📖 ZKIZ Archives

　　創業板自2009年9月推出並開始股票申購，距今整三年。明清科舉（鄉、會試）慣例是三年一次，三年的創業板不妨初步總結一下。

　　截至2012年9月11日，創業板上市公司有349家，其中製造業（按深交所分類）226家，非製造業123家。為使三年間數據具有可比性，我 們選擇其中有2010年年報的公司（其後上市的公司僅有2011年年報，可比性受限）共188家，佔總數的54%，包括製造業119家，非製造業69家， 具相當代表性。所用數據均來自深交所公開信息。

　　從2009年至2012年上半年，上述樣本公司的收入增長率、毛利增長率和淨利增長率均呈下降趨勢。淨利指歸屬於上市公司股東的淨利潤，增長率 均為和上年同期比較。從這三個主要經營指標看，創業板情形不妙：三項指標增長均放緩，而製造業比非製造業減速更明顯，利潤比收入增長更乏力，2012年上 半年製造業淨利出現根本性逆轉，下降8.82%，合計下降5.25%，僅非製造業有1.87%的輕微增長（公司年報數字都是當年價格數，如考慮通脹也是負 數）。假定以同比增長30%作為高增長門檻，在188家樣本公司中，只有6家（約3%）連續三個時段收入、毛利、淨利增長均達標，其中2家製造業、4家非 製造業。看來創業板高增長只是股民的「夢想」。

　　不但上述增長率類的規模指標在減速，反映經營能力的毛利率和淨利率指標也在下降。製造業率先下降、非製造業跟進，創業板公司的市場議價能力、成 本管控、費用開支等都面臨壓力。一般意義上說，創業板公司行政壟斷可能性不大，價格下滑說明技術創新不夠。假定以毛利率50%和淨利率20%作為門檻，在 188家樣本公司中，有20家（約佔11%）在2009年至2012年上半年期間毛利率和淨利率均能夠達標，其中8家製造業、12家非製造業。而同時達到 兩個門檻（增長率和利潤率）的只有2家公司（製造業、非製造業各1家）。在創業板中找到高技術、高增長樣本的機會大慨只有1%，在對應的市盈率下總體幾乎 沒有投資價值，成功的概率略強於購買福利彩票。而下降趨勢更明顯的是資金狀況指標。創業板公司普遍出現經營性現金流急劇下降，其中製造業更甚，如果將 2009年的經營性現金流淨額比較值設為100的話，2010年掉到了50，2011年製造業總計現金流竟然是負數：-12.54。且當期現金流和淨利的 比例也從2009年的86.26%降至2010年的32.81%，2011年進一步降為-7.80%。相對於利潤，現金流是更實質的指標，它的下降說明， 企業淨利構成中經營性活動比重下降，或報表會計技術處理力度加大，或收入並未以現金流入方式實現（變成了應收賬款）。

　　從2009年到2011年，全部樣本公司應收賬款周轉天數從82.91拉長到108.95，存貨周轉天數從102.87增加到135，其中製造 業周轉變慢的情況更為顯著。這說明企業內部經營困難逐漸外部化，債權/債務互相糾纏（三角債），矛盾轉向社會信用不足，企業風險傳染到金融體系。

　　創業板三年小考成績堪憂，這既反映了當前中國中小企業的困境、製造業的弱勢地位，也表明創業板遴選標準以及標準的行政掌控都有待改善。標準要有利創新，標準的掌控要排除干擾、杜絕不達標者。這或許還有很長的路要走。■

　　作者為投資業者