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開啟每個人的投資智慧（一） 二元思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb2001011g23.html
的時侯，仍然會精神亢奮或者情緒激動？」

 

   規勸，對於每個人都是說教，潛意識中一定是在排斥。開啟智慧的前提是聽者願意接受，別人的故事無疑正是這樣的良師益友。沒有人會抗拒一個與己無關的故事，開啟是自己的造化。文中摘錄二元在閱讀過程中關於價值投資的各類歷史故事，共享開啟。

 

   序列一來自塞思.卡拉曼的《安全邊際》中關於投機和投資的故事。

 

    1、沙丁魚交易。當 時沙丁魚從位於加利福尼亞蒙特利爾的習慣水域消失了。商品交易商們乘機哄抬價格，致使每罐沙丁魚的價格一路高漲。一天，一個買家決定用一頓昂貴的大餐來款 待一下自己，他打開了一個罐頭吃起來。他立刻感覺不適，於是他對賣主抱怨這罐頭變質了。賣主說：「你不瞭解，這些沙丁魚不是用來食用的，它們是用來做交易 的。」－－就像沙丁魚交易商，很多金融市場的參與者沉迷於投機，他們從未品嚐過正在交易的沙丁魚。投機給人一種獲得快速回報的前景，如果你能快速致富，那 為什麼還要慢慢變得富有呢？而且，投機是追隨大流，而不是逆流。多數人認可的東西總是讓人感到放心，他們從多數中獲取信心。

 

   2、 1983年年中，資本市場給予了12家同樣生產溫徹斯特磁盤驅動器廠商共計50億美元的市值。哈佛商學院的一個題為「資本市場的近視症」的研究，推測溫徹 斯特磁盤驅動器的市場總價值也到不了50億。這個研究得出結論說，少數幾家企業也許能活下來，而多數的企業將失敗。即使活下來的企業，其可能的回報也不夠 抵償其他企業的損失。果不其然，溫徹斯特磁盤驅動器投機泡沫很快就破裂了，這些企業的總市值從1983年年中的54億美元下滑到1984年年底的15億美 元。

 

   3、1989年9月，西班牙基金是一個投資於公開交易的西班牙證券的封閉式共同基金，價格從近似於淨值（NAV，即所投資資產的市場總值除以基金份額）被 哄抬到了2倍多的NAV。許多購買者來自日本。雖然可以在西班牙股市裡以一半的價格自由地買入一個與西班牙共同基金相同的投資組合，但這些日本投資者似乎 更喜歡西班牙基金，他們掛住的明顯不是內在價值，他們相信的是其價格仍將上漲到一個更高的水平。在投機活動進行了幾個月後，基金價格大幅跳水，回歸到接近 NAV的水平，而NAV本身從未顯著波動過。

 

   4、投資品和投機品一樣可以買賣，兩者通常都有價格波動，因而似乎可以產生投資收益。但是，這裡有一個重要的區別：投資品會為持有人帶來現金流，投機品則不會。投機品持有人的回報完全取決於撲溯迷離的買賣市場。 收藏品，例如藝術品、古董、稀有的硬幣和棒球撲克牌不是投資品，而應歸類於投機品。一台機器能生產可供銷售的物品，一幢大廈可以由支付租金的客戶居住。相 反，收藏品不會產生任何現金流，它們提供現金的唯一途徑是最終被售出，未來買家同樣也只能依賴於轉手買賣。因此，收藏品的價值完全隨供求關係而波動。曾經 熱衷收藏品的名人，辛托拉斯儲蓄貸款協會（CenTrust Saving and Loan Association）的前主席大衛-保羅，他花費合作社1300萬美元的錢只購買了一幅畫，現已破產。所羅門兄弟公司發佈各種資產類別的投資回報率， 在同一個列表中有美國國債、股票、印象派繪畫和古典大師的繪畫，以及中國瓷器等等。

海螺水泥是價值投資的好生意嗎（一） 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/22641295
對於海螺水泥即熟悉又陌生。熟悉在於二元曾經熱衷的投機，兩波大行情均有斬獲。而以價值投資的角度，海螺水泥還比較陌生。（價值投資：二元學習探討的是巴菲特和芒格體系下的價值投資，以為這個體系的基石是買股票就是擁有企業，投資者獲取的收益等同於企業優先股或是債券，來源於企業持續的自由現金流。護城河內的經濟特許權是確定企業未來自由現金）

基於投機，對於團隊的瞭解勝於海螺水泥的業務瞭解。二元有一個原則，相信責權利的對等，相信管理團隊的利益在上市公司股權中體現的越合理，小股東被惡意傷害的概率越小。

海螺水泥從披露資料上第一大股東是海螺集團，持股36.20%。海螺集團的51%股東是代表國資委的安徽投資集團，而49%股東為海螺創投。海螺創投為董事長等高管實際控制的代表員工出資的股東，另海創還在海螺水泥中直接持股5.41%，海創已經成為實際意義上的第一大股東，即管理層應為實際控制人。這是作為價值投機者的二元所喜歡的因素。海螺水泥的管理層是中國乃至亞洲最為傑出的水泥業團隊，沒有無緣無故的愛，這是他們自身的價值體現。在此過程中，管理團隊如何實現了MBO，故事很長，有空再聊。

價值投資，首先甄別企業是否符合沃倫·巴菲特所要求的「好生意」。二元認為＂好生意」大致理解為護城河內具有經濟特許權的生意。

護城河，巴老在佛羅里達大學的演講中這樣描述的：「很簡單，但絕不容易的生意。我可不想要對競爭者來說很容易的生意，我想要的生意外面得有個城牆，居中是價值不菲的城堡，我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。」水泥行業，很簡單，但絕對不容易，這已經成為一個巨象才能起舞的行業。經過幾年的行業重組，新進入者已經喪失了機會。國家的能耗、環保、產業調控，過剩產能體現的大中型水泥企業的最終將被巨型同行所吞噬、購併。海螺水泥的團隊經過十幾年的磨合，已是中國行業最優秀的團隊，符合巴老的看門人要求。

護城河的第一要素，巴老給出了「低成本」：「多數人都認為（各家公司的）服務基本上是相同的或接近的，所以成本是他們的決定因素。所以，我就要找低成本的公司，這就是我的護城河。」「低成本」是海螺水泥的殺手鐧，從一個200萬噸的水泥廠，18年壯大為熟料產能1.64 億噸，水泥產能1.8 億噸的亞洲第一。其低成本源於擁有優質石灰石和水運資源，以先進的生產設備和技術管理優勢大幅降低的能耗，兼併、改造、容納使企業借助資本在行業內快速壯大。

護城河的第二要素，巴老給出了「簡單」：「我要找到他們，就要從最簡單的產品裡找到那些傑出的企業。因為我沒法預料到10年以後，甲骨文，蓮花或微軟會發展成什麼樣。比爾.蓋茨是我碰到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉。同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。」「簡單」闡述的是生意模式的延續性，即消費者是否會隨著時間改變需求。巴老對於微軟的判斷14年後再看，無疑是準確的。移動終端的崛起，革了微軟的命。而水泥，無疑是簡單的生意，特別是對於中國，只要城市、設施還在建設，就需要水泥。

護城河的第三要素，巴老給出了「重置」：「給我10個億，我能對競爭對手有多少打擊?給我100個億，我對全世界的可口可樂的損失會有多大?我做不到，因為他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我卻總能找出辦法把事情做到。」中國擁有全球最大的單一市場，但當下的水泥市場的資金已退居二位，原材料、水運資源的獨佔性和粉磨、渠道的先發優勢，已給後來者重建無立足之地。新進入者必需通過行業兼併，而規模的先發優勢，是後來者無法通過錢可以建立的，高盛等外資的撤離是背書。

從護城河的角度，海螺水泥無疑是行業的王者，擁有的低成本、規模化先發優勢、優秀的管理團隊和理想的國有與管理層治理結構經過十幾年的運籌帷幄，已掘出又寬又深的護城河。

那海螺水泥具有＂被喜愛、差異化、定價權＂的經濟特許權嗎？二元持續研究中。。。。。。

新型城镇化的路径思考 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/22678834
發達國家城鎮化走過的路徑大致分為三個階段，第一階段是人口向交通樞紐城市彙集；第二階段是人口再度集中，出現超大型城市；第三階段是差異化的功能、分工和空間互補城市群出現。第一二階段的城鎮化，中國自沿海到內地均已走過。

「城鎮化不是簡單的人口比例增加和城市面積擴張，更重要的是實現產業結構、就業方式、人居環境、社會保障等一系列由『鄉』到『城』的重要轉變。我們要積極穩妥地推進城鎮化，注重提高城鎮化質量，科學規劃城市群規模和佈局，促進大中小城市和小城鎮合理分工、功能互補、集約發展。」

釋義以上講話的精神，新型城鎮化是個全新的拉動格局。其路徑可參照發達國家城鎮化的第三階段，即差異化城鎮格局，以軌道交通連接大中小城鎮，建成功能互補，集約發展的城市群。

二元在米國溜躂期間，重點瞧了瞧米國的城市群。加州以舊金山、聖荷西、奧克蘭三大城市為結點，通過軌道交通Bart和Caltrain連接了幾十個城鎮形成的灣區城市群是個典型。參見下圖：

查看原圖


灣區城市群的佈局是發達國家典型的功能和分工、空間互補型。第一大城市舊金山是金融、藝術、休閒之都；第二大城市聖荷西是著名的高新技術之都，著名的硅谷融入其中；第三大城市奧克蘭是交通運輸樞紐，也是美國西岸企業總部基地。

舊金山與聖荷西城市之間大約六十多公里，區間分佈有多個機場，斯坦福大學位於兩個城市之間。從舊金山Downtown乘坐Caltrain到聖荷西大約1個小時半，沿線座落著十幾座中小型城鎮。這些城鎮環境優美，空氣清新，超市、餐廳、中小學校、小型醫院齊全，各具特色的居住環境吸引著大量在舊金山、聖荷西工作的中產階級，有效地舒解了兩大城市的人車擁堵。

回看中國，超大、大型城市的佈局和連接已基本成型，攤大餅的拓展方式也已走到盡頭。行政、商業、醫療、教育資源的過渡集中，不僅造成中心區域的房價高企，而且擁堵已嚴重制約了城市運營效率。

「中國的城鎮化是工業化、農業現代化協調推進的城鎮化」。二元以為新型城鎮化的實質就是依託現有的中心城市，有序可持續化的發展中小城鎮，形成城市生態集群。中小城鎮的新增人口將來自兩個方向，一是周邊的富餘農業人口，二是大城市遷出人口。其中大城市遷出人口又可分為兩類，一是產業調整後該城鎮所承擔的產業人口，二是被動或是主動離開大城市的人口。將依據需求不同，重組城鎮功能。例如山清水秀的鄉鎮將成為主動遷移人口的選擇，而交通快捷將成為被動遷徙人口的首要考量。

根據這個路徑，依照時間推演，有幾個行業將是顯著受益的。首先是軌道交通，沒有軌道交通的便捷快速，形成互補的城市群就是空談；其次是城市水電煤氣等公用事業，將依託中心城市主幹管網延伸，提升企業邊際效益；再次是房地產業，城鎮常住人口的增加將形成剛性需求。中心城市的高房價將拉升當下鄉村集體用地的變現能力和價格，這在北京等城市得到驗證。中小城鎮將與中心城市形成房地產市場的高中低市場搭配；第四為水泥、鋼鐵等建設原材料業，城市建設的必需品；第五為銀行金融業，農村土地的三證做實，將大量需要並支撐金融服務；第六是城市服務業，教育、連鎖超市、餐廳、物流、基礎醫療設施等；第七是現代農業，耕地的可流轉為廣泛機械化農業提供了可能。很有很多，最大的變化在於城市人口消費需求巨額增加。這相當於金價未降的前提下，突然發現了大金礦。此外，新增城市勞動力也將使勞動密集型企業在產業遷徙後受益。

按照各類統計口徑，2012至2022年期間，預計有2億以上人口新增進入城鎮。城鎮化是從物質到精神上的城市化。按照小康人均35平方的住房標準，未計算人口增長，僅住房就產生75億平方米的需求。過去十年，中國每年城鎮轉化的人口約1千萬左右。如果每年轉化人口超過2千萬，這無疑將是一股巨大的需求暴增推動力量，波瀾壯闊的大牛市具備基礎。

價值投資的股票賣出抉擇 二元思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb20010162e5.html

集中持股還是分散投資 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/22758700
價值投資者究竟應該是集中持股還是分散投資呢？

討論問題之前，不妨先定義「集中持股」和「分散投資」。集中投資在巴菲特的體系中，持有10只以內為集中持股。超出10只者，列入分散行列。對於散戶，集中與分散，與投資規模關係不大，核心是風險控制。集中與分散，巴老在歷年的致投資者信中反覆做了闡述，我們看看原汁原味的邏輯。

首先巴菲特也分散投資，但只是在套利中。「當然，某些投資策略－－比如多年來我們在套利活動中就採用分散投資。因為在單個交易中存在的巨大風險，通過許多相互獨立的交易就可降低總風險。」以相互無關的分散組合來規避風險是巴菲特套利的選擇。至於巴菲特為什麼要套利，如有興趣，另開新文闡述。

對於非套利的投資，巴菲特選擇集中持股。對於很多散戶為什麼會選擇分散，巴老認為這是散戶對於所投公司根本不瞭解，無知才會希望通過多個籃子分散風險。「當投資者不瞭解特定公司的經濟狀況，僅憑自己的興趣相信它會成為美國工業的常勝將軍時。這種投資者應該不僅擁有大盤不同的股票，而且要投資於不同的行業。例如，通過固定投資指數基金，一無所知的投資者實際上能夠勝過大多數投資專家。」對於分散，不如購買指數基金，將投資視為黑箱操作。此類做法在巴老看來就是「當『愚笨的』錢認識到其侷限性時．就變得聰明了。」

價值投資者的集中是能力圈內的集中。投資者應熟知被投企業，瞭解行業，知道企業的過去，護城河、經濟特許權和團隊，確定企業的未來即自由現金流。對此，成為價值投資者需要千錘百煉，並不是每個人都可以成為價值投資者。「如果你是一名學識淵博的投資者，能夠理解公司的經濟狀況，並能夠發現5一10家具有重要長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼傳統的分散投資對你來說就毫無憊義，它只會降低你的收益率並增加你的風險。我不明白，為什麼那樣的投資者選擇將錢投到一家在他喜歡的公司中名列第20位的公司，而不是將錢投人到他最喜歡的幾家公司裡—那些他最瞭解，風險最小，而且有最大利潤潛力的公司。」巴老如是說。


「作為一名投資者，你的目標應當僅僅是以理性的價格買人一家有所瞭解的公司的部分股權，在從現在開始的5年、10年和20年裡，這家公司的收益實際上肯定可以大幅增長。在時間的長河中，你會發現只有幾家公司符合這些標準。所以一旦看到一家合格的，就應當買人相當數量的股票。你還必須忍受偏離你的指導方針的誘惑，如果你不願意擁有一家股票10年，那就甚至不要考慮擁有它10分鐘。把總的盈利會在未來幾年中不斷增長的公司聚集到一個投資組合中，那麼這個組合的市場價值也會不斷增加」。

巴老關於集中和分散的邏輯已經闡述得非常清楚，最後以凱恩斯的言論作為總結：「隨著時間的流逝，我越來越確信，正確的投資方法是將大筆的錢投人到有所瞭解的企業以及完全信任的管理人員中。認為一個人可以通過將資金分散在大量他一無所知或毫無信心的企業中就可以限制風險，完全是錯誤的。一個人的知識和經驗絕對是有限的，因此在任何特定的時間裡，很少有超過2至3家的企業，我認為值得完全信任。」

初論股票投資與投機的本質區別 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/22763341
簡單的甄別，如果股市關門了，依然可以從容持有股票，那是投資。反之，歸為投機。

投資的實質是賺企業的錢，是分享企業經營的利潤；而投機的本質是賺股市的錢，是掏他人的腰包。股市的本質是給可以回本還利的企業提供融資平台，買股票獲取的是利潤分享的權力，而不是別人更高報價的可能。日常生活中，入股別人的生意，這是投資，賺取的是分紅。買房子，賺取租金是投資，等待漲價是投機。

如果入股的生意或是買的房子在賺分紅收房租的同時，上市了或是房價漲了而賣出，這還是投資。市場先生提供了當下與未來的現金交換可能，用今天的一元錢買入未來每年的10%分紅。只是市場先生經常犯暈，1塊元錢標價4毛。這時侯是巴菲特等價值投資者的美妙時刻，這是安全邊際。

入股的生意上市了，什麼時侯賣出？如果瞭解這個生意，自然知道價格高於未來總產出的時侯就可以選擇賣出，這是能力圈，是確定性的保證。如果不瞭解，那還是賭大小的投機，只是十三次「大」與五次「大」之後出現「小」的人品差。

當房價狂飈後，相信所有的人都茫然了。當然包括房地產的從業者，沒有人知道十年後的房價如何，這個圈子裡的高頻買賣者都是投機。

投資與投機的確定性依據區別使得對於股票的「便宜」認識不同，這為市場先生興風作浪提供了沃土。股價跌了一大半，創出歷史新低。「未來一定會彈回去。」便宜的買入，這是投機。再跌去了一半，還便宜嗎？

毛估估，流動資產多少？每年的自由現金多少？如此的自由現金獲取能力能夠持續多久？品牌、定價權、至少10年？考慮通脹和資金成本的折現。哇，超過了當下市值一倍，這是真的便宜，是內在價值的市場低估。

即便如此，4毛買了1塊，還是不安？那依然是投機，因為沒有確定性。不瞭解買入的公司，咋算投資呢？更別說價值投資了，巴老說價值是投資的多餘，沒有價值確定性的投資怎麼是投資呢？如果可以確定，即使沒有了股市，擁有這樣的企業不也是幸福嗎？這才是投資，股市只是提供一個未來與當下交易的平台。

巴老稱價值投資者為「學識淵博」，這樣的人少之又少。是不是淵博，不是會不會讀書，而是對於被投企業的確定性認識。合格嗎，放到被投企業稱一下重，至少要能混個中層幹部吧？！

初窺股票的投資與投機，確定性是兩者的本質差別，企業經營的利潤分享和股票價格的趨勢把握。如果擁有美國麻省理工的教授米基.羅薩和他的弟子們的能力，百分百地戰勝拉斯維加斯，賭博會成為投資嗎？

證券機器交易系統能夠獲利嗎 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/22833960
在證券市場中，計算機數學模型自動交易系統獲利是很多跨界數學家、物理學家、經濟學家一直孜孜不倦所追求的目標。直至今天，很多華爾街的天才依然相信這條路是通向羅馬的，而且是快速的。

是否可為，先看看所羅門兄弟、長期資本管理公司，兩個巴菲特拯救過的'華爾街之王"均致力於這樣的計算機數學模型自動交易系統的實踐。

所羅門兄弟公司，熟悉華爾街歷史或是琢磨過巴菲特歷史的人都會記得這個公司，上個世紀八十年代的「華爾街之王」。它借助通過計算機自動交易系統賺取了巨額利潤並差點毀掉了華爾街。

1981年美國國會通過法案，出現於1970年代的資產證券化（securitization）特別是房地產資產證券（mortgage- backed securities）得到了極大的催生和發展空間，美國出現了資產證券化的高潮，房地產證券市場規模迅速膨脹，規模超過了美國股票市場而成為世界最大的證券市場。

華爾街大多數公司對於這突如其來的變化準備得並不充分，而所羅門公司卻憑著對市場敏感的嗅覺，以「市場上的同質產品最終將價格趨同」的數學模型，即當同質的金融產品價格背離時，在高估的產品上做空，在低估的產品上做多的策略通過計算機交易系統自動套利。

所羅門公司的套利系統的負責人麥瑞威瑟（Meriwether）是美國名校芝加哥大學的MBA。他痴迷於數學、計算機與當代金融學在投資學中的應用，捕捉微小的價格差異，通過衍生產品等金融槓桿工具放大頭寸，以巨大的成交量來獲得可觀的利潤。特立獨行的麥瑞威瑟從年輕的美國學術精英里挑選合作夥伴，他的套利部門成員都只有30歲左右，卻幾乎全擁有數學、物理學或者經濟學博士學位。這些天才們以全新而獨特的眼光觀察市場，用與眾不同的交易策略獲取了巨額的利潤。八十年代中期，計算機數學模型自動交易系統越來越龐大。

1985年所羅門稅前利潤達到7.6億美元（63億元人民幣），1987年所羅門資本金達到34億美元（281億元人民幣），擁有6000 名僱員，在全球的主要金融中心都有分支機構。

1987年10月19日，美國股市暴跌。一天之內，道瓊斯工業平均指數跌去23％。很多人懷疑這預示著一場新的大蕭條即將到來。《紐約時報》也在頭版大標題中問到：」1987相當於1929嗎？「情況並非如此。經濟衰退在兩年多之後才出現，性質還算溫和。

罪魁禍首是計算機自動交易系統，是所謂的「投資組合保險」。它是一個金融產品，用股票指數期貨和期權為機構投資者對衝風險，讓他們不必為市場價格高得離譜而擔心。如果市場價格開始下跌，投資組合保險能夠最大程度地減少他們的損失。他們只需出售數量不斷增加的期貨合約即可。這個過程被稱為動態對沖。淡倉期貨合約會抵消股價下跌給他們帶來的損失。

計算機自動交易系統沒有造成股票拋售，但是它讓這個過程變得很難控制。隨著計算機發出指令，產生越來越多的期貨賣單，這些期貨的買家不僅堅持以遠遠更低的價格交易，而且也通過賣出標的股票來對衝自己的倉位，從而推動價格的進一步下跌，並讓計算機產生更多的賣單。當崩盤出現時，幾乎沒有人瞭解發生了什麼事，只明白這種事情以前從未見過，所有的交易跟隨著賣出！崩潰就這樣發生了！盛極必衰，所羅門兄弟九十年代初被巴菲特拯救，後被旅行者集團併購，歸入花旗集團。

麥瑞威瑟，這個數學、計算機與當代金融學的天才，沒有從計算機交易系統中汲取什麼教訓，他認為這只是建立模型時的誤差。他繼續著與巴菲特的故事。

1994年，美國長期資本管理公司（LTMC）成立。LTMC將金融市場的歷史資料、相關理論學術報告及研究資料和市場信息有機的結合在一起，通過計算機進行大量數據的處理，形成一套較為完整的計算機數學自動交易系統模型，以不同市場證券間不合理價差生滅自然性為基礎，制定了通過計算機精密計算，發現不正常市場價格差，資金槓桿放大，入市圖利的策略建立起龐大的債券及衍生產品的投資組合，進行投資套利活動，LTMC憑藉這個優勢，在市場上一路高歌。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大"對沖基金"。

LTCM的掌門人就是麥瑞威瑟，被譽為能"點石成金"的華爾街債務套利之父。他聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟，1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓（Robert Merton)和舒爾茨（Myron Scholes)，他們因期權定價公式榮獲桂冠；前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯（David Mullis)；前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld)。 這個精英團隊內薈萃職業巨星、公關明星、學術巨人，被稱之為"十六人夢幻組合 "。

在1994--1997年間，LTCM業績輝煌驕人。成立之初，資產淨值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，淨增長2.84倍。每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。

LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯金融風暴引發了全球的金融動盪，結果它所沽空的德國債券價格上漲，它所做多的意大利債券等證券價格下跌，它所期望的正相關變為負相關，結果兩頭虧損。它的計算機自動投資系統面對這種原本忽略不計的小概率事件，錯誤地不斷放大金融衍生產品的運作規模。LTCM利用投資者那兒籌來的 22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，槓桿比率高達60倍。由此造成該公司的巨額虧損。它從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150天資產淨值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅餘5億美元，已走到破產邊緣。

事後有人總結這套計算機數學自動投資模型的致命之處在於模型假設前提和計算結果都是在歷史統計基礎上得出的，但歷史統計永不可能完全涵蓋未來現象，並試圖改正。但歷史總是不斷地重複，2010年5月6日又出現了計算機系統導致的「閃電崩盤」。

LTCM的麥瑞威瑟、羅森菲爾德、默頓、舒爾茨、莫里斯，這都是巴菲特自嘲不如的頂尖人士，「為什麼聰明人淨干蠢事」，巴菲特如是說。

再看看成功的案例大獎章基金（Medallion），這是由兩位美國著名的數學家創辦的。詹姆斯.西蒙斯（James Simons）和埃克斯，他們分別於1967年和1976年獲得學界最高榮譽，美國數學學會5年一度的偉布倫獎，這是大獎章基金名稱的由來。

復興科技公司創立於1982年成立於紐約。其公司董事，總裁和首席執行官三職為一身的就是該公司的創始人——詹姆斯-西蒙斯。作為一傢俬人對沖基金管理公司，復興科技公司擁有275名僱員。旗下三個基金管理著150美元億資產。從1989年期起，大獎章基金的年回報率平均高達35%。

大獎章基金之所以可稱之為成功的計算機數學模型自動交易系統，在於從2002年底至2005年底，規模為50億美元的大獎章基金已經為投資者支付了60多億美元的回報。1990年大獎章的淨回報為55.9%；翌年39.4%；之後的兩年分別是34%和39.1%。1994年，美聯儲連續6次加息，而大獎章基金淨賺了71%；2000年，科技股股災，標普指數下跌了10%，大獎章基金更是大獲豐收，淨回報98.5%；2008年，全球金融危機，各類資產價格下滑，大部分對沖基金都虧損，而大獎章賺了80%。

實證確實不能歸納什麼，但可以是前車之鑑。

不懂企業難言價值投資 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/23040010
今天看到新浪財經總結的巴菲特八項投資標準：「1、必須是消費壟斷企業。2、產品簡單、易瞭解、前景看好。 3、有穩定的經營史。 4、經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。5、財務穩鍵。6、經營效率高、收益好。7、資本支出少、自由現金流量充裕。 8、價格合理。」

不知道是哪位大牛的總結，看似精闢，但對於普通投資者卻依然是照葫蘆畫瓢，難以操作指導。」前景看好、財務穩健、價格合理？」

史玉柱先生近期風頭強勁，作為投資人蟄伏十年的$民生銀行(SH600016)$ 伴隨著股價翻番，據說浮盈七十多億。其2012年在民生最低谷時接連買入$民生銀行(01988)$ 主動被套在今天看來無疑是神的作為，一時價值投資者歡欣鼓舞。作為中國被話題最多的企業家之一，史總從巨人的隕落到保健品的崛起，再到網遊的驚鴻一瞥，當下又成功晉級最成功的價值投資者。

史總與價值投資的引領者巴菲特、芒格共同的背景都曾是企業經營者，都曾經歷過企業經營的失敗，並重新換過跑道在企業經商上站了起來，並將企業經營的思考推及投資。

在巴菲特、芒格看來，價值投資中的「價值」是多餘的。投資如果投的是企業，賺取的是企業經營利潤的分享，那麼投資就是給好生意（商業模式）、好團隊（管理）付出合理的價格。何謂合理的價格？這是估值問題，從相對估值的PE、PB、PEG、EV/EBITDA到絕對估值的自由現金流折現模型（DCF)、股利折現模型（DDM）等，圖表數據公式一大堆，不可以複製的是投資者對於企業的認識理解程度，是否懂這個企業！懂與不懂產生的是估值差異，投資分歧並最終體現在股價上。懂與不懂，最好的方式是參與其中，運營類似企業或是作為旁觀者伴隨企業成長都是有效的方式之一。

估值方法，沒有好壞之分。數據工具的掌握，只要努力學習，熟練只是時間問題。但妄圖以數個公式來衡量所有企業的投資與否無疑是痴人說夢，只有洞悉數據背後隱射的商業模式和團隊才能穿透企業數據迷霧，這是需要不折不扣的企業參與歷練才能獲得的技能，這也是巴菲特、芒格和史玉柱作為投資人卻更像哲人的本質，他們從企業歷練中提純了投資的本質：「股票收益源於企業」。

蛇年新春，與同好價值投資的同學們共勉：投資就是辦企業，選擇一個自己喜歡而又樂於思考、踐行的行業是成就投資體系的基本功，沒有懂的生意，就不可能有成功的投資。史玉柱推崇的博友@東博老股民 是身邊最好的範例，論民生銀行如數家珍。

與其羨慕賺錢不如學習方法論，這也是在雪球遊蕩的意義。

新型城鎮化的路徑思考（二） 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/23061171
新型城鎮化繞不開農村兩類土地的流轉，一是宅基地，二是耕地。在《新型城鎮化的路徑思考（一）》文中，二元引用了美國加州舊金山灣區城市群的範例，思考多的是宅基地流轉和受益行業。關於耕地的流轉，思考似乎多餘，政策的明朗程度高於宅基地。

上海市松江區委書記認為松江農民「家庭農場」模式已初見成效。在減少農民數量的同時，大幅提升農業生產經營的規模化、專業化、組織化水平，讓農民種田的效益不斷攀升。當前，松江全區1130多戶家庭農場的平均年收入已達7萬—10萬元，以後幾年有望達到10萬—15萬元，種地逐漸成為一份體面的職業。 上海松江的農民家庭農場模式不是個案，浙江寧波等33個地區農村土地流轉的6670多個家庭農場試點也已取得不菲成績，實證了2013年中央一號文件中所提出的鼓勵和支持承包土地向專業大戶、家庭農場、農民合作社流轉精神。

2月16日新華網刊發了一則新聞「小崗新事：從『分田到戶』變為『集中流轉』」。安徽鳳陽縣小崗村，這個中國最早開始嘗試「分田到戶」拉開農村改革序幕的村莊這次創新是耕地由分到合。文中報導小崗村已將329戶農民的土地集中起來，整治成4300畝高標準農田，春節後向外發包。加上這4300畝，小崗村集中流轉的土地已達8000畝，佔全村1.9萬畝土地的42%。'農戶單獨搞種植掙不了多少錢，風險也大。'小崗村鄭樹銳說，『形勢逼迫著我們把土地集中起來向種田能手、涉農企業流轉，搞現代高效農業，這樣符合生產力發展規律，也符合中央農村工作會議精神，群眾也樂意。」

松江、寧波等農民「家庭農場」同小崗村在耕地流轉上可能的不同之處在於松江模式只有當地農民才有資格運營農場成為流轉土地集約經營的主體，而小崗村可以接受涉農工商企業的流轉。這是未來耕地流轉的一個不確定因素。根據相關統計，截至2012年12月底，全國家庭承包經營耕地流轉面積達到2.7億畝，其中流入工商企業的耕地面積已達2800萬畝。經營面積在100畝以上的專業大戶、家庭農場全國超過270多萬戶。在工商企業進入農業增加農業的資金、科技和物質裝備投入，引進先進的經營管理方式，加速傳統農業改造和現代農業建設的同時也容易留下三個隱患：「擠佔農民利益，尤其是農民的就業和發展空間；加劇土地流轉「非糧化」和「非農化」傾向；可能導致農村社會治理結構發生不確定性變化。」

2月2日，農業部農村經濟體制與經營管理司負責人表示：「在堅持家庭承包經營制度的基礎上，引導城市工商資本投入農業農村，採取公司加農戶、公司加農民專業合作社和訂單農業等方式，重點從事種養業產前、產後服務、設施農業、規模化養殖和「四荒」資源開發等適合企業化經營的產業，帶動農戶發展產業化經營；鼓勵企業與農戶建立緊密型利益聯結機制，採取保底收購、股份分紅和利潤返還等方式，讓農民更多地分享加工銷售收益。不支持、不鼓勵工商企業大面積租種農戶承包耕地，與農民爭奪耕地經營權。」

看來「家庭農場」可能是未來解決土地細碎化，實現承包地的連片經營，組建土地股份合作組織，開展農業合作生產的主流，而非工商企業。「發展適度規模經營主要是培育專業大戶、家庭農場，不提倡工商企業長時間、大面積租賃農戶承包地；要兼顧勞動生產率與土地產出率，把握好土地經營規模的適度。」

煙蒂、成長與超級明星企業 二元思考

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以股價總是圍繞內在價值波動為前提，以買股票就是買公司為標籤的價值投資體系，在「安全邊際」上的不同看法，大致可細分為煙蒂、成長和超級明星企業三個流派。

煙蒂派的傑出代表是價值投資的奠基者本傑明·格雷厄姆，大師是「安全邊際」學說的創立者。他認為人類的懼怕和貪婪情緒常使股價同企業的資產、收入、利潤以及未來預期收益等因素所構成的內在價值形成巨大差價，從而形成一個確定性較高的獲利空間，即當股價遠遠低於內在價值時買入，股價市場糾錯回歸內在價值後賣出，這被形象的描述為「撿煙蒂」。煙蒂派的「安全邊際」建立在買入股價與內在價值的差價，即格老提及的以低於公司2／3淨資產價值的價格建立投資組合，以低市盈率作為買入依據。

成長派的當然代表是成長股策略之父菲利普·費雪。他和格雷厄姆在「安全邊際」的看法截然不同。格老認為內在價值大部分來源於可量化的因素而非質量因素，如果內在價值大部分來源於經營能力、企業性質和樂觀的成長率，那麼缺乏「安全邊際」。而費老終其一生投資在成長型股票上，投資那些最有能力的經營團隊，有著長期盈利增長計劃，內在特質很難讓新加入者分享的高成長企業上。他認為長期來看「安全邊際」應該建立在企業的高成長上，對於高成長的可持續超額利潤的標的企業，價格上不要錙銖必較。

兩位大師對於「安全邊際」的看法不同，在股票投資的集中與分散上也風格迥異。格老認為市場先生喜怒無常，儘管股價可能回歸內在價值，但是時間無法確定，為減少風險，應建立一個廣泛的投資組合，把投資分佈在各個行業的多家公司中，其中包括投資國債；而費老認為應買入一種或極少品種的股票。基於出色的公司在任何市場都只有5％左右，而能找到其中股價偏低的則更是千載難逢的好機會。一旦機會來臨，就應該重倉買進，甚至是以全部資金買進。

超級明星派是股神沃倫·巴菲特的投資策略。他強調企業要有長期的競爭力，公司管理層誠實、可信並且穩定，在這些前提下，再選擇那些股票具有相對價格優勢的公司。巴菲特形象地描述他的投資策略是85%流著格雷厄姆的血，15%流著費雪的血。論及超級明星策略，不能不提巴老的親密戰友查理·芒格，他認為「格雷厄姆思想中有盲點。他沒有意識到有些生意值得前期投入」，芒格推崇的是「好生意」。巴老和芒格在買入喜詩果糖後從單純關注股價上「安全邊際」進化到公司持續性競爭力下的「安全邊際」。巴老將煙蒂與成長的和諧結合形容為「讓我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類」。他說到：「格雷厄姆教會我買便宜貨，而查理把我推進了不要光買便宜貨的投資方向。這是他對於我最大的影響。要把我從格雷厄姆有侷限性的觀點中釋放出來需要巨大的力量，那就是查理的意志力。他讓我視野變得更開闊。」「我開始非常熱衷於以合適的價格購買優質生意。」

理解「安全邊際」在三代大師投資體系中的不同策略，對於洞悉價值投資真諦有著至關重要的意義。三個流派的擁躉眾多，而盲從是價值投資者最大的業障，保持獨立思考要知其然並要知其所以然。選擇哪一種策略，要明晰策略後面的風險和應用可能。例如超級明星策略對於技術類企業就不適合，巴老強調「如果你不能持有一隻股票十年，那你就不要持有它十分鐘」。當下擁有技術類股十年，恐怕多是噩夢，費老鍾情的非賣股摩托羅拉在其暮年則收益大幅下降；而成長策略一定要建立在投資者熟知的行業和企業基礎上，否則所謂的「戴維斯雙殺」一定會是常客；煙蒂策略從歷史統計上總是贏家，那是後視，如果沒有對沖策略的保駕護航也會陷入格老頻臨破產的窘況。