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2012-12-03 路條 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101esrv.html

做皖能的時候,對阜陽華潤的判斷有些失誤,關鍵是搞錯了「路條」,下面放到這裡:

所謂「路條」就是國家發改委辦公廳同意開展該工程前期工作的批文。
項目路條是指國家或省、市、自治區立項的重大基礎項目,為保障項目順利實施而開闢的綠色通道。

所謂「小路條」,即省級政府同意將該項目列入本省建設規劃的批文。「小路條」在做了項目初可研,並進行審查後,由建設單位向省有關部門提出申請,請求列為省建設規劃。
「大路條」應當在有「小路條」的基礎上,有了工程的可研報告,由省級政府及項目投資方(最終投資方,不是投資方的代理機構)共同向國家發改委提出項目申請。
有了「大路條」即可開展該項目的可行性研究,環評報告,接入電力系統報告,地勘報告,水資源論證報告,水土保持方案報告書,地質災害論證報告,壓覆報告,無考古文物證明,無軍事設施批覆,勞動安全及工業衛生報告等,並通過審查。
在審查意見的基礎上編制項目申請報告,並由項目投資方遞交國家發改委,由國家發改委遞交國務院會議通過後,就可以得到項目立項的批文。
這是一個漫長的過程,需要大量資金投入(包括作可研階段國家要求的各種批文等)。

 

做電廠真正意義上的路條就是國家發改委的那個,具體的形式一般是:國家發改委下發的《關於同意××工程開展前期工作的批覆》。

一般情況,電廠都會在拿到這個「大路條」之前就在搞前期工作,這個需要看清楚,如果沒有這個批覆的文件,就是沒有「路條」,而不能只看電廠是不是在做前期工作。

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2012-12-12 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101f809.html

今天把華潤所有的歷史資料都整出來了,做了點預測。下面說說預測上碰到的問題以及自己的想法。

(1)收入預測上的困難:

收入主要分為售電收入、售熱收入和煤炭收入。

電量和煤炭產量數據還好辦,煤價也好說;

看售電收入之後,就比較麻煩了,要考慮風電、燃煤、燃氣、水電,尤其是風電的佔比還不太小,統一估計的話,電價上就更粗糙了;分類估計基本上沒辦法,要想準確一些就單電廠來算,這樣又太麻煩了,總共有近90個電廠,基本上每個電廠由一個公司經營。

再者就是售熱收入,這個公司只是披露了一個收入,根本沒有量上的數據,初步的打算是根據華潤電力投資披露的一點售熱的數據,倒推華潤電力整個公司的售熱量和售熱單價,再根據熱電機組的售電量,算一個售熱量,如果這樣做,就意味著要單電廠算電量和收入的數據。

(2)成本預測上的困難:

即便收入上能準確,成本項上也很難辦,燃料成本這個基本上也能搞定。公司只披露煤價的變動,自己算出來的煤價波動與其波動相似,因此這個數據基本上是可用的,再根據公司披露的煤耗,基本上燃料成本就能確定了。

員工成本這塊有點麻煩,關鍵問題是煤礦的人工說不清楚,現有的幾個煤礦,知道產能的就兩個。這塊自己拍一個出來,估計差距也不會太大。

折舊和攤銷,這個就比較噁心了,不僅要考慮到電廠的折舊(這個比較容易),還要考慮到採礦權的攤銷(這個基本上是搞不清楚的,畢竟公司現在的煤礦才剛剛起步,這塊是搞不明白的。)

維修和維護,這塊也是同樣的問題,電廠這個基本上能搞清楚,但是煤礦的維護就說不準了。

還有一個非常大的「其他經營成本」:不僅包括一些電廠中說不清楚的成本,更主要的部分是煤礦的運營費用,其中包括可持續發展基金及其他費用,中國政府徵收的費用及基金。公司的煤礦由於橫跨湖南、河南、山西、江蘇、貴州等省份,各個省的規章條例不同,收取的亂七八糟的費用也就會大相庭徑。

(3)現金流預測上的困難:

還有一個難度,來源於現金流的預測了。香港的現金流量表一向都是披露細項的,按照一個的分類總起來看,這樣預測上又會打一個折扣。

資本支出項,公司的擴張基本上是收購和新建對半分的,但是未來的收購是不可預見的,畢竟集團那邊沒東西了。新建的話,就只能考慮目前的在建項目,公司根本不提規劃的項目。這樣子算下來,公司的電廠最晚的也就是在2014年投產,那2015年之後豈不是現金流上會出現大漲。並且,公司披露的在建工程是和固定資產一塊披露的,只有每年增加了多少,轉固了多少,也不清楚目前在建的這些項目到底已經投資了多少。

(4)稅項預測上的困難:

在2012年,火電的適用稅率基本上都是25%了;風電享受的是盈利年度的第一年起,實行三免三減半政策;基本的稅率肯定是在25%以下,但也應該不會低於20%。

但是,公司有眾多的遞延項目,主要有加速稅項折舊、探礦權、預付租賃費用、固定資產的公平價值、退休福利計劃、應收款項等等,使用手法之多啊。並且2012年上半年,光遞延稅項2.6個億。

(5)其他:

由於公司有不少是外幣的負債,每年的匯兌淨損益也不是很少,2012年上半年光匯兌上就虧損了1.17個億。說到匯兌上了,每年的固定資產、在建工程等也都有幣值的調整,相應地就會影響折舊,而且每年的幣值調整數額都不是小數。

投資收益上,聯營公司和合營公司的質量都不錯,每年都能貢獻七八個億的利潤,這個也是不容忽視的。

公司未來幾年的發展重點肯定是煤電一體化,或者說煤礦上,而煤礦這塊又是最難以考量的。現有的煤炭公司量上正在逐漸爬坡,關鍵問題是,大部分煤礦都不知道產能,也就不知道量上的增加到哪裡。更進一步,要考慮的是,這些煤礦公司,雖然目前內部供應的量並不大,但是未來會不會像神華那樣呢。

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2013-01-29 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101hf1d.html

繼續中國電力的預測,非常麻煩,中國電力是按照香港的方法披露的,五凌電力又是按照大陸的方法披露的,計算的時候,採取將兩者分開預測的方法,畢竟中國電力主營火電、五凌電力主營水電,剛好兩個業務沒有交叉點。

這裡有一個疑問,計算投資收益的時候,出現的一個問題:中國電力佔五凌電力63%,而五凌電力下面有個比較好的權益法投資就是鯉魚江,是佔比40%。算中國電力的投資收益是不是應該按照63%*40%=25.2%的比例來算呢?

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2013-4-15 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101kl29.html

今天去圖書館把稻盛和夫先生寫的一些書借了一些,先讀了他的自傳,深表膜拜啊!

在結核病病休時就讀了《生命的真相》;不過其經營理念及個人性格應該是從大學及大學畢業之後逐漸形成的。大學畢業之後受到就業形勢影響,遲遲找不到好工作,各種碰壁。一度想加入黑社會,後來想想還是要靠自己托起家裡的重擔。後來幾經周轉,托關係才進了松風工業,一家快要倒閉的陶瓷製造廠。而後同期的5人全部辭職,而稻盛和夫跳槽失敗,在心灰意冷之際,下定決心,既然不能跳槽,只得一心一意的幹下去、幹到最好,乾脆把生活用品、被縟全部搬到研究室,全力進行新式陶瓷的研究。這相當於奠定了稻盛和夫後來不管遇到什麼困難,都永不言棄、全力做到最好的品質。後來自己與其餘幾人出來單獨設立京都陶瓷,也是歷經艱苦,但是都沒有放棄,毅然走在最前線。再突破多層封裝等眾多大公司都難以突破的新技術時、再剛剛進入人造藍寶石時、再與NTT這類通信強敵競爭時,都表現出了永不言棄的精神。

待公司形勢轉好之後,有幾位員工出現了「叛變」,說白了就是想要加工資,但是考慮到現有的公司形勢仍處於創業前期,還是需要節儉為上,就與幾位員工促膝長談,也算化解此次危機。這奠定了稻盛和夫以員工、股東的利益至上的經營理念。

並且稻盛和夫也是學佛之人,在經營、待人等多方面都體現了佛家大愛、大善之理。

當然,最重要的,稻盛和夫先生不管說什麼都一定會親力親為地去做,而不會像某些企業家或政客那樣只會說不會做。

隻言片語根本無法表達我對稻盛和夫的佩服、膜拜,以下摘抄了部分書中的名言:

我們的人生只有一次,所以應該竭盡全力,做到每天都不留下任何遺憾。

我深切地體會到「人的能力是無限的」,以及持續抱有不達目的絕不罷休的強烈願望是何等重要。

事業的成功既不是靠美國式,也不是靠日本式的經營方式,而是身先士卒起到了決定性的作用。

光明正大、玻璃搬透明的經營是我創業以來一貫的經營哲學。

一顆善意的心又孕育出了新的善意,出現了意料之外的善意連鎖反應。

我自創業以來,一直都在開拓前人未曾走過的道路,即使曇花一現也永不言棄,我有在逆境中奮起的決心。(看到永不言棄,我想到了之前看到的一部電視劇,就是關於籃球和愛情上的永不言棄)

要將文化背景截然不同的企業進行合併,就應該最大限度地為對方著想。

只要行正確的為人之道,宇宙自然會給予回報。

在企業的經營過程中,追求利益決不能違背道義。「君子愛財、取之有道」,「謀利有道」,「散財亦有道」。

企業的經營很大程度上取決於經營者所擁有的哲學和理念。

經營的要訣在於經營者的心靈。如果能夠領悟到經營的真髓,純淨經營者的心靈,那麼經營必將一帆風順。

稻盛和夫在書中,反覆提到「好心自有好報」、「關愛之心、利他之心」、「追求全體員工物質與精神兩方面的幸福」、「為人類和社會的進步與發展做出貢獻」。

思善事、行善事,就能有善報,而為非作歹就會招來惡報。要行善事,就必須摒棄利己之心,不斷磨練、美化心靈。做到了這一點,就會自潔其身。

在波瀾萬丈的人生中,無論遇到怎樣的艱難和困境,都不能怨恨、嘆息、墮落,而是應該積極樂觀地接受人生的考驗,只要時刻抱有感恩之心,積極進取,人生的大門自然就會敞開。

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2013-04-18 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101kpdi.html

按照計劃,看巴菲特的信,整理財經,外加做CFA的課後題。

1958å¹´

老巴是在1957年正式開始合夥公司的經營的,但是老巴寫的信最早只能找到1958年的。

在本年的信中,巴菲特首先說明了股票市場的價格主要是受到投資者情緒的影響,投資者的持股期限受到投資者對可以輕鬆、快速獲利能力的預期的影響。受影響的僅僅是股票的價格或被低估的程度,而股票真正的內在價值是不受這些情緒或預期的影響的,老巴看的是內在價值的折價程度,而不是所謂的股價的波動。

1958年公司最大的持倉是新澤西的一個信託公司,老巴買入時保守估計內在價值為125美元,由於其一直都不分紅,被投機者拋棄,股價跌到50美元。該信託總資產為5000萬美元,大股東是一家銀行,持股25.5%;由於暫時的個體原因,導致該銀行併購這個信託公司一直沒有成功。老巴說這家公司是三個因素的合體:(1)Very strong defensive characteristics; (2) Good solid valuebuilding up at a satisfactory pace and, (3) Evidence to the effectthat eventually this value would be unlocked although it might beone year or ten years.

老巴最終持有12%的股權,成本均價51美元。由於該股票的成交量並不活躍,由於其買入股價被抬高至65美元,至此老巴不再買入或賣出。老巴說在下半年,其發現了一個更好的投資機會,因此將該股票以80美元全部賣出。新的投資將佔到合夥公司總資產的25%,而信託公司是佔到10%~20%。儘管由於新投資的股票的被低估程度要低於信託公司,但是由於老巴是第一大股東,在價值修復的時間上有更好的優勢,說白了就是老巴要採用自己的手段進行價值修復。

由於本年產生大量的資本利得,這是偶然現象,所以業績還需要從長遠的角度來看。

老巴希望可以增加套利型投資的比例,但是合適的機會很難找到;其說可以通過買入大量的幾隻被低估的證券可以構建套利型投資。並且這將導致合夥公司的收益在熊市跑贏市場平均水平,在牛市僅能達到市場的一般化水平。

最後這段話,沒有理解。

首先,對於買入低估證券構建套利類投資的方法不是很清楚;

其次,為什麼增加套利類投資會導致相對業績出現這樣的變化呢?

 

1959å¹´

老巴闡釋了道瓊斯指數的一個缺陷,就是其僅僅是市場一個不完全代表,或者錯誤的代表。比如,在1959年,像鐵路平均指數、公用事業平均指數都是下跌的,並且當年下跌股數對上漲股數為710對628,許多投資公司的業績都遠不及道瓊斯指數;但是道瓊斯卻是大幅上漲的。但是這個最主要的目的是說明道瓊斯指數是很難被打敗的。

I would rather sustain the penalties resulting fromover-conservatism than face the consequences of error, perhaps withpermanent capital loss, resulting from the adoption of a 「New Era」philosophy where tree really do grow to the sky.

總體淨收益是由年初年末的市場價值水平決定的,並經過對合夥人的資金支付以及獲取進行調整。而不是基於當年實際實現的收益計算的。

去年提及的那個新的投資機會,也是一家投資公司,其持有30~40只優質的股票;在去年其佔到合夥公司總資產的25%,今年就增加到了35%!老巴是其第一大股東,並且第二、第三大股東都宣佈是巴菲特的一致行動人,基本上相當於巴菲特絕對控股。剩餘65%的資產都是套利類或價值低估類的股票。

第一次提及了稅收的影響,就是內布拉斯加的一個無形資產稅(對幾乎所有證券的市場價值徵收4%的稅收)。

至於去年的一個疑問,為什麼相對業績會出現如此的變化?根據老巴今年的話語,原因應該是,其選擇的股票只是部分與市場的形勢是隔絕的,也就是說相對獨立於市場的走勢。

但是根據低估證券構建套利類投資者的方法仍然不是很清楚。

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2013-04-19 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101kq8z.html

1960å¹´

再次說明道瓊斯指數是很難被打敗的,只是業績表現剛好與去年的情況相反。在今年把去年提及的佔總資產35%的投資公司的持股賣出了。

1960年最大的事蹟就是Sanborn Map公司:

首先是SanbornMap的簡介:該公司提供全美所有城市的詳細地圖,並且每年進行更新、每20或30年之後進行重新印刷,其更新的成本僅為100美元。由於其主要客戶是火災保險公司,因此老巴詳細闡述了公司在消防栓、主要街道的詳細程度。在過去75年的經營中,SanbornMap公司幾乎是處於壟斷的地位,並且幾乎不會受到經濟衰退、也無需多少銷售能力,因此在20世紀50年代初,一些保險公司共同推出了「Carding」政策(一直沒有查到這個carding到底是怎樣運作的),以應對SanbornMap公司的高額盈利。這使得其地圖業務的稅後利潤由20世紀30年代末的超過50萬美元下降至1958年和1959年的低於10萬美元,Carding政策的影響可謂非常大。

由於SanbornMap公司幾乎不需要任何的資本支出,因此在20世紀30年代初,其進行了大量的證券投資,一度在250萬美元左右,大約一半債券、一半股票。

再次闡述了為什麼要買SanbornMap公司:(1)在1938年道瓊斯指數在100-200點波動,此時SanbornMap公司的股價為100美元/股;而在受到Carding影響後,1958年道瓊斯指數在550點左右,此時SanbornMap公司的股價僅為45美元/股。(2)需要注意的時,同一階段SanbornMap公司的證券組合的價值已由20美元/股增長至65美元/股。也就是說,在1938年,投資者給地圖業務的估值是80美元/股,而在1958年對地圖業務的估值為-20美元/股。(3)Sanborn公司都為保險行業提供了大量的具有實際價值的信息。再現他們這麼多年收集的詳細信息將會花費上千萬美元。儘管保險公司實行了「carding」政策,但是超過5億美元的火災保費都由製圖公司承擔。然而,出售、包裝Sanborn公司的產品和信息的方式這麼多年並沒有改變,而且最終這種慣性反映到了公司的盈利中。(4)由於證券組合帶來的利潤豐厚,使得管理層的眼睛被矇蔽了。分紅在過去八年中已經削減過五次,儘管我不可能找到任何關於削減工資或者董事和委員會成員費用的建議記錄。正式這些不利因素使得投資者不再那麼信任SanbornMap公司。(5)對於董事局的構成:除老巴外,有14為董事,其中9位是保險公司的人,持有46股股票;1位是公司的律師,持有10股;1位是銀行家,持有10股;2位是公司的高管,持有300股;原董事長的兒子,但是原董事長的夫人持有15,000股;需要注意的是有兩個集中持股的股東:一個是券商(都是分散的小投資者),持有10,000股、另外一位是直接持股人,持有8,000股;但是兩者的想法與老巴是一樣的,就是將SanbornMap公司持有的證券組合從公司中剝離出來。最後老巴收購了24,000股股票。

剝離證券組合的方案:為了防止投票戰(這個是為什麼呢?沒想明白)、防止時間延誤導致的證券組合價值的波動,最終的方案是想要置換資產的投資者進行一股股票置換對應證券組合的方法。

最終有72%的股票,1600個股東中的50%選擇參與該方案,即置換股票為對應的證券組合。SanbornMap公司留下125萬美元的政府和市政債券作為儲備基金,並且消除了約100萬美元的資本利得稅。(後面的看懂了,置換證券組合相當於回購股票,這個是不收取資本利得稅的、而前面那句就沒看懂了,為什麼要留下作為儲備基金呢?是老巴只想要其股票、不想要債券?還是政府的規定呢?)

這是老巴在早年慣用的手法,通過控股一家公司、或者能夠構成重大影響,然後再用自己的手段,包括清算不良業務、置換優質資產等手段,達到目的。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54686

2013-4-27 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101kxcs.html

對照quicksheet大致過了一遍;看了一下老巴的兩個視頻。下午就一直拉肚子…早些休息了

1961å¹´

半年

再次闡明要從長遠的角度來看待收益率和業績;也再次闡明更願意購買至少部分與市場獨立的證券或證券組合,在整體市場上漲的情況更為如此;這也就會引起在牛市或市場整體上漲的情況下,老巴一直再說的收益率可能不及市場平均水平。這也是老巴的一貫做法,降低投資者的預期,以防不利情況出現。這也是我很喜歡的一點,我一直認為對一個人最大的懲罰就是把這個人捧到天上去、然後再讓他跌入地獄;當然最大的幸福也就是把預期設置到最低,最終得到的結果永遠都會讓自己很高興。

去年提及的合併單個的合夥公司,將會在今年底正式實施。

(1)首先,老巴想辦法給華盛頓寫信等,把這個合併整成了免稅的。之後的收稅都是基於整體合夥公司基礎上的。個人覺得(沒有任何依據的猜測),美國的稅法可能是規定在合併像老巴這類的投資合夥公司時,等同於將股票出售收取資本利得稅。

(2)關於利潤分配(並不是分紅),這個感覺沒啥好說的…對於損失,也沒有像其他投資公司的共擔損失或者彌補投資者的損失這一條款,關鍵是老巴一家在合夥公司中佔比在1/6左右,相當於共擔了風險,而且還是很大的風險;並且有一個條件禁止老巴及其家人在合夥公司之外購買任何證券。

(3)「monthly payments at the rate of 6%yearly」,對於這個,我的理解是一個分紅比率,不過也提供了分紅再投資的方法。老巴主要基於對許多合夥人可能需要定期的withdrawals。

(4)老巴為合夥人提供了可以以合夥人所佔份額市值的20%進行貸款,利率為6%。

(5)最少投資額對於新合夥人為2.5萬美元,按照老巴每年20%的符合增長率的話,相當於2013年的3.28億美元;按照4%的通脹率來算的話,相當於2013年19.22萬美元。

(6)現有合夥公司的總資產接近400萬美元。

全年

再次闡明合夥公司在牛市或震盪市才可能跑贏市場,在牛市則相反。每年都為投資者灌輸這一思想,久而久之投資者也就會真的會以為是這樣,這也算是在維護自己的聲譽吧。

從今年開始的之後幾年都列示了幾個主要的投資基金作為參照,今年也是透過這些基金再次說明了道瓊斯指數是很難被打敗的。

今年的一大篇幅就是解釋了合夥公司的三大投資:

(1)被低估的證券:最大的持倉;並不能確定何時才能得到價值回歸;當然也因為被低估,所以安全邊際是很大的;並且對於此類證券的買入時機要遠比賣出時機重要得多;提及了並不是因為被低估就不會下跌了。

(2)套利類投資:主要是針對特殊事件的投資,比如併購、清算、分拆等等;最大的好處在於幾乎與市場整體情況是獨立的,並且收益也不錯。是第二大持倉。並且老巴會使用不超過淨資產25%的槓桿充分利用這類套利投資機會。

(3)控股類投資:這個就比如說去年的SanbornMap公司,就是通過達到控股地位,以影響公司的政策,比如通過清算部分資產、置換公司資產組合等手段。這類投資也幾乎與市場是獨立的。需要注意的是,有些時候被低估的證券會發展為控股類投資。

舉了Dempster Mill ManufacturingCompany的例子:(由價值低估類投資轉為控股類投資的例子)

(1)公司簡況:農具和灌水設備製造商。1961年的銷售收入約為900萬美元,但是相對於其資本支出而言,只有微不足道的利潤。主要是由於較差的經營管理、以及行業的競爭環境。其合併報表的淨資產為450萬美元,即75美元/股;合併的營運資本為50美元/股。

(2)老巴的買入過程:其是在5年前開始作為價值低估類投資買入的,後來逐漸加倉,並在1961年8月取得控股權。老巴攻擊持有了70%的股權,還有一些關聯公司或子公司持有10%。需要注意的是這個股票的流動性很差,關鍵是老巴他們拿了太多股權,所以一旦老巴出售或買入將大幅影響股價。

(3)老巴的評估:需要注意的是這裡老巴說的年末評估價值(新的合夥人是基於這個價格買入,而老的合夥人是基於同樣的價格賣出了一部分)不應是我們期望的股票該有的價值,也不是對於熱切的買入者來說合理的價格等,而是我們的股份在比較合理的較短的期限內按照現在的價格出售所能帶來的價值。

老巴給予公司的年末估值為35美元/股,而其買入的均價為28美元/股。若以35美元/股來評估,則佔到合夥公司淨資產的21%。

這裡,我不是很明白老巴為什麼給這個公司的估值僅為35美元/股,會不會是考慮到這家公司需要太多的資本支出,而經營環境又不是很少,只有很小的利潤率呢?

關於保守性投資:

市場上有幾個保守型投資的觀點:(1)買入中長期的國債或政府債:缺點很明顯,即不能保證購買力;(2)買入藍籌股,但是並不關心PE或分紅收益率等指標:這類投資才是最冒險的,一點也沒有保守性。

比較喜歡的兩句話:You will not be right simply because a large number ofpeople momentarily agree with you. You will not be right simplybecause important agree with you.

You will be right, over the course of many transactions, if yourhypotheses are correct, you facts are correct, and your reasoningis correct.

True conservatism is only possible through knowledge andreason.

最適合檢驗是否保守的方法就是看在市場下跌情況下的證券組合收益率。

第一次表示規模太大,有壞處:

由於老巴購買的股票以及購買的時機,股票的流動性都一般,規模的增大肯定有很大不利影響的,這主要反映在套利類投資和價值低估類投資。但是由於規模的增加,對於控股類投資是有利的。

所謂的「預測」:

非常符合老巴性格的言語,就是說大白話。預測未來,整體市場肯定會有大漲、也肯定會有大跌的年份,但是順序就不知道了。對於合夥公司也是一樣的。

但是,對於合夥公司,老巴預測(準確來說應該是目標吧),在長期內,合夥公司的收益率將比道瓊斯指數的收益率高出10個百分點。

雜項:

在該年,老巴終於搞了一間辦公室,還是跟老爸共用的,並且老爸還要負擔費用…每年的費用至多佔到合夥公司淨資產的0.5%~1%,這個費用率控制的,再看看國內的那些投資公司,動不動就蓋個大廈、發個幾千萬的薪水…

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2013-06-18 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101m0u5.html

今天繼續做中石油,把2007年看完之後花了點時間簡單分析了一下老巴為什麼買入賣出中石油,分析比較簡單,不曉得對不對。

 

1、買入

老巴在2003年買入中石油,共計2,347,761,000股,老巴的信中寫的是持有2,338,961,000股,總成本是488百萬美元,每股成本約為0.2086美元。

2003年的港股價格在1.54~4.475港元/股,2003年美國ADS的價格在19.10~58.2美元/股,看來老巴買的是H股,而不是ADS。

媒體上說其買入的平均價格為1.62港元/股,2003年的每股盈利是0.40元,2002年的每股盈利是0.27元,按照2003年1港元兌1.06人民幣的匯率來折算,對應2002年的市盈率是6.36倍,對應2003年的市盈率是4.3倍。(查了美國幾家石油公司,像康菲、美孚、雪佛龍還有幾家小的石油公司,都比中石油高,有8~10倍。)

2003年的每股淨資產2.06元,2002年的每股淨資產1.83元,對應2002年的市淨率為0.94倍,對應2003年的市淨率為0.83倍。(查了幾家美國的石油公司,有的在2倍,有的4倍,都比中石油要貴。)

2002年和2003年的ROE分別為14.62%和19.39%。(當時,查了的幾家ROE都在20%以上,都比中石油要高一些。)

2003年的原油銷售價格為27.2美元/桶,比2002年大漲21%,而2002年較2001年是下跌5%的。整個公司的利潤有90%以上都是勘探和生產,主要就是賣原油,有的年份甚至能達到100%的比例,所以其他的板塊可以不看,主要關注這個即可。

這是中石油自上市以來的股價圖,2003年才開始步入漲勢。

 2013-06-18 <wbr>工作记录 <wbr>Jackie

2、買入原因

(1)有利

老巴是在2003年買入的,根據媒體給的成本價,估計是在2003年中之前購買的,因此考慮其判斷依據為2002年及之前的報告。

2002年之前,中石油沒幹什麼新活,原油的儲量基本維持原狀,天然氣是在2002年正式開工西氣東輸之後才出現較快增長的,天然氣這塊也無需考慮,只需要分析原油這塊即可。

2002年之前,中石油算是在處理98年石化行業大重組的事吧,幹得最有意義的幾點就是裁員和處置一些小的非盈利資產,但是像化工和煉油這種長期虧損的資產是根本沒辦法處理的,所以只能處理一些小的資產。不過裁員倒是非常迅速,從上市的48萬人,裁減到2002年的42萬人,整整6萬人被裁掉了,每年節省的人員開支就有20個億。當然,這些都算是小錢。從上市到2002年,制定的節約成本的目標是90億元,2002年也實現了。雖然這些錢都不多,畢竟可以看出還是有點管理的意思,不至於像老國企那樣。

開採成本從上市時的4.76美元/桶下降到2002年的4.34美元/桶,這個幅度感覺還是蠻大的。

每年紅利很客觀,有45%的分紅比例,這倒是很合老巴的胃口。(美國那邊的石油公司基本上分紅都是20%,很少有能到30%的)

(2)不利

每年為了維持原油儲量的不變就需要花費400多億元;並且,像原油儲量、銷量、原油管道、成品油管道等等實物量上都沒有實質性的上漲,實物量根本看不出有什麼很好的跡象。

從2002及之前來看,覺得中石油賺得就是原油價格波動的錢,沒有靠管理、經營得來的利潤。

(3)個人估計

老巴可能看中了中石油的分紅、低估值,而其盈利能力應該跟美國的那些個石油公司相差不大,所以老巴才捨棄本國的石油公司,選擇了中石油。

 

3、賣出

老巴是在2007年出手的中石油,當年的價格區間為8.51~20.25港元。媒體稱其在2007年7月~10月間以11~14港元/股的價格出售,假設以中間價12.5港元/股來看,資本利得上是每股10.88港元/股,合計為254.48億港元!

2006年和2007年的每股收益為0.79和0.81元/股,市盈率分別為15.82和15.43倍。(美國8~12倍,這個就比國外貴了。)

2006年和2007年的每股淨資產為4.87和5.79元/股,市淨率分別為2.57和2.16倍。(美國1~4倍,這個基本上差不多。)

2006年和2007年的ROE為24%和20%,原油價格達到65.27美元/桶的歷史最高點。(美國平均25%,中石油還是稍微低一點。)

PS:在2006年和2007年,不知道康菲出啥事了,ROE下降了7個點,並且每股收益大幅下降;其他像美孚、雪佛龍都是大漲的。不知道為什麼在油價高歌猛進的時代,康菲居然表現如此之差。等到看康菲的時候再解決吧。

如果沒有2006年頒發的特別石油收益金,中石油2006和2007年每年還能多出200多億的稅後利潤,每股收益也能增加將近2毛錢!

 

分紅收益,剔除2007年的末期分紅,2003~2007年間,老巴共拿到了1.34元/股的紅利,合計為31.34億元。(註:自上市以來,中石油每年都有豐厚的中期和末期股息,總計約佔每股收益的45%以上,每年都是如此!看了一下,每年的年報都會說是分45%的紅利,但是由於沒有招股說明書,不曉得這是不是一個承諾事項,個人感覺應該是一個承諾。)

如果按照1港元兌1人民幣的匯率折算,老巴總共賺了285.82億元!

 

後來這幾年,每年為了維持原油的儲量,每年都得花費1000多億元,當然這裡面也有勘探天然氣的成本。

利潤的主要來源依然是原油,隨著西氣東輸的逐漸完工,天然氣的利潤開始慢慢增長,但是相對而言依然很少;由於化工產品價格的上漲,化工板塊也有一點利潤,但是也很少。因此其利潤的最主要部分還是原油這塊。

 

4、賣出原因

估值上基本與國外相當,還稍微貴了一點。分紅比例依然很高,盈利能力也可以。

當時,老巴僅僅知道中石油要回歸A股,但是發行價格區間等信息都不知道。但是老巴肯定知道A股的估值已經到達瘋狂的程度,5000多點啦!

原油價格從2003年起,就開始突破原來的最高點,基本上是一路上揚,老巴賣的時候更是達到了七八十美元/桶。

從這來看的話,老巴賣中石油可能的原因有三個:

一是,估值相對美國老牌石油公司已經略高,但個人覺得這可能不是主要原因;

二是,中石油啟動回歸A股,雖然老巴賣出的時候還不知道中石油可能的發行價,但憑藉A股整體瘋狂的估值水平,很有可能出現超乎尋常的發行價。但是A股和H股的傳導機制似乎不是很強,因此這可能並不是賣出的主要原因。

三是,政府開始對石油行業徵收重稅,2006年開始徵收石油特別收益金,但是這是2006年3月份的事了,也不至於等到2007年才賣出,應該也不是這個原因。

四是,原油價格瘋漲,已經很高,而中石油的利潤情況幾乎完全依靠原油價格,這可能是老巴賣出的一個主要原因。假設未來能維持80美元的原油價格,按照老巴賣出的價格來看,也需要15年多才能回本;更何況如此高的油價的持續性到底有多大。這個的風險已經很大了。

原油價格歷史走勢:

2013-06-18 <wbr>工作记录 <wbr>Jackie
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59309

2013-06-20 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101m1ls.html

繼續錄中國石油的年報,征途還很長啊。

說一下無與倫比厲害的稅,挑兩個大頭。

2006年總收入6890億元,淨利潤1427億元;政府徵稅總共是987億元,除所得稅外,最大的就是石油特別收益金289億元,其次是消費稅121億元。
2009年總收入10193億元,淨利潤1064億元;政府徵稅總共是1631億元,其中最大的已變為消費稅,在2009年大幅度增加消費稅,總額為824億元,其次是石油特別收益金200億元。
石油特別收益金是原油價格超過一定限額才徵收的,所以在低油價的2009年就會很少,而在07、08年的高油價時代都要超過850億元!
2009年之前的消費稅基本上是:無鉛汽油每升0.2元,柴油每升0.1元。石腦油、溶劑油、潤滑油按每升0.2元和燃料油按每升0.1元計算應納稅額。
2009年大幅度增加為:無鉛汽油每升1.0元,柴油每升0.8元。石腦油、溶劑油、潤滑油按每升1.0元和燃料油按每升0.8元計算應納稅額;一口氣漲了有5倍!真是狠啊!
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59310

2013-06-22 費雪 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101m3kt.html

費雪家族最出名的肯定是菲利普·費雪(有的地方也譯為費舍爾、費希爾等等),寫了《怎樣選擇成長股》的那個,實際的英文名為《commonstock and uncommonprofit》,怎麼感覺中國這麼已翻譯就是為了有個好銷量呢,費雪就不多介紹了,網上多得要死。

其兒子就是肯尼斯·費雪,其公司叫費雪投資公司(FisherInvestment),維基百科上說現在跟一個合夥,公司名字改為Grüner FisherInvestments,但是網站一直打不開...

這有一個博文,維基百科上的介紹(只有英文版,就不翻譯了),鏈接如下:http://en.wikipedia.org/wiki/Kenneth_Fisher

 

查了半天居然找到的是新西蘭的fisher funds...把收益率貼出來瞅瞅吧...

2013-06-22 <wbr>费雪 <wbr>Jackie
冒牌fisher收益率不太高啊,相對標普而言。

找個時間再詳細查查這個費雪。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59540

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