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百麗率先印證行業復甦 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/23078572
春江水暖鴨先知。行業的復甦，最先印證的是領先品牌。二元在2012年6月初《零售5月有觸底反彈跡象》一文中提及$百麗國際(01880)$ 等本土中檔服飾類品牌有復甦的跡象，從百麗公司2012年第四季度及下半年的新增店舖數、同店銷售增長、毛利率及庫存等運營數據的改善可以印證行業領導品牌的率先復甦。

百麗1月11日發佈的2012年Q4營運數據稱國內零售店舖新增長為889間，鞋類業務同店銷售增長為3%，運動服飾業務同店銷售增長為10%。鞋類業務新增店舖數據強勁，季度新增了572個銷售終端，全年增加了1820個，同比去年增長18%，銷售終端總數達12090個，大幅超出分析師預測。雖然Q4同店銷售增長尚弱，但已好於Q3的2.8%；運動服飾業務的新增店舖數及同店銷售增長均好於分析師預期,季度新增了317個銷售終端，全年增加了794個，同比增長17%，銷售終端總數達5474個。Q4同店銷售增長10%，強勁超越了Q3的3.6%，這不僅是4年來最好的季度表現，還建立在季度銷售平均單價提升的基礎上。

百麗2012年下半年的鞋類業務毛利率也有望在2011年下半年下降後持續改善，高於上半年68.4%的水平。關於去庫存，百麗上半年已呈現局部改善的跡像有望在下半年迎來久違的銷售增長超越庫存增長，並在2013年上半年得到強化，進入庫存良性循環。

在類服飾行業中，女性鞋類是為數不多的可以挑戰洋品牌的細分行業。類同的加工工藝（大部分高中端洋品牌女性鞋類在內地完成製造或主體部件加工）、不明顯的外在差異特徵及較大差距的零售價格使得$百麗國際(01880)$ 、$達芙妮國際(00210)$ 、$九興控股(01836)$ 、$利信達集團(00738)$ 等國產品牌得以生存並不斷強大。

以2012年百麗可能完成的銷售目標330億人民幣測算，自由現金流將達30億，鑑於2013年是百麗大概率的復甦年和強勁的現金背書，2013年的自由現金流可達40億，以DCF毛估估，百麗企業內在價值大致在1500億人民幣左右。

百麗國際的率先復甦應不是個案，在1月二元《看清楚服飾股的週期位置》文中觀察到內地服飾類企業進入去庫存的時間已有4年左右，市場領先品牌有可能在2013年從墜落期進入崛起期，百麗是個印證，$安踏體育(02020)$ 可能是下一個印證。

價值投資與中西醫 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/23241627
巴菲特、芒格體系的價值投資以購買股票既是投資企業為基石，即「一股股票是擁有一家企業一小部分的權利，是你願意為整個企業所支付價格的某一部分。」買入股票的決策依據是企業內在價值，其短期體現為未來自由現金流折算與當下股票價格上的「安全邊際」，而長期體現為公司持續性競爭力下具有護城河的經濟特許權「安全邊際」，即投資策略為」85%流著格雷厄姆的血，15%流著費雪的血。「

據說巴菲特有過這樣的評論：「如果我不能在5分鐘內判斷一個公司值不值得投資的話，那麼我絕對不會用幾個星期的時間來評價這個公司」。二元沒有找到此話的出處，但對於巴菲特關於能力圈的論述是耳熟能詳，其本質是@Boracay的碎片哥 的簽名，賣油翁的邏輯」無他，唯手熟爾「。這同中醫是一個路子。

中醫對於人類健康的最大貢獻在於以系統化的視野審視人體與自然，這在西方有」黑箱理論「支撐，即以自然界中沒有孤立的事物，任何事物都是相互聯繫作用的為前提，以不清楚「黑箱」系統部的輸入和輸出相關性為研究目標來掌控系統。「黑箱理論」是控制論的奠基人諾伯特·維納的一項重要貢獻，它掀開了人類對於未知複雜系統的相關性把控可能，為人類探索當下科學難以企及的複雜系統提供了重要工具。

中醫講究的是望、聞、問、切，以二元孤陋應屬於經驗斷症，老中醫通過搭脈對於患者人體了然於胸，這是能力圈的體現。同樣是調研，不同眼出不同的東西。同樣是數車流，得到的不同是基於對於一個行業、企業全面的認識和掌控能力的差異。所以中醫需要經驗豐富的醫生，而不是推而廣之的普遍治療方式。從這個角度，價值投資是非常困難的投資方式，沒有多年的沉澱，只是望、聞、問、切就推及邏輯必然，是管中窺豹。

西醫更像是量化的過程，建立於數理化解剖之上的經典科學，所有決策建立在驗血、透視等數據上的邏輯關係。這如同甄別企業所需的利潤表、資產負債表、現金流量表三張基礎體檢單。巴菲特每日的一項重要工作「琢磨他還沒賣的數百家公司的報告，一部分是源於興趣，一部分是為了以防萬一」，這是不斷以公開資料體檢企業的過程，是建立在數據上的檢視。

在閱讀眾多公司財報的同時，巴菲特每日還要做的一件事情是閱讀伯克希爾每日、每週以及月度清單報告，「巴菲特從清單上知道--上週政府僱員保險公司( GEICO)又賣出了多少份汽車保險，又償付了多少索賠；昨天賣出了幾磅喜詩糖果；范奇海默公司又拿到了多少件監獄看守制服的訂單；奈特捷在歐洲和美國賣出了多少架分權噴氣式飛機。除此之外，還有——帆布篷、充電器、發電數（千瓦時）、空氣壓縮機、訂婚戒指、租用卡車、百科全書、飛行員訓練、家具裝飾、心肺醫療儀器……所有關於成本、銷售額的數據都湧進巴菲特的辦公室，他記住了這當中非常多的數字。」這是一葉知秋的過程，以關鍵數據把握企業運營方向。

「衡量企業價值的方法有很多，但有兩個指標顯然是至關重要的。一個是企業最終所能達到的規模極限，這決定了企業長期的成長性；一個是企業在永續經營階段的資產收益率，這決定了企業的長期收益水平」這是二元近日在雪球學習最重要的一段總結。而規模極限往往會率先暴露在企業的領先區域市場上，觀察這些特徵表現往往給投資者領先於市場作出反應的機會，二元將這些特徵表現歸為「黑箱反饋」。

中醫的治療是不少來自「黑箱反饋」，例如利尿，從米湯到滑石粉經歷了多年的反饋驗證。中醫很早就採用了滑石粉來利尿，後經西醫驗證，攝入滑石粉，符合化學上溶質分子滲透利尿原理，滑石粉提高了腎循環時的滲透壓。西醫的驗證滯後了很多年，但滑石粉在中醫中卻救活了很多人。如果沒有西醫的驗證，中醫就不救人了？二元無意扯入中西醫之爭，只是在思考」黑箱反饋「在投資中的意義。以相對熟悉的服裝業為例，新裝更替比率和打折幅度就是服裝企業的」黑箱反饋「。一旦打折超過5折，新裝不過5成，就可能到了區域市場的極限期。而企業三表對於極限的體現卻是大大滯後的，對於季度訂貨模式的企業至少會延遲九個月以上。

如何以企業黑箱的輸入、輸出和反饋來預先知悉運營健康情況，如何結合企業三表來全面體檢其運營情況，巴菲特通過閱讀伯克希爾清單報告和企業報表來掌握，這是否為中西醫策略地結合？是否是可以全面把握的企業的途徑？還是@釋老毛 兄所提及」用一個穩定的模型能夠認知和預測經濟、行業、企業的未來趨勢，這是人類理性的自負和狂妄！「，這是價值投資者不得不面對的問題。二元嘗試著以「黑箱反饋」和三表來引導價值投資。

2013年天然氣漲幅趨於三毛？ 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/23786616
自2012年4月21日發表博文《必將火爆的天然氣城市分銷商》之後，內地天然氣城市分銷商股走出了大牛行情，文中提及的$中裕燃氣(08070)$ 、$中油燃氣(00603)$ 、$中國燃氣(00384)$ 等股價已經翻倍。近來，燃氣股自3月底發改委官員否定民用天然氣漲價傳聞後在高位展開盤整，不少網友交流是否應獲利了結。二元將相關的研習資料分享，以助判斷。（文中圖表資料主要來自海通和大摩相關研究報告。）

在@張化橋 先生的著作《避開股市的地雷》中有這樣一段文字，摘錄如下：「燃氣公司的業務基本上可以分為兩大塊：一是建築安裝（即鋪設和安裝管道），二是供氣（居家、企業和汽車）。後面這項業務看起來不起眼。居家買的燃氣量不大，價格還受到政府管制。但是，政府並不管制企業和汽車用氣的價格，或者管制得不嚴格。這是細水長流的好生意，還不用競爭。燃氣公司的第一項業務本來是很差的業務，不過由於壟斷性，它實在太誘人了。你想想，只有你能在這個城市鋪設和安裝管道，別人不可以。雖然在獲取一個城市的特許經營權之前，你需要參與競爭，但是一旦你獲得這個權力，你就成了壟斷者。」價值投資玩的是競爭優勢，而壟斷無疑是最高境界。

不知道張老師對於供氣公司的看法當下是否依然。在二元看來，分銷商的城市壟斷邊際貢獻才開始，最大化的過程剛剛萌芽。仔細翻看發改委官員闢謠否定民用天然氣漲價的媒體報導，發現其否認的要點一是針對居民消費；二是不大幅漲價，例如每立方1元的上漲。而對於佔比最大的工業及交通等其他用途或是居民消費小幅漲價並未否定。根據大摩相關研究報告，內地的天然氣消費格局如下：

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根據海通相關研發報告稱「我國一次能源消費總量增加的同時，其結構在發生變化。我國是一個「富煤、貧油、少氣」的國家，一次能源消費結構中煤炭的佔比常年維持在70%以上。從上世紀九十年代開始至今，我國的一次能源消費先後呈現原油替代煤炭、天然氣替代原油的趨勢。2003年天然氣在我國一次能源消費結構中的佔比為2.39%，到2011年這一佔比提高到了4.50%，原油佔比則由2003年的21.27%下降到2011年的17.67%。」

「我國天然氣消費量的快速增長自「十五」期間（2001~2005年）開始，第一次快速增長出現在2000年，同比增速達到14.0%，首次突破10%，此後天然氣消費量增速則不斷提高。從復合增速可以看出，2000年該增速（表示1995~2000年復合增速）為6.67%，2007年該增速（表示2002~2007年復合增速）則達到19.70%。近幾年該增速保持在18%附近。2011年我國天然氣消費量達到1307億立方米，同比增速21.51%。我們預計「十二五」期間天然氣消費量復合增速為17%，同時「十三五」期間復合增速略有下降至16%。在這一假設下，2015、2020年我國天然氣消費量將分別達到約2359、4954億立方米，較2010年分別增長119%、360%」

查看原圖綜上所述，天然氣消費量的快速增長是否帶來價格的上漲呢？根據大摩相關的統計，過去十年，工業等非居民消費部分的價格呈現加速上漲趨勢，而居民天然氣價格漲勢趨向穩定，這也印證了發改委官員的相關講話。於此，二元關於天然氣價格的未來趨勢總結為「關注民生，居民消費價格穩中有升，工業等商用價格隨行就市。」

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中國內地天然氣供給來源主要有三部分：一是國產常規天然氣；二是國產非常規天然氣，包括煤層氣、頁岩氣等；三是進口天然氣，包括進口管道天然氣和進口液化天然氣（LNG）。根據海通預測「到2015、2020年，我國進口管道天然氣將分別達到487、1432億立方米左右。LNG的進口量將分別達到3119、5614萬噸，折合天然氣分別為437、786億立方米。」

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據上統計，預計2015至2020年，進口天然氣將佔國內消費總額的4成以上。如工業消費價格趨於市場化，將是怎樣的趨勢。以LNG為例，隨著內地進口天然氣量的不斷提高，進口天然氣價格也不斷上漲。其進口價格已從2006年的0.96元/立方米上漲到2012年的2.53元/立方米；2010、2011兩年進口均價漲幅在40%左右，2012年漲幅在16%以上，此上漲趨勢仍將持續。如此，二元認為工業等天然氣消費將隨著進口價格的上漲而升，超過65%的工業需求回歸天然氣市場定價無疑是產業健康持續發展的必然。根據現有部分城市工業天然氣漲價機制，大摩認為區分新舊客戶的漲價機制較為合理。根據2006至2011年平均復合17%的增長假設2013年的漲價在13%左右，舊客戶每立方漲價區間在0至0.4元，新客戶漲價區間在0.2至1.2元，平均漲幅可能在每立方0.29左右。

關於居民消費部分，根據長春、邯鄲、天津、蘇州的平均漲價機制，每立方平均漲幅在0.36元。如果不含漲幅最高的長春市，幾個城市的平均漲幅為0.27元。而江蘇的南京、徐州、無錫和南通採用了用量階梯式漲價機制，其平均漲幅在0.28至0.36之間。根據以上兩種機制，大摩預測2013年城市居民天然氣漲價幅度應在每立方0.3元左右。

歐舒丹不確定性增強：清空持倉 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/23826854
自2012年5月23日發博《歐舒丹：來自普羅旺斯的知名天然香氛護理品》後，歐舒丹漲幅最高曾近50%，隨著日元貶值及歐元匯率反彈，以及歐洲持續性的銷售疲軟，股價漲幅已下降至30%以下。增長的放緩使其高估值重心下移，但這不代表公司基本面發生改變，持股的理由依然未變。

但對於近日爆出的歐舒丹901.75公斤杏仁緊膚磨砂膏鉛超標被國家質檢總局銷毀事件，深感震驚。此事件，二元在網上做了還原。

今年4月28日，國家質檢總局召開了4月新聞發佈會，發佈會上即已公佈「2013年3月，全國出入境檢驗檢疫機構共檢出質量安全項目不合格的進口食品156批、化妝品9批。」發佈會上並未公佈具體的產品信息，而是「有關詳細信息，將在質檢總局網站上予以公佈。」（質檢總局網址：http://www.aqsiq.gov.cn/zjsp/hydb/201305/t20130507_355901.htm ）

暫且不論是非曲直，這實際給歐舒丹提供了稍縱即逝的公關時機，遺憾的是歐舒丹毫無作為。根據媒體披露的歐舒丹被銷毀鉛超標產品進口商為「普羅旺斯歐舒丹貿易(上海)有限公司」。二元在網上跟蹤此家公司的信息，特別是智聯等網站的招聘信息，此公司應為歐舒丹在中國的分支機構。此時歐舒丹應已知悉自己的產品在中國超標被銷毀，PR應緊急啟動，及時將公司已做出的下架相關產品的舉動和相應的品管措施，以及未在其他產品中添加白陶瓷的信息與消費者、媒體溝通，將危機扼殺在搖籃中。

在歐舒丹不作為後，媒體發現了眼球焦點。5月9日，新華網援引北京晚報《國家質檢總局：23噸洋乳品未能「過關」》一文，歐舒丹磨砂膏鉛超標迅速竄紅網絡。「因鉛含量超標，國家質檢總局銷毀了由普羅旺斯歐舒丹貿易(上海)有限公司從法國進口的901.75千克歐舒丹杏仁緊膚磨砂膏。此次共有9批次化妝品遭銷毀或退貨。日化業內人士表示，使用含有鉛汞的化妝品，皮膚會立即變得白亮，但使用一段時間後，皮膚可能發生重金屬中毒，人體內如果鉛含量過高，神經與生殖系統將會受到損害，還可能造成高血壓與貧血。」

此時歐舒丹已錯失了危機解決的最佳時間點，但亡羊補牢，為時未晚。如果將3月銷毀產品的來龍去脈講清楚，將超標鉛來自公司唯一一款添加白陶瓷的產品，源自白陶瓷原料鉛超標，並非公司主動添加，全部產品已經下架並加強採購等品管管理等消息透明化傳播，也許不會引起網絡上如此大的負面反彈。今日，二元通過百度查詢「歐舒丹」關鍵詞，在新聞項下，新浪、網易、鳳凰等主流網站均已出現「歐舒丹產品鉛超標被銷毀」新聞，「歐舒丹杏仁磨砂膏鉛超標 可致孕婦流產」已成部分新聞標題。

作為「倡導純淨而有效的天然產品，締造百分百舒適安康」的國際著名純天然護膚品牌，其在華產品因鉛超標而被官方銷毀的負面是否會深遠地影響品牌形象，這尚不確定，但事件發酵破壞了部分消費者信任是可以肯定的。儘管作為磨砂膏，產品需要清洗不會殘留鉛；儘管相關產品鉛含量復合歐盟標準；儘管眾多口紅的鉛含量大於磨砂膏，這都不應是歐舒丹產品鉛超標的藉口。於此，二元以為公司在品管方面的缺陷，意味未來不確定增強，賣出全部持倉。

對於歐舒丹的喜愛從數年前的酒店開始，家裡依然使用了眾多歐舒丹產品，這依然是大家最愛的護膚品之一。植根於普羅旺斯，具有地域特權、香薰秘方，將法國南部美麗的色彩、芳香及傳統帶給全世界的天然護膚品護城河依然存在，能否從此次事件中汲取教訓，在公司快速發展中恆定品質至上的觀念，是未來是否再次持有的觀察要點。

銀行與股市的思考碎片 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/24273599
一個多月，沒啥思考也就沒啥可寫。近來股市暴跌中看了眾多童靴關於銀行錢慌的分析，特別是一些業內人士的分析，終於有一些思考可以記錄了。銀行作為經濟轉型期的鏡子，不僅是新舊體系的直觀樣本，更是未來俺們能不能在股市裡賺錢的基礎。

二元曾經寫過為啥不買銀行股，原因在於看不清風險，特別是在實體經濟向下與銀行盈利大幅上升的矛盾。但估值的吸引力，加之近日央媽急剎車下的暴跌考驗和表外業務的風險示警，二元以為可以買入資金效率較高的銀行股，特別有成長空間的中型銀行，例如$招商銀行(03968)$ 、$民生銀行(01988)$ 。從價值投資角度，銀行依然不是自己的能力圈，二元依然不懂銀行，只是買高效銀行的邏輯似乎通了。相關思考碎片記錄如下：

碎片一，內地銀行錢慌會不會導致金融危機？不會！內地資本的封閉性決定了央媽完全可以通過水龍頭解決流動性。至於不良貸款，不良率7%才會傷身，20%才會傷命。現在暴露的不良在長三角影子銀行發達地，未來可能是去產能過程中，有沒有3%?會不會有區域小銀行掛了，這個可能，但不會連鎖反應。

碎片二，央媽這個流動急剎車是腦袋發熱？完全預謀！在年中流動趨緊時踩剎車，是計劃內的火上添油，放大下的警示。所謂央媽認錯，可能小看了新一屆政府下的新體系大格局：放權給市場。去槓桿是與過去割裂，未來還會加槓桿，只是方式與方向不同。現在去的是表外業務槓桿和錯配，未來是規範表外業務並以市場化手段加槓桿。於此，不同銀行的效率決定了未來銀行股價必將分化。

碎片三，央媽為啥要踩剎車？米國要退出QE了，全球流動性趨緊，加之表外業務缺乏監管下如火如荼，又與實體經濟脫鉤，所謂空轉。不踩剎車，如何警示？如何讓銀行發熱的腦袋冷卻？如何認清新舊開始交替的形勢？如何搞清資金成本？

碎片四，表外業務的資金去哪裡了？地方債務和房地產！佔一季度的融資30%，增量70%。而上兩項對於經濟的拉動已經弱化，4萬億2.0無效果。加之短貸長投，缺乏監管，影子銀行黑暗中加大了銀行槓桿，風險上升。

碎片五，實體經濟的日子如何？比較難過！產能過剩，需求不足，融資成本高。曾經熱門的大投資行業，特別是國企主導的行業，在4萬億及後續刺激下，2012年非金融企業負債率超過130%，其中國有超過100%。加之需求不足，國有企業盈利能力下降，更加劇了負債率上升。

碎片六，錢能不能擠到實體去？不知道！銀行間的拆解成本上升最終會傳遞至實體，但可能分化。也就是說風險低的企業融資成本可能下降，而風險高的上升，這才是利率市場化。

碎片七，新一屆政府的新體系是啥？放權給市場！企業家成熟了，不再唯利是圖；員工成熟了，跳來跳去瞎折騰；消費者成熟了，自媒體時代；銀行成熟ING，利率市場化；各級政府還沒有成熟，搞業績不僅要和諧還要自己找錢算賬了。

碎片結論：已上市的銀行都死不了，剎車在三季度可能常有，震盪更多。銀行股的走勢將掛鉤資金效率，市場化程度高的銀行就率先獲益，以招商、民生為代表。

新一屆政府施政百日，此次的新舊交替，不僅是人，更是二次改革的開始。回到股市，A股已是底部，至於趴多久？那要等待放權給市場後的活力煥發需要的時間，其中上市公司的盈利改善是觀察點。至於時間點？三中全會後的明年是新經濟元年。

安踏率先走出服飾股反轉 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/24713410
在年初博文《辨識服飾股的週期位置》中，二元將服飾股列入週期性企業，將其運營週期分為四個階段，既上升、下降、墜落和崛起期，並指出「2013年第三季度的批發量，安踏等領先公司可能率先實現環比正增長，這將是下一輪行業復甦的領導者的判斷依據！」。

在5月博文《服飾行業領先者進入復甦》中認為安踏2013年第四季度訂貨會數據雖同比下降，但已出現環比上升，是從墜落向崛起的過渡，這同時也是中國消費大格局地真實反饋：復甦有望，但過程艱難。

今日，安踏體育(02020)公佈了2014年第一季度的訂貨會訂單金額(按批發價值計算)，按年錄得高單位數的升幅，亦為自2012年第參季度訂貨會以來首次的訂貨金額增長。這是領先服飾企業復甦的信號，這表明安踏可能進入崛起期，2014年二季度的訂貨會數據將會是確認性指標。

安踏的復甦是否意味著行業地整體復甦，尚言之過早，但行業整體去庫存已進入中後期，部分企業出現缺貨是一個例證。另外，安踏還公告了該集團之分銷商及加盟商營運，以經營超過一年的安踏零售店來計算，2013年第二季度產品之同店銷售增長(按零售價格計算SSS)與2012年同期比較維持平穩。二元預計SSS三季度將同比提升，SSS指標的向好也昭示著企業的崛起。

從行業定位上看，服裝行業依然朝陽。觀察歐美大眾服裝品牌，幾十年更替很少。隨著國力的增強，中國人穿自己的品牌是趨勢，總要出幾個國產品牌。掰指算算，已上市企業中踏踏實實，有創新性，學習能力強的，不投機取巧的，沒有多少企業可以選擇了，安踏可能是其中之一。

二元思考：做天使和二級市場考察標準不同 二元思考

http://xueqiu.com/8043349831/24744485

@二元思考，雪球最早一批用戶之一，也是中國股市最早一批股民之一，入市20年，「大學玩認購證賺了酒錢，於是開始關注股票市場」。二元學計算機出身，畢業後從事了很多行業，「早年在零售行業，先從事了管理和企業運營工作，後在國外又回歸了專業」。
雖然職業經歷豐富，他現在的生活卻很「懶散」，「自由人，喜歡到處走走看看。（做）天使和二級為讀書外的主要腦力勞動」。
也許是在2000年的互聯網泡沫中「吃過大虧」，二元現在在投資上相對謹慎，強調「確定性」，「對於追求確定性的投資，我自問自己是否可以做高管，如果不行，是不會列入此類組合的」。

查看原圖以下是我們和二元思考交流的全文：
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雪球：您目前是職業做投資？
二元思考：談不上職業做投資，生活比較懶散，喜歡到處走走看看。投資如同做公益一樣，人總是要有些事情寄託。力所能及地幫助一些企業和孩子成長，自己積累的教訓可以與別人共享，可能會有一些意義。

雪球：主要投資哪些市場？
二元思考：主要是港股和美股，歐洲主要是債券。

雪球：您做天使，關注哪一類團隊比較多？
二元思考：天使在互聯網改變傳統行業的應用多一些。因為在互聯網投資上吃過大虧，所以追求確定性多一些。兩者的結合，既有創新，又有一定確定性。

雪球：做天使和二級市場，對您來說，在選擇標的上有什麼不同嗎？
二元思考：天使部分，觀察產品或服務的效用創新性和不可替代性。而二級市場，看消費者的黏性和病毒拓展能力及貨幣化可能。例如雪球，創新性及不可替代性都是獨特的，雖當下缺乏有效的變現渠道，但在投資界的媒體影響力已首屈一指。天使一定要投，但放在二級市場上，我是不會投資雪球的。用戶的基數和貨幣化目前看不到突破口，也許還是自己不懂。

雪球：目前投的團隊是做哪個方向的？
二元思考：天使部分在互聯網上的有幾個，大多是改造傳統行業產業鏈的。

雪球：您在傳統行業的經歷應該也很豐富。之前看到您判斷內地服飾即將迎來新的崛起期。這個判斷的基礎是什麼？
二元思考：職業經歷還好。只是感受到環境的誨人不倦，所以選擇夾著尾巴做人比較自如。
從行業定位上看，服裝行業永遠存在。觀察歐美大眾服裝品牌，幾十年更替很少。隨著國力的增強，中國人穿自己的品牌是趨勢，總要出幾個國產品牌。掐指算算，見過錢的，不投機取巧的，沒有多少選擇了。

雪球：看過您不少實地調研的帖子，是不是傾向於用這種方式去瞭解一個公司？
二元思考：對，我傾向於實地調查。這個前提是理解標的生意。對於追求確定性的投資，我自問自己是否可以做高管，如果不行，是不會列入此類組合的。如此，此類投資是長期的，只是對於中國範圍的企業，我會循環地買入或賣出，畢竟我們的企業歷史太短，對於市場的理解也是漸進的，這同投資美國的企業是不同的。巴菲特長期持有優質企業的方式在中國當下暫不可行。

雪球：目前在服飾股的倉位可以披露嗎？
二元思考：中國企業現在持有安踏、中國動向。前者是確定性，後者是投機。

雪球：您經常談到投資上的確定性。您自認為是價值投資者嗎？
二元思考：不是完全的價值投資。我的組合中追求確定性部分，賺的是企業的。這些企業是我懂的，問自己去經營，如果做多沒有現有團隊好，那就投吧。高風險部分，要賺市場的錢，又不需要思考的事情就「太少」了。

雪球：這種投資思路大概是什麼時候開始形成的？
二元思考：在2000年互聯網泡沫後被爆倉就開始思考如何長久的從股市上賺錢，直到06、07年開始接觸巴菲特投投資理念，才有些眉目。

雪球：除了投資類，您平常還愛看哪些書？
二元思考：近來主要經典類的，中國和西方經濟；還有科技浪潮的，以美國為多。投資類的書，前幾年較多。

雪球：您關注科技股，服飾股，銀行股，傳統零售股，這麼大的範圍，平常都通過什麼渠道收集信息呢？
二元思考：（我）觀察的企業較多，所以有機會可能同從業者多瞭解，加上投行的研究報告，以及類似虎嗅、雪球等網站。
對於極具創新性的企業特別是移動互聯網企業，大都看不準，也許是老矣。如此，很看好i美股的基金，畢竟這是更年輕的天下。一代人做一代事。

雪球：您剛開始是什麼機會接觸到雪球的？在雪球上一般跟誰交流比較多？
二元思考：看註冊順序，應該雪球早期進來的吧。同@Pune的碎片哥 交流最多，收穫頗豐。修身、齊家的核心都是明德敬賢，投天使，最終投的是人。在我的組合裡，有著高風險部分。對於反覆確認的雪球大拿，我是願意推翻自己的觀點。

雪球：所以通過雪球，也改變了一部分原有的認識？主要是指科技股嗎？
二元思考：是的，對於互聯網公司的認識改變不少。例如360，我是中途上車。基於對周董的RP不認可，剛上市我是沒有買的。看了不少雪球大拿的發言以及身邊的情況，加之去年在硅谷的考察，不滿足現狀的桀驁不馴也許才是互聯網真正需要的。

雪球：360您打算長期拿著嗎？
二元思考：360長期持有，雖中途上車，但已經翻倍，出了一半，所以成本為負。我現在看不到360的替代者，百度太斯文，收了91，對於360會有衝擊。但360從PC到手機上的遷徙太自然了，接近0成本。

雪球：另外一隻雪球大熱門股特斯拉，您好像不看好，是覺得這裡面的不確定性更大？
二元思考：特斯拉是我2013最大的遺憾，去過公司考察，只是錯誤地強調了確定性，而忽視了其鯰魚效應對於產業的攪動，以互聯網的精神做汽車。這同360，是異曲同工。現在是不看好，在於沒有百萬級規模化的產業應用。這也許還是自己不懂，此部分真得要借助專業基金團隊了。

雪球：這是不是也是您現在做天使的一個原因，想要在互聯網上抓住更大的機會？
二元思考：那倒不是，已經過了對錢追求的時段，投資天使一是觀察行業的變遷；二是保持自己對於行業的敏感性，別OUT了；三是自己嘗過的教訓，還有一些價值。

雪球：現在的生活節奏大概是怎樣的？
二元思考：每年有一段時間在世界各地走走。不走的時候，如果不出差，早晨游泳，回來看隔夜信息及投行報告，以及必須的雪球。看看大家在關注討論什麼，偶爾也會將自己的思考碎片扔出去。下午會看看書，偶爾找行業朋友聊聊天。晚上晚餐後會到處溜躂，一則消化，二則看看世間百態。

雪球：一般出門會選擇哪些地方，算是邊玩邊觀察市場？
二元思考：沒有特別的計劃，如果某些地區有自己感興趣的，則找空走走。例如金融危機的時候在美國、歐洲溜躂了不少日子。去年在東歐遊走，感覺老百姓對於危機沒啥反應，日子照過，啤酒照喝。今年比較感興趣台灣對於中華文化的傳承，會多安排時間在台灣看看。台灣的美食很多，除了業者的專業和敬業外，當地的食材很重要，西紅柿、黃瓜、辣椒等等，還有著我們小時候記憶中的蔬菜味道。

雪球：通常去一個國家，有什麼必看的項目嗎？譬如日常消費？
二元思考：當地的名勝古蹟是必看的，美食也是必吃的，可惜是中國胃，不能吃太多的奶製品。於是歐洲美國的中餐館，我去過的地方都算比較熟悉的，不過大多太難吃了。說洛陽大叔在紐約賣肉夾饃，日進八百美元，我是堅決相信的。中國美食在歐美推廣的太差了，反而是馬來西亞和新加坡，中國美食得到了弘揚。當地的優勢產業也是觀察目標之一，有可能回去當地企業走走看看。

雪球：在這些遊歷中，有沒有什麼有意思的發現和收穫？
二元思考：對於中國的未來，我曾經迷惑過。在歐洲遊蕩了幾次，其高福利已墊高了企業成本，加之勤奮有缺，就凸顯了中國人的優勢。一個投資50萬歐的中餐廳兩年就能回本，我就想中國人憑啥在全球沒有機會了？
同美國、英國的一些學者交流後，其不乏對於中國模式讚賞的學者。誰能在三十年解決了十億人的溫飽問題？資本主義國家為維護創造力，政府奉行少干預。但另一方面，放任就會出現過剩，隨之市場的過激糾正又會導致恐慌和失業，這在近幾年的歐洲危機上體現得淋漓盡致。中國幅員遼闊，人口眾多，市場多級，這都是天成的優勢，加之新一屆政府當下的施政，我看好10年。

雪球：未來這幾年，是計劃在中國市場發掘更多的投資機會？
二元思考：關於政府與市場，我比較推崇《動物精神》一書。中國當下，距離發達國家還有很長的一段路要走，這就是機遇。過去幾年，我去過不少鄉村，深刻感受到了城鎮發展給農民帶來的好處，特別是土地流轉所帶來的貨幣。按照他們的話說，三十年前，是清湯寡水，勒著褲腰帶扛鋤頭。現在不僅有了小洋樓，汽車也逐漸進入了家庭。買入長城汽車、海信科龍都是基於這個大背景。未來無論是城鎮化還是收入倍增，都意味著巨大的外延和內生增長，中國擁有全球最大的統一市場，這是卵巢彩票，多加珍惜。

雪球：重點會關注的哪些行業的機會？
二元思考：我投資的行業主要在消費品、互聯網和公用事業，一是生活必須，二是生活變革，三是生活基礎。投資的穩定增長是我的目標。

雪球：從您對經濟的看法和投資策略看，是不是自上而下去選股？
二元思考：不盡然。投資中國的企業，在確定性範疇裡，對於企業的瞭解是第一位的。只是我個人以為中國企業歷史太短，很難穿越週期，所以根據宏觀會有賣出買入地循環。

雪球：在您的投資經歷中，有哪些滿意的個案？或者對您來說影響特別大的投資。
二元思考：更多的是不滿意，特別是在互聯網方面的投資。傳統行業賺一兩倍很難，但在互聯網則會成為常態。

雪球：現階段，對生活和投資有什麼新的規劃嗎？
二元思考：暫時沒有，等新一屆政府的施政主張明朗化後，再決定吧。

好生意的試金石：用戶參與效用建設 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/25065389
好生意，是價值投資者嘴邊長掛的「術語」，究竟啥時好生意，詮釋多樣。二元的理解，好生意大致可以理解為具有護城河的生意。

M群一場關於「數字化」和「模擬化」的探討對於如何尋找好生意很有啟發，其將模擬和數字定義為：「模擬，我們可以認為可以比較的，但是不能計數的一切概念，用經濟學的屬於描述就是相對效用；而數字基本上簡單來說就是可以計數的，絕對效用。」根據定義，二元將可以標準化複製的產品或服務引申為數字化，將不能完全複製的概括為模擬化。即數字化就是0和1的組合，流程複製。而模擬化，是無法完全詮釋為0和1，也就無法全複製。

關於護城河，巴老給出了「低成本」第一要素：「多數人都認為（各家公司的）服務基本上是相同的或接近的，所以成本是他們的決定因素。所以，我就要找低成本的公司，這就是我的護城河。」從數字與模擬化的角度，低成本的要素實質就是完全複製，即數字化。

巴老給出的護城河另外一個要素為「重置」：「給我10個億，我能對競爭對手有多少打擊?給我100個億，我對全世界的可口可樂的損失會有多大?我做不到，因為他們的生意穩如磐石。」這裡闡述的又是好生意不可完全複製，即模擬化！那究竟什麼樣的生意不可以通過金錢完全複製呢？看看以下案例：

第一個案例是蘋果的IPHONE和IPAD，其系統由機器和軟件APP組成，硬件是標準化複製的，即已數字化。但每個用戶的APP卻是不同的，即系統的整體效用建設加入了個性化，這是模擬化。你可以以更低的成本山寨出類似蘋果的機器，卻無法組建用戶的APP系統，前者是低成本，後者是重置可能。

有人說這個好生意不是早就有嗎？微軟？！是的，二十多年PC機的飛速發展，可持續確定性賺錢的就是微軟，它是用戶參與效用建設的平台商鼻祖。做硬件的就是搬運工，比爾·蓋茨位列全球富翁三甲是個必然。

第二個案例為宜家。遍佈世界各地的宜家家居賣場，具體到每個產品是那麼的一致，標準數字化。而聚焦到每個用戶的家裡，卻又是那樣的繽紛多彩，很難看到一致，這就是數字化基礎上的模擬。這是宜家好生意的巨大利潤來源，是其寬廣護城河的根本：可以複製單一家具，但無法複製的是用戶個體參與的家居建設，模擬化部分。

第三個案例看淘寶。抽絲剝繭，淘寶最難複製的是什麼？點評下的信用體系，這是淘寶存在的基石。複製或是擊敗淘寶，就必須超越一個個由用戶和商家彙集的龐大信用生態圈以及內在的消費大數據。有木有可能？超越信用生態圈，微信似乎可能，它比淘寶更牛掰的要素在於平台基於線下的熟人圈，其信用權重大於淘寶，可能以少勝多。但超越消費大數據，卻只有時間的積累了。

人類的經濟史是需求發現和創造與滿足的發展史。效用最大範圍的複製是其極致的目標，千方百計法將個體的滿足轉化為多數人的滿足是工業化的追逐，這就是數字化，賺取規模的利潤。但大工業過程中，逐利者又發現規模化產品或服務帶不來持續的高利潤，數字化意味著低成本後的利潤消失，一價定律填平價值窪地。養豬、養雞，能賣高價的卻是小規模放養的土豬土雞。於是又折返模擬化，以非工業化尋求高毛利。

模擬是否就很好？複製和傳承的困難。以私房菜為例，好吃因為大廚。大廚今天拉肚子，二廚的菜就走味，因此私房菜開連鎖店是斷然不行的。但資本永遠想著的是賺大錢，賺規模化的錢，這是模擬再次走向數字的必然。人類的經濟發展史就是在模擬、數字化中螺旋上升。

那有沒有辦法既能賺取模擬化的高毛利，又能獲得數字化的規模效益呢？數字化基礎上的模擬！即建立複製基礎上的個性化產品或服務，這是個好生意。而由用戶參與完成的效用就是最好的體現！這個參與完成的積累就會轉化為好生意的護城河。

尋求投資好生意難不難？核心在於有沒有掌握方法論。「判斷用戶是否參與了效用完成」，一個可能的試金石。

長假觀察二：透支是QQ一代普遍現象 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/25530263
QQ一代，是我對於最早使用QQ的青少人的統稱。他們大多從大學、中學伴隨QQ成長，現已工作賺錢，部分已組建了家庭，有了下一代。

在沿途的閒聊中，QQ一代全部使用信用卡，銀行的集中度似乎並不高，不像70後大多是招商銀行。擁有2張信用卡的不在少數。每月全額還款的佔了一半，大部分有過分期還款史，特別是購買大幾千元的物件，為了IPHONE透支的有好幾個。

隨著分期付款的推出，對於免利息、免手續費的產品，如果同淘寶差價不大，部分會選擇分期付款，嘗鮮是主要目的。

一小部分居住在一線城市的QQ一代似乎已放棄了購置房產的計劃。反正是買不起了，不如提高現在的生活品質，買房似乎已不是必須配置了。

長假觀察三：香港增長或已觸頂 二元思考

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