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明日系奪殼記(3): 補充及創業板篇(2)

明日系這個故事很長，到現在還未寫完，更有可能爛尾，今日我們來談談中華網(8006，前香港網)。嚴格來講，呢隻唔太算明日系入主的殼，甚或可能退出，但因為之前跟蹤過、亦曾經入過股，故參上一筆。

(1) 中華網(8006)的易手

這故事要由2004年說起。在2004年的時候，中華網開始作小量投入於網絡遊戲市場。在2004年8月，公司購入從事中國遊戲業務的北京一起玩網絡科技有限公司的母公司Equity Pacific Limited的11.1%股權，作價80萬美元，其後在2004年11月，投入320萬美元，把股權增至36.5%。在2005年8月，又投入100萬美元認購新股，又使股權增至48%。

在2005年，北京一起玩網絡科技有限公司旗下之遊戲熱血江湖大獲推出免費，結果大獲成功，於是中華網意識到這項投資的價值，結果在2006年3月以1,800萬美元中華網股份購得全部股權，這成功亦引起母公司的注意。在2006年11月，中華網母公司以1.1億美元，其中為5,000萬美元現金加上6,000萬美元無抵押承兌票據支付，另加上上市後市值的5%紅利代價，惟該作價不多於2,500萬美元，即代表市值可達5億美元。

這部分業務購入後，即時被視為明日之星，並利用該業務即時向各私募基金發行1.68億美元的可換股票據，如公司在2009年11月13日上市，這部分債權即變成股權，結果大賺而回，可謂是空手套白羊。這項業務在當時看來是母公司對子公司的掠奪，肯定屬於賤賣業務的一種，但最終卻埋下被破產的伏線。

後來因為遊戲業務黏著度不強，業績很快就下滑，加上受到金融海嘯的影響，上市就變得困難。

明日系奪殼記(3): 補充及創業板篇(2，更新)

明日系這個故事很長，到現在還未寫完，更有可能爛尾，今日我們來談談中華網(8006，前香港網)。嚴格來講，呢隻唔太算明日系入主的殼，甚或可能退出，但因為之前跟蹤過、亦曾經入過股，故參上一筆。

(1) 中華網(8006)的易手
這故事要由2004年說起。在2004年的時候，中華網開始作小量投入於網絡遊戲市場。在2004年8月，公司購入從事中國遊戲業務的北京一起玩網絡科技有限公司的母公司Equity Pacific Limited的11.1%股權，作價80萬美元，其後在2004年11月，投入320萬美元，把股權增至36.5%。在2005年8月，又投入100萬美元認購新股，又使股權增至48%。

在2005年，北京一起玩網絡科技有限公司旗下之遊戲熱血江湖大獲推出免費，結果大獲成功，於是中華網意識到這項投資的價值，結果在2006年3月以1,800萬美元現金及中華網股份購得全部股權，這成功亦引起母公司的注意。在2006年11月，中華網母公司以1.1億美元，其中為5,000萬美元現金加上6,000萬美元無抵押承兌票據支付，另加上上市後市值的5%紅利代價，惟該作價不多於2,500萬美元，即代表市值可達5億美元。

這部分業務購入後，即時被視為明日之星，並利用該業務即時向各私募基金發行1.68億美元的可換股票據，如公司在2009年11月13日上市，這部分債權即變成股權，結果大賺而回，可謂是空手套白羊。這項業務在當時看來是母公司對子公司的掠奪，肯定屬於賤賣業務的一種，但最終卻埋下被破產的伏線。

後來因為遊戲業務黏著度不強，業績很快就下滑，加上受到金融海嘯的影響，上市就變得困難。2008年7月，母公司突然贖回予中華網票據，中華網把股做股份40合1，並派發5.34元股息，公司也開始回購，估計是為減少遊戲收購所發行的股權之售出帶來之沽壓。另外，公司亦購入母公司的股權，支持股價。之後公司繼續派發1次、2次、3次及4次及5次特別息，連上之前1次，合共派12.36元，為母公司帶來大量資金，這批資金是用以贖回購入因上市失敗帶來的可換股債券的贖回壓力，結果各基金接受回購，只剩下Evolution，這基金其實當年和華匯很有關，詳細如這貼，最終因為他不還錢引起雙方的訴訟。

在當中的這段期間，中華網在資金不足下，為解決公眾持股量少於75%的規定，母公司決定以3.5元放售500萬股，最終由劉志遠及有關人士購得，這部分股票估計放入東盛證券(前工商東亞)、海通證券及招商證券，並放出合作的消息，但最終估計部分應已出售，售價約在4元左右。

在2011年10月，法院作出裁定，認為母公司需還款予Evolution，於是公司申請破產保護，並被勒令美國除牌，結束在中國網絡業的歷史，並開始9進行重組，其中包括出售遊戲業務，以償還債項，最終達成和解。

在2012年9月，母公司開始有出售中華網的意向，並在11月、12月及2013年1月收到幾項初步表示。最後在假後2013年2月14日，終於獲得一名僅24歲的陳穎臻控制的QiYi Holdings Limited以4.1元提出收購，他父親陳洪先生則提供充足財務資源作收購之用。仲有他們的股票是放在交銀國際，交銀國際曾對陳洪先生的中國安芯發表利好的研究報告。

(2) 中國安芯
1. 股權交易變化
這名陳洪先生，據生果日報報導，其實就是中國安芯(1149，前博智國際藥業)的大股東。早期筆者已經寫了很多關於這公司的做假的文章，如這篇、這篇和這篇。後來的發展，和我們預料的不遠。

在收購成功後，鍾厚泰以7,900萬購回上市公司的原資產，並改名為中國安芯。之後，核數師由著名的陳葉馮會計師事務所，變為四大出現問題較多的德勤出任，可能都是有特別原因，但一年後辭任，又換上信永中和。另外，亦古惑配售1億的購股權，每份1仙，股行使價1.22元，集資約1.23億元，之後股價開始暴升，一度升至3元的水平，成為當年熱炒股。

之前我們指稱是前老闆鍾厚泰妻子有關的吳文英，在11月以65仙把355,384,616股權出售，套現剛好2.31億元，這筆可能是殼價。

其中陳洪購入2.1億股，牛成瑛購得136,153,846股，佔當中的97.5%。根據這份公告，陳洪為中國安芯的核心資產深圳市安芯數字發展有限公司的董事，牛成瑛和深圳市安芯數字發展有限公司主要股東之一牛成俊相近，估計是親屬，胡佩蘭則於重組前這公司控制最多股權，估計陳洪是他丈夫，又或者是親屬。從這張圖可見，其實在重組前，可能已實施骨幹持股，故或許剩下股權是由大股東提供款項予員工認購。近期，由一位年紀僅31歲董事的劉中奎，擔任深圳市安芯數字發展有限公司董事長，胡佩蘭僅擔任董事，至於陳洪則是失了蹤，這位人兄是否因為公司有些問題，所以不肯擔任董事?





為解決部分資金壓力，幾位主要股東於8,200萬人民幣出售物業予上市公司，套取上市公司資金，不久，陳洪利用購得這批股份進行先舊後新的配售，成功集資3.45億元。另外，在2011年之後公司一次過批出3,700萬購股權予個別人士，行使價2.12元，
2012年亦有這種大手筆，我想起大廢柴兄當年的文章說的好老闆。令在此事後不久，Yang Kezhi及牛成瑛亦在2011年5月把可換股債券完全出售，但一星期後卻見有人行使。

在2012年1月，陳洪先生購得前主席鍾厚泰的所有股權，並把陳楓弄上主席之位。這名先生曾任一家叫做深圳市寶安養雞公司，即後來於深圳A股上市的康達爾（集團）股份有限公司的董事長職務，這間公司在當年A股就是一隻妖股，故事如這連結。

2. 收購及盈利的關係
在2011年至2012年公司進行幾次收購，出手很大，但盈利能力均強，計上去作價完全不高，為何賣方這樣慷慨?
1. 2011年11月，向王瓊購入從事安防產品及閉路電視產品深圳市豪威未來科技有限公司，作價3.15億，以1.26億現金及1.89億承兌票據支付，保證盈利9,000萬，市盈率3.5倍，其後因盈利未達保證要求，故扣回9,670萬現金代價。

2. 2012年3月，以2,984萬美元(相當於232,162,980元)購得Anxin Mate Holding Limited之股權，名稱和上市公司相像，以現金及新股支付。

3. 2012年6月，以3億向符春敏購入吉林省贏科信息技術有限公司之股權，以約640萬現金及新股支付，盈利保證分別為5,000萬及7,800萬元，保證市盈率分別為6倍及3.8倍。

相信手法是，先用上市公司製造盈利，然後回購印發的新股即可以解決現金過多的問題，但問題先決要現金多，所以配股集資是重要的，維持股價也是重要手段。根據公司帳目，毛利達90%，但現時應收款是超過半年營業額，帳期在90日以上超過2.2億，較住年約6,000萬增加2倍以上，手上現金達12億現金，但不派發股息，這間公司可能是透過激進的帳期，及高估的毛利率把貨物銷出去，已預期部分錢無法收回，這是把帳目盈利集中早期爆發利好估值，最後在完成任務後，撇帳解決就又一生活，但現金在手上，債項看來少，營運上也不需派，更較收購前更多，但相對較盈利穩定，我認為這部分現金有可能有一些特別的原因不能動用，所以造成這個情況，所以這帳目確實很大機會有一些問題的。

今次購入這隻中華網，未知又想玩甚麼概念，中國安芯的現金有否流向這次收購，筆者拭目以待。

(待續)

明日系奪殼記(4): 創業板篇(3)

終於來到這系列的最後一篇，就是西北實業(8258)了。

西北實業主要從事燃油添加劑的買賣，在股市低潮時2003年6月招股，為中國西北第一間上市民企。這公司剛好趕及財務報表需要6個月前資料的期限，並在2003年7月上市。這公司報表業績良好，現金亦多，但由德勤為核數師，又要這樣趕急上市，必定有它的原因。

上市後，這間公司會計師也曾經變更多次。在2004年，該公司在重組後的第二大股東精典集團，因為西北實業重組時曾向其借取4,800萬元，部分已用股權支付，但尚有約2,340萬尚未償付，但是由於上市公司大股東不太懂上市規則，想把股東抵押還款，竟然發出奇怪的聲明，把上市公司所有股權抵債，但其後大股東不認帳，並把精典集團趕出局，代表引起餘波，最終精典集團向港交所投訴，使公司停牌，業務當時亦一度停頓，銀行戶口亦遭凍結，並陷入除牌危機。

最後西北集團向法院提出訴訟，結果初審雖然失敗，之後更發還重審，但最終可以取回上市公司股權，更需精典集團向大股東還錢，並以股權折付。另外當時候他委任最厲害的核數師陳葉馮，又委任了一位曾任爛帳公司的中遠威生物(8019，現皓文控股)的財務總監鍾志剛擔任財務總監，這位人兄亦曾任京客隆(814，8245)的非執董，最後亦於2007年恢復交易。

這公司復牌後，盈利能力大降，更因為無力投資出售新廠房予中國交通建設附屬，套現5,000萬，之後並無任何大作為。直至他需要錢的時候，委用財技人物幫他達成願望，明日系亦開始進入。

2011年11月，劉志遠獲授購股權，可以25仙購得該公司4,600萬股，其後該公司開始發放投資計劃，欲進軍天然氣項目，又委任一位曾擔任百齡集團(8017，前美域控股)非執董之財技份子吳秋桐，以看管帳目，但最後也沒有影蹤，最後劉志遠和公司達成協議，於2012年7月，終止了契據。

當一切以為終止的時候，這些人看來完全沒有放棄。

2012年8月，這公司委任黃漢傑和陸東全為非執行董事。前者為多間上市公司的董事，包括劉志遠為主要股東的薈萃國際(8041，前太陶精密科技、中郵電貿)、由邦盟匯駿(8158，後易主為中國生物醫學)演化出來的川盟金融(8020)及和之有關係，並陷入多個財技份子無法自拔的無縫綠色(8150，前東光集團)、中國基礎資源(8117，前霹靂啪喇、中國宏達)，以及和兩間頗有澳門及世紀城市系淵源的中國投資基金(612)及四海國際(120)，後者則現為匯駿資產管理有限公司的代表，這公司現持有中國水務地產(2349，前華園控股)的主要股權。

在2012年12月底，公司宣佈購入一間Champion Commercial Consultant Limited 的3%股權，這公司主要從事商業物業及品牌管理及物料分銷，但看看公司資產，負債約66萬，但作價690萬，要以15仙發行4,600萬股，取得約4.81%股權，和之前劉志遠取得的股權非常巧合，但今次連錢也不用付，相信這兩次都是為未來潛在收購的佣金才會這樣做。

至於幾位持有人，相信是財技人士。Yau Yik Ming Leao估計是邱恩明的親屬，這名先生曾擔任多家財技公司的董事，包括華匯系的威利國際(273，前怡南實業、首創、後易名中聯控股、互聯控股、威利國際)、野馬國際(928，前德發國際)、首都創投(2324，中國北方企業投資、德泰大中華投資)，又是熟悉的川盟金融(8020)及明日系有關的華夏能源(8009，前菱控)及暗中相關的伯明瀚國際(2309，前泓鋒國際)。

至於Chan Tze Fung,Roderick是陳子豐，則是聯合證券的代表，上兩篇都曾解釋，不重複。另外Lam Williamson是林全智，公司又是那幾間，四海國際(120)、薈萃國際(8041，前太陶精密科技、中郵電貿)、無縫綠色(8150，前東光集團)和之有關的神州資源(223，前建發國際)及華多利集團(1139)，另外他亦是華夏醫療(8143，前泓迪應用環保、泓迪)的財務總監，真是來來去去都是這班人，非常無聊。

現在這交易還在進行中。不過，這間公司老闆需要錢，其他人跟股賺錢，其實也還是一拍即合，但是H股能玩甚麼花樣呢，可能他們覺得賺錢太容易，相試試新東西吧。

如果有機會，希望還有續集，但這系列已完畢，多謝。

對投資人生的思考——寫在創業板千點之際 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23895479
前言：5月16日創業板終於再次突破了千點大關。目前市場中越來越多的聲音開始積極看多新興產業（高成長的創業板為主），而在這「千點」時刻，一些話語始終在腦海揮之不去，對投資、人生有了很多新的認識，於是就有了這篇長文。

  至今為止我仍不看好絕大多數成長股，在上一篇博文「支撐高成長股泡沫的邏輯將逐一破滅」寫完之後，創業板指依舊創下新高，現在再寫此文可能會有人會跳出來說博主踏空了行情，繼續看空是葡萄酸的心態。

  先從市場博弈的角度看創業板，首先，我們要明白影響創業板指數走勢的主要是一些市值較大的熱門成長股（這些股票大多數都是前幾批上市的企業，且連續幾年都保持高成長狀態）。這些全流通的熱門股近期開始全流通，與此同時，大小非開始了瘋狂的減持（少的幾千萬，多的十幾億），這些籌碼大多數都被機構接走了。從一些機構增倉的數據來看，我的觀點是：由於機構高度控盤，創業板指整體已經淪為一個大莊股，目前創業板整體就和冠豪高新、川潤股份、海虹控股這些莊股票性質類似，可以說這一波成長股的泡沫，國內機構是主要動力。

  機構現階段青睞創業板的原因之前分析過（見：支撐高成長股泡沫的邏輯將逐一破滅http://xueqiu.com/9769652619/23686064），主要邏輯就是：經濟弱復甦機構從主板週期藍籌出逃，創業板全流通提供了足夠的籌碼坐莊，同時部分龍頭公司處以朝陽行業，高速成長的業績有一定的價值（當然我認為價格已經嚴重偏離價值了，機構並不這樣認為）。同時IPO停發導致供應量減少，一些成長股的稀缺性價值體現。另一方面，基金或有利益輸送的嫌疑，解禁前拉高股價方便股東出逃（有部分基本面非常差的創業板瘋漲，就是這個道理），同時也為IPO的開閘的造勢。

   PS.看幾組數據，智飛生物副董事長兼副總經理吳冠江合計減持5次，減持總股數3758萬股，成交總金額超過10億元；樂普醫療總經理兼董事蒲忠傑2011年通過大宗交易平台減持樂普醫療1500萬股，成交總金額超過3.73億元；碧水源副董事長兼副總經理劉振國今年減持公司股份600萬股，成交金額達到了3.2億元。掌趣科技股東大量減持，但機構的青睞，跌停板那天4機構大量買入。創業板原始股東的大規模套現幾乎是板上釘釘的事，這是一場造富的盛宴。減持排行榜上碧水源掌趣科技藍色光標 大華 海康 傑瑞股份華測檢測數字政通等這些優質高成長股赫然在目，如果公司在未來幾年真的為繼續高速成長的話，為什麼高管甚至董事長還要拚命的減持呢？因為他們非常明白，減持所帶來的價值，遠比公司未來幾年甚至數十年發展的價值要大。

  現在也只有上帝知道成長股的鐘擺會蕩到多高。還記得在兩千年互聯網泡沫時，巴菲特看空一度都被媒體打到「地獄」認栽，老虎基金也一度爆倉。從歷史上看，一些世界級的投資大師，一般只有20%多的收益率，而此波A股的成長股行情似乎塑造了一大批「股神」。市場價值趨勢派的聲音也成為主流：無論成長股有沒有泡沫都不要抱有偏見，因為不管泡沫多高都是市場的選擇，他們的投資重點不在於公司未來到底能不能長大，而是看短期誰更有想像力更有故事，誰才會有資金炒作。投資只要享受今天，對參與者（賭徒）來說，什麼時候會見頂沒有意義，估值更是沒有意義，高成長的趨勢終結了就切換思路再操作，漲的好也代表有「價值」。

   事實上，無論何時、何地、什麼市場，人性都從未改變，我一直認為不論是創業板還是大藍籌，短期的漲跌並不改變價值，價值就在那裡，變化的只是人們情緒。這一點不論是投資成長股還是價值股，沒有區別。一個股票估值高不高，前景好不好並不是拍腦袋想出來的，投資的意義在於讀懂一個公司真正的內在價值。現在大部分人創業板中成長股的投資邏輯是只看趨勢，只靠想像，可能都不瞭解公司的產品，更別說實地調研，分析行業，瞭解管理層等等，按照這樣的思路去做成長股就是投機，千萬不要貼價值投資的標籤。另外一些偽價值投資者只看估值而忽略一些真正偉大的公司。真正的投資者應該是想盡一切辦法看清一個公司的本質（三好原則，有空多去研究基本面，跑公司看上下游和同行業），只有這樣，操作上才能做到sell high buy low，好公司大跌出現好價格我們應該高興，漲多了反映價值的時候我們應該賣出，而不是像大部分人一樣，追隨大眾的腳步和市場的趨勢。我們必須承認市場短期會出現無效的情況，可能很多垃圾股會升天，好公司會低估，但市場長期絕對有效。但也正是這種短期的無效性，才締造了真正的投資大師。

  當然也有很多人一口咬定現在的創業板成長股有價值，我們來看看創業板100只成分股的數據：總利潤是126億，對應的PE是48倍，按去年年末的淨資產來算，ROE是9%。顯然，在這個估值談成長股的未來99%都是扯淡，很多人在「中國夢」裡醒不來，泡沫過後必然是一地雞毛，當然也會有1%的股票最後真正長大，成為偉大的公司。

  最近讀了同在杭州做投資的B座13樓的一些博文，很是贊同。其中一段話是：能做到宗師的，往往而且反覆驗證了一個真理：堅持常識。越是常識，越不容易被堅守。因為常識看起來實在是太過於平淡無奇了。

  人生苦短，我們總想著在年輕的時候，就用奇巧的方法獲得成功的捷徑，就像武俠小說中常常寫到的那樣，突遇高人、找到武功秘籍、喝到蛇血，等等。而宗師就是那些把人人都能理解的道理，化成自己的原則，持之以恆並最終大成的人。他們是上帝的守門人，用一生的大部分時間遵循統一原則並始終踐行的人。上帝的原則，常常簡單至極。

  但是人性的貪婪又常常無處不在。一次股東大會上，一個年輕人問芒格如何過幸福的生活，常規的答案通常都是如何達到的，芒格的回答是「不要吸毒、不要飆車、不要酗酒等等」，我們最終的成功，不是一兩次輝煌的戰役，而是一系列的不敗達到的，這就是複利的本質。

  格物致知，見微知著。沒有失敗，就是最大的成功。

  80歲的巴菲特，反覆驗證了一個真理：堅持常識。越是常識，越不容易被堅守。因為常識看起來實在是太過於平淡無奇了。山的沉穩水的靈動：真正的常青樹，通常是做著平淡乏味生意的公司，而不是讓人想到就能激動的那些具有想像空間和看上去很有成長性的公司。

  我曾在我的博文多次寫道，不論是基金經理，或是私募小散，A股的投資者風險偏好一直較高，價格和趨勢比價值更重要，投資者追求成長股，偉大而短期無法證偽的故事容易將股價推至泡沫，對於那些股價在低位的大藍籌總是懷有偏見，同時投資者的視野偏短，要求的回報率偏高，而機構相對排名的壓力過大，有嚴重的博弈情結。國內的機構和散戶顯然都是希望在成功的道路上尋找捷徑。我看到的是國內的大部分投資者不僅理念有問題，心態更有問題，或許大部分人最後通過學習能夠完善理念上的知識，但是心態是很難改正的，就算堅持了但能到最後人更是幾乎沒有，這也是為什麼「巴菲特」寥寥無幾。

  追求高估值泡沫的盛宴每天都在上演，個人實在不敢苟同，我也曾有過暴富夢想，但現在已經瞭然了，我深信真正的成功就是不斷地堅持一些最簡單的原則，而不是尋找武林秘籍。我認為做投資和做實業是一樣的，做實業真正的價值在於永續經營能力，做投資的價值也是如此：不在於今天翻了幾倍，明天翻了幾倍，而在於長久穩定的收益。可惜人性弱點總是難以克服，不被短期的暴利誘惑非常難（逆向思維非常重要）。似乎世上除了投資外沒有一個行當，與人性有著這麼密切的關聯。貪婪與恐懼幾乎就涵蓋了人性的全部，人在金錢面前，無法控制自己的慾望。一個合格的投資者就是一個能夠控制自己慾望的人，「不以物喜，不以己悲」。不論是做實業打工還是做投資，知行合一的堅持最簡單的原則的人總是極少數，所以這也是為什麼不管什麼領域成功者永遠是少數。

  「成功無捷徑」這句話最應該對廣大的中國投資者說。

   寫到這裡肯定很多人都認為我是一個巴菲特芒格保守價值派的忠實擁護者，但我給自己的定位是60%的【彼得林奇+費雪】，40%的【巴菲特+芒格】，要明白彼得林奇和費雪的成長股投資是建立在對企業非常熟悉的前提下的（反觀現在A股創業板成長股的投資者），有幾個能真正搞明白自己買的公司的？

  說實話，這半年來我也有過從堅信到懷疑的心理變化，但我從未動搖過我的理念，我深知越是簡單的原則越是難以堅守，我會繼續傻傻的堅持最簡單的投資原則：不懂的不做，不便宜的不做，尋找好生意、好公司、好價格。

  文章的最後，講2個故事輕鬆一下。

 故事一（內容來自百度百科作者不詳）。旅鼠是一種極普通、可愛的小動物，常年居住在北極，體形橢圓，四肢短小，比普通老鼠要小一些，最大可長到15釐米，尾巴粗短，耳朵很小。旅鼠主要分佈於挪威北部和歐亞大陸的高緯度針葉林，旅鼠是北極所有動物中繁殖力最強的。

  但是這樣的動物為什麼種群數量一直都大不起來呢？就是因為這些東西有個特點。當旅鼠的數量急劇地膨脹，達到一定的密度，奇怪的現象就發生了：這時候，幾乎所有的旅鼠一下子都變得焦躁不安起來，一改往日膽小怕事，在任何天敵面前它們都顯得無所畏懼，具有明顯的挑釁性，有時甚至會主動進攻，唯一可能而且合理的解釋是，它們為了千方百計地吸引天敵的注意，以便多多地來吞食消耗它們，與自殺沒有什麼區別。

  驅使旅鼠前進的，不是求死的慾望，而是驚慌。包括對飢餓的驚慌，以及對方向迷失的恐慌。旅鼠效應的產生原因有兩條，一是群體成員傾向於與其他成員保持行為與信念的一致，以獲取群體對他的認可及團體歸屬感；二是群體成員在對需要決策的事件拿不準的時候，模仿與順從他人的行為與信念往往是安全的。

  旅鼠效應在人類的投資活動中充分體現了出來。 正如投資者的突然增多，導致過多的錢追逐過多的股票，投資機會頓時減少；而當市場出現暴跌時，撤離市場的通道將非常狹窄，集體的恐慌導致了投資者的自殺性的拋售。人們的投資行為往往會受到他人的影響，當大多數投資者都陷入貪婪的瘋狂而拚命追漲時，很少有投資者能冷靜而理智地抵制購買的誘惑；而當大多數投資者都陷入恐懼之中而拚命殺跌時，也很少有投資者能抵制拋售的衝動。

  這種從眾的壓力是非常巨大的，然而，明智的投資決策往往是「預料之外而情理之中」的決策，大家都看中的熱點板塊的投資價值通常已經提前透支了，而聰明的投資者一般會不斷觀察與跟蹤具有投資價值的股票，當它的股價下跌到合理的區間範圍之內時（被大多數投資者忽視），就會果斷買進。很顯然，這樣做不僅需要專業的價值評估水平，更需要抵制從眾壓力的堅定意志與敢為天下先的巨大勇氣。要從股市的情感漩渦中拔出來，要發現大多數投資者的不理智行為，他們購買股票不是基於邏輯，而是基於情感。

  巴菲特先生曾經把旅鼠拿來比喻證券機構，來說明股市的跟風效應，最後給我們的忠告是，不要相信市場而要相信自己。

  故事二：某卡車公司高薪招聘司機，經過層層篩選之後，只剩下三名技術、經驗最好的。最後一題主考官問：懸崖邊有塊金子，你們開車去拿，能做到離懸崖多近而又不至於掉落呢？」

 「二公尺。」第一位說。

 「半公尺。」第二位很有把握地說。

 「我會儘量遠離懸崖，越遠越好。」第三位說。

  結果這家公司錄取了第三位。

  想想看投資也是一樣。懸崖邊的金子不要撿，遠離塵囂，遠離人群，遠離風險，尼采說過：更聰明的人類獨處著，這並不是因為他們想孤獨，而是在他們的周圍找不到同類。成功偉大的價值投資者都是孤獨的，他們找不到同類，你能找到同類，你也只能追隨大眾，跑輸市場。

  張小嫻說：孤單不是與生俱來的，而是由你真正愛上一個人那一刻開始的。我說：孤單不是與生俱來的，而是由你真正讀懂了價值投資那一刻開始的。

創業板「高估值」之我見 PekingCH

http://xueqiu.com/4704954783/23895923
在牛市，投資者的風險敞口放大，給一隻股票的估值會大大提升，在同等業績、同等增長預期的情況下，熊市給20倍PE，牛市可能給40倍甚至50倍以上。牛市是業績帶來的，但牛市更是吹泡泡的過程，一個投資者，如果他不參與吹泡泡的過程，那麼他獲利一般但安全；但如果他參與吹泡泡的過程，他有可能獲得暴利，如果他撤離及時的話，但也可能一無所獲，如果他沒能及時撤離。

當前，創業板的估值毫無疑問已經合理甚至稍微高估。即便是最優秀的成長股，現在的PE也必須有5年的高速增長才能攤下來。這就像是浦發銀行上市一樣，一上市就是個「巨嬰」，儘管上市十年，業績輝煌，但投資者獲利非常有限，原因就是業績透支，浦發一上市是60倍的PE，從60PE降到目前不足10倍，期間就有6倍的股價波幅。換句話說，如果浦發上市時是10倍PE的話，以他的成長速度，他的股價可以再漲6倍。

同理，現在的很多創業板的股票，業績還行，成長預期更高，帶來的PE也很高，這些股票要花費很多年才能降低他們的估值，這還是在他們確實如預期一樣高速增長，否則，他們將面臨最殘酷的「戴維斯雙殺」，股價跌到不足原來的1/4，甚至1/10，直至退市。

下面做一下簡單的算術題：
一隻創業板股票，2012年業績是EPS1元。
當牛市時，市場預期該股票的成長性優秀，未來三年會以三年複合增長率為50%的速度增長。同時給予估值PE60倍，也就是股價60元/股。維持現有的股價，三年後，該公司高速增長結束，PE將降至15倍這樣成熟市場成長率一般的估值水平。這是標準的估值方法，具體算法如下：
2013年  2014年   2015年
1.5元      2.25元    3.75元
60元         60元       60元
40倍      26.6倍      16倍

但是，凡事總有例外：
例外一：該公司成長性非常優秀，是騰訊型公司，高速成長超過三年，而且年年超預期（每股收益以不止50%的速度增長），這種情況毫無疑問，現在的60倍PE實在是低估了。

例外二：該公司成長性不行，成長不如預期，該公司只是平凡的公司，以平凡的速度成長，因此，市場只給予平均PE。
2013年  2014年   2015年
1.1元      1.21元    1.33元
15倍        15倍        15倍
15元      18.15元      19.95元
也就是說，三年內，如果公司平庸的話，公司每股收益每年增長10%，股價會從60元跌到不足20元。

創業板不像話不講理嗎？ xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102el55.html
小H是我昔日徒弟，昨天週末來我這聊天。

   他於2008年入市，自始至終只抱著2只銀行股，苦苦熬到了去年底，銀行股才終於迎來春天，開始領銜大漲，讓小H總算揚眉吐氣了一回。但好景不長，銀行股發飆了一陣，隨即偃旗息鼓了。而反觀創業板，像打了雞血似的，嗖嗖地發瘋上躥，一騎絕塵，大有翻身登上最高頂峰之勢。

   「你說創業板像話嗎？還講理嗎？」小H慍怒，耿耿於懷，說著直搖頭，「不可思議、不可思議！」

   「哈哈！怎麼個不像話？又怎麼個不講理？」我笑道，「很合理呀！」

   於是乎，就創業板的「異常表現」，我從股市的屬性及邏輯上，簡單地向小H試作解釋：

   首先，股市是優化資源配置的場所，所以它的首要職能就是流動性職能，也就是要求把各種資產儘量地流動起來，以便促進資本的配置效率，從而提高經濟效率。是不是？

   而想要更好地做到這點，就需要建立多層次的資本市場，這也是市場制度建設的需要，開闢創業板，就是豐富了資本市場的層次，這是有利於提高資源配置效率的。是不是？

   其次，股市中，具有「炒股票就是炒預期」這麼個重要特徵。比如，你的銀行股於去年底開始，至少受到「深入利率市場化改革」（這是金融市場改革的基礎）預期的影響，才掀起了以民生銀行為首的一波較大行情，好歹讓你興奮了兩個月呢。那現在怎麼又疲軟了呢？這很可能是銀行不良資產大幅增加的緣故。有報導說，到了今年一季度，商行不良資產已超5000億人民幣，是近4年來最多的，而股市對此便做出了反應，銀行股當然就被市場抑制住了。即使你賬面業績再好，由於缺少看多預期，市場還是不認可。是不是？

   當人們發覺主板市場中的銀行、房地產、製造等大象都不太能動彈時，更加青睞創業板那些猴子了，朝思暮想地寄予它們很大希望（預期），創業板隨即被激活，捲土重來。是不是？

   最後，資本市場還有這麼一條重要規律，那就是，資本總是流向阻力最小的地方。你想，現在市場低迷，人心渙散，期指又像鬼魂附體，死死地拖累主板市場，使其阻力重重，資金匱乏，死水一灘，漲起來多難啊！是不是？

   反觀創業板，佔比較小，似乎沒有一點阻力，用不了多少資金就可輕輕鬆鬆地把它打得飛起來，何樂而不為！是不是？

   「資本逐利的本性就這樣很自然地成就了創業板的輝煌，你能說這不合理嗎？能說它不像話不講理嗎？」我說，「股市向來就是大眾傻瓜們集體智慧的反映。哈哈！」

   「是嗎？」小H滿臉疑惑，「那它後市會怎樣？」

   「至於創業板還能創多高，不得而知。至於有人寄望創業板執牛耳，四兩撥千斤，牽領A股走進牛市天地，也同樣不得而知。呵呵！」我最後笑答。

閒侃「創業板現象」 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102el1s.html
我有一位作家朋友S老師，是個炒股高手老股民。他敢於集中做創業板，也善於做創業板，並且業績相當出色。他是我熟悉的朋友中獨一無二的。較早時候，我就把S老師這一投資情況講給其他朋友們聽，他們大多數人聽了都嘖嘖讚嘆！但也有好幾個「巴迷式價值投資者」朋友不以為然，他們認為創業板，1、市盈率高企，泡沫嚴重；2、想當年，巴神大爺就遠離納斯達克；3、投機過分嚴重；所以，創業板太不理性，太危險了！

   不少名家也一直以來告誡投資者，遠離毒品，遠離創業板。然而，創業板像中了邪似的，依然我行我素，瘋瘋癲癲地扶搖直上，連創新高，好像突破了千點大關還不善罷甘休，大有再漲個160多點即創歷史新高之勢。眾人看得目瞪口呆，大跌眼鏡！

   創業板後勢究竟如何？我根本不得而知，無法評說。它也許明天就會暴跌，也許還會猛漲，它是好是壞，這些都不是我要談論的，我只是想借「創業板現象」，簡要地談一談上面朋友們所列舉的三大理由的問題。

   1、不可簡單地用市盈率來判斷泡沫。

   許多人把A股主板市場裡的市盈率或海外成熟市場的市盈率拿來與創業板作比較，從而認定創業板虛高厲害，泡沫嚴重。這種「比較法」是缺乏邏輯大前提依據的。

   倘若通過不同市場的市盈率的比較，可以有效地估值的話，那試問：世界上有哪個地方存在一個標準估值的市場呢？而所有其他市場非得都要與它一樣？顯然沒有的吧？

   既然沒有，那誰又能證明創業板泡沫嚴重了呢？其實，在一個沒有充分對沖手段的市場，根本就無法確定估值是高還是低的，目前整個A股市場就是這樣，創業板分支市場更是如此。

   還有，市盈率有一個重要含義，那就是股票的價值來自未來收益的折現。倘若相信市盈率是估值的有效依據，那也就意味著，相信未來是可完全確定的，從而股市也就變成一個確定性市場了。這顯然與實際是不相符合的吧？

   再有，硬要拿其他市場的市盈率來要求創業板，這就等於是硬要創業板公司的收益率與其他市場的都一樣。這有道理嗎？可能嗎？其實，企業資產結構不一樣，其股票的收益率也就會不一樣，市盈率也就當然不一樣了。

   倘若都要與主板市場看齊，那還搞創業板幹嘛？

   面對日趨複雜、越來越不確定性的市場，你拿個市盈率數據就能把未來搞定？

   2、巴菲特從來沒有否定過科技信息公司。

   這個問題比較容易理解。巴神大爺之所以沒有涉足納斯達克，是因為他奉行做熟不做生的投資原則，並非他否定科技信息公司。切勿以為，巴神大爺不做的就都不是好的。倘若非要按照這個邏輯的話，那巴爺最近說，他不做A股是因為他可能沒有優勢，現巴爺沒做A股，你就以此認定A股不好了嗎？那你就遠離A股到大洋彼岸跟著巴爺做美股去吧！

   3、創業板確實投機過分嚴重了嗎？

   根據前面所言之理，這個問題倒還真不好說了呢！

   股市中有一句話：炒股就是炒預期。如果這個說法真的有點道理的話，那麼，由於市場對已經發生了的事情和將來確定性要發生的事情都會反映在當前的股價上的，所以最重要和最主要的就是投資者對未來不確定性的預期，這恰恰是股票投資最有魅力、最為困難之所在，做股票難就難在這裡啊！而說實在的，關於這一點，凡是涉及到具體板塊以及股票，我立馬就會感到力不從心，無能為力，凸顯「能力圈」低下啊！

   這裡，我只能籠統地講，股市是優化資源配置的場所，它永遠青睞於那些朝氣蓬勃、未來充滿希望的企業，儘管它們未來存在不確定性。創業板公司雖然良莠不齊，魚龍混雜，但可以肯定的是，其中一定蘊藏著一（大）批未來的優秀企業，雞犬升天的混亂局面也終將會被市場洗牌分化。請敬畏市場，不要低估大眾用腳投票的集體智慧啊！所以，說創業板投機過分嚴重和太不理性，可能為時過早，不妨靜觀其變吧。呵呵！

首例創業板上市造假案稽查細節：「真實的萬福生科不符合上市條件」

http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-27/zNMzA3XzY5MzQzNQ.html

在對萬福生科財務部門的突擊檢查中，公司一名財務人員企圖藏匿的U盤被截獲，「根據這個線索我們確定了萬福生科在2012年的真實銷售情況，從而掌握了他們造假的一些手法，進而找到了萬福生科保存他們體外循環資金流水賬的賬冊。」一位調查組負責人告訴本報記者。

最終，首例創業板公司上市造假案件浮出水面，這個巨大的謊言用稽查人員的話來說，是「真實的萬福生科不符合上市條件」。

資金：14億元假回單

萬福生科2012真實銷售電子台賬和自有資金流轉電子賬，成為了案件調查的關鍵。

在萬福生科財務造假的關鍵點——虛增銷售收入和利潤上，調查組選擇了銀行資金核查與外圍調查組分組、同步展開的方式。

在銀行資金核查方面，調查組的工作頗為艱巨，這與日後被揭露出來「公司自有資金體外循環」模式有關。

萬福生科假借採購戶和銷售戶名義，用自有資金以現金存取方式製造進出資金流，並偽造銀行憑證，假冒糧食收購款和銷售回款，實現自有資金的體外循環。其中多個關鍵點完成了一個資金流造假系統：多個個人賬戶、現金存取、偽造銀行憑證、賬套流水與銀行賬戶流水一一對應。

首先是個人賬戶，「公司動用了很多個人賬戶來完成資金體外循環，涉案個人資金賬戶達200餘個」。上述調查組負責人指出。

調查組舉例稱，比如賬面有500萬資金去做虛假銷售，公司先假借糧食收購預付款名義把資金分別打到幾個個人賬戶，之後從個人賬戶分別以銷售客戶甲、乙等名義周轉回來，完成資金一出一進。

再者是現金存取，萬福生科的資金流造假系統中，存在大量從個人賬戶到公司賬戶的往來，「如果直接從個人賬戶轉賬到公司賬戶，很容易被追查。」上述負責人指出。

為掩蓋資金真實往來，萬福生科以現金存取方式人為的把資金流割裂開。「先到銀行櫃檯從個人賬戶取現，然後再以客戶名義把現金存到萬福生科賬戶。」上述負責人指出。

有些細節可說明其難度，比如現金存取分散多個櫃檯完成，部分轉款通過刷pos機完成，很難以常規方式找到源頭。在涉案資金流水中，有數萬條資金流水為櫃檯現金存取。

第三是偽造銀行憑證。為實現「真實」資金流水，萬福生科還偽造一系列票據，從而掩蓋上述各賬戶間讓人眼花繚亂的資金往來。比如要完成虛假的某客戶回款，萬福生科就依據真實資金流水假造資金回款單據，將付款方改成該客戶，並偽造銀行業務章來蓋章。

為確認這些財務憑證的真實性，調查人員數次對萬福生科4年半的財務憑證進行逐一核實，最終發現大量偽造的金融票據。

「真實憑證與虛假憑證之間的紙張質地不一致，真實的更粗糙一點，假的更光滑一點，真假銀行業務章和憑證字體也存在差異。」調查組人員告訴本報記者。

調查人員最終發現了7種不同類型的涉及多家銀行的假憑證。其中極端情況是「工商銀行蓋的是農行的章，還有兩張單據流水號一樣。」最終行政調查結果顯示，萬福生科偽造了1300多張銀行的業務回單，涉及金額達14億元左右。

最後，則是賬套流水與銀行賬戶流水一一對應，簡單核實難以發現問題。為了查清回款資金來源，調查組追查了10萬餘條銀行流水和憑證，才最終掌握萬福生科以自有資金虛構客戶回款的證據。

客戶：「神奇的數字」

銀行憑證核實和資金流追查的同時，外圍調查也同步開始，調查組認為，僅從公司銀行資金往來入手，受制於銀行資料調取週期，也無法直接證實銷售收入的虛假，必須將資金調查與實地調查相結合才能保證調查效果和效率。

面對萬福生科四年來數百個客戶，全面鋪開調查既不能保證調查效率也難以保證效果，因此調查組負責人有策略的挑選了部分具有代表性的客戶作為主攻目標。

由於萬福生科案所涉及的調查對象多為自然人和個體戶，分佈在4省市的數十個縣鄉村鎮，必須結合客戶特點和地域分佈，才能挑選出部分嫌疑度較高的客戶以開展外圍調查。這引起調查組注意的是一些「神奇的數字」。

這些「神奇的數字」體現在某一個相同或相近時間內，分處不同地區、不同身份、沒有任何關聯的客戶，採購數量卻驚人相似，甚至一模一樣。而另一段時間區間，這些客戶又再度出現採購數量和類型的高度類似。

調查人員分析認為，一般正常的業務流程，不應有如此強的規律性。這些規律性，是因公司根據需要進行分配後，分別記載到各個客戶頭上，所以就出現了這些神奇的數字。事實上，日後的行政調查結果也證明了這一點。

「這次調查的特點，一是調查對象大多為中小型民營企業和個體工商戶，財務基礎非常薄弱，所以我們在調查過程中要多方面去調取證據來形成證據鏈。」一位外圍調查組成員告訴本報記者。

此外，調查對象多是小食品行業企業，週期性非常強，調查中有很多企業已停產、半停產，甚至倒閉註銷，都給調查組尋找當事人帶來了難度。第三則是調查對象分佈地域分散，部分地處偏遠，語言溝通也存在一定困難，而且在面對非監管對象時也很難開展工作。

整個外調給調查組的最大感受是「衝擊非常大」。這種衝擊來自於萬福生科財務報表的光鮮數據與實際客戶之間的巨大落差。

在調查組選取客戶調查的標準中，依據之一是其重要程度，即交易金額大小。但萬福生科財報上每年銷售額上千萬甚至幾千萬的客戶，卻被發現處於偏遠的湘西小鎮，更有甚者，是只有一兩間小門面的個體家庭作坊。

還有的「重要客戶」早已人去樓空，廠房招牌也已破落不堪，有的甚至在2001年已不復存在，這種「重要客戶」卻仍在萬福生科當期賬面上頻繁出現銷售往來。

最終，經過對數十個縣鄉村鎮、一百多個主體的調查取證，調查組才取得一系列紮實的證據。

真相：兩個萬福生科

歷經三個月的現場調查，調查組最終掌握了667卷15萬餘頁的證據，萬福生科IPO造假的來龍去脈已逐漸清晰，一個巨大的謊言隨之浮現。

萬福生科在上市前三年連續財務造假，其中，2008年至2010年累計虛增收入4.6億元，虛增營業利潤1.13億元。調查人員坦言，「看到的萬福生科跟實際的萬福生科是兩個公司，從本質上來講，真實的萬福生科不符合上市條件。」

事實上，萬福生科在上市後也無法停止繼續圓謊的腳步，終於使得謊言無法繼續。而為了掩蓋謊言，最終造成的結果是造假的金額越來越高。「這也就是為什麼到2012年，它業務陷入停頓之後還要造那麼大的假去掩蓋整個事情。」調查組成員指出。

行政調查結果顯示，2011年至2012年上半年，萬福生科累計虛增收入4.67億元，虛增營利1.06億元。造假金額遠超「綠大地」案，且各年度虛增收入和營業利潤分別佔當期披露數的50%左右和85%以上。

萬福生科準備上市前，公司董事長龔永福把其財務總結覃學軍叫到了面前，說要為上市做好一盤賬，讓覃學軍進行操作。於是，一個涵蓋了上市前三年連續造假、遍及生產經營各個環節、參與人員眾多的系統性造假由此展開。

在整個造假流程來看，實現了系統性造假、分工明確、流水作業。萬福生科案件由財務總監總體策劃，財務人員、業務人員分別參與，完成了從虛構糧食收購到虛構銷售收入，進而虛增銷售利潤的整個造假環節。

具體手法上，萬福生科案隱蔽性極強。如前所述，在資金方面通過多個環節實現自有資金體外循環，與此同時，整個造假流程均配有購銷合同、入庫單、檢驗單、生產單、銷售通知單、發票等「真實」票據和憑證，使整個虛構業務流程難以分辨。「形式上是真的，內容上是假的。」上述負責人稱。

謊言牽扯外部方越多，就越容易被戳破，但萬福生科造假系統的獨立性之高也是鮮見。因為萬福生科糧食收購面向農戶、糧食經紀人等自然人、因此其採購發票和銷售發票均可自行開具，這為其造假創造了便利條件，其資金流和票據流都可在公司控制下完成循環，不依賴採購或銷售對手方配合。

在流水線作業與獨立系統外，還有兩個手法讓萬福生科的謊言更加難辨。一是真假混淆的財務數據，因為萬福生科造假為統一策劃，其對真實業務和虛假業務不加以區分。

其次，整個造假通過成本倒算展開，使整個財務指標「看上去很美」。為平衡各項指標，萬福生科根據造假需要，用虛增後的各產品銷售收入、毛利率及生產消耗率等，倒算財務成本，達到產銷平衡，從而實現資產負債平衡。

調查人員舉例稱，假設某個月份，萬福生科想在賬面達到一個3000萬的收入，公司並不理會這個月真實的銷售收入，它只是簡單地把3000萬分配到若干客戶上，每個客戶虛增個幾百萬，然後再由具體人員去做具體的每一天該客戶的業績。

此外，虛增的利潤並不簡單的掛在「應收賬款」賬目，而是結轉成本形成利潤後，以虛構的糧食收購款、預付在建工程款等名義掛賬，並偽造銀行票據形成假資金流動，從而達到資金流的平衡。

談談「李大霄警示創業板風險」 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102el7s.html

  「創業板真的要坍塌了！李大霄都說了，『現在買創業板就像48元買中石油！』」昨天上午，年輕朋友P來電急促地說。他還篡著一隻創業板股票，本人在前一篇博文中提到過。當天收盤，創業板大跌2.81%，殺下一根大陰棒！似乎驗證了李大霄的警示。

    李大霄是我十分敬佩的資深證券專家，於是我上網看了他所言之理。歸納一下，大概有以下三點吧：
    1、目前創業板股票整體市盈率在60倍以上（註：有的統計是40多倍），相當於大盤在6124點歷史最高位時的估值水平。面臨的高估值難以為繼。

    2、創業板不該享受高估值特權。創業板企業多數抵抗風險能力低，估值時應該充分考慮這種風險折價，這也是成熟市場創業板股票估值偏低的內在原因。

    3、不能排除現在的中小企業未來成為偉大公司的可能性，但更大的概率則是，現在普遍認為前景無限的公司絕大部分會在今後「倒下」。事實上，一家微軟的誕生，是以數以千計的類似科技型企業死亡為代價的。以美國納斯達克為例，十年間上市了近萬家企業，但退市的公司更是高達1.2萬家，這是一個不斷淘汰的過程。整體而言，主板企業發展相對成熟，淘汰率不會這麼高，反而存在溢價空間。

    一、關於第1點。

   我在前幾篇博文中多次說到過，市盈率不是估值的重要依據，用這個指標來衡量泡沫是缺乏科學依據的（參見本人小文《閒侃「創業板現象」》《創業板不像話不講理嗎？》、《聊聊股市泡沫問題 》、《有關創業板機制的斷想》），這裡不再贅述。

    現在，我們反問幾個問題：

    （1）如果60倍（註：有的統計說，目前是40多倍）是泡沫氾濫，那麼多少倍才是合理的？之前怎麼不告訴呢？哪怕現在告訴也可以。

    （2）2006年大盤突破前期最高點2245點之後，繼續上攻，到了2007年，發生了震動股壇的「5.30」事件，只5天時間，大盤暴挫了21.5%！之後又神奇般地經過短短的3個月，一口氣漲到了歷史最高點6124點！這時，大盤市盈率為60倍。在這2年多的時間裡，所有的歷史數據全都一而再再而三地失效，而依據那些數據事先真可知道泡沫有多大嗎？

    後來大盤從2008年的最低點1664點開始，上漲到最高點3478點（2009年），那時的市盈率也只有30倍，但後來卻一路跌到現在，走熊了4年。當時怎麼沒聽說30倍的泡沫氾濫呢？

    （3）彼得林奇做週期性股票，常常在市盈率很高時買入，到了市盈率很低時賣出。怎麼解釋呢？

    對於上述問題，用歷史數據和市盈率能夠解釋得通嗎？

    二、關於第2點。

    既然有很多人熱衷於拿美國股市來作比較，那我們就看一下納斯達克走勢吧。納斯達克漲勢洶湧，從金融危機爆發時期的底點1293點漲到了前幾天的3532點，上漲了173%，創出12年來的新高，並且交易量越來越大，聽說差不多與道瓊斯的量相當了。

    反觀A股創業板，目前只上漲了86.4%，交易量還很小。

   你納斯達克可以盡享「高估值特權」，我創業板為什麼就不能享受？同時，也搞不懂「這也是成熟市場創業板股票估值偏低的內在原因」這個說法的依據是什麼？

    說創業板「估值時應該充分考慮這種風險折價」，這倒是非常對的！因為決定股票價值的根本力量正是「預期收益和風險的均衡」。但以為高市盈率就是高風險，那就不對了。因為市盈率的主要意思是，股票的價值來自未來收益的折現，而這裡面恰恰是沒有風險含義的。不然，彼得林奇也不會有意買高市盈率股票了呢！

    三、關於第3點。

    很贊同李大霄的觀點！他不僅強調了風險意識以及應對辦法，而且還涉及到了一個重要的制度建設問題——退市。要使股市健康發展，必須實行退市制度。而現在創業板或中小板之所以會瘋漲，其中一個原因就是，A股沒有真正退市機制所致。而正因為這麼一個事實存在，它的估值就會「另當別論」，所以怎能硬拿它與別的市場去比較呢？

    說到這裡，不禁想起一位台灣朋友曾經開玩笑似地對我說：「做中國的股民可幸運啦，幾乎不用擔心買錯企業或踩著地雷吶！」

    當然，股市的風險是漲出來的，創業板每上漲一個點，風險就會多增一點。李大霄作為一名具有強烈責任心和良知的證券分析師，強調投資安全，警示風險，指出應對方法，這些無疑都是很有必要的，也是令人敬佩的。

    而本人在此想要說的只是，對於任何金融市場，歷史從來都不會昭示未來，所以面對不確定性的股票市場，用市盈率或一些「死的」歷史數據是難以衡量泡沫的。

有關創業板機制的斷想 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102el76.html
昨天上證大盤只漲了0.2%，而創業板又大漲了1.49%，達到1112點，距離歷史最高點1240點只差一步之遙了！

   年輕朋友P戰戰兢兢地篡著一隻創業板股票，昨晚他又來電話，欲求安慰。

   「這、這個創業板總不可能一直這麼漲下去的吧？」P問。

   「樹哪能長到天上去呢！」我答。

   「你說現在創業板的價格到底高不高啊？」P又問。

   他這一問，徹底把我秒殺問倒！

   關於催生創業板這波大漲行情的關鍵因素，現在恐怕一時難以確知，即使事後也未必能夠輕易找到，股市就這麼詭異。不過，創業板本身存在的制度性缺陷或許是其中的一個原因吧。目前的創業板實質上是個落後的單邊市，只有上漲才能賺錢。而在這麼一個沒有充分可套利做空機制的市場中，要對其股票進行合理定價就難以做到了。

   套利具有發現不合理價格的功能，只要定價一旦出現不合理，套利投機立馬就會跟隨而來，企圖撈取其偏離差價，這樣經過反覆博弈，直到套利機會消失為止，於是合理價格隨之浮現。

   假如創業板具備融資融券、股票期權、指數期貨以及其他豐富的衍生產品，又假如還有一個很完善的國債市場作配合，使得各種套利組合能夠隨時隨地建立起來，那麼創業板運行必將大大理性。

   反觀A股主板市場，就是因為有了幾個對沖工具，相比之下，好像就理性得多了吧？

   由於創業板沒有套利條件，在當前行進過程中，根本就沒有一個科學的判斷依據可循，我們也就無法證明其價格究竟是否高估，只能眼巴巴地等到事後再說了。很遺憾的吧？

   由上可知，股市的制度建設是最根本最重要的。隨著金融市場的不斷深化改革，相信創業板機制也將逐步完善。

   「只有等到創業板必要的市場套利機制建立起來，屆時我們才有可能早一點知道其價格到底是不是高了。哈哈！」我最後答道。