2013年新年伊始，具有全新股權結構的前海股權交易中心正在加緊籌備。「股東大會已開過，目前正在進行股權登記。」一名深圳政府官員說。
華泰證券一份報告顯示，廣州股權交易中心的控股股東廣州國際控股集團同時也是萬聯證券的控股股東，而浙商證券和財通證券則分別持有浙江股權中心10%股權，廣發證券、海通證券、長江證券等都參與了當地區域性股權交易市場建設及籌備櫃檯交易市場。按照「一省一家」的原則，未來區域性股權交易市場有望逾31家，「券商主導區域市場的格局已基本形成」。
在眾多區域性股權交易市場中，前海股權交易中心是「第一家以券商為主導、並以券商為主體來運作的交易所，具有探索意義。」深圳證監局一名官員向財新記者表示。
目前前海股權交易中心成立一年，但尚未正式開業，籌備各方言辭謹慎。
券商主導
2012年5月以來，區域性股權交易市場得以正名，成為多層次資本市場的一個組成部分，為區域性中小企業提供股權和債券轉讓和融資服務的私募市場。
2012年8月，為瞭解決區域性股權交易市場管理不夠規範、專業服務能力不足等問題，中國證監會出台《關於規範證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，開啟了券商走馬圈地的新一幕。
前海股權交易中心的前身是深圳新產業技術產權交易所，成立於 2011年11月15日。最早的股東只有兩個，即國信弘盛投資和深圳聯合產權交易所，後者佔80%。
2012年4月27日，在前海金融改革的大背景下，深圳新產業技術產權交易所更名為前海股權交易中心，註冊資本由1千萬元增加至1億元，股東新增深圳市中小企業信用融資擔保集團、深圳市前海開發投資控股、深圳市創新投資集團和深圳市遠致投資。深圳聯合產權交易所佔股30%，是單一最大股東。
財新記者獲悉的前海股權交易中心最新股權結構是：中信證券、國信證券和安信證券分別持有27% 、22%和18%的股權，同時深圳證券信息有限公司持股10%、前海開發投資控股持股4%，其餘股權持有者則均為深圳國資委下面的企業，包括深圳市創新投資集團、深圳市遠致投資和深圳聯合產權交易所等。其最新的註冊資本也將由1億元增加至5億多元。
由此，三家券商佔據絕大多數的股權，並形成了以券商為主導的新局面。
「深圳政府的想法很明確，心態也很開放，希望前海股權交易中心能做到國際化、專業化和市場化，所以將中信證券等高端券商拉進來。」深圳市一名官員向財新記者指出其股權變化的內在邏輯。
國信證券總裁胡繼之將會擔任董事長和總裁職務。「雖然沒有正式發文，但基本上已經確定。」不過，據上述深圳市官員透露，未來總裁一職還可能全球招聘，因為前海交易所未來還是要走國際化道路。
某深圳市政府官員告訴財新記者，對於前海股權交易中心今後的運作，將完全採取市場化的方式，「股東結構已經明確，深圳政府基本上不會再介入前海股權交易中心日常管理，一切都由交易中心的管理層負責。除非他們有事需要我們協助」。
儘管前海股權交易中心被市場寄望，希望其能成為區域股權交易所市場化的先驅，但目前該股權交易中心的實際控制人還是深圳國資委。「約40%的股權是由國資委控制」，政府的持股關係，是市場化的陰影。「廣東省領導剛換屆，接下來就是深圳市領導的換屆，未來還會有變數。」一名證券監管人士說。
各地政府基本上對其區域性股權交易所均有一定期待。比如重慶市金融辦副主任阮路曾表示，重慶OTC力爭在「十四五」末實現掛牌企業300家，總市值1000億元；而廣州市副市長歐陽衛民則表示，爭取2012年底在廣州股權交易中心掛牌的企業達到100家，2013年達到300家。
對此，深圳有關官員明確向財新記者指出，「我們不會給前海股權交易中心指定目標和任務。」關於交易中心的具體運作和制度設計，「會不會設置標準，取決於主導券商的商業驅動。如果交易中心能把全國的資源都吸引過來參與，有活力，那都可以」。
中信證券的一名高管告訴財新記者，「目前主要是國信證券操作具體業務，包括人員和制度設計。」
制度紅線
值得注意的是，前海股權交易中心在2011年就已掛牌成立，但至今為止，尚未真正開展業務。一名早期參與籌備的人士向財新記者指出，前海股權交易中心的制度設計無先例可以借鑑，因此難點重重。
對於前海股權交易中心，股東們充滿期待。一位中信證券高管認為其將成為真正的「創業板」，將比三板市場更寬鬆，創新力度更大。
目前，前海股權交易中心的交易模式和制度設計究竟如何仍未明確。據安信證券在2012年8月的一份宣傳材料，其交易中心的功能大致有股權掛牌轉讓、定向融資、轉板上市等。其中對掛牌企業無硬性財務指標要求，主營業務明顯，具有一年持續經營記錄即可。其掛牌條件均低於新三板和創業板。
但上述參與籌備的人士告訴財新記者，交易中心對掛牌的企業有一定的財務指標要求。「中小企業本來資質就良莠不齊，在交易中心掛牌的企業都是沒有辦法直接在主板上市的企業，資質相對較低，沒有要求肯定不行。」
據中信證券一名高管透露，前海股權交易中心一項未來將允許投行自主配售，賦予主承銷商更多的權力。目前發行人和主承銷商自主選擇投資者進行股票配售是國際市場的通行做法，但A股市場尚未進行這種嘗試，投行在投資人和發行人之間很難平衡利益。
雖然在前海金融改革的政策紅利下，前海股權交易中心的創新空間或許值得期待。但事實上，前海股權交易中心的創新也面臨一些不能觸碰的紅線。
「場外市場只能是面向機構投資者的批發市場。」接近中國證監會的人士向財新記者透露，「必須要嚴格區分公募和私募基金。不能做公募，也不能損害投資者利益。」
據財新記者瞭解，目前證監會對投資者適當性制度非常重視。「目前，陸家嘴金融交易所允許個人投資者進入，這樣做風險非常大。」接近監管層的人士表示，「前海股權交易中心跟中國證監會關係密切，中國證監會主動提出要限制個人進入。」
是否允許個人投資者進場，一名券商場外市場部的工作人員告訴財新記者，可能每個地方不一樣。但「重慶允許個人投資者，資產在50萬元以上即可」。
此外，國務院關於清理整頓各類交易場所的37號和38號文也是前海股權交易所的一道緊箍咒。
「38號文從兩個方面直接抑制區域性股權交易市場的發展。一是交易制度，不得採取集中競價、做市商等集中交易方式；二是股東人數限制。」華泰證券報告認為，這將導致區域性股權交易市場交投清淡，步過往新三板後塵，很可能轟轟烈烈之後一潭死水。
前海股權交易中心自最初籌備時便有意引入做市商制度，以解決場外市場不活躍的難題。
面對國務院38號文的相關限制，前海股權交易中心制度如何設計無疑是個難題。「應該會有個變通的做法。」證券行業一名監管人士說。
天津股權交易改採取的做法是混合型交易定價模式，即「集合競價+報價商雙向報價+協商報價」，據安信證券的一份宣傳材料，前海股權交易中心的交易方式是協議交易，即活躍交易商採取雙向報價的方式。
對於38號文的限制，華泰證券分析認為，區域性股權交易市場的繁榮，取決於能否突破38號文。「我們謹慎樂觀，一是中小微企業融資難成為社會頑疾，亟待解決；二是券商主導業務下將不斷規範，風險處於可控範疇。」
前景未卜
華泰證券預測，未來五年，區域性股權交易市場掛牌企業數量接近8000家，總市值約萬億元，累計私募股權融資近1000億元。而券商受益全業務鏈參與其中，投行業務、經紀業務和股東權益貢獻直接收益，自營、資管、直投等業務貢獻間接收益。未來五年，區域性股權交易市場累積將為券商貢獻直接收益97.5億元。
一名券商場外市場部的工作人員告訴財新記者，場外市場認可度低，很多人不熟悉，同時企業信息不對稱。「有錢人不敢買，企業也存在惜售的情況。」
他拜訪過很多企業，幾乎清一色存在財務稅收問題。一旦掛牌，財務數據將公開。這令企業面臨兩難的選擇。「如果財務完全整改，很可能要補交一大筆稅；而場外市場無法帶給企業馬上看得到的收益，因此很少有企業願去整改。」目前不少企業為了掛牌，只是簡單調整財務數據，「埋下了地雷」。
而在中國當下的環境裡，企業的造假問題很難根治。比如，一家在天津股權交易所（下稱天交所）掛牌的企業，財務報告說有七條生產線，但財新記者實地考察，只看到四條，一條在開工，其餘三條全部停機。
對於券商入股區域性股權交易所，前述券商場外市場部人士報以樂觀態度。「如果券商作為保薦人出現的話，企業的財務信息可信度就高；但如果只是財務顧問，就沒保障了。」但規範與否並非場外市場面臨的最大問題。由於場外市場融資功能較弱，並不太受企業待見。以天交所為例，目前其累計掛牌企業已達247家，總市值230億元。
有觀點擔心，券商作為交易所的主導和主體，為了快速活躍市場，可能會包庇企業財務造假。
一名投資pre-IPO企業的PE告訴財新記者，投資的企業最終上不了市，後來想去天交所，「聽說（天交所）又要排隊，就在打聽前海的情況。但企業考慮是要有市場有交易有流動性才去，而不僅僅是象徵性地掛牌。」
多名受訪對象告訴財新記者，場外市場走向成熟，一是私募股權投資機構如VC、PE等要認可，二是產品線要豐富。
上述早期參與籌備的人士亦有相同顧慮。「交易品種太少，政策上如不放開個股期權，交易中心很難活躍。」■