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少陽談前瞻今年海外投資 楓葉資料室

斷斷續續的2014年海外投資話題寫到今天這篇總結，可說是完滿結束。作為總結篇，以下這篇林少陽寫於1月初的文章最為適合。雖然本文轉載時間上有足足兩個月lag time，但今天讀仍能讓大家找到今年（起碼在上半年）的市場共識與投資大勢。

『最近本欄參加了多個關於2014年投資策略及資產分配的午餐會，多位分析師得出的結論，竟然是出奇地相同，難免令人懷疑這些共識看法，會否最終落空？

正如本欄過往曾多次強調，大部份人以真金白銀押注投資的想法，平均而言都是正確的多，只是這些想法在短期之內，很可能是左搖右擺，但最終市場是會找到一條其認為是對的路。因此，純粹因為太多人抱相同看法，便刻意持相反的調論甚至做法，恐怕是撞板多過食飯。最重要的，還是了解市場為甚麼抱持這些共識看法，並將所有可以想到的其他可能性加以分析，以判斷共識看法出錯的機會率有多大。

目前，市場的共識是今年歐洲及美國等成熟市場，將繼續跑贏新興市場，其中大部份投資者認為潛在升幅較大的，應該是估值仍然較為便宜的歐洲市場。美國雖然估值已不便宜，但是仍然只是重返歷史平均估值水平，因此在經濟加速增長的前提下，預期美股今年仍然會繼續其牛市走勢。

至於日本，市場其實存在不同的聲音，其中百事通(Blackstone，大陸譯做黑石)的韋恩(Byron Wien)抱持頗為悲觀的看法，認為即使日經平均指數在年初有機會由去年底的16,291點先升10%至18,000點水平，由於日本人口持續老化，安倍的刺激經濟措施失效，加上自4月1日消費稅由5%加到8%後消費市道疲弱，導致下半年倒跌20%，返回14,400點水平，較2013年底跌逾10%收市。

即使是表面看好的瑞銀全球資產分配主管戴奧(Stepane Deo)，亦表示該行經濟師對安倍經濟學的成效有很大的質疑，他們看好日本股市，純粹認為日圓今年將繼續貶值至低於110水平，而美元兌日圓匯率跟日經平均指數的相關系數接近1，日圓每跌1%，日經平均指數將上升2%。面對強大的人口老化及政府公共財政負擔日重的雙重壓力之下，安倍政府別無選擇，必須採取果斷採取措施，繼續將日圓有秩序地貶值。

美林及里昂證券非常看好日本股市，其中美林的亞洲股票策略師嘉保(Ajay S Kapur)的評論頗為一針見血：這是日本復興經濟的最後嘗試，只許成功不許失敗，以日本倔強的民族性，他們是不甘於眼光光看著自己的國家，在世界經濟政治舞台上降格成無足輕重的二流國家。

綜合上述看法，市場共識是全年看好歐洲及美國股市，至於日本，則起碼在上半年還應該繼續看好。市場另一個共識，是美元將全面轉強。百事通的韋恩甚至認為歐元將由去年底的1.375美元，急跌逾10%至1.25美元以下。原因不用多說，是美國頁岩氣井噴式開採大幅提高美國能源成本優勢、經濟(尤其是出口)持續轉強、失業率下降，以及利率前景看高一線等。

 （這裡是林氏在近日Q&A中的補充：我們當初沒有想到的，是美國油價的大幅折讓，正改變了美國製造業的面貌，同時削弱了中國出口商的競爭力，以至來往兩地集裝箱航運商的命運──例如剛公布去年度業績的東方海外(316)！從較長遠的進出口數據看，這或顯示中國出口正在急速下滑，從而令人民幣見頂甚至回落的壓力正在增加。）

基於上述分析，美國的經濟復甦主要是內部服務需求及出口帶動，進口需求未必會因為經濟復甦而大幅改善，因此以出口為主導的新興市場，未必能受惠於美國的經濟復甦，當中以亞洲區的中國、印度、印尼、馬來西亞、菲律賓及泰國等國，由於其過去十年的政府及企業資產負債表持續惡化──因為外資流入加上超低利率，引誘個人及企業透過提高借貸比率提升回報──一旦外資流走進入加息周期，資產泡沫便有幻滅的風險。

然而，市場的共識似乎是，這些國家的資產負債表雖然較2007年的時候差了，但是遠比引發1997年亞洲金融危機的水平為低。因此，新興市場沒有足夠大的動力，引發一場大型金融危機。另外，由於中國人民銀行已率先退市，中港股市自2011年初以來未真正有好日子過，負面因素或已於股票價格中反映。現在的問題在於，資產價格足夠便宜，並不足以吸引外資流入。因此，以上新興市場或會在歐美股市暢旺之時，受到全球投資者的忽視。

對於上述的共識，我認為最有價值的訊息在於，歐洲的經濟復甦看來越來越獲得確認。2011年前，歐洲上市公司之中，收入主要來自新興市場的股份持續跑贏大市，這個情況已於2011年初開始逆轉，出口新興市場的歐洲上市公司過去三年持續跑輸大市，取而代之由2011年初開始跑贏大市的是收市主要來自美國及非歐羅區(主要為英國)的股份持續跑贏大市。現在，上述兩個趨勢仍然持續，惟出口美國股份的強勢已有放緩，而出口新興市場股份的弱勢亦稍為舒緩，自2013年7月開始，收入主要來自歐羅區的股份開始重現強勢。這是一個很強的歐羅區經濟觸底回升的現象。

市場對歐洲的共識很大機會是對，尤其是目前歐洲股市的平均估值，仍然較美國股市有大約1成的折讓，雖然歷史平均折讓亦是1成，但有趣的地方在於，過往幾年歐洲經濟不景令歐洲企業目前的平均每股盈利，仍然較2007年高峰低逾20%，而美股的每股盈利，卻已創出新高，較2007年高位高出逾20%。目前歐洲股份的ROE仍然遠遠落後於2007的水平，而美股的ROE，卻已創出新高。

美股現時的強勢，只是因為市場參與者坐擁巨額利潤不願離場，但是歐洲股市的上升潛力，明顯高於美國。當中最吸引的資產類別，很可能是歐羅區的銀行。讀者有興趣可以考慮發掘一兩隻歐洲銀行，或直接買入EURO STOXX Banks (Price)Index的ETF。

落腳市場見差異 楓葉資料室

過去的1月是連續第二個指數高開低收的月份。回顧本地基金經理的1月操盤表現，基金經理們落腳的市場變得非常關鍵。截至1月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現為跌1.06%；黃國英的「Leverage Partners Absolute ReturnFund」經年度派息調整後，YTD表現為跌0.07%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現為跌4.24%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌5.69%。

上述基金表現很大程度反映了三個不同市場的表現，因黃國英的基金在港股以外主要持有美股，林少陽的基金在港股以外主要持有日股，這讓只限中港股票的惠理基金及陸東基金望塵莫及。值得留意的是，美股在1月明顯跑贏日股及中港股票，這應該是黃國英基金表現最好的主因。由於預期環球股市的表現將愈來愈無關聯性，我們相信，上述各基金的表現亦將會愈來愈分歧。

回顧1月，黃國英表示：『剛過去的1月市況發展相當有參考性，一日升一日跌，單跳已成習慣，自己受不了港股的無定向風，早已進一步將注碼轉戰外圍。不過港股方面注碼減少，一樣要運作，還是要動腦筋去迎戰。最近市況受壓，主要是受制於錢荒及信貸產品爆煲危機。前者有了去年6月的經驗，應該不足為懼，真正值得擔心的是後者，的確有機會演變成黑天鵝，但正路預期中央一定不會容許出現金融危機，中資金融股又跌得殘，低位沽空已無謂，唯一要想想是否有得博。

回顧整個1月的操作，感覺是帶點沮喪。有好幾場漂亮的勝仗，卻不知怎地，利潤總是在其他地方蒸發掉，猶如打了一場激烈拳賽，打到天昏地暗，最終和局收場。雖然面對一個絕頂高手，打和已經算是不錯的賽果。賽後檢討，白做原因有兩個。第一是有兩三次重錘出擊失手被反噬；第二則是不少長期持倉由熱變冷，不經不覺之間被陰乾。

更重要的是，市場一直都是牛熊共舞，超級兩極化，甚至到後期出現新興市場走資陰影這件宏觀事件，也無改投資者微觀上的操作，甚至因應形勢，情況變本加厲。市場愈來愈成熟，再不相信世界會一鑊熟，當環境趨向惡劣，就更加擁抱少數卓越有條件免疫的公司。』

林少陽認為：『環球股市在1月尾出現戲劇性的調整，為投資者帶來趁低吸納的機會，很可惜一直居高不下的增長股，在今次的調整裡跌幅非常有限兼歷時甚短，未必能為保守的投資者提供一個可執行的候低入市機會。

……從市場對美國就業數據的反應，顯示歐美成熟市場仍然處於牛市之中。例如在官方公布最新就業數據之前，有市場傳言指數據將優於預期，結果卻是適得其反，但美股依然無視負面消息，照樣回升，上述往往是股市處於上升周期的常見現象。另外，外匯市場的反彈，亦反映市場避險的情緒有所舒緩……

談電視近況種種 楓葉資料室

今天來拉雜談電視這個傳統媒體的近況。前文互聯網廣告年代指出，印刷類硬媒體面對互聯網、移動裝置打擊，廣告需求明顯減少。然而，傳統印刷媒體似已進入黃昏階段之際，並非所有傳統媒體都一沉不起。根據市場研究公司尼爾森（Nielsen）發表的全球廣告開支報告指出，2013年首三季電視廣告費上升4.3%，佔全球廣告開支總額高達57.6%，可見電視仍然深受廣告商重視。

尼爾森解釋，不少廣告商近年採取「多屏幕」（multiple screens）廣告策略，亦即在兩個或以上的屏幕媒界（如電視、電腦、平板電腦、智能手機等）同時發動廣告攻勢，藉以加強宣傳效果。這令電視這個傳統媒體的重要性不旦沒有減少，反而有所提升。尼爾森更估計，未來三年內，多屏幕策略佔總廣告預算比例可望由目前的二成，增加至五成。

留意近來的娛樂與非娛樂資訊，這兩個星期，韓劇《來自星星的你》佔居了本地各大小媒體、專欄、話題的大部分空間。事實上，只要是《星星》的東西，就是完美的代表；連植入式廣告也可被讚到上天，可以說，神劇就是這樣鍊成的！然而，非長篇神劇效應一般只可維持約一季度，像早前的另一神劇《半澤直樹》，及話題動畫《進擊的巨人》，人氣可以消失得很快。因此，我本人並不相信，一套神劇可以改變行業生態；我始終相信，歐美慣用的系列（季度）製作方式，才是電視製作的最佳發展方向。

另外，我亦不相信，任何一個私營電視台可以不停不計成本製作足夠365日播放的全高質節目；一年下來，總有一些低成本節目是用於充撐時間，或是用於滿足監管條例。作為電視台，在每年的重點節目或劇集做到一絲不苟，是合理的基本本分；作為觀眾，在有需要時，能夠從電視上找到喜愛的節目，又何須每每要雞蛋裡挑骨頭，要所有製作都是高質節目？！

老實說，從自製劇集角度，TVB近來的自製劇集我都不喜歡，但我很喜歡新聞台的《世界零距離》和J2台的配音版《進擊的巨人》，這些都不是大眾的焦點所在，但足夠給我帶來驚喜與滿足。還有早前針對特定觀眾層的《爸B也Upgrade》（我小女兒至Like）和《三個小生去旅行》，也是很好的嘗試。其實，TVB自增加了J2台、新聞台及高清台後，從播放平台的角度看，觀眾的節目選擇多了許多；電視台的節目安排明顯更具靈活性。作為觀眾，儘管傳統翡翠台晚間黃金時段已非我的必然開電視時間，但作為投資者，這並不影響我看好這個播放媒體的信心。

事實上，電視作為公眾播放平台，其影響力沒有因新媒體的出現而明顯走弱，它仍然是廣泛接觸普羅大眾的最主要渠道。這好大部分解釋了為何這麼多人爭做電視；為何各政府在電視台監管方面的控制有這麼大。事實上，電視除了是娛樂oriented，底子裡更多是宣傳oriented。且看年初上任的日本放送協會（NHK）新會長（董事長）籾井勝人（親安倍）的戰爭國都有慰安婦言論，清楚反映日本當政者如何積極利用電視媒體干預言論的意圖。

大鱷操盤見路數 楓葉資料室

華爾街日報報導，由於歐洲經濟復甦，加上美股前景難料，美系基金操盤人近來改捧歐股，紛紛拉高歐股配置比重。數據顯示，截至2月19日止，國際熱錢大舉流進歐股，根據EPFR Global的資料，歐洲股票基金今年以來累計吸金243億美元，同期間美國股票基金則呈現50億美元的資金淨流出。

指數股票型基金（ETF）的情況更為明顯，包括先鋒富時歐洲、安碩MSCI歐股與先鋒富時已開發市場今年來吸金力高居前4強，這三隻ETF的歐洲配置比重均相當高，今年來總計狂吸42.3億美元的新資金，相較之下美國最大檔的ETF─SPDR標普500 ETF則嚴重失血191億美元。

更吸引我們注意的是，被視為有遠見（insight）的投資者近期進一步往歐洲投資。巴郡披露，入股歐洲有線電視業務Liberty Global；大鱷索羅斯（George Soros）繼早前入股以色列藥企Teva後，在接受德國《明鏡周刊》（Der Spiegel）專訪時進一步透露看好歐股前景，特別是金融股。他說：「歐元區目前亟需民間投資，銀行尤其迫切需要增資，我的投資團隊很快就會因投資歐洲金融股而大賺。」此外，由於認為希臘的經濟狀況已改善，在可行的情況之下將亦考慮投資希臘。

為甚麼索羅斯說什麼、買什麼都會成為報章頭條？因為他的行動反映着環球投資趨勢，而且有領先作用，因而更值得重視。我們引用信報專欄作家何文俊的一篇文章，看看索羅斯如何就聯儲局Tapering這個大event進行部署及操盤。

『……去年第四季全球唱好美股、唱淡黃金，但索羅斯基金管理公司（SorosFund Management）向美國證交會（SEC）提交的最新文件顯示，這位年屆83歲的金融大鱷在去年第四季聯儲局開始收水前後，竟大手掃入標普500指數認沽期權，空倉金額大增近1.8 倍至13億美元，佔其持貨總值逾一成，更同時買入金礦股Barrick Gold及相關的交易所買賣基金，完全與唱好股市、唱淡黃金的市場主流對着幹。當然，掃入認沽期權未必一定看淡，也可能是對沖現有持貨；但要大手對沖，起碼反映其對後市有所保留，因而要為倉位增買保險。

「Soros Put」的準繩度如何呢？【圖1】所見，索羅斯所持標普500指數認沽期權，佔其持貨總值的比例在2008年上半年、2011年上半年、2012年第一季、2013年上半年及第四季均見明顯上升。結果在2008年、2011年及2012年認沽比例見頂後一季，標普500指數例跌，跌幅由3%至14%不等。心水清者應不難看出，索羅斯準確捕捉了2008年第三季金融海嘯、2011年第三季及2012年第二季歐債危機爆發前的造空機會。

事實上，在去年上半年，索羅斯亦看出聯儲局預期9月開始收水的炒作機會，再次大手造淡，可惜市場反應過敏，令聯儲局在7月起開始「維穩」，釋出鴿派言論，到了9月更索性縮手不收，美股回復上升。此役索羅斯表面看錯市，事實上卻早於第一季已看準收水預期，作出布局；第三季看到聯儲局亦有轉軚迹象，當機立斷大手斬掉六成淡倉，令認沽比例由13.5%急跌至5.1%，反應敏捷，避開了10月債限爭議解決後被挾的命運。

要留意的是，索羅斯並非只懂單邊造淡之輩。在去年第四季大舉造淡標普500指數以及Alcoa和Caterpillar等大藍籌的同時，他也大手買入科技股和金礦股。結果，年初至今（2月中）道指和標普500均跌，納指卻升2.3%，索羅斯買入的金礦股更逆市升成半至兩成半。去年第四季納指衝穿4000點、金價曾跌穿1200美元，兩者一急升一急跌，普羅投資者不敢高追科技股、不敢低撈黃金股，索羅斯偏反其道而行，結果大獲全勝。……』

這樣的execution令旗下量子基金的2013年回報達55億美元，按美元計為歷來第二佳年度表現，更加擊倒由著名對沖基金經理達利奧主理的Bridgewater旗下對沖基金Pure Alpha，重奪歷來最賺錢對沖基金的寶座。對於這隻資產管理總額高達286億美元的基金來說，55億美元的投資回報是自2009年以來的最好表現，當時索羅斯準確地預測到了全球金融危機的終結，從而實現了29%的投資回報率。

大鱷操盤見路數 楓葉資料室

華爾街日報報導，由於歐洲經濟復甦，加上美股前景難料，美系基金操盤人近來改捧歐股，紛紛拉高歐股配置比重。數據顯示，截至2月19日止，國際熱錢大舉流進歐股，根據EPFR Global的資料，歐洲股票基金今年以來累計吸金243億美元，同期間美國股票基金則呈現50億美元的資金淨流出。

指數股票型基金（ETF）的情況更為明顯，包括先鋒富時歐洲、安碩MSCI歐股與先鋒富時已開發市場今年來吸金力高居前4強，這三隻ETF的歐洲配置比重均相當高，今年來總計狂吸42.3億美元的新資金，相較之下美國最大檔的ETF─SPDR標普500 ETF則嚴重失血191億美元。

更吸引我們注意的是，被視為有遠見（insight）的投資者近期進一步往歐洲投資。巴郡披露，入股歐洲有線電視業務Liberty Global；大鱷索羅斯（George Soros）繼早前入股以色列藥企Teva後，在接受德國《明鏡周刊》（Der Spiegel）專訪時進一步透露看好歐股前景，特別是金融股。他說：「歐元區目前亟需民間投資，銀行尤其迫切需要增資，我的投資團隊很快就會因投資歐洲金融股而大賺。」此外，由於認為希臘的經濟狀況已改善，在可行的情況之下將亦考慮投資希臘。

為甚麼索羅斯說什麼、買什麼都會成為報章頭條？因為他的行動反映着環球投資趨勢，而且有領先作用，因而更值得重視。我們引用信報專欄作家何文俊的一篇文章，看看索羅斯如何就聯儲局Tapering這個大event進行部署及操盤。

『……去年第四季全球唱好美股、唱淡黃金，但索羅斯基金管理公司（SorosFund Management）向美國證交會（SEC）提交的最新文件顯示，這位年屆83歲的金融大鱷在去年第四季聯儲局開始收水前後，竟大手掃入標普500指數認沽期權，空倉金額大增近1.8 倍至13億美元，佔其持貨總值逾一成，更同時買入金礦股Barrick Gold及相關的交易所買賣基金，完全與唱好股市、唱淡黃金的市場主流對着幹。當然，掃入認沽期權未必一定看淡，也可能是對沖現有持貨；但要大手對沖，起碼反映其對後市有所保留，因而要為倉位增買保險。

「Soros Put」的準繩度如何呢？【圖1】所見，索羅斯所持標普500指數認沽期權，佔其持貨總值的比例在2008年上半年、2011年上半年、2012年第一季、2013年上半年及第四季均見明顯上升。結果在2008年、2011年及2012年認沽比例見頂後一季，標普500指數例跌，跌幅由3%至14%不等。心水清者應不難看出，索羅斯準確捕捉了2008年第三季金融海嘯、2011年第三季及2012年第二季歐債危機爆發前的造空機會。

事實上，在去年上半年，索羅斯亦看出聯儲局預期9月開始收水的炒作機會，再次大手造淡，可惜市場反應過敏，令聯儲局在7月起開始「維穩」，釋出鴿派言論，到了9月更索性縮手不收，美股回復上升。此役索羅斯表面看錯市，事實上卻早於第一季已看準收水預期，作出布局；第三季看到聯儲局亦有轉軚迹象，當機立斷大手斬掉六成淡倉，令認沽比例由13.5%急跌至5.1%，反應敏捷，避開了10月債限爭議解決後被挾的命運。

要留意的是，索羅斯並非只懂單邊造淡之輩。在去年第四季大舉造淡標普500指數以及Alcoa和Caterpillar等大藍籌的同時，他也大手買入科技股和金礦股。結果，年初至今（2月中）道指和標普500均跌，納指卻升2.3%，索羅斯買入的金礦股更逆市升成半至兩成半。去年第四季納指衝穿4000點、金價曾跌穿1200美元，兩者一急升一急跌，普羅投資者不敢高追科技股、不敢低撈黃金股，索羅斯偏反其道而行，結果大獲全勝。……』

這樣的execution令旗下量子基金的2013年回報達55億美元，按美元計為歷來第二佳年度表現，更加擊倒由著名對沖基金經理達利奧主理的Bridgewater旗下對沖基金Pure Alpha，重奪歷來最賺錢對沖基金的寶座。對於這隻資產管理總額高達286億美元的基金來說，55億美元的投資回報是自2009年以來的最好表現，當時索羅斯準確地預測到了全球金融危機的終結，從而實現了29%的投資回報率。

北水淹來大狂潮 楓葉資料室

港交所（388）日前發表《現貨市場交易研究調查2012/13》，研究發現過去十年來自內地投資者的交易額，複合年增長率達27%，是所有香港以外單一來源地最高，反映內地投資者對港股的興趣持續上升。這又回到我們舊文「內地莊家大時代」的重點觀察——「港股A股化」。

根據調查，單純計算海外投資者的參與情況，按交易金額計，最大比例的美國和英國分別佔28%和26%（美國投資者一年前為32%）。亞洲投資者佔海外投資者的比例由2005至2006年的20%，三年後上升至超過25%，過往新加坡是亞洲投資者當中的市場，2006至2007年起被內地取代。

但更重要的是，按交易金額計，內地投資者參與比例為11.5%，高於一年前的8.5%，若一併計算本地和海外投資者，內地的比例為5.1%。這批參與港股的內地投資者當中，以交易量計算，39.3%來自散戶，26.9%來自機構投資者，相對來說，幾乎所有外來投資地區，包括美國、英國、歐洲及澳洲等，超過90%的交易額都是來自機構投資者。這除了反映「內地人買港股愈來愈多」之外，同時顯示出，來買港股的內地資金以「散戶」為大多數。

上述數字指出，我們應進一步研究A股「散戶」投資者的喜好，例如他們「喜小厭大」及着重故事、比較願意押注於未有業績的公司等，再據此發掘一些相對遭低估的股份。這讓港股市場內被絕大部分機構投資者，即俗稱的「大戶」遺忘的股仔有重生的機會，而過去一年，最佳例子來自「香港創業板」。

回顧舊文「內地莊家大時代」是寫於去年6月，「香港創業板」每天成交額則由4月的1.6億元逐步攀升，至12月達到6億元；雖然未及當年科網狂潮的15億元紀錄，也算是近年新高。而且跟同期主板成交呈相反走勢，箇中除了因為出現新一輪科網熱潮，包括IGG（8002）、神州數字（8255）及亞博科技（8279）等科網股相繼在創業板掛牌，帶動交投增加之外，創業板內很多「非科網股」的成交也激增。

據聯交所統計，去年12月，十大活躍創業板股份之中，超過一半並非科網股，包括譽滿國際（8212，酒樓股）、中國聯盛（8270，燃氣股）、新銳醫藥（8180，醫藥股）、中國信貸（8207，信貸股）及同仁堂（8138，中藥股）等；可見除了受科網熱帶動，創業板「復活」還有其他原因。

信報專欄作家高天佑的一篇文章提供了一個可作參考的「故事」。『……筆者一位居港的內地朋友分享了一個獨特的視角，因為他正是去年開始參與買賣香港創業板股份的散戶之一。他說，內地一直有很多富人跟他一樣，即使沒有辦投資移民落戶香港，亦會把部分資產轉移來港以分散投資。然而，他們南下投資的選擇其實很狹窄，從前多數會買樓，但「樓市辣招」變相封殺了這條資金出路，只剩下選擇放在銀行收息或買股票。

據他了解，自從樓市辣招出台後，不少內地人增加了投進香港股市的資金（楓按：這一點林少陽早前已講過，樓市資金會流向股市），但他們的喜好跟港股原有的投資者（包括本地及海外機構）不大相同，最明顯分別是內地客「喜小厭大」，不吼大藍籌，反而專攻小型股、話題股及故事股等。

這其實就等於A股市況跟港股的分別，很多人都說去年A股慘淡，其實只是就主板而言，但A股創業板指數去年勁升83%，因為A股股民熱愛小型股份。內地的「土豪」南下香港的同時，亦把這種投資喜好帶進港股，喜歡在小型股份尋寶。他們的人數和資金規模仍然不大，若投放在港股主板可能像滄海一粟，不會掀起波瀾；但在原本每天只有幾千萬元成交的創業板，就是一股不容小覷的力量，足以帶動成交激增，讓創業板重現起色，甚至進而吸引其他「非土豪」投資者。……』

中國新能源佈局 楓葉資料室

近年極端氣候在全球接連出現，頻繁程度更叫人愈來愈擔憂。例如北美的極地渦漩（polar vortex），美國半數區域遭冰封，變成「明日之後」；英國倫敦爆發數十年來最嚴重水災，泰晤士河決堤，洪水逼近機場，英國幾成「未來水世界」；同時，嚴重霧霾困擾中國北方，中國環保部承認，中國約七分之一的土地被霧霾籠罩，其中又以華北地區汙染最嚴重，令中國遭逢「十面霾伏」。

極端氣候迫使全球正視環保議題。美國國務卿克里形容，「極端氣候可能是世界上毀滅性最強的武器」，他說現在質疑、甚至否認環保重要性，就好像還在堅持地球是平的。中國更定調2014年為「環保改革年」，國務院總理李克強在《政府工作報告》中以「心肺之患、呼吸之痛」形容內地的霧霾問題，並提出要向霧霾宣戰。

事實上，環保成為中國地方兩會的共識及焦點，不但制定《水法》，更推出擴大霧霾防治工作、投資與政策力道，「空氣污染防治」成為各地施政重點，預期未來將投入較以往任何時期都要龐大資源，追求回到過去青山綠水時。

雖然投資市場在2013年已開始熱炒這個板塊，但論增長勢頭，林少陽的評論是：『新能源類的股份，其盈利周期才剛見底回升，或有較佳的中長線投資價值。』或許，先讓我們來看看一篇來自E線金融網主持劉羽葳的文章，可以了解中國新能源的最新發展方向與佈局，從而領略這個板塊的中長線投資方向。

『內地霧霾嚴重，傳統能源結構亟需變革，中國新能源的發展一直受到密切關注。就這個話題，我訪問了世界銀行高級能源專家王曉東博士。她是世界銀行與國務院發展研究中心合作的《2030年的中國》報告中綠色發展一章的主筆，對中國的新能源發展情況有深入了解。

世界銀行現在通過可再生能源規模化專案二期（CRESP II），幫助中國政府克服可再生能源發展的新障礙，以更高效低成本達到中國政府可再生能源目標。王曉東博士曾贏得2001年世界應對氣候變化技術獎和2002年全球能源獎，現在也主導中國可再生能源規模擴大項目等多個項目。

王曉東博士說，衡量一個國家的能源情況，需要從能源總量和結構入手。從1980到2010年，中國GDP總量增長了18倍，而能源耗費總量只增長了5倍。在其他國家，GDP總量增長與能源耗費總量增長的比例一般是一比一，有些甚至達到一比二，而中國只是0.3。她認為，中國在節能方面做出很大成就，已實現能源增長與經濟增長脫鈎。

在能源結構方面，王曉東說，中國能源結構以煤為主，煤佔整體能源消耗量的66%，這在世界上是少有的。最近幾年非化石燃料（即可再生能源和核電）佔整體能源比例已經從十年前的6%增長到10%，石油大約有18%，天然氣佔比從2%增長到5%至6%。

煤依然是主要能源

王曉東說，去年煤電發電的新增量佔總體電力新增量的比例首次少於50%，而非化石燃料新增消耗量佔總體新增量的比例大於50%，這令去年煤佔總體能源比降低到65.7%。考慮到中國是最大能源消費國，煤消耗量基數較大，也令其新增量較大，去年已經可被看作是中國能源結構變化的轉折年。

不過，王曉東說，可再生能源與核電成本較高，目前在全球還不是主流能源；中國天然氣儲量較少，快速開發天然氣目前也面臨很多政策上的障礙，而石油進口比例已經超過50%，能源安全問題日益突出。雖然未來中國的能源結構迎來革命性轉變，煤依然是主要能源。如果要達到二氧化碳排放量在2030年後開始降低的目標，到2030年煤佔總體能源比例需要降至50%以下，非化石燃料比例要達到22%至30%。天然氣是在可再生能源成本大幅度降低之前的過渡燃料，比例需要增加到10%，石油則維持現在大概17%至18%的水平。

美國頁岩氣革命不可複製

內地霧霾嚴重，而近期內可以大規模替代煤的就是天然氣。但中國天然氣發展非常落後。這主要是因為中國天然氣上游開發基本上是由三大石油集團壟斷，缺乏競爭，下游價格受到嚴格管制而無法反映成本，不像煤、石油一樣基本符合市場價格，這令天然氣發展滯後。

在廣受矚目的頁岩氣方面，雖然很多報告指出中國擁有世界最大頁岩氣資源，但王曉東對中國近期頁岩氣發展維持審慎態度。她說，美國頁岩氣革命是不可複製的。開發方面，美國開發頁岩氣的多是小公司，探索了多年，才開發出革命性的開發技術，中國由於壟斷而缺乏這種創新動力。

資源方面，美國頁岩氣儲藏不像中國那樣深。價格方面，美國天然氣早已放開市場管制。環境方面，雖然美國環境標準較高，其頁岩氣開發都在大西部無人區，環境的破壞對人的影響不是很大，而中國人口更加密集。最後，頁岩氣在中國的開發牽扯到國土資源部、能源局、發改委、環境部、水資源部等諸多部門，難以形成統一的發展思路。王曉東說，中國的天然氣已經發展滯後，頁岩氣作為非常規天然氣發展將更慢，因此，她認為，未來五至十年，中國頁岩氣難有較快發展。

王曉東認為，中國的新能源在過去十年間的高速發展主要是因為2005年的可再生能源法，以及配套的固定電價政策。固定電價令風電和太陽能價格比煤電更高，在利益驅使下，兩者都得到高速發展：自2005年開始，風電裝機容量每年翻番，目前並網裝機容量已經達到75GW，連續兩年世界第一，目標2020年達到100GW。

什麼阻礙中國新能源發展

太陽能在最近3年也飛速增長，裝機容量於2010年不到1GW，去年已達到18GW。王曉東認為，由於風電上網受到制約，未來太陽能將發展最快。但從可再生能源總量而言，還是水電最多。目前水電佔總體可再生能源比例約75%，總裝機容量約280GW。

王曉東說，中國曾經有雄心勃勃的核電發展計劃，目標是到2020年核電裝機容量達到40 GW。但自日本核事故之後，全球核電發展放緩，中國對於核能的態度也轉為審慎。2020年中國非化石能源若可以佔總能源15%，她預計，其中有13%是可再生能源，只有1%至2%是核能。

下一步制約新能源發展的因素在於有很大的一部分風電不能上網。由於風電是「看天發電」，用電高峰期未必有風，其發電不穩定性令電網公司較為抗拒。風電的飛速發展也已影響到了煤電的利益，令其上網遇阻。另外，風電規劃與電網規劃、火電規劃缺乏協調，導致風電雖然裝機容量高，很多卻因為電網建設力度跟不上而無法上網，實際發電量較低。

發電上網制約大 楓葉資料室

前文中國新能源佈局提出了各類能源在中國的最新狀況與發展前景，我們從中可以清楚了解到，意願上，政府希望在穩定傳統能源供應的情況下，逐步以新能源取代，以達到最終降低污染的目標。然而，現階段的新能源發展面對不少制約，今天，我們就看看發電上網問題與價格因素如何影響中國新能源的當前發展。

『隨着內地可再生能源的不斷發展，清潔能源與火電之間的利益衝突也逐漸顯現。電價一直是能源改革的重中之重。內地媒體報道，國家能源局已經形成了電力體制改革的初步方案，民資有望進入售電市場。目前的電價機制有怎樣的問題？未來的電價改革應該如何進行？

世界銀行中國局高級能源專家王曉東博士說，電力系統是由發電、輸電和配電這三個部分組成的。三個環節都有可再生能源與傳統能源的利益衝突。

在發電方面，由於風電和太陽能是間歇性的，屬於「看天發電」，調配可再生能源發電廠與火電廠的建設發展存在一定衝突。可再生能源間歇性發電的特性也令電網公司需要在輸電時進行靈活調配，令輸電公司較為抵觸。

而在配電環節，由於內地一個地區往往只有一個供電公司壟斷。如果當地發展分布式太陽能，如屋頂太陽能可以令用戶自產自用，勢必威脅到供電公司的利益，所以早些年屋頂太陽能都不被允許進入電網的。

王曉東說，可再生能源與傳統能源的衝突的關鍵在於電價。由於近年來可再生能源發展愈來愈快，去年全國新增發電量中，可再生能源的新增發電量首次超過火電。因此，可再生能源與火電的利益衝突也愈演愈烈。

發電方面，內地目前是「一部制電價」的模式，即完全按照發電廠的發電時間來計算電費。可再生能源發電的逐漸增加勢必影響到火電廠的發電時間，造成火電廠的經濟損失。

另外，發達國家一般是有發電上網電價、輸電電價和用戶電價，電力供應每一個環節的成本非常清楚。這些國家一般有獨立監管部門根據輸電和配電公司的成本調整電價。而內地只有發電上網電價和用戶端電價，輸電和配電的成本混在一起模糊不清。加上電價由發改委價格司嚴格控制，導致輸電公司引入可再生能源時多付出的成本可能無法得到補償，打擊其引入可再生能源的積極性。

兩部制電價 改革第一步

王曉東認為，引入「兩部制發電電價」應是電價改革第一步。兩部制電價的概念有一點類似手機通訊收費，用戶每一個月繳納一定數額的固定月費，然後再根據用戶實際通話時間另外收取費用。兩部制電價首先會根據電廠建設成本，給電廠固定的容量電價，確保電廠可以回收建設成本；然後再根據電廠實際發電時間付電量電價。

王曉東說，隨着可再生能源的發展，很多地方的火電發電廠每年發電時間已經從原來的每年5000小時降低至4000小時，原來完全按照發電時間來計算電價的方式令很多火電電廠在這個過程中蒙受損失。而兩部制電價則可以更精確地計算發電廠建設和運營的成本，在調配發電量的時候也可以更為靈活，確保發火電電廠不會因為可再生能源發電量的增加而虧本。王曉東認為這種方式可以盡可能地保護火電廠利益，減少可再生能源與火電廠之間的利益衝突。她強調，電價改革是要調整電價結構而非提高電價。根據她的團隊的計算，如果兩部制電價得以實行，用戶電價不會上升。

另外，王曉東也認為是時候對成本相對可再生能源更低的石化燃料（煤和石油）加稅，以反映石化燃料帶來的環境成本。目前，中國的煤價與油價基本符合市場價格，天然氣價格仍然有政府補貼。以世界銀行在甘肅的能源基地為例，不含環境成本的煤電成本約為0.367元／度，而風電成本是0.469元/度，太陽能發電成本是1.08元／度。

能源改革阻力重重

王曉東說，目前國家主要依靠可再生能源基金補貼其中差價，支持可再生能源發電商。在內地除了低收入人群，民眾繳納的每一度電費中有0.015元滙到可再生能源基金中，前幾年這個數字只有0.002元，幾年來已經三次加倍。隨着可再生能源佔總體能源比例不斷提高，這個數字還會繼續擴大。

王曉東說，根據世行的研究報告，如果要達到可再生能源於2020年佔全國能源15%的目標的話，每一度電中要有0.025元滙到可再生能源基金，若這樣，世行擔心會給民眾帶來經濟負擔。因此，目前能源局和財政部都在考慮是否要為化石能源加稅，「誰污染誰買單」，以此減少可再生能源與化石燃料的差價，減少補貼的需要。

王曉東說，中國發電成本是國際水平的二分之一，甚至三分之一，但電價實際上與發達國家差不多。她認為，中國電價可能有高估的情況。之所以只能說「可能」，是因為現在沒有人知道中國的輸電和配電成本是多少。王曉東說，發達國家現代電力系統中，發電、輸電和配電三方是各自獨立的。而中國2002年電力體制改革，只做到將發電方獨立出來。發改委價格司曾經要求電網公司上報輸電和配電成本，但至今沒有得到準確數字。王曉東說，成本不清晰將影響到下一步的電價改革，阻礙清潔能源的發展。由於電價關乎經濟民生，非常敏感，有關電價改革的任何一步高層都非常謹慎。

中石化引入民資 楓葉資料室

三中全會以來，「國退民進」，被視為本輪內地改革的重點之一。傳統上，地方國企及部分央企在政府的補貼及支持下，儘管享有優勢，但同時亦阻礙了前進的動力，令大部分國企行政效率偏低，經營狀況不佳。對於「國退民進」，引入民資進入壟斷性行業，類似的話題已說了不知多少年，連官方文件「非公經濟36條」，亦早於2005已發出，到2010年又公布另一個新版本。但偏偏在過去十年，在國家支持的絕對優勢下，「國進民退」的情況卻愈來愈嚴重，而且令更多行業被國企壟斷。

須知道國企與地方政府以至部分中央官員有着千絲萬縷的關係，要打破國企壟斷，即代表要把利益分出去，來自各方的阻力當然不會小。所以過往國企象徵式把部分項目分給友好民企的個案時有出現，但真正的開放則一直未落實。直到去年，新一屆中央政府上場後，推行的反貪行動令不少重要官員及國企要員先後下馬。過往的利益團體被一一打破，才為國企的改革帶來新契機；其中「石油」系統的一眾要員下台事件，更令石油行業改革阻力大減。

2月19日，中石化（386）宣布，放開油品銷售業務板塊，進行全面重組並引入社會與民營資本參股；儘管還有入股比例在三成以內的限制，外界亦有很多質疑，但顯然是打響了特大型央企發展混合所有制的第一槍，其訊號和示範意義不容低估。而市場也開始相信，非核心資產拆分與引入民間資本進入原壟斷行業是本輪改革重點。

事實上，中央去年已宣布要改革國企，推動「混合所有制」發展。財政部部長樓繼偉早前在G20峰會上作出回應，指中國將改革投資模式，鼓勵私人部分進入過去由政府主導的基建項目及營運。可見改革的主力重點為國企與民企提供較公平開放的市場，使各自發揮其優勢功能；事實上，國企盈利水平與國家利益息息相關，中央並非要以改革削弱國企利益，只是希望透過市場化改善其經營效率。

事實上，暫時所見，本輪改革沒有令中石化根本利益受到損害。參考中石化去年上半年的業績公布，勘探及開採業務的毛利率達40.5%，但營銷及分銷業務的毛利率只有5.5%。所以站在中石化的角度看，把部分盈利水平較低的銷售點分出去，既可套現，又能分擔風險，更可以滿足政策要求，是一個穩贏的安排。

一直以來，內地石油銷售市場並非沒有民企參與，只是在規模效應、品牌影響力和上游供應穩定等方面，民企一直比國企表現差，缺乏競爭力。以往中石化在各地擴展業務的過程中，會收購部分民營油企，整合發展。今次的開放計劃，則反過來，讓民企再次加入。

當然，民企亦非傻瓜，對於中石化的開放計劃，內地媒體訪問一些相關民企代表後，反應其實並不積極。民企普遍擔心，中石化只會把一些不賺錢的站點分出來，令民企吃「豬頭骨」，它們期望看到盈利更高的油源業務開放。

不過，站在投資者的角度看，中石化今次改革的真正現實意義，應該是隨着自上而下的改革，不論中石化等大央企是否真心的願意，在「形勢迫人」的大環境下，大家都只能順勢而為。尤其是像中石化這樣大的央企其龐大的資產需要從外界注入活水，包括公司治理、提高經營效率，才能提高收益回報，讓其龐大的油品銷售資產，可以借由今次的改革機會予以重估和發現，而這對股東、社會亦將是有利而無害。

事實上，中石化作為在三中《決定》全面深化改革大趨勢下，走得最快的大央企，對全國的央企和國企都是一個帶頭改革的表率，尤其是對今次改革從文件到清談，轉為落實到具體專案和行動上，具有明顯的標杆意義。因此，對股市中藍籌權重股份，以及對其他行業國企和央企的改革憧憬也帶來遐想。

由於出現這樣的訊號，驅使市場開始追逐國企改革這個主題。內地券商普遍認為，三類國企有機會率先進行改革，一是壟斷性行業，二是效率低企、經營不善的企業，三是有機會注資或加快整體上市的公司，而油氣、醫療及鐵路都有機會進一步引入民資。瑞信認為，一些非國家策略性的行業，例如工業機械、普通服務行業（例如零售及酒店）都可能更大程度開放給民資。

目前市場上的主流意見是，除了國防外，其他應逐步向民資開放。本來最保守的銀行業亦已邁向開放；加上石油行業帶來變革；因為壟斷而備受社會批評，且此前經歷過一輪反貪掃蕩的電訊行業，可能在終端市場引入民資；至於持續虧損的鋼鐵和鋁材等行業，更有開放的必要。

少陽談投資歐銀ETF 楓葉資料室

前文少陽談前瞻今年海外投資中，林少陽提到，歐洲的經濟復甦看來越來越獲得確認；而林氏就這個投資想法，挑選了投資歐羅區銀行股的ETF——EURO STOXX Banks指數ETF(EXX1)。我們今天以林少陽一篇寫於2月10日 的文章為骨幹，加入林氏在Q&A裡的idea，整理出對挑選EXX1的解說，感興趣的讀者可以參考。

『……展望今年，本欄預期環球成熟市場，應該以歐元區的表現最佳，很可惜本欄並沒有足夠的資源進行個別股份的研究，若只對當地宏觀形勢有信心，讀者可透過於美國或德國掛牌的交易所掛牌基金(ETFs)，例如美國掛牌的EWG(iShares MSCI GermanyIndex ETF)，EWL(iShares SwitzerlandCapped ETF)，EUFN(iShares EuropeanFinancials ETF)，以及德國上市的EXX1(iSharesEuro Stoxx Banks Index ETF)。

上述多隻ETF的特性各有不同，EWG主要是追踪德國大藍籌的表現，這批股份除了受德國本土經濟盛衰影響，不少業務為出口到其他歐盟、美國及全球新興市場，因此亦局部受全球經濟表現影響。由於大部份成份股為全球跨國企業，他們在全球市場的競爭力頗佳，但由於其巨無霸的身形，增長預期亦不宜太高。

EWL是一個頗為簡約的ETF，主要成份股為以瑞士為基地但業務偏及全球的跨國企業，當中雀巢(Nestle)、羅氏藥廠(Roche)、諾華藥廠(Novartis)，已佔去當中44%市值，連同瑞銀(UBS)，與能源及工業自動化儀器商ABB，五大市值已佔去該ETF近54%市值。按EWG及EWL的中長線表現計，EWL的經風險調整回報更佳，因為其成份股的平均全球競爭力，比德國公司更勝一籌，不過現價其估值亦較EWG略貴，若對德國及歐元區經濟復甦有信心，則EWG的表現應更佳。

然而，重要的是，我們看到去年下半年開始，主要業務在歐元區的上市股份已大幅跑贏整體市況，投資者共同投票的結果似乎顯示，歐元區的經濟已開始見底回升。以價值角度，相對落後的歐羅區銀行似乎更值博；因為銀行股受惠的速度雖未必有歐元區中小企那麼快，但看來呆壞帳減少及信貨需求見底回升，只是遲早的事。

講到對歐元區經濟的敏感度最高的ETF，應數在德國及法國掛牌的EXX1。該指數所有成份股為歐元區的大型銀行，當中西班牙及法國銀行分別佔38%及26%的市值，因為市值最大的兩家歐元區銀行，分別是西班牙桑坦德銀行(Banco Santander)及法國巴黎銀行(BNP Paribas)。令人意外的是，在南美有重大業務的Banco Santander，反而是近年表現最好的歐洲銀行！

該ETF的市帳率低於0.8倍，遠遠低於環球同業，主要是因為市場仍然對歐洲經濟的復甦潛力存在分歧，部份投資者甚至認為歐洲的經濟問題難以解決。然而，早於兩年前，歐洲中央銀行對QE的態度已大為軟化，而近年環球通脹正逐步回落，歐洲中央銀行的超寬鬆貨幣政策，預期將維持一段極長的時間，對歐洲銀行休養生息有很大的幫助。

美國上市的EUFN，主要成份為包括了多家英國上市銀行，以及歐洲大陸如瑞士的非銀行金融機構，其估值相對較高，主要是市場相信其主要成份股如匯控(5)的投資風險較低所致。若認為未來的增長潛力來自歐羅區經濟，則這個指數對歐羅區經濟的敏感度會較低。

基於預期美國經濟復甦，過去兩年買美國銀行的股份，至今回報已非常可觀。這個復甦故事能否在歐洲重演？歐元區銀行會否步美國銀行的後塵，在未來兩年內大幅跑贏環球指數？現在依我看，機會是頗大的，但或者不一定是在今年內一次過完成估值修復，可能需要兩至三年的時間，但我認為投資者應該值得等待。』

最後，林少陽談到選擇ETF：『我們還是認為EXX1/SX7EEX(歐羅區銀行股ETF)會是較佳的選擇。因為選擇ETF，已經是一個basket買齊好多隻國家級銀行股，而且你的投資組合之中，很可能不會只得EXX1，很可能只佔一個投資組合的5%至20%(視乎個人對上述看法的信心有多大而定)──低於5%的投資，很可能對組合沒有太大的意義，高於20%的投資，即使是國家級銀行的ETF，對部份投資者來說，風險仍然不可接受，因為回報太受單一一個投資看法主導。無論是持有組合5%還是20%，都不可能叫做一注獨贏罷？何況，對於這個組合而言，起碼不須擔心最終會血本無歸。』

相關舊文：回應提問與補充（二）