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投資那些事（雪球2014.10.08訪談記錄） sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/32035796

一、
茶壺商人：目前，我在籌備一個有限合夥形式的私募基金，根據您近一年的實踐，對我有什麽忠告？
sosme：吳兄好：首先預祝兄的合夥事業能夠成功起航，關於相關事宜就我的體會談幾點看法
1、首先個人要有相對完善經歷牛熊周期檢驗的投資體系，而且要保持個人操作與合夥操作的一體化；
2、相對個人操作合夥首先意味著責任，在合夥人招募及薪酬費用設計上要充分體現“共贏”意識；
3、做好心理準備及心態調整，合夥意味著外部關註及業績壓力，要給合夥人充分的時間評估你的投資體系，事前評估越充分未來的合夥基礎越牢固
（1）首先只在對你理解的小圈子里尋求合夥人，不要受所謂的規模所困，從小開始讓合夥事業慢慢的自然成長
（2）坦誠的與合夥人進行充分交流，就業績預期、各種風險、隨機波動、長期短期、資產配置、投資組合等等進行溝通，沒有必要去迎合潛在的合夥人只需充分真誠的展示自我風格，不要因合夥而扭曲自我---這個心態調整越早進行越好
（3）合夥前後被人說三道四或指指點點在所難免，提前做好心理準備排除外部噪音幹擾；
4、提前規劃及布局：提前構思未來的投資組合，做好未來各種可能情形的假設，要讓投資組合能夠坦然面對未來市場的各種變化或沖擊；
5、合夥事業充滿變數，未來的前途未蔔，要有可能失敗的預期，給自己留足安全邊際：在出現最不利情況下都不要影響自己的個人投資。

二、
致虛極:希望能了解一下您的投資歷史，何時開始，規模，總收益率記得以前組合中含有商鋪投資
sosme：
1、如果從成都紅廟子算起我投資的歷史幾乎與中國證劵市場的發展同步，但早期的所謂投資是毫無自主意識的、有很多巧合機遇，盡管在早期的股權證及四川長虹、實達電腦、清華同方等等上也曾獲利不錯。
2、真正具有自覺意識的投資應該從我的實證記錄開始，我本就是草根從散戶起步、目前的格頓基金也是微型基金，相關的投資歷史可以看看我的實證系列（http://blog.sina.com.cn/zhangwei1968），目前的實證記錄仍在繼續，商鋪目前也還是實證組合中的一部分，只是實證組合中的A股投資部分已由格頓基金替代。

三、
熱愛和平的戰士：SOSME老師你好，有3個問題想咨詢下：1、假設一個標的漲幅較大，而另外一個標的占比差不多但漲幅不大此時怎麽操作 ，是不動還是減持漲幅大的同時增持漲幅小的還是其他操作 ，普通小散分散投資，多少只標的比較合適？ 行業分配如何？占比如何分配？ 2、困境反轉型公司如果反轉失敗怎麽辦？資產配置的“度”如何把握？3、格頓最後的方向是什麽？有無其他計劃？例如並購，實業等，謝謝。
sosme：
1、具體操作很難給出明確建議，很多時候依賴經驗、感覺或運氣；普通小散我建議還是至少持有5只以上的個股，當然不同個股可以根據自己的分析判斷配置不同的份額，行業分散度也應以2個或3個以上為宜。
2、關於困境反轉我真正的關註點不是困境本身而是困境導致的跌殘價格，這里需要給自己留有足夠的安全空間：困境反轉不成介入價格也有基本價值支撐，所以我的這類投資主要在港股實踐而不是A股；張弛有度的“度”確實難以把握，我的操作策略是小額多頻，主要把握長周期的配置結構調整忽視中短期波動；
3、格頓剛剛起步，我們沒有好高騖遠的遠景（所謂的並購或實業目前還未曾有計劃）只是做好做實我們能夠左右的事情（比如配置結構及品種選擇）。

四、
夏日的鳴蟲：15%的分紅率，這樣的個股A股很少啊，銀行都達不到
sosme：15%的分紅率目前在A股基本沒有，但是如果“公司業績及分紅逐步增長”與“股價持續下跌”同時發生那麽15%的分紅率就會到達，或者說股價的下跌是有底限的，價值對價格的支撐力度會在這個過程中逐步增強，價值與價格雖非簡單的線性關系，但價值最終決定價格，這其實是價值投資的立論基礎。

五、
瑞雪豐年：我非常贊同老師的關註冷門、困境股票理念，但股市中這麽多股票，如何尋找這樣的標的？另外如何分析和判斷這些困境股會反轉、什麽時候會反轉、最佳的介入點如何確定？
sosme：
關於如何尋找某類標的這里給幾個建議：
1、長期的理論學習與實踐實戰，首先要有自己的投資體系，所謂的“標的”只是自己投資體系的映射；
2、廣泛的閱讀及持續的資料收集
3、分析各類統計數據找對關註及研究方向，要有自己的股票池並對其進行精耕細作；
4、充分利用網絡工具，善用其他人的智慧，站在智者的肩上我們也許能夠看得更遠。

如何分析和判斷這些困境股會反轉、什麽時候會反轉、最佳的介入點如何確定？
1、這個問題無解，可能需要經驗或運氣；
2、這類投資需要充分分散：既可以分散風險也有助於盡可能的捕獲機會，當我們瞄準一群鳥而不是兩只鳥，那麽誤殺將逐步演變成必殺。

六、
林先生：有什麽“具體”方法可以在投資操作中有效控制情緒？
sosme：
1、這個問題無解，具體的方法或策略是由投資者制定並執行的，而投資人是受情緒影響的，就算有有效的方法與策略也會在投資過程中被隨性更改或扭曲執行；
2、多年前我就觀察過自己的一位清華畢業的長輩，他在自己的專業領域可以說是國內權威但在面對市場的時候還是無法擺脫每日或短期波動的困擾，最經典的案例的是理性大師牛頓也深陷投機狂潮的裹挾而無法自拔；
3、其實“情不自禁”或“為情所困”是不可能完全屏蔽的，因為這是人性！所謂的反人性或逆向投資是非常困難而罕見的，但我認為我們並不是在這個領域無能為力，我們也可以有所作為來適度調整對情緒的把控能力，這里有幾點建議：
（1）長期的投資實踐，經歷多輪牛熊輪回也許就會“見慣不驚”了，情緒可以適當控制；
（2）要有相對成熟的自我投資體系（不只是簡單模仿而是內在自發的），對市場的隨機波動要先有預期，對任何可能性都要有一定的容納度；
（3）要有長期投資視野，對短期演變要做各種情形假設，“長期與短期”及“有效與無效”間是各類複雜的非線性組合，對市場認識越深刻越不會被市場先生愚弄；
（4）要有動態平衡、牛熊輪回及均值回歸的戰略思維，多讀大師經典特別是對有長期投資記錄的傑出投資者的實證分析非常有用；
（5）不斷反思自我，只有不斷的觸動自己才能升華或頓悟，這個過程漫長而艱辛要有耐心，投資既不簡單也不容易；
（6）對情緒的的反應度與個人的性格有一定的相關性，與保守及有悲觀情結性格的人為伍也許有助於對情緒的認識與把控。

七、
非池中：我有兩個問題想請教一下：
1、關於動態再平衡的問題：動態再平衡的初始組合非常重要，需要花費相當時間考慮各類不同資產的配置組合，以及相互之間的比例，一旦初始組合形成後就不會輕易進行再平衡。但是如果原來已經有一個原始組合了，只有股票一類資產，同時股票市場及組合里的股票一直沒有什麽漲跌，換句話說就是根本達不到動態再平衡的實施條件。請問此時應如何對組合進行調整和平衡（資產配置組合）？或是根本就不動？為什麽？
2、“安全邊際”是一個極為重要的原則，它要求在買入時要謹慎，但“過度謹慎”可能又會導致錯失良機。
請問對“謹慎”和“過度謹慎”究竟該如何定位？如何處理“安全邊際”和“過度謹慎”之間的關系？

sosme：
1、初始投資組合確實非常重要，但其實每個投資者都會有自己的初始投資組合，但“有資產配置理念”與“沒有資產配置理念”的情形下初始投資組合大不一樣，用資產配置理念重新審視過去隨意的或無意識狀態下的初始組合非常有必要，這也是提升投資能力的核心之一，如果過去從未考慮過配置結構的問題，現在重新思考這類問題就是投資意識的覺醒，思考與組合調整幾乎同步進行，其實初始投資組合也不是僵化的而是靈活的、動態的。我本人也經常審視自己的投資組合，有時覺得有必要也會進行調整（這類調整與再平衡或動態無關，僅只是對初始組合本身的調整），配置結構其實也是一個區間概念而非精確概念：這就是一定範圍內的靈活性，所以隨時審視並微調其實也是一種常態。

2、“謹慎”和“過度謹慎”究竟該如何定位？
（1）這是“度”的把控問題，這類問題其實難以給出明確建議，與投資人的性格及投資體系相關；
（2）格蘭姆把股票配比設定在25%-75%之間，這里25%的下限設置其實就是對過度謹慎的量化控制；
（3）具體操作中投資經驗、感覺或運氣的成分都有；
（4）有些具體的評估指標：比如大周期輪回，在一個持續了多年的熊市後估值吸引力逐步增強這時需要的是適當謹慎而不是過度謹慎；比如市場情緒，在一片蕭條或悲觀中要敢於持有適當頭寸的股票；在極度冷清的市場中要看到生機，在零成交或微成交領域要有發現意識；總之這是一個說起來容易做起來難的事情，需要大量的實踐經驗，投資老手在這方面也許會具有一定優勢。

八、
baodianmk：先生對中國建築這只股票有什麽見解，可以談談嗎？
sosme：個人認為中國建築是“錯價”（市場錯誤定價造成價值-價格過度背離）的典型標的，中國建築不說其是一家優秀的公司至少也是一家普通的公司，但市場的定價基本是垃圾公司的定價，這就是投資的原因，關於中建提供幾個觀察點：
1、目前的估值甚至比銀行股還低，但公司增長性及未來展望比銀行似乎有更多的確定性；
2、中建目前的競爭優勢是市場化過程拼殺出來的而不是依賴行政壟斷獲得的；
3、中建目前在超高層及綜合體的建築領域已獲得相對壟斷地位；
4、業務逐漸多元化而且各業務單元的配置結構結構逐步優化（抗風險能力增強），平臺型公司的框架已基本構造完成；
5、股權激勵、板塊分拆上市、混合所有制改革預期能否為公司估值提升提供契機？

九、
TorK：sosme兄您好，最早從閩發看您的帖子入門價值投資，獲益匪淺，一直心存感激。您是遵循絕對的安全邊際，但我想不通中國建築現金流這麽差，您投資它，是不是違背了一直以來的選股標準？
sosme：對公司的評估是綜合性的全面評估而不是對某個細節的過度糾結，沒有那家公司是完美的都有其缺陷，關鍵是看大局看長遠。就比如中建的現金流目前確實比較差，但在其它方面的一些優勢對其劣勢提供了超額的對沖，比如

1、市場的超低定價也許早已過度反應悲觀預期；
2、公司的優勢很多，這里重複一些相關的初步分析：
（1）目前的估值甚至比銀行股還低，但公司增長性及未來展望比銀行似乎有更多的確定性；
（2）中建目前的競爭優勢是市場化過程拼殺出來的而不是依賴行政壟斷獲得的；
（3）中建目前在超高層及綜合體的建築領域已獲得相對壟斷地位；
（4）業務逐漸多元化而且各業務單元的配置結構結構逐步優化（抗風險能力增強），平臺型公司的框架已基本構造完成；
（5）股權激勵、板塊分拆上市、混合所有制改革預期能否為公司估值提升提供契機？
3、僅就起現金流而言，目前的狀態是如何形成的？是階段性的還是永久性？未來有沒有改善的可能或空間？把這些問題想透也許就沒那麽悲觀了，這里舉一例進行參照對比：回顧3年前的國投電力，現金流及負債狀態可能比目前的中建還要糟糕，在當時非常困難的熊市中還進行了增發及可轉債的再融資，但隨著投資項目逐步進入回報期起股價也逐步進入牛市期，如果僅因某個階段的某個單一指標比如現金流就輕率的否定某個標的我認為是不嚴謹的。

所以我個人感覺，對中建的投資不是違背了安全邊際原則而恰恰是對安全邊際原則的實踐。

十、
煙雨-任平生：sosme老師，推薦幾本書吧
sosme：推薦幾本我已閱讀無數次仍願繼續翻閱並每次閱讀後都有新感悟的幾本書：
1、格蘭姆的《聰明的投資者》
2、坦普頓的《教你逆向投資》
3、卡拉曼的《安全邊際》
4、斯文森的《不落俗套的成功》
5、伯恩斯坦的《有效資產管理》
6、馬克斯的《投資中最重要的事》
7、塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》
8、關於巴菲特推薦閱讀奧洛克林的《像巴菲特那樣管理資金》

十一、
林先生：在對國際投資大師（主要是美國吧？）投資理念和策略的學習、研究過程中，有哪些是不適合中國國情的？
sosme：
這個問題還真把我問到了，昨天思考半天也不知如何回複
就個人體會投資理念和策略具有一定的普適性，很多時候投資者個人的誤用或扭曲與理念和策略本身無關，也許不存在“是否適合”的問題，畢竟“是否適合”本身就是主觀判斷，也許融會貫通反複試錯從眾多的理念和策略中總結出一套適合自我的投資體系（理論與實踐的共振）才是最重要的。

十二、
快樂圓周率：請問如何看累加型的估值方法。比如常見的對新浪的估值方法：0.58*微博市值+20%的A股份+30%的B股份+現金（除掉負債）+盈利能力等等。投資是否這樣簡單？還是有什麽陷阱在里面？
sosme：
做為一種估值方式這類價值判斷是可以借鑒的
但投資本身比估值分析複雜太多，可以參見我的《價值低估與價值實現》一文（http://xueqiu.com/2439489334/31739573），每個分部的估值都含有對未來的預期成分、它們的結合誤差的可能性更大，就算估值正確也不能保證投資成功，需要把估值分析及個股選擇納入組合投資配置管理的大框架之中，一定要杜絕認為僅僅估值就可以包打天下觀念。

十三、
快樂圓周率：看懂一個公司最重要的是那幾點？
sosme：
1、做歷史性分析，分析公司的未來需要徹底了解公司在過去如何運營；
2、看大局看長遠，所有因素都要納入評估體系，不要有選擇性偏見；
3、就投資本身而言，價值-價格的背離度是核心，不要被管理層的個人魅力或美麗的故事迷惑，把公司分析與投資分析進行有效隔離；
4、我最喜歡的公司品質是“置之死地而不死”，歷經磨難並被市場誤解的公司是我選擇的重要參照；
5、不要受短期或靜態的財務數據所困，財務分析只是公司分析的一個局部，很多潛在價值點不在財務數據之中，廣泛閱讀及持續跟蹤是深刻認識公司的必要手段。
當然其他還是很多，這里靈機想到一些，供你參考。

十四、
iamaviking：請問S兄，您是否認為資產配置的重要性要遠遠高於選股擇時的重要性？對於配置非相關的各類資產您有什麽建議嗎？動態平衡的頻率您是如何掌握的？
sosme：
1、如果以長周期及跨牛熊的視點而言我認為資產配置的重要性確實要遠遠高於選股擇時的重要性，雖然任何時候都不是最優但任何時候也不會是最差，平平淡淡才是真；
2、根據大周期輪回、估值水平及市場情緒來確定各類資產的配置結構，在這個環節也許可以體現投資者的個人能力；
3、我是做大周期的動態平衡，中短期波動基本忽略，頻率與市場波動相關所以也是動態的，就個人體會平衡周期基本是年度以上或季度以上的級別（極端波動除外）。

十五、
fr2012：格雷厄姆談到股票比例在25%～75%之間浮動，但是他也說過按固定50%進行配置股票，究竟執行哪種配置比例比較好呢？如果執行浮動策略，是不是有了主觀猜測市場的意味？而市場是無法猜測的。SOSME老師您是如何看這個問題的？
sosme：
這個問題非常經典
這類具體操作難以有明確標準或參照，對一般投資者或投資新手我的建議是只進行再平衡（不進行動態）操作，所謂的動態有很多的主觀因素容易給自己的胡亂操作找借口而進行自我的心理安慰，動態調整其實管理投資組合的極端手段一定要謹慎使用，否則動態再平衡的效果還不如簡單的再平衡，強制性的再平衡與指數投資類似可以屏蔽人性及主觀誤判的幹擾，“策略的選擇”與“投資者的成熟度”相關，謝謝你的這個具核心實質的好問題。

十六、
bigboi：做私募與原先個人投資，有什麽不同？（心態、策略等）
sosme：
我認為沒什麽顯著的不同
畢竟管理人的理念及策略是合夥的基礎，合夥人是因為有理念及策略認同才走到一起的，我時刻提醒自己絕不能認為合夥資金可以比個人資金承擔更高的風險，要堅決屏蔽所謂的利益糾結
通過最近一段時間的操作我還是能夠感受到合夥與個人操作的一些細微差異：那就是分散度或謹慎度要更高一些，合夥畢竟首先意味著責任，守住財富比獲取財富更重要更基本。

十七、
抱樸阿素：我想問的是資產配置比例的變化 問題。你的各類資產配置比例確定後，在什麽情況下會改變這一比例？這種改變的主要依據是什麽？
sosme：
資產配置基本由以下幾個因素決定：
1、大周期輪回；
2、估值水平；
3、市場情緒
在具體操作中“強制性的再平衡”與“主觀的動態調整”同步進行，操作是以大周期為基準，主要依據就是上面的3個因素。

十八、
william_hsu：吉姆羅傑斯04年提出有一個十年的大牛市，現在看他確實很有預見力！如果從2000年算，這波大牛市走了十幾年，如果考慮到中國還要7%增長十年，印度也由印度版鄧小平-莫迪執政，未來幾年會是熊途漫漫還進入平臺整理？
sosme：
對市場未來的波動方向我們不做判斷
我只做估值判斷及市場情緒分析，構築平衡組合以變應變，我們的策略是中庸的也是被動的。

十九、
不如喝茶：我想問下，如果覺得市場整體估值偏高，很難找到低估的標的，應采取何種策略？
sosme：如果出現這類情況我們會選擇低配甚至退出這個市場，低風險的債券投資任何時候都是我們組合的一部分，我們不在意加大這個部位的配置比例。

二十、
gaogle：請問動態再平衡策略在您的產品中有使用嗎？如何避免賣錯？能否談談您對房地產行情的看法？
sosme：
1、動態再平衡是格頓基金的基本策略當然要使用並在未來會持續使用；
2、賣錯的標準是什麽？-- 是市場的價格波動？ 是短期價格波動還是長期價格波動？ 在執行策略的過程如果因隨機波動而出錯我們能夠坦然接受，這本身就是策略的自然部分；
3、房地產與銀行一樣大家都看不清楚，但我還是相信物極必反，在極度的低估或悲觀中我希望自己能夠更樂觀一些。

二十一、
viso：市場行情演進到這個階段以後，SOSME覺得目前還有合適的可轉債可以配置嗎？
sosme：目前還能安心配置的可轉債已經非常罕見了，我選擇可轉債的前提是首先要有債性保護（本金安全並有適度的到期收益），中行轉債也許可以適度關註一下。

二十二、
豬尾巴：請問在配置組合時，根據什麽來分配品種的倉位？怎樣的情況可以重倉？有時候有些標的覺得有足夠安全邊際了，但由於擔心還會進一步下跌，跌出更大的安全邊際而倉位買的輕了，後續漲起來一般就不會加倉，畢竟感覺安全邊際小了。這是不是也是一種貪念？
sosme：
根據什麽來分配品種的倉位？
1、研究深度；
2、低估程度；
3、催化因素；
4、極端事件；
5、動態再平衡過程中的操作等等
首先需要有個初始投資組合完成基本配置，無論市場向那個方向波動都會有比較好的心態：上漲有持倉、下跌有現金或債券，組合策略對防範患得患失的困擾非常有幫助。

二十三、
松樹：您一般都是通過什麽方式發現牛股的，你覺得哪些方式是可以複制的可以持續的
sosme：持續數年的跟蹤與研究，很多所謂的牛股會自然跳到你的眼前，持續的基本面分析及價格跟蹤都是很重要的，很多東西是無法複制的，因為從後視鏡的角度觀察所謂的牛股在成為牛股之前都具有相當成分的隨機性。

二十四、
mario9：如何看待目前已增發，重組，市值管理為名的亂象，感覺市場和實體經濟越來越脫節，完全陷入了瘋狂炒作的講故事時代，作為資管您是怎麽分析今後趨勢和應對目前泡沫，風險？
sosme：
我們只在自己的能力圈中進行謹慎投資
我們既不羨慕也不嫉妒亂象中的暴利，因為它們本來就不是我們的菜，我們會堅持自己的策略及原則不會受外界亂象所困。