減持，但他們曾經認購實惠(996，後易名時惠環球、東方銀座、嘉年華控股)的股權，別忘記根據網站資料，蔡朝暉曾任這公司的高管，另外也利用他們持有的香港信貸財務有限公司向華脈無線通訊借錢，所以關係真是非比尋常。

回到主題，在2月19日，這公司又再大執位，換了不少財技背景董事，其中陳立基為東英金融(1140，前正奇投資)的創辦人，干曉勁擔任丹楓(271)之非執董，梁顯治曾擔任創維數碼出事前的財務總監及公司祕書，現為先健科技(8122)的非執行董事。 所以在這堆往績強勁的人士之下，未來這公司的路向應該是向買垃圾以及不停和關連人士及公司做交易了。

故事還在繼續。

創業板女富豪之探路者王靜:敢於給老公投反對票

文/王年華

盛發強四十歲時沒有「不惑」，他沒有在享受家族財富一度飆至16億元的盛宴後，變得懶洋洋，他喜歡頭腦裡的冒險，「我的思路常常太過創新，以至於很冒險，還好，我的團隊會再把我往回拽一點」。

「團隊」裡反作用力最大的是盛發強的妻子，北京探路者戶外用品股份有限公司(以下簡稱「探路者」)聯合創始人王靜。

2012年12月20日，探路者發佈《第二屆董事會第十八次會議決議公告》，稱《關於投資設立Discovery新品牌合資公司的議案》以4票贊成、1票反對、0票棄權獲得通過，而投反對票的正是王靜。

王靜喜歡體力上的冒險。她經歷過極寒、缺氧、雪崩，到南北極探險，也在6年裡登頂7座8000米以上的雪山。

她永遠記得在登希夏邦馬的時候，她觀察到的王石：「他不是團隊裡最優秀的，但是他為了那個大目標，堅持，不停步，也不邁大步。」而其他體力優秀的「走著聊天，蹲著便吃點喝點，接著再快步趕上」。往往王石是最先抵達營地的幾個人之一。

在廣袤的納米比亞沙漠，所有人的儲備水都沒了，只有王石還保存著大量的水。王石的堅持和不為一時衝動所左右，影響王靜至今。

而此次探路者與江蘇嘉茂商業有限公司的合資意向早在2012年初就已成形。據媒體報導，2012年3月1日，盛發強在其新浪微博中便披露了同江蘇嘉茂董事長楊建輝簽署《合資意向書》的消息，而就在盛發強發佈微博後一個小時，王靜轉發該微博對其予以支持。9個月後，她的態度卻發生了逆轉。

針對探路者上市以來董事會的第一張反對票，王靜向媒體給出了兩點理由：「第一，公司現階段更應集中資源專注於探路者品牌業務的建設運營，不斷提升探路者品牌的美譽度和產品的專業性;第二，由於新公司運營的全新建立，會使探路者公司高層分散精力。個人意見目前尚不宜大規模投入資源拓展新品牌業務」。

登頂洛子峰途中，王靜見到數年前就凍僵了的登山者，「許多人付出了生命的代價還是停不下攀登的腳步」，有人登頂成功並返回了自己的家，有人在這裡走完了最後的行程，「在實現夢想的過程中，不管是成功還是失敗，只要百分百努力就夠了」，王靜說。

但王靜也明白，努力與衝動是兩個概念。一家民營企業變身上市公司，好像一個人從山下衝到了半山腰，風景截然不同。頂峰還在雲霧遮罩的上方，方向更加明確，目標也更加具體。上市為王靜與盛發強帶來了個人財富和公司資金的急遽增加，同時也帶來不得不面對的「登頂」前的種種問題。

2009年10月30日，作為自然人股東的王靜身家一舉過億—這一天，探路者成為首批在創業板上市的28家公司之一。

隔年5月22日，1米6的王靜的身高達到了8846米—她成功從尼泊爾境內，沿南坡登頂珠穆朗瑪峰(筆者註：珠穆朗瑪峰現海拔8844.43米)，成為第一位南坡登頂珠峰的中國內地女性。

兩者都不是一帆風順。

2009年，28家首批在創業板上市的公司股價從未停止過劇烈波動。在首日的瘋狂暴漲後持續大跌，20多萬散戶被套其中，套牢資金高達300多億元。

當人們開始質疑創業板的投資價值時，大部分人忽略了這些新晉公眾公司的基本面。《數字商業時代》曾對226位投資者進行過調查統計：完全不瞭解創業板公司情況的比例高達20%，非常瞭解的還不到7%。

而至於這28家企業，匆忙趕著上市的並不少見。在由「家企業」突然變成「公眾公司」時，就顯露出人才和管理上的不足，以及同外界溝通時的稚嫩與懵懂。甚至有上市公司董秘對媒體說：「你們應該報導我們想說的事情，不該盯著我們不願糾纏的事情去報導。」

上市後如何發展，很多時候只能是企業自己摸索。前方到底是無限風光還是萬丈深淵，沒有人知道。

從南坡登頂珠峰必經臭名昭著的孔布冰川，至今已有上百人在這裡丟掉了性命。那裡不光有巨大的冰裂縫，還有冰塔和冰崩，在東南山脊海拔8600米附近還有一條長約半公里的冰雪山脊，陡峭而又堅硬，幾乎沒有把握的支點。為紀念新西蘭登山家埃德蒙·希拉里而命名的「希拉里台階」更是讓許多登山者在這裡失足喪生。

2007年，王靜登頂第一座8000米雪山卓奧友峰時，王石被這位團隊中唯一的女性震住了，他在博客裡寫下這麼一段：在頂峰，我驚訝地發現，隊伍唯一的女性隊員竟先我之前到達。說心裡話，很驚訝，小王能隨隊伍一起登頂，而且是第一個登頂。頑強的女性!人啊，不做最後的努力，怎能發現和發揮你的潛能呢?

王靜說自己享受每一次登山帶來的獨特感受，但她並不像其他的專業登山者，將登頂全部14座8000米級別的山峰當作目標，她會依照自己的狀態來決定。

2009年11月6日，探路者舉行成功登陸創業板暨簽約中國南北極考察隊獨家專用產品答謝晚宴。王靜一身黑色休閒商務套裝，對兩個女兒的任性始終報以微笑。她既沒有安排接受採訪，也沒有作為公司高管上台亮相，甚至當主持人介紹她的時候，她正微笑著把站在椅子上淘氣的女兒勸下來。

帶著孩子的王靜，並不在乎公開場合的身份。這正是盛發強所追求的：「在家我聽她的，她是孩子母親;在公司她聽我的，我是董事長。經營一個企業和維護一個家庭都需要付出，需要強烈的責任心。」

死亡，是每一個探險者都無法迴避的問題。在茫茫的雪山之中，稀薄的空氣、陡峭的崖壁、極寒的天氣、突然而至的暴風雪，甚至是一瞬間的幻覺都有可能帶來致命的危險。

正是在這樣的環境裡，王靜學會了對生命的思考。「是一個加速器，讓人在短暫的時間裡就明白很多做企業無法理解到的人生大意義」

4000米以上，通透的光線讓思考也隨之透徹。死亡也會以各種各樣的形式與你遭遇，有時候很恐懼，有時候卻很美妙，甚至充滿誘惑。而能夠擺脫死亡、贏得生命的，唯有理性和內心的冷靜。