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關於 iPhone 的起源/08年財富的採訪

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對本傑明·格雷厄姆的採訪(上)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24i.html

( 注:標色部分為重要的原句內容,紫色為我的點評)

 

我想說，我生命中所享有的快樂至少有一半來自於精神世界，來自於文學和藝術中的美好的事物和文化。每個人都可以幾乎免費地享受這些，只是需要有起始的興趣和一點點努力來欣賞展現在你眼前的這許多財富。..如果可能的話，把初始時的興趣變成持久的努力吧。一旦你發現了生命中的文化所在，千萬別讓它溜走。

 

　　摘自本傑明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話

　　在研究了本傑明·格雷厄姆的實踐和理論之後，許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的採訪記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些採訪都是在本傑明·格雷厄姆的晚年進行的，所以能夠概括他的生涯與思想。

　　本傑明·格雷厄姆：投資價值理論之父仍然放心不下

 

　　約翰·夸特

　　摘自《機構投資者》，1974年6月。經允許重印。

　　在2 0世紀60年代的一次電視訪談節目中，當一位年輕的操盤手大談特談激進型投資時，有觀眾提到了本傑明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名，並不十分瞭解，但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道：「老本傑明的麻煩在於他並不瞭解今天的市場。」而現在，幾年過去了，這位操盤手以及他的那幫曾經輝煌一時的夥伴們的名聲，早已被後人所創造出的更為出色的業績所湮沒。而「老本傑明」依然聲名遠播，繼續提倡真實投資價值理念，無風險利潤理念、以及關於機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。

 

　　本傑明·格雷厄姆，雖然已經是79歲的高齡了，仍然精力充沛。近來，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓裡，忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》（由本傑明·格雷厄姆、大衛L.多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 78頁）進行最終地修改。作為一個古典派的學者和譯者，他在用英語進行的著述中引用了從奧衛德到相關的最近出版的西班牙小說的內容，本傑明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業的掌門人。事實上，在本傑明·格雷厄姆之前，證券分析根本算不上是一門行業。在20 世紀40年代中期，格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門行業，後來由此產生了註冊金融分析師行業。與此同時，他也把他的理論付諸實踐，積聚了大量財富。他把實踐經驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫的書-《聰明的投資者》，這本書也是一本一版再版的暢銷書。「大體上來說」，一位投資圈內經常冷嘲熱諷的人士也不得不承認，「有史以來，關於投資管理方面的好書，有一半出自本傑明· 格雷厄姆的筆下。」

 

　　誰人之過

　　「叫我本好了，」他對一位來訪者說著，一邊把一束紙放到旁邊，這是今天他對他的書進行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀，多數人會沉溺於對往事的回憶當中，而本傑明·格雷厄姆仍在忙於修正他的思想。然後，他彬彬有禮地、柔和地問道：「來點兒下午茶好不好？」在這個晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本傑明·格雷厄姆身著方格布襯衫，黑色西裝，打著紅色的領結。他的行動有些遲緩，有時不得不拄著手杖，但在談到投資業的發展時，他的態度仍然是斬釘截鐵的。

 

　　「在過去的1 0年間，華爾街的表現是有史以來最差的，」本傑明·格雷厄姆斷言，接著他又解釋說，「也許我不該這麼說，不過，既然我已經快到80歲了，我想我可以怎麼想就怎麼說。如果回顧過去所發生的事情，簡直會令人對理性的預期感到絕望。首先，伴隨著非理性投資，華爾街的整個體系幾乎要崩潰了，更有甚者，我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發生了，經紀行居然會因為生意多得沒法處理而破產。這件事值得重視，因為它表明迅速地賺大錢的慾望超過了正常的基本的業務方面的考慮。」

　　在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指數不斷創下新高，本傑明· 格雷厄姆反覆地說，「就數字上而言，這次與1 9 70年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎麼會那麼不謹慎以致於在1972年底和1973年初重蹈覆轍。」

 

　　本傑明·格雷厄姆所說的「人們」，當然他主要是在指責那些機構投資者，正是他們，包括大型養老基金，拋棄了通常的謹慎作風而轉而採取激進的態度，導致了19 7 2年的那次災難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧， 他們竟然在債券收益率只有8個百分點的時候，爭取得到12個百分點的回報率。在雙層次市場不復存在之後，雖然已經沒有很大的影響，但本傑明·格雷厄姆對於那些仍然在使用的互相關聯的做法感到非常憂慮。這些做法包括：依賴未來的收益進行的目前價格相對較高的投資品種，短期和相對業績的衡量，應用標準周轉率來顯示爭取更好業績的努力，通過b係數和價格波動分析來衡量風險的大小。

 

　　蘇格拉底式的對話

　　本傑明·格雷厄姆的觀點，被人們以不同的方式進行總結，比如說，「賺錢的第一步驟是不賠錢」、「必須防備股價出現大的逆轉」等，去年在蘭喬拉考斯特舉行的，由唐納森(D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e)組織的貨幣經理人會議上，受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在於討論某些證券行業目前面臨的重要問題。與會者之一，查爾斯D.埃利斯（他也為本書提供了不少資料），從那以後，把本傑明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提並論。

 

　　這個類比非常恰當。首先，所使用的語言是希臘語，本傑明·格雷厄姆對這種語言很精通，事實上，他曾經為亞當·斯密指出斯密的著作《金錢遊戲》中一處希臘語引文的錯誤。然而，更重要的是，正如查爾斯D.埃利斯指出的，與本傑明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經理人，他們長期以來認為本傑明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版於1 9 34年）像庫里爾和艾夫斯一樣過時。對他們來說，與本行業的鼻祖發生衝突毫無疑問是令人煩惱的，他們中的一些人甚至不能理解本傑明·格雷厄姆的觀點，這也使得格雷厄姆感到煩惱。

 

　　「我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚」，他說， 「我無法理解為什麼一些機構的投資管理人會淪落到放棄穩健投資的觀點而企圖在最短的時間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸，是因為他們竭盡全力達到他們的老闆或者與他們簽定合同的人對他們的希望，也就是通過管理數額巨大的金錢獲得高於平均水平的回報。就定義上來說，這幾乎是不可能的。他們承諾的業績是不實際的。」

（漲好註：全球機構均受到這種制度性壓迫！）

 

 

　　「他們為此所付出的努力，」本傑明·格雷厄姆接著說， 「使他們不得不在對基金的管理中主要採取投機的方式。當我傾聽他們談話的時候，我無法想像他們的投資方式最終能帶來什麼結果，除了後悔，也許還有一些嚴重的法律訴訟，以及理財概念整體上的聲名掃地。」在那次會議上，本傑明·格雷厄姆曾向一個基金管理人提問，如果他確信市場將有大幅下跌，這對他的操作會有什麼樣的影響。回答是：「什麼影響也沒有。對我來說，惟一有意義的是相對業績。如果市場崩潰了，而我管理的基金崩潰的程度小於整個市場，我覺得就行了。我完成了我的工作。」「我對此感到憂慮，」本傑明·格雷厄姆告誡他，「你不這樣認為嗎？」

（漲好註：這種無疑是極無聊的賺錢方式。相對收益不知道是誰發明出來的投資評判標準，愚蠢透頂！！！）

 

　　另一次，一個與會者聲稱他無法區分投資者和投機者之間的差別。本傑明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著，「那是這個時代的愚蠢。」又有一次，他問道：「在你們所管理的基金中，是否有標準周轉率之說？」

 

　　「是的」，一個與會者回答，「大約2 5個百分點到3 0個百分點之間。」

 

　　「你們有沒有調查過如果周轉率低一些，會怎麼樣呢？」本傑明·格雷厄姆接著問。大多數與會者承認他們從來沒有調查過。其中一個曾經調查過，他說，「大多數情況下，周轉率越高，業績會越差。」

 

　　「那麼也許有什麼其他理由使你們保持這麼高的周轉率？」本傑明·格雷厄姆追根究底。

 

　　「哦，我們受僱傭來管理金錢，」一個與會者坦承，「我們的老闆和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受僱傭來積極嘗試的。」

（漲好註：高換手率除了顯示在『動』以外，可能更多代表著長期平庸的業績！）

 

　　泡沫破滅

　　在會議接近結束之時，話題轉到了成長股和回報率上。本傑明·格雷厄姆提高了聲音問大家：「你們根據什麼如此認真地談論7 .3個百分點的年平均收益率，而股票價格在第一年上衝了4 0個百分點而在第二年下跌了20個百分點？」他又問：「股票市場又怎麼能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報率呢？」對這些令人尷尬的基本性問題，基金經理人們給不出滿意的答案。本傑明·格雷厄姆把他對於成長股的看法用一個簡單的例子充分闡述，「如果有一支股票每年的盈利增長率為15個百分點，這是非常高的盈利，不過我們只是打個比方而已。只要市盈率保持現有水平，購買者能夠得到15個百分點的回報，如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的，所以他們也會想要擁有這支股票。於是，其他的投資者購買這支股票，這樣，股價和市盈率就會被抬高。這使得股票價格的上漲超過15個百分點，這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑，股價就會脫離其基本價值而上漲，這樣就產生了泡沫。美麗的泡沫越來越大，直到最終不可避免地破裂。換句話說，如果人們買入時價格較低，股價會上漲，人們會覺得滿意而繼續購買，股價就會繼續上漲，如此循環。然而事情不會永遠如此。股票價格會上漲得過多，但不會永遠上漲。」

 

　　過了一段時間以後，當有人問本傑明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學到了什麼。「沒學到什麼有價值的。」格雷厄姆沮喪地下了結論。那麼他的告誡在4年裡兩度被事實證明是中肯的，本傑明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢？「在某種意義上，這是個不公平的問題，」他回答，「人性就是人性。在經歷了一段人人都說『本傑明·格雷厄姆在他那個年代是對的，但是..』的日子之後，很自然地，會不由自主地感到有些氣憤。」

 

　　那麼為什麼那些投資經理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0年之後遭到兩次破滅後，他們中的更多人，甚至是所有人並沒有向接近於本傑明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢？本傑明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼鏡。對這個問題他已經反覆考慮過多次了。「我個人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果，」他帶著批評的口吻說，「這些傢伙在商業學校裡開始學習時，是拜讀格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢說，我們的書給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀，然後又棄之不顧，我們的書當然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。」

（漲好註：這種磁力說明人性的強大力量！克服它非『常人』所為，一旦克服基本就是「非常人」了！！！）

 

　　不過，他接著又說，「當他們來到華爾街時，他們以前學到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩健性來衡量的時候，他們就把理論觀點拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實用的觀點，而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦後。」

 

　　何謂穩健

　　任何讀過《證券分析》的人都知道，本傑明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調淨資產價值和低倍數作為標準，並且用利率來衡量價格的高低。他的對立者經常批評說這套方法適用於幾十年前，現在已經過時了。但實際上，這套方法已經進行修訂以便跟上時代。在12年前出版的第4版中，比前一個版本的價值衡量的部分增加了50％的內容，並且基於商業發展和政府致力於避免經濟出現大的蕭條的理由，認為自由化是正確的。「這套方法，在實踐中的用途是不言而喻的，除了在60年代後期利率上升，像那樣的事情是我們無法預料的。」

（漲好註：淨資產確實是公司的底線所在！和利率結合說明不同利率時期衡量公司價值環境不同。換句話說是公司隨利率價格波動而呈現的起伏狀態。價值投資也得在潮起潮落中前行並不能完全獨善其身！）

 

　　現在，他說，假如現行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作為分水嶺（這反映了本傑明·格雷厄姆的觀點，股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益，「因為股票投資比債券投資麻煩得多」）。「我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。」至於19 7 3年的股票市場，是對過高的倍數水平遲到的調整。

 

　　那麼今天這些參數又應該是多少呢？「假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0，用4/3乘以7 .5％，由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點。如果用過去1 2個月的盈利來代替1 0年平均盈利，則得出的應為大約7 50點。這兩種計算方法都使現在實際的道·瓊斯指數顯得很高，」他警告說。

（漲好註：這個平均贏利參數不知道從哪裡可以得知？）

　　近幾年來，使本傑明·格雷厄姆興高采烈的是價值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說，根據格雷厄姆和多德的基礎理論，股票市場「充滿了便宜貨」。這些便宜貨是集中在某些特定行業嗎？本傑明·格雷厄姆認為不是的，它們跨越了行業界限。他又說，他不再認為應當根據某一行業過去的表現，對管理水平的虛擬的價值判斷，以及其他不能用數量性的標準進行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機會。「我年紀越大越有經驗，」他說，「我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越沒有信心。」

 

　　新的結合

為了有助於從價值被低估的情況中，選擇出最穩健的投資目標，本傑明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來的新的方式。但他進行的試驗並不是要放寬穩健價值的標準。事實上，當他為即將出版的第5版進行準備時，本傑明·格雷厄姆說他發現自己「回到了從前的投資理念」，特別是「如果你想穩紮穩打的話，你應當以淨資產價值為出發點並堅持不變。」「這並不是說不應該考慮其他的因素，」他又說，「但是無論你採取什麼其他因素，都應當符合謹慎的觀點。」「這對我來說是非常重要的，也應該是非常重要的投資原則。這項原則實際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個可行的基礎。就價格而言，所謂的好公司往往引入投機因素。」

（漲好註：好公司也得遵循這個謹慎原則，不能放鬆標準，但是意味著等待時間拉長！！！）

 

　　本傑明·格雷厄姆最近發現的用數學方法評估1 9 68年以前的市場的投資的系統是一個公式，並不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價值方法的改進，但更適用於個別公司而不是D J I（道瓊斯指數）。應當在下列3個標準達到最低時購買股票：.根據前一年盈利的低倍數（比方說，10倍） .股價相當於歷史最高價的一半（表明已有相當大程度的縮水）. 淨資產價值根據這個公式，購入的股票可以在利潤達到50％時出售，否則這項交易可能會在一段時間比如說3年以後結束。

（漲好註：這三個原則相當重要！！！！！！！！是安全邊際的底線！！！）不過第三點有些不太理解。

 

　　本傑明·格雷厄姆一直在檢驗這個公式，迄今為止，是「相當令人滿意的」。如果考察1 9 68年以來的市場情況，事實上，我所做的檢驗可以上溯到1 9 61年，根據這個公式，可以發現很多有利可圖的投資機會。有一次，我用這個公式選出1 00家公司的股票作為樣本加以測試，結果表明購買其中的50家公司的股票會得到利潤豐厚的回報。不過，事實上，本傑明·格雷厄姆承認，「測試結果正確得令我也感到迷惑不解，當然我得花更多的功夫來繼續研究。但至少，這項測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。」

 

那些開始把眼光放得更長遠些，並更多地把注意力轉向資產方面的投資管理人，可能更容易接受本傑明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處於提高業績否則就會被解僱的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣，正如他們以前對本傑明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先，這是一個純粹的機械性的公式，不涉及對公司或行業的基礎性研究。而且，用這種方法發現的投資機會大多數是不大受歡迎的公司-資產數額巨大但缺乏魅力，這種現象往往很難用成長理論來解釋。除此之外，用這種方法需要超乎尋常的耐心，這對於相信業績應該每季度進行衡量的投資者來說，是沒有什麼吸引力的。

（漲好註：這也是機構們的悲哀所在，忙了半天賺不到什麼絕對收益只給券商交了佣金！！！）

 

　　最後，值得注意的是，如果某支股票的價格比它的歷史最高價格下跌了50個百分點，那麼在進行b係數分析時，它在風險評級中會列入風險較高的等級，儘管它的市盈倍數很低或者資產雄厚。因為如此，本傑明·格雷厄姆認為b係數分析「荒謬」就不足為奇了。他說「投資管理人的工作就是利用股價波動來賺錢」。

（漲好註：巴菲特把它稱為『衝浪』！目前國內外機構都在這麼做。）

 

 

　　承諾，承諾

　　本傑明·格雷厄姆所提倡的穩健價值投資需要有適當的環境，當然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本傑明·格雷厄姆的觀點，需要對投資管理人提高其業績的方法進行根本性的改革。應該停止過高承諾的行為，即使是隱含性的承諾也不可取。提高業績的承諾應當限制在「確實能夠達到」的範圍之內。

 

　　「擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯合或集體行動，」本傑明·格雷厄姆認為，「投資經理人們應當達成共識，像絞乾機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的範圍之內。」當然，那樣就產生了一個嚴重的問題，「如果所有投資經理人都承諾達到一個平均結果，那麼他們怎麼能指望得到高於平均水平的更高的佣金呢？我絞盡腦汁也想不出一個解決辦法或者進行補償的新方法，」本傑明·格雷厄姆承認，「但這個問題是我們不得不面對的。」

 

　　本傑明·格雷厄姆關於對提高業績的體系進行巨大改變的觀點可能會遭到圈內人士的嘲笑。不過這對於本傑明·格雷厄姆來說，算不了什麼。他在60年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b)一起進入投資界起，儘管人們對他的話常常當做耳邊風，他依然我行我素。本傑明· 格雷厄姆與傑羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 95 6 年退休。一位與他同時代的人曾說本傑明·格雷厄姆是一位「作風強硬的傢伙。不管華爾街的其他人說些什麼，他總是進行他認為是穩健的投資。」幾乎每個曾與本傑明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的讚揚。

 （漲好註：獨立思考，堅決執行的價值體現！）

 

 　　年輕的批評者認為本傑明·格雷厄姆太過於理論化，而無視他在管理基金方面的成績，他運用自己的理論在實踐中使自己管理的基金蓬勃發展長達30年之久。他們對此的忽略是不應該的，雖然由於事隔已久，遺忘也是可以理解的。畢竟，本傑明·格雷厄姆離開政府僱員保險公司G E I CO（那是他的輝煌業績之一）主席的位置已經快2 0年了，並已經結束他的管理投資基金的生涯。

 

　　事實上，許多年以來，本傑明·格雷厄姆對他退休後平靜的不受打擾的生活感到很滿意，他在拉霍亞度過冬季，在法國南部度過夏季。他不再投資於股票市場。（「為什麼我要更富有呢？」）而且，除了修改《證券分析》，他近來所做的惟一與股票有關的事情是改寫《聰明的投資者》。「這本書記敘了19 7 0年之前我的所思所想，」本傑明·格雷厄姆說，「我很高興地聽說這本書相當暢銷。」與本次採訪一樣，本傑明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發難之類事情很少發生。不過，有人批評他由於近來相對地與世隔絕，而脫離現在的機構投資的現實情況，因此他不應該對年輕的基金管理人過於苛刻。本傑明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。「我有個缺點就是記憶力非常好。下一個5月份我就有80歲了，我盡力區分如此高齡的兩個方面，一個老人的主觀的悲觀情緒，以及我由於對股票市場觀察了這麼多年而產生的客觀的悲觀情緒。」這位馬上就要進入80歲的老人最後說，「我可不是個樂天派，我放心不下。」

 

選取便宜股票的最簡單的方法

　　摘自《醫學經濟》雜誌1 9 7 6年9月2 0日特別報導。版權所有。經《醫學經濟》雜誌允許重印。

　　你很難發現比本傑明·格雷厄姆對於股票市場的知識更淵博，更瞭解股票真實價值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業的聖經，而且因為他選擇股票的業績成為華爾街的傳奇。

 

　　3 5歲時就成為百萬富翁的本傑明·格雷厄姆，退休以後居住在加利福尼亞。近年來，他致力於提煉出他運用了將近50年的選股方法，並把這些方法總結為易於實行的原則。現年8 2歲的本傑明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作，建立一個以這些原則作為基礎的基金。本傑明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15％或更高的收益。

 

　　坐在拉霍亞臨海公寓的書房裡，本傑明·格雷厄姆向《醫學經濟》（MedicalEconomics）的西海岸編輯巴特·謝裡登（BartSheridan）勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼（LatonMcCartney）列出了他們談話的要點。

 

　　問：您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的？

　　答：哦，過去幾年，我一直在試著通過一些簡單的標準找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內能夠獲得兩倍於道·瓊斯工業平均指數的業績。研究時期長達50年，不過在較短的時期內，這種方法會更有效。這令我很感興趣，我覺得應當把它付諸實施。

（漲好註：這是一個智者長達半世紀的研究成果，我們真是幸福呀！）

 

　　問：你是否運用您的這種方法選擇成長股？

答：不。我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，並不知道應該對成長股支付多少價錢，也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。

（漲好註：我也沒完全想明白這三個問題！！！繼續學習）

 

　　問：那麼傳統的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢？

答：那些在理論上是重要的，不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應當出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高，而有時它們定價過低。我所做的調查研究表明對於一個廣泛分散的投資組合來說，能夠預先知道合乎邏輯的買點與賣點，而不必費心去衡量影響特定公司或行業的前景的基本因素。

（漲好註：？？？繼續學習）

 

　　問：那種不考慮基本因素的思維方式，會被今天的許多分析師視為異端邪說。

答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要採取的第一絕對規則是必須買那些股價低於所值的股票。第二，必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最後，必須確定一個賣出點。

（漲好註：我的理解第一點是安全邊際，第二點是分散組合投資，第三點是估值）

 

　　問：一個醫生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？

　　答：肯定能。

 

　　問：那我應該如何開始呢？

　　答：列出一張儘可能詳盡的單子包括所有目前價格不高於過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。

（漲好註：過去1年的倍數！）

 

　　問：為什麼市盈率應該是8倍，而不是比方說，9倍或者5倍呢？

　　答：決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價買股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會願意為購買股票支付較高的價格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經驗法則，我只選擇那些盈利-價格比率（也就是市盈率的倒數）至少是目前最好的公司債券（3A級別）的平均收益的兩倍。

 

　　問：舉個例子好嗎？

　　答：好的。只要把債券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7％。乘以2，得到1 4％，用10 0除14，結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍，就不該把它包括在投資組合中。

 

　　問：如果AAA債券的收益下降到，比方說，6倍呢？

答：那麼能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等於1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不過，我個人認為，千萬不要買市盈率超過10倍的股票，不管債券收益降低到了什麼程度。！！！！！！

（漲好註：為什麼10倍以上的股票風險就這麼大呢？我理解可能是安全邊際不夠的因素吧，當然還有會影響以後收益率吧。繼續學習）

 

　　問：好的。那麼，現在根據您的公式，只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎？

　　答：噢，這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎，不過應用另一個標準，能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿足市盈率條件，而且該公司的財務狀況令人滿意。

（漲好註：雙保險！棒！財務狀況的安全性可以避免很多麻煩！！！絕對經典）

 

　　問：怎樣才能判斷這一點呢？

　　答：你可以用多種辦法進行檢驗，不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則：一個公司應當擁有兩倍於它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權益對總資產的比率，如果該比率在50％以上，這家公司的財務狀況就稱得上是穩健的。

（漲好註：以後堅決注意該條！！！，呵呵，又學到了一招，高興。。。。。。）

 

 

　　問：什麼是「所有者權益」？

　　答：簡單說，就是公司的淨值，當你把負債從資產中扣除以後得到的數額。

 

　　問：是否需要一個會計來為我計算呢？

　　答：用不著。從公司的年報中，你可以很容易地得到總資產和所有者權益的數字，或者，可以讓你的經紀人為你提供這些數字。

 

　　問：您能給我舉個運用該法則的例子嗎？

　　答：比方說，一家公司的所有者權益是3 000萬美元，總資產是5 000萬美元，所有者權益對總資產的比率是60％。既然該比率超過了5 0％，這家公司通過了測試。

 

　　問：那麼現在有沒有滿足這項條件而市盈率又低於7倍的呢？

　　答：有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時那麼多了， 但還有不少。

 

　　問：一旦我完成了選擇的過程，確定了要購買的股票，我怎樣來建立投資組合呢？

　　答：從統計上來說，買的股票家數越多，獲利的機會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限，你可以進行「零股交易」，買賣少於100股的股票。

（漲好註：這條是否和早期的格氏理論有很大關係，後來巴菲特的集中投資是否已經改進了？準備向其他價值投資人士討教）

 

　　問：這些股票我應該持有多長時間呢？

　　答：首先你應當確定一個利潤目標。超過成本50％的目標已經相當不錯了。

 

　　問：您的意思是我應當把目標定在所買的每一支股票上利潤都是50％？

　　答：是的。只要股票上漲了50％，賣掉它。

 

　　問：那麼如果達不到50％的目標呢？

　　答：你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則：從購買時算起的第二年年底之前還沒有達到目標價位，無論當時價格高或低，都把它拋掉。比方說，如果你在19 7 6年9月買的股票，你應該在1978年年底之前把它拋掉。

   （漲好註：這條也有疑惑，是否和早期格氏風格有關？準備請教其他價值投資人士）

 

　　問：我應當怎樣處理賣股票得到的現金呢？是否應再投資於滿足選股條件的其他股票？

　　答：在通常情況下，是的，不過應根據市場環境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌，當你發現許多好公司的股票市盈率非常低時，你應當充分利用這種時機，把你準備投資的資金的7 5％用於購買普通股。相反地，當市場整體上價格過高時，你很難發現符合條件的股票進行再投資。在這種時候，你應當把少於25％的資金投資於股票，其他的投資於美國政府債券。

   （漲好註：說明真正價值投資滿倉也就是75%左右，空倉也就是25%以下，永遠留有餘地是價值投資在操作上的法寶！！！這裡面有一個很深刻的組合大類資產配置的概念，以後要多操練）

 

   　問：運用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？

　　答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得50％的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿了，你必須賣掉它，所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過，在長期中，加上紅利並減去佣金，你能得到一年平均15％以上的總的投資回報。總體而言，紅利的數額會超過佣金的。

 

　　問：這是您根據您的研究在50多年裡獲得的回報嗎？

答：是的。這項結果對於較短的連續性的期限，比方說5年來說也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說，在19 7 3年到1 9 74年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了，但如果他堅持運用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復過來，在整個5年期中，仍然能夠得到15％的平均回報。如果那種情況重現的話，投資者應當有所準備，安然度過股市下跌的時期。

（漲好註：哪怕超級股災依然能夠避過，妙！格老你真是天才呀！俺做定你學生了！呵呵）

 

　　問：現在道·瓊斯指數大約1 000點，許多股票達到了5 年來的最高價位，是否有可能出現像6 0年代末70年代初在股票定價過高後出現的那種大跌？

　　答：我並不相信我或者任何其他人在預言市場將要發生的事情上具有什麼特殊力量，但我確信，如果價格水平高得很危險，市場進行大的修正的概率的確很大。在我進行的測試中，有很多定價過高的時期，價格具有吸引力的股票很少，這證明了一項警告，市場價格整體而言的確是太高了。

        

   問：您能否對如何運用您的方法總結一下要點所在呢？

　　答：投資者在長期中堅持運用這些簡單的標準需要有耐心，這樣統計概率才會是有利的。

（漲好註：呵呵，走這條路耐心是先決條件！）

 

對本傑明·格雷厄姆的採訪(下)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24v.html

(接上)廉價股票的樣本

　　下列股票滿足本傑明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下，並且股本對資產的比率在50％以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表1 3 - 1）。

　　表13-1 廉價股票的樣本

　　公司股東持股總資產股本-資產市盈率( 1 9 7 6 當前價格

　　名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)

　　糖業聯合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8

　　阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0

　　阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4

　　藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8

　　聯邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8

　　聯邦紙業公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4

　　戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4

　　格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4

　　哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8

　　赫戴羅工業公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8

　　霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2

　　休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7

　　簡任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4

　　喬治森（爾利M） 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7

　　雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4

　　裡斯裡·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8

　　麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6

　　密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2

　　穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4

　　諾瑞斯工業公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4

　　歐馬克工業公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4

　　裡維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0

　　瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4

　　路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8

　　斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4

　　烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1

　　華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8

　　西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8

　　威尼伯格鞋業製造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3

　　雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7

　　與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

　　小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）

　　經《金融分析師》雜誌允許重印，1976年11月、12月號，版權所有。

　　巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與「政府僱員保險公司」相關，在新聞的標題中通常簡稱GEICO。

 

　　格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進行了一番談判之後，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配，因為，根據法律上的技術問題，投資公司不允許持有保險公司10％ 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫，儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了，因為它現在可是損失慘重了。

 

　　巴特勒：您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？

　　格雷厄姆：是的，我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢，真讓我不寒而慄。真是難以置信！近年來，為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞， 能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。

 

　　巴特勒：回首您在投資領域的生涯，您認為什麼是主要的發展或是主要的事件？您在1914年就進入華爾街了吧？

　　格雷厄姆：哦，首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優待，我一週的薪水是12美元，而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個月以後，第一次世界大戰爆發了，證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續上漲了15年之後，在1929年崩盤了。

 

　　巴特勒：您是否預見了-您感到驚恐嗎？

　　格雷厄姆：沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營，這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後，我再也不會重蹈覆轍了。

 

　　巴特勒：當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢？

　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。

 

　　巴特勒：那麼在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？

　　格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年，我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起，我們的經營非常順利了。

 

　　巴特勒：對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤， 你們是否進行了充分的準備？

　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年，我們進行了對G E I C O的投資，從那以後， 我們成了聲名赫赫的人物。

 

　　巴特勒：在那以後惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發生了什麼事情？

　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時， 我們也賺到錢了。

 

　　巴特勒：在第二次世界大戰爆發之後，你們仍然是賺錢的？

　　格雷厄姆：是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後，我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年，我決定退休，並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度，不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了，我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。

 

　　巴特勒：您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的？

 

　　格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 25年，我想我在華爾街已經工作了11年了，對它夠瞭解的了，應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教，很渴望學更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台，但只持續了一個星期。

 

　　巴特勒：您的一部劇作在百老匯登台演出？

　　格雷厄姆：是的。「寶貝龐帕度」（「Baby Pompadour」） 或者叫做「忠於馬里尼斯」（「True to the Ma r i n e s」）。這部劇作以不同的名字製作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。

 

　　巴特勒：那就是人們經常提到的「那本書」，對吧？

　　格雷厄姆：人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦，現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。

 

　　巴特勒：我個人的經驗是必須對不同行業進行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。

　　格雷厄姆：哦，這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票，不管它們屬於什麼行業，也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究，應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票， 事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。

 

　　巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。

　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學，也更合乎邏輯。

（漲好註：這個贏利收益2.5%是指40倍市贏率的倒數嗎？）

 

 

　　巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。

　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低於A AA債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低於5 ％，最高倍數為10，另一個倍數是現行的A A A債券利率的7倍，因此最高倍數在7～10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。

 

　　巴特勒：我知道您的這項研究已經基本完成了。

　　格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗， 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。

（漲好註：我們後生晚輩當然先得繼承前輩的歷史遺產，等我們慢慢熟練之後再加上我們的獨特的個性化的東西！！！）

 

 

　　巴特勒：由於某種巧合，就像您成為一位並不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看？

　　格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說，很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什麼。

 

　　巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。

　　格雷厄姆：哦，當我們談論買股時，就拿我本人來說，我在很實際地談論美元和美分，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是3 2美元，那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？

（漲好註：我的理解這是典型的「檢煙屁股」做法，巴菲特後來做了改良。）

 

　　巴特勒：那麼是否有其他的方法呢？

　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。

（漲好註：這是2.0的機構版投資理念和3.0版真正價值版理念的區別所在！

前者站在二級市場角度判斷，注意贏利預測、行業發展等所謂基本面分析，優點是有時候看上去能避開風險，缺點是高估與低估容易隨市場情緒影響而出現錯誤，結局要麼是長期利潤很薄（絕大多數長期敗於指數）、要麼索性長期以虧損收場。

後者注意企業收購價值，站在產業角度，企業家角度思考問題，收購價值體現企業估值標準。最高境界是用「常識」來判斷高估與低估。缺點是有時候波動比較大，有時候很不時髦，有時候很寂寞，選錯企業機會成本很高。優點是參與人極其稀少，選對企業後獲利倍數不敢想像，所以結局當然很妙啦！！！呵呵。。。。。。）

 

　　巴特勒：您在30年前是否也這麼說了呢？

　　格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。

 

　　巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？

　　格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的，人們應當研究股票價格行為，並儘量從中獲利。對我而言，這並不是個鼓舞人心的結論，因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。

 

　　巴特勒：那是當然了。

　　格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很願意表述他們的觀點。雖然如此，我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。

 

　　巴特勒：您對於指數基金怎麼看？

　　格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開始時應當以指數的概念加以管理，比方說，從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說，標準普爾指數，或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中，大部分基金經理人不願意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認為，這種觀點並非沒有道理，但是它並不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。

（漲好註：沒有更好方法，指數基金的投資長期來說確實是個好方法！！！）

 

　　巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎？

　　格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了，不管別人怎麼做，怎麼想，或怎麼說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流，我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》，我覺得這本書比《證券分析》更有用，並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子，數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說，「迪克，我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15％的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司，這樣你始終操縱這個遊戲，事情會一帆風順的。」他照這樣做了，在此基礎上，他比較容易地開始了事業。後來，牛市來臨，他轉向了其他領域，做了很多投機生意。不過我認為，至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。

 

　　巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓？

　　格雷厄姆：沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記，也什麼都沒學到，我說那些華爾街上的人，總體而言，他們什麼都沒學到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業，存在著過度的希望，恐懼等等，只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特（Ba g e h ot），這位英國經濟學家曾說過一段名言，描述了恐慌是如何發生的。總體而言，只要人們有錢，就可以輸錢，人們進行投機並把錢輸掉，這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。

（漲好註：想想08年的次貸危機！）

 

　　巴特勒：不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡，他們的業績不錯，是吧？

　　格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進行思考；其次，你必須獨立地進行思考。

（漲好註：2.0版本也有做得好的人，條件就是上面2條！）

 

　　巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了，你認為華爾街將會有怎樣的陽光？

　　格雷厄姆：哦，自1 9 74年年中以來，當股票市場探底後，那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的，繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始，這就是所謂的「費裡斯」（Fe r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無論叫什麼名字。而目前， 我的觀點是，股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。

 

　　巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l le）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格雷厄姆先生！

（漲好註：。。感動。。。。。。。。。。。。。！）

湖南現場直擊！ 48小時獨家採訪「我是歌手」解密

2013-04-22  TWM

350人團隊、耗時100天、投入２億元，創造一個15億元營收的歌唱節目，轟動兩岸的「我是歌手」，創下中國電視史許多驚人紀錄，《今周刊》現場直擊這個團隊如何拚搏，並解構它的成功密碼！ 製作人．賴琬莉 撰文．賴琬莉、許瓊文 攝影．林煒凱 研究員．蔡曜蓮去年，在一架韓國飛往中國的班機上，一位中年男子坐在飛機艙裡，播放從韓國帶回來的音樂節目帶，聽完歌手演唱後，他感動莫名，不禁淚流滿面。沒有人想到，這一萬英尺高空的眼淚，催生了湖南衛視「我是歌手」這個節目。 一萬英尺高空的眼淚 催生轟動兩岸超紅火真人秀，屢創佳績那位流淚的中年男子是「我是歌手」製作人洪濤，在此之前，他製作了包括「超級女聲」、「跨年晚會」等幾個中國指標性節目，奠定湖南衛視娛樂帝國的龍頭地位。 他因為忘不了飛機上看韓國「I Am A Singer」︵「我是歌手」原創）的那份感動，毅然決然投入成敗不明、執行難度高的「我是歌手」。 洪濤放手一搏，讓收視率跌落全中國十名外的湖南衛視重振昔日雄風，創下四．一三％的最高收視率，一季總收視人口逾十億，奪回僅次於中央電視台的地位。這一仗，洪濤打得驚險，也贏得漂亮。 四月十二日，中國電視史上，首場電視直播台前幕後的全景真人秀「我是歌手」總決賽，進入倒數計時，湖南衛視即將再次創下紀錄。 事實上，「我是歌手」早就創下許多中國電視史上的紀錄。它是第一個真人秀的歌唱節目，它是第一個找專業歌手比賽的節目，它也是第一個完全由觀眾投票決定選手去留的節目，並且還是第一個在電影院同步播出的節目。 「中國電視有幸了！」湖南衛視台台長呂煥斌說，「我是歌手」節目建立了一個標竿，無論在場景布置、真人秀的拍攝技巧都更加精緻，團隊陣容更龐大，讓中國的電視節目進入了大片時代。 為了一睹這個兩岸紅火的節目，《今周刊》遠赴湖南長沙，直擊「我是歌手」總決賽現場，採訪團隊直接進入攝影棚，近距離四十八小時採訪，解構「我是歌手」的成功密碼。 四月中旬的長沙，天氣陰晴不定，但粉絲熱情依然不減，大批粉絲聚集在湖南衛視門口，一睹前來彩排的歌手丰采。事實上，拜湖南衛視之賜，長沙電視產業蓬勃發展，誕生許多明星，追星族在湖南長沙也特別多，連計程車司機都能與你聊上兩句，談他們載到哪位明星的趣事。 湖南長沙現場 聲勢驚人，連觀眾粉絲也扮明星樣總決賽前兩天下午，製作團隊連續安排彩排，湖南衛視門口架設多架攝影機，從藝人下車的那一刻起，開始全程記錄。只見禮車不停來回地從定點開到門口，模擬最好的角度以及可能發生的狀況。 進到攝影棚內，洪濤不時抱胸與工作人員討論，一語不發、表情凝重，時而跑到最後一排觀眾席，觀看整個場面的效果。現場燈光、音響的臨場感，由於空間小，比演唱會的視覺、聽覺效果還要棒。 根據工作人員透露，每一場錄影動用的攝影機高達四十七台，光是拍攝觀眾的攝影機就有八台，每位歌手配置兩台攝影機，歌手彭佳慧就戲稱：「除了上廁所，攝影機幾乎不離身。」除了第一集外，「我是歌手」一個工作天平均錄製三百小時的內容，再剪接成九十分鐘的節目播出。 而絢麗的燈光效果，是由授權的韓國ＭＢＣ電視台派了一組團隊支援，洪濤表示，此次「我是歌手」並無外傳有一本所謂的韓版寶典，節目的製作流程都是由韓方人員口述，以及製作團隊提問方式複製，這也是湖南衛視引進國外版權而沒有寶典的首例，據悉，是因韓國ＭＢＣ電視台輸出模式剛起步，尚未建立書面資料。 在總決賽的前兩日，「我是歌手」團隊全程可說是不眠不休準備，所有歌手的助理、工作團隊、樂手，以及兩岸的各大媒體，全擠到湖南衛視的攝影棚。在湖南衛視負責媒體接待的彭珊說，「我們所有工作人員幾乎四十八小時都沒睡覺。」在備戰四十八小時後，工作人員懷著興奮、期待的情緒，迎接總決賽的現場直播。 除了工作人員與演出歌手外，總決賽的五百名觀眾也引頸企盼。當晚入場的觀眾，無論年齡性別，看得出來用心打扮，髮型穿著幾乎都有明星樣；今年五十三歲，專程從北京搭機前來的谷女士，一身盛裝驕傲地說：「我看演唱會都是這麼大成本。」長達四個半小時的總決賽，為「我是歌手」第一季畫下句點，創下四．一三％高收視率，全中國有一．五六億人收看，台灣也吸引四十三萬觀眾，讓湖南衛視重返榮耀，再次回到○五年「超級女聲」及○七年「超級男聲」收視第一寶座的盛況。 跟著「我是歌手」水漲船高的冠名費與廣告費，收益驚人，成為湖南衛視的印鈔機，一季總營收達三億元人民幣（約十五億元新台幣），扣除成本後，至少賺進十三億元新台幣。第二季將於明年推出，據悉台灣的八大電視與民視已與湖南衛視洽談轉播權。 其實這個讓湖南衛視名利雙收、扭轉劣勢的歌唱節目，曾因執行難度過高，提案被冷凍一年，可以說幾乎是難產出來的。 成功密碼一：求創新 為了推出最牛節目，二十五人小組跑全球一一年初，為了抗衡競爭對手ＫＢＳ節目「男人的資格＋兩天一夜」獨領風騷星期天晚上的黃金時段，韓國ＭＢＣ電視台找來歌壇裡的重量級大咖，推出像是選秀節目那樣具有淘汰制的進階版歌手生存戰「I Am A Singer」（我是歌手），一炮而紅。 最先發現「我是歌手」的是湖南衛視「研發中心」，該部門約有二十五名人員編制，專責追蹤全世界各大電視台製作的節目，篩選出值得引進參考的，在每個月一次的創新工作會議上提出報告，找出下一個最「牛」（厲害）的節目。 這樣的工作會議，相當於節目的動腦會議，除了搜羅世界各地的好節目，也廣納內部員工的創意發想，成為湖南衛視最能創造價值的金頭腦會議。 去年初，研發中心提出「我是歌手」企畫案，隨後在一年兩次的創新工作會議上報告，該會議成員是台內的主管，以及資深的節目製作人、導演約十幾個人，大家針對韓國ＭＢＣ電視台製作兩季的「我是歌手」真人秀節目是不是可以引進進行討論。 在這場會議裡，大家肯定「我是歌手」的節目新意，但是卻又有許多困難點。 這個節目有兩大特色，也是成敗的關鍵。湖南衛視副總監李浩說，第一、這必須是真人實境秀，用多機作業的方式，透過剪輯、多視窗將同一時刻、不同場景的藝人反應同時呈現，在製作上是一大挑戰。 第二、參賽者必須是實力派歌手，而非偶像。「我們要找有實力，但是可能有一段時間沒有舞台的歌手，這是最大的挑戰。」李浩坦言。 去年，湖南衛視進入一段收視率的低潮期，五月，洪濤受命重新評估「我是歌手」的可行性，「當時急就章，我走馬看花地看了韓國節目帶，心想怎麼可能耗這麼長的時間精力去製作一個節目。」九月，在新一輪的創新會議上，「我是歌手」再度被提出討論，洪濤飛到韓國現場觀摩，「過去中國沒有那種敘事手法的綜藝節目，寫實記錄、張力強烈，而且節目只表達一件事，就是極致化音樂的呈現。」洪濤被現場營造的故事感打動，在返回中國的飛機上，他看節目帶感動到痛哭流涕，回到電視台後，要求同事至少要看三集，「這個節目成功的最大因素，是真誠加真實，而且它是完全迥異於中國電視節目的創新形態。」洪濤愛上了這個節目，他主動放棄原本的「跨年晚會」，全心投入「我是歌手」，「我有信心這個節目會成功，受到同業肯定，但沒想到會引起社會這麼大的回響。」然而，去年十月才定案，距離元月播出，只剩三個月不到，洪濤必須找到合適的音樂團隊，以及七位知名歌手願意加入比賽的陣容，「找歌手是最困難的，要找家喻戶曉又最能唱，這些歌手不缺錢、不缺機會，他們為什麼要來？」 成功密碼二：敢挑戰 為了呈現極致化音樂，碰無數歌手釘子洪濤組了一個小組，擬定上百歌手的名單，洽談三、四十位，但「大咖不屑、小咖怕輸」，甚至李浩都親自出馬當說客，卻仍無結果；到去年十二月，導演團隊幾乎都絕望了，那是洪濤記憶中最艱難的一段時期，尤其是他們還需要找一位像羅大佑、齊秦、周華健這樣「殿堂級」的歌手參賽撐場。 製作團隊找上齊秦的經紀公司，結果對方回覆，「十二月有十九場演出，所以不可能。」碰了經紀公司釘子，製作團隊仍不死心，改用人情攻勢，找了與齊豫、齊秦姊弟關係甚好的主持人張漫充當說客，「齊秦因為重朋友，於是就答應了我們。」洪濤表示。 齊秦成為最早確定參加節目的一位歌手，讓洪濤與製作團隊吃了一顆定心丸，隨後陸續找來兩人團體羽泉、唱搖滾樂的沙寶亮、新生代尚雯婕等人，節目才得以順利播出，洪濤表示：「參賽歌手的組合不找同質性，盡量多元，這也是保護歌手的方式，因為不同曲風，比輸了也不會沒面子，而且只要不墊底，就可以一直留在舞台上。」 成功密碼三：夠龜毛 為了九十分鐘精華，錄製一千小時解決了參賽歌手的問題，但如何做到韓版「我是歌手」的手法與表現，成為考驗洪濤團隊的另一大挑戰。湖南衛視投入巨額的成本，每一集的製作費用高達人民幣三百萬元（相當於新台幣一千五百萬元），總計十三集，斥資近新台幣二億元。 但「我是歌手」這樣真人秀的歌唱節目，是中國電視史上第一遭，換言之，洪濤團隊必須重新建立體系，去處理龐大繁雜的節目製作流程。洪濤舉例，當初製作第一集，十五個工作天共錄製了一千小時的節目帶，最後只能剪輯出九十分鐘的精華，如果用傳統的方式，根本曠日廢時，無法應付一周一次的節目。 製作團隊使用數位化管理，化繁為簡解決了這個問題。洪濤舉例，要剪接某位歌手說一句話的畫面，可能有遠鏡或不同角度的鏡頭，那要從一千多小時節目帶去找幾秒鐘的畫面，就像到菜市場買菜，要花很多時間找，但你有定位地圖，馬上就可以直接走到攤位前，拿你要的菜。 「這是中國電視產業的升級，你可以說它是電視節目生產方式的改變，是一種革命。」洪濤對本刊記者表示。 除了製作方式的創新，「我是歌手」也建立了有別於其他節目的體系。節目動員二、三百人的團隊，如何整合就是一大問題。歌手彭佳慧第一次參賽，行程匆促，造形師還晚她一天到，結果造形師收到製作團隊簡訊，說明當天接機人員名字、車號、電話，「這個團隊的效率與管理，真是令人佩服。」又例如，每位歌手都配置七位工作人員，這七位工作人員，其中一位要大量蒐集彭佳慧的新聞與資料，有一天，對方向她說：「我了解你，比了解我爸媽還要多。」讓彭佳慧對這個團隊的用心，印象深刻。 一般節目只有編導組，「我是歌手」為了處理大量的製作事務，一拆為三，細分三組，分別是後期製作組、導播組與編劇組。其中，編劇組在這樣的真人秀節目，角色吃重，負責包括音樂編曲、日程安排、表現形式。此外，導播組共有十位導播，也是史無前例的大編制。 成功密碼四：肯砸錢 為了一個音色，把頂尖樂團搬到現場「我是歌手」除了節目的戲劇化呈現外，音樂才是這個節目的重心。為了達到最好的品質，洪濤找來曾擔任王菲、陳奕迅演唱會的音樂總監梁翹柏，擔任「我是歌手」的第一季音樂總監。 梁翹柏除了負責樂團的指揮，還要將所有歌手的音樂重新編曲。像是林志炫在第六集唱周杰倫的〈煙花易冷〉，詮釋出不同於原唱的味道，梁翹柏就扮演了關鍵角色。 梁翹柏說，原本預定今年一月初要上檔，但洪濤為了等一套最新的拍攝剪輯器材到位才開始錄製，因為洪濤要求的就是最高品質，而且不計成本，讓看過許多大型頂尖演唱會的梁翹柏都豎起大拇指由衷佩服。 在「我是歌手」的錄製現場，洪濤要求「每一個音符都要是真實的。」梁翹柏舉例，在總決賽裡，返場歌手（被淘汰後又再次受邀演唱）沙寶亮演唱陳奕迅的〈十年〉，梁翹柏提議音樂裡若能有「豎琴」會更好，但豎琴必須向大型的交響樂團商借，通常一團只有一架，又因為體積大而重，運費很高。 梁翹柏原以為電視台會因為預算考量，改用電子合成的方式，「因為現在的keyboard（電子琴）都可以做到很像的聲音，其實沒差。」沒想到，洪濤只告訴他一句話，「不必擔心預算，我們有。」看到團隊只是為了一個音色，就把樂器與樂手搬到了現場，梁翹柏不由得佩服，他說，「對一位做音樂的人來說，這就是我應該要合作的對象。」在總決賽的編制上，湖南衛視更是大手筆，梁翹柏原本帶來的絃樂團，從十四位增加到二十四位，管樂也增加到九位，和聲、電音的人員也增加，現場麥克風超過八十多支，每一位樂手、歌手，都有專屬的麥克風與音軌，為此電視台還必須購買新的混音設備，才足夠應付這麼大的陣仗。 「我是歌手」開啟中國音樂節目真人秀的潮流，也引起兩岸話題討論，雖然湖南衛視砸下重金，動員人力完成這個大型節目，但事在人為，李浩就說，「事實上，這個節目的成功，在於認真的力量。」 認真的力量 拿命爆肝做節目，累了就睡在機房在長達三個月緊張的製作生涯，團隊沒有人抱怨，幾乎所有參賽的明星，都稱讚這是一個「專業、高效率、用心」的團隊，洪濤自己也很感動，「我經常半夜一、兩點進棚，看到同事累了就睡在機房，常常凌晨三、四點還看到他們開會，這個團隊都不記得要吃飯睡覺了。」導播組的都艷，是兩歲雙胞胎的媽媽，為了趕工，已經三個月沒見到小孩了，洪濤說：「可能是我喚醒了製作團隊內在的精神。」其實，洪濤本身也很投入工作，常常一天只睡兩個小時，總決賽四十八小時沒睡，為此，肝指數過高。 洪濤在微網誌上透露這段日子的煎熬，「一千小時的有效素材剪成九十分鐘的純節目，要嘛死，要嘛瘋，??只有瘋了的人才會拿命在做節目！」如今，第一季節目結束，他說：「雖然解脫了，但又有點不捨。」歌手蔡琴曾說：「這舞台只有三種人，最年輕、最紅和最好的。」但要站上「我是歌手」舞台，除了是最好的，恐怕也要有勇氣，以及和製作單位同樣堅持的精神。 專業藝人的殘酷舞台 ——「我是歌手」賽制介紹賽制分五輪，一輪有兩場演出，每輪結束淘汰一位歌手，決賽前舉行一場敗部復活賽。每場有500位聽眾，每人有三票，兩場演出所得票數最低的歌手將遭到淘汰，再增加一位新歌手競演。總決賽觀眾只有一票選歌王。 3 個問題決定你 能不能當評審、選歌王！ 2013年4月12日，「我是歌手」決賽當天下午，5點鐘在湖南衛視的T2區大門口，早已排滿擔任當晚評審團的500位觀眾，將選出當天的「歌王」。 想入選觀眾評審團，並不容易。報名總決賽的觀眾超過七萬人，主辦單位必須從中選出500名，只有0.7％的機率，且為了避免年齡造成的偏好，分別在10歲、20歲、30歲、40歲、50歲等年齡層各選100人。 這套評選制度，湖南衛視從韓國完整地移植過來，每個人須經過二到三通電話的過濾篩選，並詢問三個問題：1. 你是不是真的喜歡音樂？（了解觀眾對音樂有基本的喜愛）2. 你喜歡哪一位歌手？（對於參賽歌手有偏愛，會被剔除）3. 你有沒有特別希望哪位歌手參加比賽？（了解你對流行音樂的認識）經過篩選後，再以電話或簡訊通知出席錄影。報到當天，必須簽署一份保密條款，不能洩漏任何錄影的內容，也無法得知最後的票選結果，只有隔天看電視播出才知道。 多機拍攝，觀眾表情也是重頭戲——「我是歌手」中韓比較 韓國 中國 節目成績 首集收視率衝到8.9％，但第二季下滑到平均僅5.5％。 每一集都是全中國收視第一（除了中央電視台），第13集總決賽更突破4％。 風格 辛辣衝突 溫情懷舊，觀眾表情多主持人 二位主持人，一位參賽歌手搭一位諧星。 一位男主持人，參賽歌手之一。 畢業證 有 沒有 輪盤抽歌 有 有 復活賽 沒有 有，分上下半場，兩批不同評審觀眾，將兩場得票率相加，最高者得以返場繼續參賽。 明星專場 沒有 有，第10集為齊秦專場，向小哥致敬。 攝影機配置 多機作業是該節目特點，七位歌手，至少配10台以上的攝影機。每位歌手至少有一台，捕捉當下表情，因為這是非常重要的編輯素材。超過40台錄影機全程拍攝，錄影現場光是對準觀眾的錄影機就有八台。歌手休息室有二台以上同時拍攝，也有一組錄影機隨時跟拍歌手的籌備、練唱等。 兩岸製作費相差 15倍以上——兩岸相似節目比較 單位：新台幣我是歌手 中國好聲音 華人星光大道 （前身超級星光大道） 捧紅歌手 黃綺珊、林志炫 梁博、張瑋 楊宗緯、林宥嘉製作人 洪濤 金磊、杜昉 王偉忠、詹仁雄評審 海選500名觀眾 那英、庾澄慶等 林志炫、袁惟仁等單集製作成本＊ 1500萬元 3600萬元 70萬～100萬元 最高收視率 4.13% 4.13％ 第一屆最高收視率7.11% 15秒廣告費收入 300萬元 556萬元 —總決賽廣告費收入 2.4億元 4.8億元 3600萬元 註：＊依網路資料估算

記者採訪成稿需要經過被採訪人認可嗎?

http://www.iheima.com/archives/45869.html

1. 媒體有權不採訪某人，某人也有權不接受媒體的採訪。說「不」的權利是討論這個問題的根本。

2. 如果媒體非常想採訪某人，那麼受訪者更加佔據主動，會提出各種要求，而媒體會根據各種情況選擇是否接受這些要求。但不要忘了，媒體始終有權說「不」。

3. 如果受訪者非常想通過媒體讓自己的觀點為更多人所瞭解，那麼媒體更加主動。但不要忘了，受訪者始終有權說「不」。

4. 不管是誰，如果答應了對方，就應該信守承諾。

5. 一般來說，更堅持「獨立性」的媒體，會更受到尊敬，而答應受訪者過多要求，會傷害獨立性。但堅持「獨立性」需要實力為支撐。譬如《紐約時報》就拒絕以審引語為前提的採訪(http://publiceditor.blogs.nytimes.com/2012/09/20/in-new-policy-the-times-forbids-after-the-fact-quote-approval/，需翻牆) 。但能明文做出這種規定的媒體，至少我沒看到第二家。

6. 更多媒體會答應受訪者「審引語」的要求，但拒絕「審稿」。「審引語」和「審稿」的區別在於：受訪者通過審核在採訪過程中說過的話，確保自己的意見表達充分、準確，但稿件的撰寫與受訪者無關。這種處理方式是媒體和受訪者各自訴求均得到一定保護的平衡點，在絕大多數情況下，對雙方都更有利。

7. 在新聞實踐中，越接近「專訪」，媒體越容易答應受訪者提出的審核要求;越是廣泛採訪，媒體越不容易答應受訪者的審核要求。這很好理解：專訪更接近於「共同創作」，即記者與受訪者共同完成的作品;而廣泛的採訪，受訪者提供的只是「引語」，很多時候甚至只是對一個事實 Yes/No 的確認，對作品完整度幾乎沒有影響。

8. 在新聞實踐中，還存在「背景談話」的情況，即受訪者者要求談話內容不被記錄，只是幫助記者瞭解所談事情的背景。媒體和記者可以主動提出進行背景談話，以說服有顧慮的受訪者提供線索;受訪者也可以要求談話內容不被記錄。通常在這種情況下，記者不應錄音、錄像或者做筆記，但受訪者可以，以確保自己的利益不受損害。

9. 對受訪者而言，更專業的做法是自己也進行記錄，並約定在某個時間之前，可以修正自己的說法。

10. 在中國，會提出「審引語」的很少，要求「背景談話」的更少，自行記錄並修正說法的受訪者鳳毛麟角。而要求「審稿」的受訪者很多，事後雙方糾結於「是否斷章取義」的互相攻擊更多。無他，媒介素養在一個社會的養成，是長期過程。真正意義上的「新聞專業主義」在中國也就大概不到20年的歷史，這需要有個過程。

11. 隨著 SNS 的發展，受訪者可以直接將自己的觀點傳遞到受眾，對「媒體」的需求越來越小，因此接受採訪時提出諸多要求的情況越來越多，前面提到的《紐約時報》的規定，也是去年才制定出來的。新傳播規律正在挑戰和影響著很多舊規則。

綜上，到底是否「應該」由受訪者認可，更多是實踐操作的問題，丟開背景討論所謂的規則沒什麼意思。

李嘉誠接受南方報業採訪：今天是我的一個反擊

http://new.iheima.com/detail/2013/1128/56679.html

日前，在位於香港中環皇后大道中2號的「長江集團中心」，李嘉誠接受了南方報業傳媒集團的專訪，對「撤資」、樓市、香港前景等熱點問題逐一作答，還深入地談及自己的家庭和人生觀念。

從「超人」到「吸血鬼」

1977年，當時49歲的李嘉誠一舉奪得中環地鐵車站上蓋發展權，次年又與香港第一財團匯豐銀行合作重建華人行，他的財富帝國也從偏僻的柴灣、北角挺進香港的「心臟」———中環。從彼時起，被譽為「超人」的李嘉誠從中環騰飛，一路擴張自己的財富版圖，在數十年後成為香港首富、華人首富。

曾經因戰亂舉家逃難香港，遭遇年少喪父、中途輟學，做過推銷員、塑膠廠老闆的他，因為之後數十年間的個人奮鬥和巨大成功，被捧為「香港夢」的最佳代表。

今年4月份，《福布斯》公佈本年度華人富豪榜，李嘉誠再次以310億美元資產，連續第15年成為全球華人首富。

也是大致從這個4月開始，香港貨櫃碼頭工人因不滿高工作量和低薪酬待遇，開始長達一個多月的罷工，工人的訴求和矛頭直指碼頭的擁有者李嘉誠。在長達數日的罷工和遊行中，工人以及之後加入的社會團體，手舉各種標語、橫幅、漫畫包圍了中環的「長江集團中心」，在這些標語和橫幅中，曾經的香港「超人」被稱為「萬惡資本家」「吸血鬼」「地產壟斷」。

罷工最終以加薪結束，然而風波並未止息。

「玻璃杯論」、撤資疑雲

隨後的7月間，市場傳出和記黃埔出售百佳超市，這是陪伴了香港人近40年的超市。不過，10月18日，和黃公告暫停出售，繼續其旗下零售業務的策略性研究。

8月，李嘉誠罕見地缺席了被稱為「港情咨文」的2013年的長和中期業績會，卻在一個突然前往參加的香港傳媒飯局上公開澄清他不會撤資。他以「好靚的玻璃杯(glass cup)」比喻香港：「看著好靚，但不小心打爛它也好容易」。

10月9日，李嘉誠旗下的長江實業將香港嘉湖銀座商場，以58.5億港元的總價整體出售;國慶長假前，李嘉誠旗下另一家上市公司電能實業宣佈，拆售旗下香港電燈有限公司;在內地，李嘉誠以60億元人民幣的底價叫賣其在上海陸家嘴開發的首個寫字樓項目「東方匯經O FC」，同時宣佈拋售位於廣州的西城都薈廣場。以上項目如果全部完成可套現400多億港元。

最近的11月下旬，和記黃埔再在一週內兩次出售在港物業，價格超過12億港元。

另一邊，自2010年以來，長和系總共在香港和內地以外完成了11筆收購，涉及金額約1900億港元。其中，歐洲地區佔比高達94%。

涉及百億資產的跨洋變動令近年愈發敏感的公眾生疑：多年來多次宣稱「愛國、愛港，永不遷冊」的李嘉誠，是否真的要撤離他「光榮與夢想」一步步實現的地方———香港?而近期在內地的系列出售行為，是否代表其已不看好包括樓市在內的內地投資環境?

「冤枉我的，我不喜歡」

近年來，除了公司的業績會，李嘉誠鮮少接受媒體訪問。在港媒的報導中，李嘉誠常以「我不想樹大招風，又不想『碰壁』———講多錯多，所以會選擇一個適當時候，再同大家慢慢詳談」來推謝媒體的採訪。

或許目前站出來回應各界的關注和質疑，已經是他所認為的「適當時候」。

在採訪開始，未等記者預熱和發問，他表示「任何問題都可以問」，在採訪中，他說「冤枉我的，我不喜歡，就像這個『撤資』，人家說了這麼多個月，你看，今天是我的一個反擊!這是人家沒法反駁的，因為我有數字給你們」。在採訪快要結束的時候，他笑言：「如果可以重新開始，我可能會考慮選擇參政。」

在他身後，高大的落地玻璃前，一尊琥珀色的水晶雄獅臥於窗檯。窗外是模糊的太平山和寬闊的維多利亞港。香江之上，貨輪、遊船來往其間，不捨晝夜。

【談撤資】

高賣低買本來就是正常的商業行為，就全世界而言，從來沒有批評過我們撤資，惟獨香港傳言不斷，令人遺憾。

【談樓市】

「地產霸權」實在是一個笑話，我們在外地賺的錢遠遠多於在香港，過去兩三年我們在香港買入的項目較少，香港地價高，已看到不健康的趨勢。內地的地價也飛漲，我們也無法成功投得土地。

【談政治】

我並非萬能，無法預測政治變化，也絕對沒法影響政治，我只能以我的智慧作出對股東有利的事。

【談自己】

我也很喜歡追求最新的科技知識。我還可以透露 ，除 了Ap p le和 三 星A n d ro id，很快會有一個新的操作系統出現。

世上無完人，一個人即使做到99 .9%的好，只要有0 .1%誤會的瑕疵，只要他是名人，也會遭到嚴厲的攻擊。

任正非罕見接受媒體採訪：退出美國是不得已

http://wallstreetcn.com/node/65801

馬云最新採訪：阿里巴巴正用技術重新拓展商業的邊界

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=4910
2014年的5月10日，杭州還在下著小雨。我從京杭大運河邊上的一家酒店出發，坐出租車沿著文一路一直向西，目的地是阿里巴巴集團在西溪的總部園區。在堵車的間隙我偶然地看到了馬云創立阿里巴巴時的公司所在地湖畔花園。「湖畔花園」四個字掩映在江南的朦朧煙雨和順著拱頂蔓延的綠植中。15年前沒有人會想到這裡將誕生一家世界級的互聯網公司。

之前三天，阿里巴巴集團向美國證監會提交了招股說明書。它的估值之龐大和盈利能力之強已經是媒體議論的焦點。招股書中馬云通過關聯公司購買了此前阿里巴巴為其採購的飛機也被廣泛談論。我認識的一名阿里巴巴的員工說，他回到家時，連他媽媽都向他打聽：「聽說你們公司給馬云買了一架飛機?」他在招股書中表現出的無私反而不太有人提及。在其中馬云承諾說他投資的所有關聯公司的收益他都無意佔有，都可以用來為阿里巴巴公司服務;支付寶VIE事件的另一隻鞋也在招股書中水落石出，馬云向董事會提交了書面承諾，稱他在這家名為小微金融的新公司中，所佔的股份和享受到的收益不會超過他在阿里巴巴集團中得到的。

5月10日被這家公司命名為「阿里日」。在這一天，阿里巴巴將會向所有阿里巴巴員工的家屬開放，請他們來公司參觀，並同公司的高管們交流。於是，園區門口接待家屬的工作人員代替了之前曾經站在這裡的偏執的創業者。我曾經看到過一個年輕的男人站在雨中舉著一個牌子，上面寫著他想要推銷的項目，他保證它會「讓馬云和馬化騰動心」。另外一個人則保證他能幫助馬云打敗騰訊的微信。

這個佔地26萬平米的園區，比阿里巴巴誕生時所在的整個湖畔花園小區都要大，主體建築由知名日本建築師隈研吾設計。園區像公園般擁有自己的湖泊與濕地，湖中有馬云贈送的白鵝。它像一個生活區那樣擁有書店和咖啡館。要想在星巴克買到一杯咖啡，至少需要排上十分鐘的隊。同時它又像一個大學那樣擁有互相競爭的食堂。它讓不少的阿里巴巴員工感覺到自豪;但是同時也會有員工覺得這個龐大的園區讓這家公司太像一家大公司。

這一天整個園區中四處懸掛著同阿里日相關的招貼畫和標語，包括相親大會和業務體驗在內的活動吸引著家屬和員工的參與。曾經是雙十一發布會會場的報告廳內，聚集著阿里員工的家長和孩子。一群吵吵鬧鬧的孩子爭著要上台表演節目。阿里巴巴的高管們則會到這裡來和員工家屬們交流，回答諸如自己的孩子如果結婚是否能夠參加明年集體婚禮的問題——2014年的集體婚禮因為報名人數太多，因此沒有做到讓所有新婚的阿里員工參與。臨近中午時，原定要來同阿里員工家屬見面的CEO陸兆禧仍然未能到達。因為他必須要和馬云一起參加同一位重要客人的會談。人群開始散去。門口站著的阿里員工為每一位女性送上一支花。阿里的高管們中午則會在食堂為大家打飯。一位帶著員工卡的年輕長發姑娘在向外走時對他的父親解釋，往年阿里巴巴的幾乎所有高管都會出來見同事的家長。但是今年情況實在多變，因為阿里巴巴有可能成為「中國最大的上市公司」。

即使不考慮馬云總是在說的同阿里巴巴平台相關的就業人口，僅僅看著眼前的人群，也足以感到人們對這家公司的感情。阿里巴巴已經成為了一家人們想要為之工作的公司。最近幾年來這家公司已經成為從政治家到普通人關心的對象。包括兩任中國總理在內的人都對馬云和阿里巴巴表達了自己的諸多期許。這已經不再是15年前創業時無人知道的那家幻想著要改變中國商業世界的小互聯網公司。

BAT是媒體對包括阿里巴巴在內的三家互聯網巨頭的簡稱。這三家公司都在各自的領域內擁有巨大的競爭優勢——很多人稱之為「壟斷」，儘管這三個巨頭都會反對這個稱呼。百度是搜索、騰訊是社交、阿里巴巴是電子商務。其中騰訊和阿里巴巴的市值都已經超過了千億美金。這三家公司從2013年的大肆收購讓媒體大開眼界。它們都試圖超越自己此前的優勢領域，向互聯網和移動互聯網上的其他業務蔓延：地圖、音樂、視頻、手機遊戲……2013年年底開始的嘀嘀打車和快的打車「燒錢」之戰，僅僅是這場競爭的一個白熱化表現。如果去細看這三家公司，一個互聯網記者會發現它們跟5年前已經大不一樣。變化太迅速了。馬云自己也說，現在已經不能再將阿里巴巴僅僅視作一家電子商務公司了。

微信的重要性已經被無數的言論闡釋過。它被稱讚為一款殺手級或國民級應用。馬化騰2013年在北京全球移動互聯網大會現場接受央視《對話》欄目採訪時，稱如果沒有微信，騰訊面對移動互聯網浪潮時會出一身冷汗。借助微信，騰訊在移動電商和移動支付上開始重新具備了想像空間。它也被視為阿里巴巴最大的競爭對手。因為電子商務和互聯網金融一直是阿里巴巴深耕的領域。馬云上一次公開亮相是在北京大學舉辦的阿里巴巴技術論壇。在論壇上，他說，憑藉著包括餘額寶在內的互聯網金融創新，阿里巴巴在搖晃著此前形同壟斷的國有銀行金融服務，他原以為騰訊會借助微信來搖晃同樣形同壟斷的國有電信運營商，但是，騰訊卻選擇了搖晃阿里巴巴。

當然，僅從外部觀察的角度，對騰訊而言，最理性的做法當然是去搖晃同為市場產物的阿里巴巴，而不是挑戰三大電信運營商。只需看一看國有商業銀行對待餘額寶的態度和反應就不難判斷。要去搖晃可以影響監管政策的大型國有企業，是危險的。

儘管它的七日年化收益率已經跌破了5%，也儘管關於它是否具有創新性的爭論一直在延續，餘額寶毫無疑問仍然是2013年的年度產品。它的出現證明了此前支付寶首席執行官彭蕾在同我交談過程中闡明的互聯網金融的特徵：開放和平等。以往的金融理財服務是具備一定金額門檻的，同時贖回是需要時間的;而作為一款互聯網金融服務產品，餘額寶可以實時贖回，同時任意金額都可以購買。它成功使得很多不使用理財服務的中國人開始使用理財服務——當然是通過餘額寶，或者其他互聯網公司的類餘額寶服務。

的確不能再簡單將阿里巴巴理解為一家電子商務公司。因為支付寶VIE事件拆分出的小微金融在未來有很大可能會成為新的金融巨頭;阿里巴巴集團大手筆收購的娛樂文化類公司和它的硬件天貓魔盒，讓這家公司加入了客廳覬覦者行列;志在建立物流網絡的菜鳥;以及馬云在年初公開信中提到的「云」和「端」;這些都是這家公司想要傳遞出的新的想像空間。

馬云最近一次公開亮相是在南寧。作為中國企業傢俱樂部的成員，他和包括柳傳志、王石在內的其他理事一道參加一年一度的綠公司年會。上一年在昆明，由王中軍主持的馬云晚間演講環節「天馬行空」成為年會最受歡迎的環節。他回答了台下創業者從如何處理合夥人衝突、家族企業接班到創業者處理兩性關係的問題。但在這一次，他卻百般推脫。最後，他接受了一次時長在一個小時以內閉門會議的安排。參加者在二十人左右，包括柳傳志、沈國軍、李連杰和蔣錫培等人。

在阿里巴巴宣佈會到美國上市之後，馬云更加避諱有媒體在場的公開露面。他說，公司的律師寫了無數封郵件提醒他不要「在外面亂講話」。但當他露面時擁擠的人群，和想要進入閉門論壇的人數之多，仍然說明了他的巨星般的號召力。

後來在同他的一次談話中，他向我講述他所認為的阿里巴巴對商業世界的貢獻。他說：「如果說Google是在拓展技術的邊界，我們就是在用技術拓展商業的邊界。我們起到的作用就是把中國社會真正帶入到商業社會當中，現在儘管中國已經進入到了商業社會，但我們的很多思路還是農業社會的思路。」

他重複了此前他在幾個場合陳述過的言論，即他想要讓商人在中國成為一個受人尊敬的職業。2013年在他宣佈辭去阿里巴巴集團CEO的演講中，他就曾大聲宣佈：我自豪我是一名商人。「大家現在還是看不起商人，但商人是真正有效率的資源配置者。」他說。

「我覺得阿里如果對於中國社會有一些貢獻，我們希望能把中國社會真正帶入講究契約、講究社會資源有效配置，講究把人類的創新、創造力激發出來的階段。我們在這方面做了一點努力。」馬云說。

即便不考慮上市之後阿里巴巴集團的未來，這家公司對整個中國商業世界的貢獻也已經不容抹殺。淘寶是少數真正改變了人們生活的一家公司。此前阿里巴巴反覆在宣揚的淘寶系公司對就業和創業的貢獻，也並不是誇大之詞。它在商業文化上的貢獻可能沒有像阿里巴巴集團創造的就業機會那樣讓人印象深刻，但卻在軟性地產生著影響。無論是否是批評者所稱的「道德制高點」，在相當長一段時間內馬云總是掛在嘴邊的「新商業文明」和「誠信」，的確是這個國家所需要的。

如果說以今日的眼光來看，阿里巴巴系公司已經取得讓人讚嘆的成功，那麼能夠解釋這種成功的，除了外部商業觀察者分析的各種原因，從馬云本人的領導力、運氣、資本的幫助、中國增長的紅利、商業模式之外;馬云本人的解釋亦有道理，他說，在今天這個時代一個公司要想成功，它需要為社會解決問題。

馬云說，2014是阿里巴巴的一個大年。即將到來的公開上市會將這家公司放到全世界的目光之下。所有對這家公司感興趣的人，從投資者到媒體記者，都將可以獲取到它的公開財務數據和運營信息，然後發表自己的評論。這是一家大公司和受人矚目的公司不可避免的，無論實際運營這家公司的人會受到怎樣的困擾。

這只是上市帶來的改變的一部分。這家公司還會面對著更多因改變而生的挑戰。為數不少的阿里巴巴員工通過上市解決財務問題之後，他們是否還能像之前那樣全力投入工作?阿里巴巴集團的COO張勇說，上市對團隊心態的改變會是巨大的。「財富引起的員工之間關係的變化;以及由此帶來的惰性」，他說。

另一個問題，則是所有大公司必然面臨的挑戰。無論馬云和作為平台的阿里巴巴是多麼地讚賞小公司，但是這家公司已經是一個巨頭。包括我在內的很多人會懷念它之前的酷。管理學大師克里斯騰森提出的「創新者的窘境」理論，也正是為這些成功的巨頭量身定製：它講述巨頭們如何因為已有的成功而錯過破壞性的創新——這種創新不可預期，卻會改變巨頭成功的土壤。這家公司的領導者已經意識到了這個問題。他們曾果斷地分拆淘寶，努力將公司變「小」。當然，按照馬云的一貫邏輯，他仍然堅持從人和文化入手來解決這個宿命的窘境。無論如何，未來會為我們這些外部觀察者展現他們的努力是否會成功。

所有這一切，都是在一個快速變化的年代，一家想要成為偉大公司的中國公司的努力。用馬云的話說，他們所面對的挑戰，是此前在書本上都沒有記載過的、但卻在真實發生的問題，而且，並不僅僅是阿里巴巴一家公司遇到的問題。因為，商業的邊界從來沒有如此模糊過;商業也從來沒有如此密切地切入到人們的生活中去。

採訪後記》為什麼環島能解決人生難題？

2014-06-09  TCW

環島第五天，在屏東東港晚宴上，我點唱陳昇的〈鼓聲若響〉，標哥主動上前，和我又抱又笑，稱兄道弟，帶頭炒熱氣氛，玩得比誰都High。 但七年前，還沒有「標哥」這綽號，我採訪當時第一次環島的他，也是在南台灣；那時，大家稱他「劉董事長」，是一位話不多、行事嚴謹的企業老闆；我多次要求他掀開車衣，給攝影同仁拍下因坐骨神經痛，須全程緊綁著的束腰帶，卻遭他正色拒絕。 幾乎可當標哥孫子的欽豪也是，從第一天的羞澀、覺得被孤立，環島大半圈後，也因發揮主動精神，成為受歡迎人物，在第十天晚宴上，更被大夥灌醉。 一位陸生朋友說：「台灣人好像不管遇到什麼問題，只要騎自行車環島一週，就統統解決了。」 不過，在我看來，不管是九○後的欽豪，或自承五十歲才認識自己、六十歲才懂事業經營之道、七十歲才釋放熱情、八十歲不知老的標哥，他們可以從逆風中，激出新自我，關鍵不在環島，而是，他們願意踏上，為自己出征的起點。

巴菲特接受CNBC採訪時稱：押註汽車業復甦，本週美股拋售時已買入 LeoLau

來源: http://xueqiu.com/7343990785/31965001

鉅亨網新聞中心　(來源：和訊網)　2014-10-03  14:52　

昨日，巴菲特接受CNBC採訪時稱，他領導的波克夏公司已達成協議，收購全美第五大汽車經銷商Van Tuyl Group。巴菲特計劃讓這家公司成為開拓汽車銷售市場的平臺。

除了飛機和火車，巴菲特的採購清單里終於增加了汽車成員。雖然未說明上述收購的規模，但巴菲特透露，Van Tuyl的銷售額約為90億美元，此次收購是現金交易，Van Tuyl自身將是財富500強公司。波克夏現在持有9.5家公司，獨立來看他們都可以躋身財富500強。

巴菲特未透露未來收購對象，而是說：「我們現在在汽車領域展示實力。我期望日後我們會收購更多的經銷商，對此信心十足。」

美股走低正是入場時

巴菲特說，本周三美股大拋售期間，他買了少數股票：

「如果你告訴我下周股市會跌500點，我還是會買那些公司的股票。股市下跌的時候，我買股票會更積極。股市跌得越多，我越喜歡買。」

巴菲特還說，會買那些自認為未來五十年績優的企業。

「買股票就是在買企業。過去10年、20年、30年、40年、50年、60年持有多種領域美國企業的人都表現良好。因為有些股票持有越久價值越高。」

巴菲特說自己在觀察感興趣的美國行業，尋找機會。可他不會對後市做任何評判，也不考慮任何宏觀經濟因素。

「未來18個月會怎樣，我根本沒有概念，也永遠不會有。問題不在於你是否知道未來會發生什麼，在於是否可以采取一些高明的行動。」

問及本月創全球IPO融資記錄的阿里巴巴上市，巴菲特回答：「我想我們五十年來沒投資過一筆IPO。」

不在乎美聯儲是否加息利率像地心引力

美聯儲會怎樣開始八年來首次加息是華爾街熱議的話題。巴菲特表示，美聯儲的行動隊自己的投資規則沒有任何影響，

「我真的不關心美聯儲會不會上調利率。」

就大範圍股市來看，「一切都在發揮利率的作用……利率就像地心引力。」

「如果利率升到10%，我們的所有股票都會價值縮水。利率要是接近零，所有資產都會增值。每種資產現有的價值都等於交易截止期以前會返還的現金金額。」

對於美聯儲的政策，巴菲特回答並不了解。問到是否支援美聯儲的行動，巴菲特說：「我都不知道到底在做什麼。」

「債王」葛洛斯辭職及債券前景

對於本周「債券之王」葛洛斯（Bill Gross）離開一手創建的全球最大債券基金之一Pimco，巴菲特稱它為大訊息，但他除了媒體報導以外也不知道任何其他有關葛洛斯卸任的資訊。

巴菲特說，以他所知，波克夏對Pimco沒有任何投資，旗下養老基金也沒有這類投資。

實際上，波克夏旗下公司的所有養老基金全都投資了股票，只有少數公共事業公司除外。

可口可樂的高管薪酬激勵計劃

昨日可口可樂公司宣布了新的高管薪酬激勵計劃。巴菲特認為該計劃很有意義，新計劃減少了基於股票的獎勵。

此前巴菲特說過對可口可樂公司的這類計劃感到不滿，而且不會放棄否決權。

關於這次計劃改動，巴菲特說自己也參與其中，「只是在他們問我的時候……（可口可樂）沒有對立關係。」

「對自己的可口可樂投資，我和以前的感覺一樣好。」

漢堡王遷出美國

上月底華爾街見聞文章提到，美國快餐巨頭漢堡王公司計劃以110億美元收購加拿大餐飲連鎖企業Tim Hortons。外媒獲悉，巴菲特將為漢堡王此次收購提供約30億美元融資支援。

由於漢堡王表示將在完成收購後將公司總部遷往加拿大，美國政界人士指責該公司刻意避稅。

巴菲特今晚重申，漢堡王上述總部遷離美國的決策並非與納稅有關。

「和稅沒有任何關係，和（漢堡王的CEO）Tim Horton的收入關係更大，是漢堡王的兩倍。這筆交易必須先過加拿大政府那關。」

但巴菲特提到，美國的稅制需要全盤改動。他願意修改美國的企業稅法，讓美國企業不會在全球競爭中處於如此不利的地位，歐洲等其他地區的企業稅比美國低得多。

他說：「我認為在場的四個人都可以草擬更好的稅收規定。」