📖 ZKIZ Archives

維基露底形象滅 楓葉資料室

香港電視（1137）在3月11日停牌，因開台再遇挫折，無法如期在今年7月1日啟播。通訊事務管理局表示，港視的廣播制式令全港超過5000個住宅及「指明處所」收看，要求港視必須取得免費或收費電視牌才可提供服務。港視主席王維基直斥政府多次「搬龍門」修改規則，令港視「走投無路」，被迫推遲啟播日期及停止製作新節目。

港視復牌後股價裂口式下跌，重回公布發展流動電視業務前的$2.1至$2.5波幅區間，市場期望近乎幻滅。王維基在本輪事態發展中，處理手法出現問題，先裝作受害者，大呼「走投無路」。資深傳媒人周融行文提出疑問：『……香港電視這次改制式太明顯了，加上市場上又明刀明槍，講到明。暗渡陳倉怎可能大鑼大鼓？不過，不講明，又吸引不到廣告商支持。打草驚了蛇，給人家看通了，又怎可能不喝止？始終違規嘛！

王維基說他「走投無路」，我又不太明白。香港電視的強項是節目，因為支持王維基的製作隊伍有創意，更是「搏到盡」。他買回來的流動電視牌照，以往沒有什麼好節目，所以大家不知道，更沒有收看。今天情況不同，大家都支持王維基，7月1日密切期待他開台，收視應有一定保證。

流動電視的潛在觀眾近七百萬人，因為智能手機誰不是人手一部？香港有近千萬部「電視」手機及平板電腦，只待王維基的好節目一出，馬上可以追看。何解突然一聲喝令，馬上停拍節目，令數以百計支持他的製作人及演藝員工手停口停，更令我們沒新台可看？我早有一部可以收看流動電視的手機，也預備在我的iPhone及iPad加天線接收器，如今落空了。

王兄，香港有幾百萬部手機可收看香港電視節目，為何不為我們設想？流動電視牌是為這幾百萬人和手機而設的，有了牌，為何你要停拍停播？你不是沒路可行，只是用流動電視牌去經營免費電視這「僭建路」不通而已！何必因此懲罰為你賣命的員工，以及支持你的電視觀眾？請三思！』

被看穿後，王氏又玩賴皮，表示港視沒有入屋打算，但技術做不到；同樣的，目前兩間免費電視台，理應只是入屋，而實際在街上流動電視亦能收到訊號，當局卻不執法。他質疑政府未能一視同仁。

《信報》專欄作家方卓如指出：『香港電視入屋犯規事件，代表香港與以前唔同，叻仔冇運行。王維基搞電視搞到走投無路，連日來事實多重披露後，原本奸嘅角色繼續無變，但忠嘅角色亦非純情羔羊，他肯定並非來自星星，對擦邊球灰色地帶曲線殺敵毫無所知。……』方卓如總結：以後鑽政策漏洞要睇路，因為此路多數唔通！

香港新聞政治評論員王岸然甚至認為，『……王維基以1.4億元收購擁有流動電視頻譜的中移動子公司時，是否已經留意到《廣播條例》規定，只要超過五千戶住宅在室內可以接收電視節目，便須領取牌照？法例通常追不上科技和時代的改變，這正常得很，否則也不用設立法律改革委員會，立法會也毋須天天「維修」現行法例，作出這樣那樣的修改。法治，就是要跟現行的遊戲規則玩遊戲，規則不合理，便只能設法先改規則再行參與，而不是像王維基一樣，由於自己疏忽，下錯遊戲場而要求更改遊戲規則適應自己。

……筆者對王維基的處境絕對同情，但對他個人也從高度欣賞變為非常失望，因為成功的企業家應有大氣魄，爭取電視牌他得到全港支持，本應一往無前，力爭到底；但他太計算、太聰明，結果聰明反被聰明誤，自入進退維谷的絕地。成功的企業家也應有承認失敗、捲土重來的勇氣，而不是挖空心思想出一堆似是而非、邏輯謬誤的理由企圖諉過於人，逃避責任。

如果法律上王維基得到的意見是他有理，他只須按原定計劃進行便可，筆者沒有資格代法庭作出裁決，王維基也沒有，但法律風險顯然太大，令他今天寸步難行。王維基把所有責任推給通訊辦，並指是梁振英在迫害他，政治上符合主流民意的想像，但卻是轉移視線的技巧，把自己包裝成受害人，令人未留意他負有非常嚴重的疏忽責任。

不要以為他是香港電視的主要投資者，就是唯一的受害人，購入港視股票的小股東更加無辜，因為令股價上升或下跌的資訊他們全不知情，而王維基卻十分清楚，對他們負有責任。通訊辦在反駁王維基的聲明中指出，早已在兩個月前通知港視有關的法律問題，王維基沒有轉告投資者，投資者未能及早出售股票的損失，把消息保密的人可有責任？更令人質疑的是保密範圍多大？這兩個月期間可有有違小股東利益的股票買賣？

……大家回憶一下五個月前港視被拒發牌時所引發的全城震怒，王維基當時若肯振臂一呼，效法學民小朋友包圍政總不走，梁振英不想下台就只有補發給港視一個牌照；就算梁振英個人千個萬個不願，中央也不會坐視香港民變而下令梁振英發牌。

當時的王維基成了人民英雄，成了港人成功的代表，得到各界（包括筆者）毫無保留的支持。其實，大家只是錯誤地寄情予一個功利計算的商人，大家的公義之心，成為商人追逐私利的籌碼，這也不是第一次了吧！

王維基明言他不欲行公義，這一點他倒是一貫的，是港人及一眾政治評論員智商低，一廂情願。無論遊行或是政總集會，他並無出現，大家還是視他為英雄人物。王維基一直小心保持與中共的關係，直到今天他半句也沒有抱怨中央，他只是抱怨梁振英政府安排一個陷阱讓他踩進去，可見其人心思的謹慎，亦反映出一眾反共評論員何其天真。

若王維基取得重要的電視牌照之後，是否維護言論自由，還會一如正義朋友的幻想，他會加入反共行列，現時已是太遙遠的話題了。肯定的是，由於他自己的進退失據，已經失去群眾支持，能否翻身，只視他能否進一步向中共交心，而非一如眾評論員的期望，進一步反共。……』

人仔貶值所為何？ 楓葉資料室

離岸人民幣於農曆新年假期後出現不尋常的下跌。到3月22日，人民幣兌美元低見0.161，累計跌幅達2.4，創去年7月來新低。人民幣滙率急速下跌，引起市場各種猜測，熱錢是否正在流出內地？中央有意讓人民幣持續貶值支持經濟增長？還是人民幣持續升值的預期已發生逆轉？

回顧人民幣滙率自2005年中的滙率改革以來，由8.2736一直緩慢及有秩序地上升；從人民銀行於2010年8月批准離岸人民幣交易後，離岸人民幣的大方向一直向上，人民幣持續升值。但到了2013年5月，美元兌人民幣跌穿6.15之後，人民幣的升值速度就開始放緩，從2013年5月到10月中，基本上在6.1至6.15間上落；但於2013年10月中至2014年1月中的短短三個月，美元兌人民幣就從6.1下跌至6.0161，人民幣的升值幅度達1.37%。當大家認為人民幣升穿6算只是時間的問題，並積累了大量人民幣長倉之際，美元兌人民幣突然開始反彈。

這個方向性改變引起了市場恐慌，很多投資者害怕人民幣升值的趨勢已經轉向；因為自去年下半年起，人民幣成為區內carrytrade資金的目標，尤其是日圓貶值而人民幣升值，投機者可利用日圓carry trade人民幣。市場為數眾多的公司及個人戶口皆有人民幣存款，不少私人銀行與機構客戶更累積大量人民幣衍生產品，這些以人民幣升值為前提的投資產品，人民幣滙率的升跌關乎重大的利益。

目前，市場內大部分大額成交的人民幣結算投資產品，都是以公司戶口進行，較為普遍的產品包括TargetRedemption或以人民幣在某一個期限內的滙價達到或不能低於某個指定水平等，產品分為保本和不保本的。這些押注人民幣長期升值而收高息的產品，背後都與期權有關，根據一些分析和數據顯示，大部分期權的行使價或參考價都設在6.1至6.14元。早前人民幣滙價觸碰到6.1，可能已引發一些止蝕或結算盤而令人民幣持續轉弱。

另一個重要引發點可能來自政策調節。眾所周知，人民幣仍不是自由兌換的貨幣，而且正處於國際化過程的加速階段；作為操作者，人民銀行較環球經濟和金融因素更能主宰人民幣去向。事實上，這次人民幣下跌的觸發點是，人行的一份會議紀錄中提到擴大目前每天上下限波幅的建議，由1%加大至2.5%；原則上，擴大波幅不代表升或跌，只是波幅擴大後的人民幣滙價將升得多或跌得多，但由於是一個不確定性的因素，投資者選擇避險或觀望，市場內買入人民幣的力量相對少了，才造成人民幣下跌的滾雪球效應，因此，這明顯是政策主導結果。

外管局亦指出，隨着人民幣滙率形成機制改革的深化和市場決定性作用的發揮，人民幣滙率雙向波動將成為常態，市場主體應主動適應、積極應對；下一階段，外管局將繼續加強跨境資金流動監測，進一步提高政策和數據透明度，完善應對跨境資金雙向流動衝擊的政策預案，堅決守住風險底線。

滙豐表示，人民幣近期加速貶值是政策和頭寸調整共同作用的結果。去年第四季和今年1月似乎熱錢流入強勁，可能促使人行要遏制升值預期。近期中間價調低和現貨價的疲弱，旨在緩和升值的預期，同時決策者也可能為進一步的外滙改革做準備。滙豐強調，當前疲態不能被認為「失控」，人民幣滙率總體前景並無重大改變風險，不認為中國的立場轉為傾向人民幣貶值來提振經濟增長。

綜合起來，市場認為，意味這輪貶值非但獲中央默許，甚至是由人行主導，提高對市場的影響力；背後有多個目的，一是為人民幣浮動區間擴大試溫，先降低市場對單邊升值的預期；二是要阻止套利交易（Carry Trade）熱錢繼續流入；三是新興市場貨幣貶值，人民幣持續升值已開始影響中國經濟及出口競爭力。

事實上，人民幣貶值除了阻止熱錢流入外，也可以抵銷日圓貶值的好處，如果人民幣持續貶值，或會威脅安倍晉三的量寬大計。大摩指出，美國退市引發新興市場震盪，中國是唯一一個有能力通過貨幣貶值向美國施壓的國家，故貶值是政治工具之一。

餘額寶促利率市場化 楓葉資料室

讀者B君兄留言：『網上理財大戰銀行存款，網上7天定期有6厘息率，銀行未來盈利要大插水呀！ 』這是一個新舊經濟對壘的好例子，就讓我們來了解這個話題多一點。

去年中，我們行文提到，阿里巴巴推出「餘額寶」服務，用戶可以利用名為「增利寶」的貨幣基金賺取利息。由於回報比銀行存款高，甚至勝過很多債券，參加的人自然愈來愈多，讓基金規模不斷滾大。這種創新金融產品絕對是雙贏的安排，用戶既可賺息，阿里巴巴也從中獲利，並增加用戶的黏性，吸引他們存更多錢進支付寶賬戶。這就是內地網絡金融的開始。

由於受到小投資者熱捧，儘管上述網絡金融服務誕生不足一年，各類高息產品已如雨後春筍般湧現；包括騰訊（700）在內的網企相繼推出類似的產品，一時之間市場上各類什麼寶的網上理財產品湧現。銀行被迫上調利率，並推出類似的產品應市。

問題是，這些網上理財產品「XX寶」們缺乏監管，短期又搶去大量活期存款，且對傳統銀行的威脅愈來愈大。目前，餘額寶的規模約5000億元，相對於中國銀行業約148萬億元總資產規模，只佔0.3%，可謂無足輕重；然而，大家擔心的是，這種趨勢將如何發展，現時無人能夠斷定；在形勢未明朗前，相信大家都只能慢慢摸索。

內地《東方早報》引述消息指出，內地決策層已擬定一份針對互聯網金融監管分工的文件，計劃遵循分業監管、按產品分類的原則推進互聯網金融的具體監管工作。報道指出，在高層討論的方案中，所謂分業監管，即是P2P網絡貸款被視為類信貸業務，或由中銀監負責監管；網絡保險等領域則由中保監牽頭監管；而餘額寶等互聯網銷售的基金產品由中證監監管。

另一方面，銀行利益受到挑戰，自然要部署反擊；其中，是否需要納入一般性存款管理，就惹來激辯。有銀行在銀行業協會內部會議上提出，將餘額寶等互聯網金融貨幣基金存放銀行的存款，納入為一般性存款管理，屆時要按規定繳納存款準備金，同時存款利率也受限，希望藉此遏制餘額寶等網上理財產品的急速擴張。

目前餘額寶等投資的貨幣基金主要投向同業存款市場，利率由雙方協商議定，一旦納入一般性存款，不但要計提存款準備金，利率上限更不能超過基準利率1.1倍，提前支取亦只能按照活期存款利率計息或收取罰息，收益率及靈活性必將大減。有分析人士表示，若將其改為一般性存款，保守測算，餘額寶的收益將最少降低兩個百分點以上，這無疑是一個極大的打擊，同時餘額寶也不得不調整配置資產。

支持餘額寶的人士認為，互聯網金融雖然有所創新，但本質上沒有脫離金融的基本屬性。這種套利現象的出現，只是因為利率沒有市場化，金融制度本身造成存在問題所致。所以，餘額寶的創新，正是迫使利率市場化的有效手段。

事實上，儘管銀行投訴被餘額寶搶去存款，但其實此類貨幣市場基金，當中逾90%投向銀行存款及結算備付金，以協定存款的形式回到了銀行手中。其利率的高低，仍視乎銀行當時對資金的渴求情況；只是銀行相對於以前那麼容易賺錢，也就是說，因為馬雲的努力，讓本來屬於銀行的錢分給了大家。

13年第四季投資回顧(上) 楓葉資料室

美國聯儲局的量寬退市已成定局，儘管流速有所放緩，但資金流向沒有改變——繼續由新興市場流向成熟市場。

環球主要股市在第四季主要是波幅上落。摩根士丹利資本國際（ＭＳＣＩ）全球指數在第四季升7.61％，輕鬆跑贏升幅1.54％的ＭＳＣＩ新興市場指數，及跌升1.9％的ＭＳＣＩ中國指數，反映資金流向未改。

各環球主要市場指數在2013年第四季表現各異。在我們追蹤的二十四個指數中，有十八個股市錄得升幅，升跌比例接近7.5：2.5。值得留意的是，下跌的六個股市中，季度計跌超過5%的只有泰國曼谷股市及上海A股；而升超過雙位數百分比的指數則有日本、德國及納斯達克指數，請參考以下圖表：

鬧劇完結

踏入10月，華盛頓就聯邦預算和債務上限問題上的角力變成了全世界的關注點。然而，債務上限的政治鬧劇已經是第三度上演，市場會否變得麻木，才是分析的重點；亦因此，資金的反應才是值得投資者留意的關鍵。可以說，到目前為止，市場這次沒有被嚇怕，在接近死線前，調整主要仍集中在美股，而且更似是來自高位套現因素居多。從「執平貨」角度出發，資金的下一個目的地應該在歐洲。

深化改革

隨着《全面深化改革的決定》全文披露，中共十八屆三中全會深化改革細節出台，市場的希望失而復得，大行轉軚看好，市場情緒突變，「後三中全會」行情終於啟動。從概要看，《決定》有多項細節值得留意，依照國務院總理李克強的路線，要簡政放權，改革行政審批制度，同時把打貪反腐升級，要解決「形象工程」、「政績工程」等問題，這些都是針對地方政府。其次是落實金融監管改革措施，加快推進利率市場化，加快實現人民幣資本項目可兌換，且有不少篇幅提及自貿區。社會民生上，放寬「一胎政策」，允許民辦醫療機構納入醫保定點範圍。事實上，《決定》中，幾乎每個板塊都找到與改革相關的概念，而習李提出的改革路線，更始終不離兩個中心思想：開放、轉型。

比特狂潮

2013年的網路世界，比特幣如同罌粟花般瀰漫，有人為之迷醉，說是貨幣的未來；而有人稱之為魔鬼的謊言，龐氏大騙局。更為瘋狂的是，比特幣的交易價格，從2010年5月首次交易的0.03美元／個，漲到了2014年末的1000美元左右，也就是說比特幣價格3年多竟漲了3萬多倍。12月5日，比特幣在中國人行警告的打壓下大跌。「末日博士」麥嘉華認為，市場正處於巨大投機泡沫之中，並且已滲透到股票、債券、比特幣這種另類貨幣和農地等各個層面。

中日冰點

13年第四季投資回顧(下) 楓葉資料室

回顧港股表現， 2013年第四季可以說，「成也三中，敗也三中」。內地經濟數據見底回穩，加上11月中旬公布三中全會改革細則，大市升溫，突破上半季牛皮悶局，12月初高見24111點，半年波幅4298點，漲幅達22%，但12月改革夢轉冷，單月最多跌5.8%。

恒指全年最終僅升649點或2.9%，在過去十年中，表現屬倒數第三（若只計指數上升的年份，則升幅是十年來最小）。市場憂慮內地經濟放緩，國指走勢落後於恒指，國指全年倒跌620點或5.4%。滬指2013年累計下跌153點或6.8%，遠較亞太區股市遜色之餘，也跑輸歐美股市，自2010年起，連續第四年成為全球輸家。

回望港股過去一年，完全符合「炒股不炒市」原則，指數升幅雖小，藍籌升跌幅榜中，卻不乏暴升急挫成分股。藍籌股三甲由科網及濠賭股包辦，藍籌新貴銀娛（027）榮膺升幅榜首，全年大漲1.3倍，雖然其主席呂志和曾指股價過高，但無阻其如虹氣勢。另外，保險、環保能源、券商及部分汽車股亦屬標青板塊，龍源電力（916）全年暴升87%，成為最佳國指成分股。有人歡喜有人愁，煤炭股成為2013年雙料輸家，排行恒指及國指榜尾，中煤（1898）全年急挫四成八。

對於港股2014年前景，不少投行仍然樂觀，渣打及瑞銀公布「最牛預測」，預期恒指高見28000點，瑞銀認為最樂觀情況可高見28878點。其餘各行對恒指年底目標則大致介乎25000點至26500點。標普旗下Captial IQ亞洲估計，美國失業率仍高企，預料退市步伐較緩慢，看好交通、航空及公用股，恒指及國指2014年底目標26190點及13250點。Capital IQ認為，交通類股份已見底，利潤率改善，燃油價溫和利好航空股；公用股今年有併購概念，料投資者興趣增加，加上成本收入比例改善，有利支持收入。

新股賺錢

一直深受大市氣氛影響的新股市場，2013年下半年也見強勢，而新股的投資回報亦尚算不俗。今年新股「賺錢王」為雲遊控股（484），若以掛牌當天收市價沽出計，該股每手賬面獲利1650元。其次是海螺創業（586），於上市當日每手賬面獲利1620元，僅以30元之差屈居次席；此外，福壽園（1448）、金邦達寶嘉（3315）以及靄華押業（1319）也緊隨其後，於首日每手賬面分別賺1490元、1400元以及1320元。

全球最牛

日圓兌美元全年更累積近21%的跌幅，是1979年以來34年最差全年表現。但日本的振興經濟政策持續，預料將令日圓的廣泛跌勢延續至2014年。受惠日本首相安培晉三施行量化寬鬆及弱日圓政策，資金從各方湧至，日經225指數較去年底累升達五成七，勇奪2013年區內表現最佳股市，同時跑贏今年頻頻破頂的美股，成為今年全球最牛股市。

不牛不熊

綜合內地券商預測，市場普遍預測滬指2014年表現介乎1900至2600點，以上限計，即較2013年底收於2115點，有23%潛在升幅。不過，內地股民似乎未看好A股，據網易的調查顯示，近七成股民認為滬指最高位不超過2500點，逾三成股民更認為最低跌破1500點。

申銀萬國指出，隨着政策面的不確定性下降，A股的吸引力將提升，滬市最高有望見2600點，但經濟正處向創新驅動發展的切換期，A股大市全面「轉牛」的機會不大。由於貨幣政策調控從緊和美國逐步退市等因素，今年宏觀流動性仍然中性偏緊，但是股市流動性未必差。

三大主線

A股在2014年須把握三大主線，主倉大消費，同時收穫政府投資和改革紅利。第一條主線：群眾消費板塊。限制三公消費的影響在削弱，疊加低基數效應，消費增速將恢復。再考慮到通脹緩升以及經濟結構往消費轉向，具有防禦價值的大消費板塊將成資金配置的最佳選擇。相對看好農林牧漁、醫藥、食品飲料等行業。

第二條主線：政府投資重點。預期2014年政府財政支出結構邊際增長最快的領域，主要是國家安全（包括國防軍工、資訊安全、安防等板塊）和生態環保（節能、新能源、環境保護與修復等）領域，投資機會更為確定。

少陽談內地電股盈增弱 楓葉資料室

早前文章提到中國發展新能源所面對的困難，今天來看看林少陽一篇分析為何傳統水／火電股被市場遺忘的文章。該文指出，2013年或許是傳統水／火電股盈利增長見頂的一年，考慮到未來煤價下調力度、政策方向，2014年的內地電力股將難再重現去年的增長美景，加上潛在政策風險，都可能是過去半年這板塊被忽視的主因。

『繼日前華能國際電力(902)及華電國際(1071)發表盈利預喜之後，中國電力國際(2380)亦於1月28日預告2013年度股東應佔溢利按年大幅增長，由於未提具體增幅，對投資者的參考作用有限，盈喜之後市場反應冷淡。

按發表盈喜的電廠數字推算，暫時預測盈利增幅最勁為華電國際，惟即使是華電國際，其股價反應都不算太好，主要是因為去年火電廠的盈利增長，主要由煤價急跌帶動，而去年第四季發改委下令多家火電廠下調上網電價，令投資者擔心未來盈利將受制於去年第四季水平，因為每次出現較大型的煤價下調，火電廠的電價便有可能下調，盈利增長只能透過增產達成，問題是，為了控制國內的空氣污染，火電廠的新裝機容量投入增長速度，將較其他清潔能源為低。

按華電國際的盈利預喜推算，其2013年度純利中間位約40億(人民幣・下同)，折合每股0.565元，按去年9月底每股資產淨值2.95元推算，截至去年底止每股帳面值應上升至3.06元。若扣除首三季已公布盈利，第四季股東應佔溢利中間位約8.65億元，較首三季平均數低17%，反映去年第四季減收電費的負面影響。

按去年第四季預喜中間位推測2014年盈利，估計全年盈利將報34.6億元，或每股0.49元。按派息比率不少於30%計算，預測2014年派息約0.15元，按昨日（1月29日）收市價3.3港元計算，2014年市盈率約5.3倍，而息率扣稅後約5.1%，市帳率略低於0.8倍。

中國電力國際表示，根據集團管理帳目估計，預期2013年度股東應佔利潤將按年大幅增長，盈利增長主要來自去年合併總自發電量按年平穩增長(較早前，集團已公布總發電量按年升7.18%至5,558萬兆瓦時，總售電量按年升7.3%至5280萬兆瓦時)，同時單位燃料成本按年大幅下降(市場預期單位燃料成本按年跌近15%)，以及出售一家抽水蓄能水電廠的一次性收益。按市場普遍預測，中電國際2014年每股盈利或報0.31元或0.40港元，按現價2.6港元計算，市盈率約6.5倍，息率在扣稅後約5.5%。

華能國際電力(902)業績預告顯示，2013年度股東應佔淨利潤將按年增長75%以上，按2012年度純利58.7億元計算，2013年盈利將不少於103億元，折合每股盈利0.735元。按現時股價7.14港元計算，2013年市盈率7.6倍，若2014年盈利按年回落10%(相對華電回落14%，因其較不受電價回落影響)，則預測市盈率將回升至8.4倍，股息在扣稅後約5.5%。

按市盈率計算，吸引力最大的是華電，其次是中國電力，最後是華能，但如果按派息計算，則中國電力及華能稍佳，但華電因為派息比率較低而看似較不吸力。然而，該公司財政狀況正在改善，未來或有增加派息機會，反而派息比率最高的華能，未來增加派息的機會較低。

雖然上述火電廠的估值確實低殘，但是考慮到其較不吸引的盈利上升動力，其股價或者繼續落後於新能源及城市燃氣公司。』刊於1月30日

其後在中國電力的業績中，林少陽再一次確認他的看法。『中國電力國際業績較預期出現偏差較大……。營業額按年升7.6%，經營溢利按年升46%，稍低於預期，而股東應佔溢利按年升94%至22.9億元(人民幣。下同)，扣除一次性損益淨額1.35億元，經常性純利約21.55億元，按年升92%。每股盈利0.4元，按年升82%，全面攤薄每股盈利0.35元，按年升67%，全年派息每股0.16元，按年升78%。

主要的偏差來自營業額較預期中低約2.1%，而燃料成本則較預期高9.2%。由於電廠每年都會與煤礦商重訂合約煤價格，管理層一向不公開合約煤價，雖然市價煤價格公開，外界難得準確預測電廠實際綜合燃煤成本。

……以每股2.62港元計算，市盈率5.2倍，息率7.73%，扣股息稅後約7%。展望今年，盈利或因為水電部門業績下滑，而盈利稍為下滑，惟燃煤成本下降應持續，或有助盈利保持於去年水平，假如上述看法屬實，則現價看來是偏低。

 不過，其偏低的估值，是因為目前市場對國企全面退避三舍，投資者以自己的財富投票，對國企普遍無視股東利益做法作出抵制。市場的邏輯可能是對，因為增長的潛力，確實是私人企業優勝很多；雖則本欄主觀地覺得，電力股為公用事業，中長線的回報應有其合理性，而目前13.4%的股本回報，看來不過是處於合理的水平之內。

本欄認為，隨著經營現金流的改善，若非管理層持續欠缺財政紀律的話，未來的利息開支應隨著負債減輕而大減，或可在不須改變現有經營溢利率的情況下，持續改善盈利。』刊於3月20日

回顧3月展望4月 楓葉資料室

港股在2014年3月的走勢可說是凶險非常。我們早前「展望」恆指的3月表現能給予我們啟示，結果恆指還是在12個月移動平均線（紅線，目前處於22485點）與24個月移動平均線（紅線，目前處於21854點）之間月結，令明確信號尚未出現。恆指在3月5日高見22839點後，開始進入下跌浪，直到3月20日最低見21138點才反彈。在這個凶險月份，我們的組合以按兵不動為主，極力避免被凌亂市場訊息混淆。

事實上，在3月港股的跌浪中，更多過去的強勢個股如主題股、半新股和莊家股都出現洗倉式下跌，資金從熱門股（主要為新經濟股）套利意慾強烈；及至3月21日起的反彈，資金更是以流入市場幾近遺忘的舊經濟股為主。儘管這並非正面信號，不過，由於恆指仍能重上24個月移動平均線之上，令我們沒有得到確實的利淡信號，因此不如以不變應萬變。

回顧3月，指數全月高低波幅約1700點。恆指3月份跌686點或約3.00%，國指 3月則升184點或約1.86%，MUPI則於3月跌約3.26%，反映資金沽強買弱。恆指YTD表現跌5.0%，國指YTD表現跌6.9%，MUPI指數YTD表現跌0.3%。

展望未來，長期部署重美輕港的黃國英表示：『……經過上週慘烈的兩極化市況後，有兩個基本操作信念需要重新審視。第一是科網股還是大牛市，抑或泡沫已經爆破，自己相信會是前者，目前不外只是大調整。始終科技創新太快，製造一批新贏家，兼且淘汰一些舊產業的洪流是不變。

第二則是中資宏觀相關股份，包括金融、地產及資源等，是否繼續長期看淡，這一點軟化了立場，起碼暫時放棄逢高沽空的習慣，基本因素難言轉好。不過，市場可以連疲弱不堪的PMI也不理，對於這個優先股試行的計劃，實在是無比亢奮。最近五年港股長期反反覆覆，對於這種短線勁升，是不必太過緊張，根本經歷過無數次。

資市場是少數服從多數的地方，對於其他人如何去解讀一段新聞，絕對是控制不了，但也需要自信，……儘量避重就輕。如果自己和市場看法……好像目前有所分歧的話，就要尊重市場，不能拗頸硬拚，只適宜逐步進駐，再等市況掉頭之後，確認有一班好友中伏之後，才加注追沽。

因此，雖然自己還是堅持己見，認定這項措施對於長期基調並無太大幫助，但股票是炒期望，表面估值仍算低，看陣勢又似有好消息跟尾，敵暗我明，不宜再硬拚。目前的主要工作，是鎖定將會攻擊的股票目標。』

林少陽提到：『我們怎知道現時身處牛市？最近公佈的中國官方宏觀經濟數據，可以說是奇差無比；然而，股票市場卻表現得出奇地堅挺。……我傾向相信，中國的宏觀經濟仍有待改善，而與中國宏觀經濟息息相關的大型國企股，很可能在可見的將來依舊冇運行。因此，我已有一段很長的時間，沒有投資大型中資國企股了。然而，這並不表示，股票市場沒有投資的機會。

基於估值的考慮，我不會於現價買入從事心腦血管藥物研發及分銷的四環醫藥（460）。但即使是從旁看戲，我亦不得不對其剛公佈的2013年度業績，給個like字。從四環的最新業績，你能看得出中國經濟正在下沉嗎？或許醫護、科技與消費股雖然良莠不齊，但社會的發展，確實為從業員及股東提供較多的發展與獲利的機會。而我們在大型中資國企揀無可揀下，惟有退而求其次，繼續在偏貴的本港藍籌，以及二三線增長股中找機會。』

新能源電力股見底可吸 楓葉資料室

近日港股市場中，資金自新經濟股流向舊經濟股；當中，又以傳統電力板塊與新能源電力板塊的強弱互換出現得比較早。3月18日，華能國際（902）大升近7%、華電國際（1071）上揚逾3%，大唐發電（991）亦收高1%。全年多賺47%的華潤電力（836）獲瑞信讚揚集團成本改善成效兼上調目標價，帶動股價上漲逾4%。

傳統電力股普遍造好，因市傳國家能源局牽頭制定的新電改方案已經上報國務院，而新方案仍舊延續五號文件的電改思路。具體而言，首先是電網要逐步退出售電，其次是電網財務或調度擇其一獨立；電價市場化方面，則是建立多買多賣的電力市場，通過大用戶直購試點放開上網電價和銷售電價。

改革一旦落實，將對民企、國營電企及消費者帶來多層次的影響。企業層面而言，電價市場化可以更精確地計算發電廠建設和運營的成本，有利改善供電企業的盈利水平；減少出現過去幾年，煤價過高而電價過低，引致企業嚴重虧損的問題。

另一邊廂，由於去年純利倒退兼遜預期，新能源電力股龍源電力（916）同日股價一度大插一成六，創2009年上市以來最大跌幅；收市仍跌近一成四，至7.93元。同業華能新能源（958）亦受拖累，股價急跌8%。

龍源電力2013年度全年純利按年下跌21%，至20.49億元（人民幣．下同），遠較分析員平均預測的29.9億元為差；每股盈利25.5分，末期息每股派4.75分。期內，集團收入上升10.1%，至184.56億元。完成發電量336.67億千瓦時，其中風電發電量219.29億千瓦時，增加30.38%；火電發電量110.65億千瓦時，下跌1.49%。

再進一步拆解，撇除去年對生物質公司、項目前期費等非流動資產計提減值準備約6.06億元、CDM應收款項壞賬準備1.42億元，以及股票的公允價值變動淨增加3.96億元，龍源經常性盈利約為24.04億元，仍較市場預測低18%。

業績讓人失望，可以歸咎於期內員工成本上漲20.5%、維修保養費用大幅增加70.8%，以及非控股權益持有人利益高於預期所致。滙豐證券指出，市場過去主要關注龍源的收入問題，例如使用率及產能擴張，惟是次成本上升及一次性虧損導致業績「走樣」後，預期市場未來會將焦點轉向成本，並且下調盈利預測。

事實上，過去一年風電股倍升﹐原因在投資界眼中，風電股的盈利增長可以倍於營業額增長，尤其是去年利用小時顯著增加。道理是，風電沒有燃料成本，絕大部分屬固定成本。一個機組的使用率上升，發電量增加所帶來的額外收入，理應大部分轉化成盈利。此外，每年有多少新機組投產早有計劃，假如風力沒有大變化，盈利可預知性很高。

因此﹐當投資界普遍預測風電企每年盈利增長20%至30%時，2014年市盈率20倍以上也不算貴。不過，這樣的想法最後證實過份簡單。以龍源為例，風電部分營業額按年增長28%，大致符合裝機容量和利用小時增幅，惟分部經營盈利僅增3%。撇除一次性的資產減值和非經營性減排量收入下跌，經常性盈利增長約25%，仍低於營業額增幅。公司解釋去年的維修保養開支高達5億元人民幣，較前年3億多元人民幣顯著上升。儘管部分開支屬一次性，以改善機組的效率，但未來每年陸續會有風機保修期到期，預期維修保養開支仍會增加。

經此一役，投資界對風電股的盈利預測偏向保守，新增裝機容量和利用小時提升的空間仍是選股的基本依據，至於盈利增長的幅度會較為接近營業額的增幅，以反映未來成本上升的因素。不過，林少陽卻認為：『業績是差於預期，但我的意見剛好相反，這是行業業績見底的證據。是去年是一個政策轉折年，第一年的業績通常不會即時好起來，而且企業往往會在業績轉向前，做大量的撥備，好讓未來幾年的業績更容易「做靚盤數」，而916做的撥備，有這方面的功能。因此，我們相信916是刻意作出額外撥備，而今年盈利將好轉，惟一值得批評的，只有其估值並不是超值。當然，數眾多清潔能源中最穩健的，我仍然認為是燃氣。』

新型城鎮化出台 楓葉資料室

「兩會」剛結束不久，圍繞改革和發展的大動作陸續出台。被視為推動中國未來經濟增長引擎的新型城鎮化規劃亦已出台，當中更訂立了多項具體目標。

據國務院早前頒布《國家新型城鎮化規劃（2014－2020年）》，要求有序推進農業轉移人口市民化，2020年常住人口城鎮化率要達到60%左右，戶籍人口城鎮化率達到45%左右；戶籍人口城鎮化率與常住人口城鎮化率差距縮小兩個百分點左右，努力實現1億左右農業轉移人口和其他常住人口在城鎮落戶。

通知又要求各級政府着重解決好農業轉移人口落戶城鎮、城鎮棚戶區和城中村改造、中西部地區城鎮化等問題。中央電視台引述住建部表示，今年投資超過1萬億元人民幣改造棚戶區。另外，要拓寬住房保障管道，採取廉租住房、公共租賃住房、租賃補貼等多種方式改善農民工居住條件。完善商品房配建保障性住房政策，鼓勵社會資本參與建設。把進城落戶農民完全納入城鎮住房保障體系。

目前中國常住人口城鎮化率為53.7%，戶籍人口城鎮化率只有36%左右，不僅遠低於發達國家80%的平均水平，也低於人均收入與中國相近的發展中國家60%的平均水平，因此還有很大的發展空間。中國國際經濟交流中心信息部部長徐洪才表示，這部規劃最大的亮點是強調以人為本，推進以人為核心的城鎮化。文件圍繞農業轉移人口的市民化着墨很多，這有利於解決城鄉二元分割、土地城鎮化等一系列問題。

事實上，文件中對過去城鎮化發展過程作出檢討，認為城市空間無序開發、人口過度集聚，重經濟發展、輕環境保護，重城市建設、輕管理服務，導致交通擠擁、城市空氣、水、土壤等環境污染加劇。吸收以往的發展教訓，官方特別強調往後要在規劃、環境、交通、外來人口保障等方面作出改善。

未來，內地計劃放寬中小型城市的戶籍，有序放開人口50萬至100萬的城市落戶限制，合理放開人口100萬至300萬的大城市落戶限制。不過，對於人口500萬以上的特大城市人口規模則會作出嚴格控制。因此，可以預期的是，目前的二三線城市，將是未來人口增長潛力最大的地區。

最能夠從「新型城鎮化」受惠的將是二三線城市，但並非全部，較符合以下三個條件的城市會有優勢：一是經濟、文化及自然環境（即較少污染）較好，對農民工有吸引力；二是城市本身仍有空間擴大容量；三是擁有強勢產業基礎，能夠提供就業機會。目前符合條件的城市包括成都、重慶、南京、濟南、武漢、大連、無錫及佛山等，而這批亦是近年人口淨流入最強勁的城市。

1億人相當於法國人口的1.5倍，亦等於中國現有城市戶籍人口的四分之一。隨着這1億農民工的戶籍進入上述二三線城市，不會只是單單有助支撐當地的樓市，更重要是這1億人在城市安居落戶後，整體上將拉動中國多項產業，例如醫療和教育等城市福利，以及家電、交通和娛樂等城市消費。

操盤強弱兩極化 楓葉資料室

過去的2月，指數終於出現低開高收的走勢。回顧本地基金經理的2月操盤表現，基金經理們落腳的市場變得非常關鍵。截至2月28日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現為跌0.92%；黃國英的「LeveragePartners Absolute Return Fund」YTD表現為升4.18%；陸東的「Look’sAbsolute Return Fund 」YTD表現為跌3.78%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌3.46%。

單計2月，黃國英的基金表現最好，錄得單月勁升4.26%；惠理基金錄得2.37%升幅；陸東的基金與林少陽的基金分別微升0.48%及0.14%。值得留意的是，美股S&P在2月錄得4.26%升幅；港股MUPI升3.62%；日經跌0.5%；這些指數表現正正反映黃國英、惠理及林少陽的基金表現。

黃國英表示：『炒股票要睇勢，暫未見到逆轉契機，自己輕中重美的取態當然不會改變。事實上，由於上市公司數目大減，加上美國上市公司極度熱衷回購股份，久而久之出現「去股份化」的潮流，錢多於股，帶動了美股的上升。反觀香港股市，大小新股仍然陸續有來。新股、半新股作為炒賣對象，當然是無任歡迎，可以對整體大市來說，錢的數量一樣（或因外流而減少），股份數量增加，自然倍添壓力。

因此，儘管2月淡倉一路捱打，自己策略仍十分簡單——硬食，另外選擇性減持股票。因為自己覺得港股在有疑點之下升過龍，所以就算不加淡倉也不用急於投降；何況自己在這邊做淡，亦不是全無掩護，歐美股票方面依然相當重倉，所以香港的做淡行動，其實可以當作對沖，亦是這個原因令自己可以死守。』

林少陽指出：『……雖說2月份港股在反覆中向上，惟升勢極之集中於個別強勢的科技股、醫護股及環保股，另一近年強勢的濠賭股，則在見過歷史高位之後一度出現獲利回吐，至於其他板塊可說是乏善足陳，反映市況仍然是牛熊共舞，強弱兩極化進一步加強。

……正如本欄引述李嘉誠的言論指出，其最擔心的市場風險，很可能是中國的宏觀經濟風險。然而，很多投資者與李嘉誠的想法一致，一早已對中資周期股敬而遠之，即使其想法真的落實，屆時對市場所造成的損傷亦極之有限，此乃最近匯豐中國PMI表現那麼差，中港股市仍然無動於衷的底因。