宏觀經濟整體走勢不佳，不少排隊公司根據原計劃的上市節奏安排的財務規劃已經失效，不得不面對業績不達標的尷尬境地。對於券商而言，這種局面無疑在大量消耗時間和人力成本，而且很難預測是否最終實現過會並拿到批文皆大歡喜的結果。
12月過後，在審企業中大部分需要補充2012年的年報，這讓不少業績下滑的公司面臨兩難。尤其是創業板公司，原本粉飾一新希望迅速上市的財報再也難以上色，即便不想撤材料，也不得不走出這一步。
根據中國證監會12月13日公佈的數據，目前已經遞交IPO材料但尚未發行的企業為739家，其中上交所主板150家，深交所主板和中小板312家，創業板255家。另有22家企業中止審查。
這個數字與中國證監會副主席姚剛11月9日在寧波透露的780家在審企業，加上即將申報的企業，將突破800家的數字出現了較大的差距。
雖然沒有任何公開數據，但接近監管層的人士稱，因為業績等原因，目前已有超過30%的創業板待審企業撤回上市材料。
與此相對的是主板公司目前撤材料比例還不是太高，「畢竟等著上主板的公司業績普遍較好，規模較大。」這位人士說。
存量壓力
11月9日，中國證監會副主席姚剛組織十家券商在寧波座談，討論股票發行中存在的問題，這次會議被媒體稱為「寧波會議」。
廣發證券希望證監會能夠對發行審核進度給出一個明確的時間預期，以便做出相應的工作安排。
瑞銀證券則建議取消在審企業名單的公佈制度，認為公佈在審企業名單在一定程度上給市場和券商造成了壓力。
對於在審公司這一已經形成的堰塞湖現象，如何疏導顯然成為業界最為關心的問題，不止一位券商代表提出三板市場和區域股權市場（四板）分流IPO壓力的可能性。
中信證券提出，在分流的具體做法上，應允許股份改制後企業進入新三板或地方股權交易市場，使該類市場成為主板和創業板的蓄水池，未來的市場改革也完全可以從這類小規模市場啟動。這一建議得到了包括浙商證券、興業證券等券商的支持。
中金公司則認為，三板、四板市場的分流亦存在操作難題。一方面，區域股權交易市場的分割可能增加投資者在不同市場之間的轉換成本，另一方面，三板、四板市場收費較低，券商參與積極性不高。同時，建議監管機構考慮賦予三板、四板市場融資和併購功能，因為這類市場較低的估值有利於企業併購和資源整合。
從7月中旬起，主板和創業板發審會頻率不斷降低，投行人士對此憂心忡忡。一位大型券商保薦代表人表示：「審批節奏都掉下來了，流程都在放緩，很多預披露很久的公司都出現了積壓。」
不僅過會節奏放緩，發行節奏的嚴格控制亦讓人擔憂。包括陝煤集團、中國郵政速遞在內的多個大型IPO項目在過會之後，遲遲沒有得到上市批文，未進入發行通道，擴容壓力可想而知。「陝煤集團目前還沒有發行啟動的跡象。」一位接近中金的知情人士透露。
姚剛在寧波會議上明確表示，股票還是要發的，但問題的關鍵是如何發。
一些券商代表甚至提出一些頗具創意的疏堵措施。興業證券提出，可以引入發行低價競爭機制，同樣希望發行的公司，誰願意以較行業平均市盈率更低的折扣發行，誰就可以優先發行。
一位大型券商保薦代表人稱，在11月29日開始的最新一期保薦代表人培訓中，證監會創業板部披露的審核數據顯示，2012年至今，創業板共受理首發企業申請233家，召開66次發審會，審核IPO申請111家，通過92家，而最終發行的現在僅34家。目前創業板在審企業共計320家。
創業板撤單潮面臨如此的發行審核壓力，如果申請IPO的公司能夠主動撤出，則是另一個方向的緩解。
11月初，一位大型券商投行部門負責人對財新記者表示，未來可能會有一些在審企業主動撤單，數量大致為在審企業的10%。
中信證券在寧波會議上提出，應該允許券商擁有單方面撤材料的權利。根據目前的規定，企業與券商達成一致才能撤回申請材料，中信證券方面認為，企業迫於各方面壓力往往不願撤回。
根據最新一期保薦代表人培訓會議上提供的情況，2006年以來，共有292家公司主動撤回申請材料，多於上發審會被否決的數量（231家）。撤回原因則多數是因為業績大幅下滑，部分則是無法回答發行部在反饋意見中提出的質疑。
「2012年以來的確有企業陸續撤回材料，」一位接近監管部門的知情人士對財新記者透露，「主要原因是經濟情況不好、融資計劃有變等。」
一位券商投行部高層管理人士則表示：「創業板可能會成為撤材料的主要板塊，因為現在整體的經濟形勢不好，中小企業在市場當中面臨的壓力更大，很多企業可能會面臨業績變臉的問題。」他透露，創業板撤材料的比例可能會高達30%。
某投行人士表示，撤材料一直都有。「主動撤材料是很普遍的情況。」他認為，企業申報材料之後，要嚴格的遵守社保、稅收、財務等方面的運行規範，成本在不斷增加，企業的壓力很大。相對而言，券商一旦完成材料申報，後續付出的成本並不高，撤材料更多是企業自願。
另一位券商業內人士指出，鑑於監管層在寧波會議上指出要嚴查財務披露，避免財務造假的行為，對於在審企業和保薦人都增加了很多壓力。
「券商有時面臨的難題是，一家企業業績下滑了，仍然不願意撤回材料，希望通過粉飾財務數據的方式來應對過會，這時候券商就會面臨抉擇，如果幫助企業造假，則可能面臨機構和個人受到處罰的風險。」他表示，企業不願撤材料的是少數，但一旦遇到這樣的情況，券商和企業之間的矛盾就會產生。
而根據現行規定，撤材料需要企業和保薦機構同時申請才能夠獲批，單方面申請撤銷上市是不允許的，某投行就曾在寧波會議上公開提出，應該允許單方面申請撤材料。
無論是券商主動還是企業主動，一旦面臨財務下滑導致不符合上市條件或者上市難度加大，企業和券商都面臨同樣的選擇，是讓企業承受高成本繼續維持遙遙無期的申報狀態，還是退出IPO申報另謀其他途徑的融資。
而其他融資途徑的路有多寬，一定程度上決定著企業對IPO的選擇。
券商代表在寧波會議上提出的建議大致是幾條路徑，一是併購整合，可以利用收購兼併已上市公司完成。二是發行公司債，目前審批速度很快，對企業來說不失為一條有效的路徑；或者三板、四板市場分流，但目前政策和具體的交易辦法尚未明確，仍需等待；四是有效利用香港市場，這方面，監管層已經與香港監管機構達成共識，境內監管機構降低門檻，香港聯交所也表示歡迎。
從債券市場的發展來看，公開數據顯示，信用債佔債券市場餘額比例不足20%，2011年上市公司股票融資5087億元，公司債核准僅1704億元。
困局待解鑑於創業板在審企業積壓和可能產生的業績下滑問題，不止一位券商行業人士提出，應放鬆或取消創業板的財務門檻，甚至有投行人士認為未來三板才是真正意義上的創業板。
「創業板公司上市的成本很高，很多公司為上市規範運行了三年，每年都要進行財務審計，預披露後還可能遭遇某些媒體的勒索。」一位券商投行資深人士表示。
2012年創業板中期業績和三季報業績顯示，創業板開板第一年上市的公司中期業績預減近半，業績下滑雖然與經濟形勢有關，但其上市前做大規模和粉飾業績的現象也非常明顯。（相關報導見本刊 2012年第30期「創業板中報大變臉」）。
由於上市存在明確的財務指標，達到一定規模、符合財務標準的公司往往成為PE獵取的對象，一旦上市成功，則可獲得豐厚回報。
證監會發行部門人士指出，未來審核的重要問題就是股權轉讓和突擊入股，並表示國務院曾轉給證監會信件，反映PE強制入股的問題。
在最新一期對保薦人的培訓中，監管機構負責人指出，IPO申報質量不高，2006年以來231家過會被否的公司當中，涉及財務問題的佔一半。因此儘管IPO存量壓力巨大，證監會對信息披露特別是財務信息的真實性特別重視。監管部門人士指出，創業板在審企業2011年年報顯示不少企業業績上升，但現金流惡化，遠低於淨利潤增速。
證監會曾經對在審企業「勸退」，因財務虛假駁回海南凱立上市申請，但是遭到海南凱立起訴，最終證監會被判敗訴。對於如何界定發行審核的內容，財務數據真實和持續盈利能力是否在審核範圍之內，監管機構面臨兩難處境。
「今年監管層一直傳遞的信息都是嚴查財務造假，投行如果隱瞞信息，後果可能非常嚴重。」前述券商投行資深人士稱。
從企業發展的角度而言，無論是未申報IPO的企業，還是撤回材料的公司，都面臨融資需求如何解決的問題。
姚剛在寧波會議總結髮言中提出，要改變過去千軍萬馬擠獨木橋的情況，利用多層次資本市場提供直接融資服務，建立覆蓋全國的新三板市場和四板區域股權市場。
姚剛表示，以前公開發行與上市是連在一起的，未來新三板市場建立之後，公開發行未必意味著上市，很多事情要做出重大調整。
「新的首次發行股票並上市管理辦法已經起草完畢，並且提交到國務院，可能會有一些重大的調整，大家都很期待春節後監管層對IPO釋放的信號。」上述大型券商投行資深人士透露。■
本刊記者陸媛對此文亦有貢獻