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華爾街面試系列之七：應聘彭博的三個關鍵問題

來源: http://wallstreetcn.com/node/75257

有誌加入業內赫赫有名的彭博新聞社（Bloomberg News）？那得回答三個關鍵的問題。殺入面試的最後一輪，應聘的記者們就會面對這些問題。 Businessinsider根據彭博主編Matthew Winkler的建議總結了一些問答要訣，讓適合的答案幫助有誌者完成進入彭博的臨門一腳。 1、新聞最重要的價值是什麽？ 怎樣應答：答案只有一個，就是“準確”。 這個問題每次都會問到，記者一般都會經歷這種告誡，所以不會有什麽應聘者答錯。 2、多年後你會在哪兒高就？ 怎樣應答：回答這個問題的關鍵在於，不要提到在彭博以外的地方工作。 有位消息人士舉了一個實例： 有個實習生寫了很多股市的報道，都準確無誤，可彭博還是沒聘她。 因為有位經理問過她有什麽人生目標，她回答要做美國國務卿。 她失去這份工作就是因為遠大抱負不在彭博，在別處。 因此，安全起見，應聘者可以回答日後會“成為彭博新聞的編輯”。 3、最重要的現代金融新聞報道是什麽？ 怎樣應答：這取決於提問當時大熱的新聞是什麽。Winkler說，問這個問題是希望確定應聘者了解什麽才算全球的重大商業報道。 從這種發問的動機推斷，現在要回答這個問題就應該說到新興市場。 相關文章：華爾街面試系列之一：高盛的12條黃金法則 華爾街面試系列之二：最讓人抓狂的面試題 華爾街面試系列之三：最讓人抓狂的面試題之答案版 華爾街面試系列之四：實習生面試的9個經典問題 華爾街面試系列之五：投行實習如何才能留下來 華爾街面試系列之六：高盛：如何準備一場策略分析師面試

華爾街面試系列之八：高盛面試題之投硬幣遊戲定價

來源: http://wallstreetcn.com/node/77459

TCL漫談系列之一 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/28045033
接下來打算寫點隨筆，寫到哪兒算哪兒，看官們莫見怪。順便說一下，如果能先閱讀下《源創新》以及《國家競爭優勢》這二本書，那麼會更有利於對本系列文章的理解。

若要把產品按屬性分類，那麼似乎可以分成這樣二類，一類是封閉的，另一類則是開放的。這二者至少在某一點上是截然不同的：後者在廣告上或標識上突出的都是第三方公司的產品的品牌型號以及性能規格，而前者則頂多寫一下產品的整體性能或構成要素。

顯然，PC、智能手機和電視就屬於後一類。聯想現在是世界第一大個人電腦公司，其產品大都是wintel平台，主要零部件的細節表述地清清楚楚；小米的手機，雷軍在發佈會上突出宣傳的都是誰的芯片、面板或攝像頭之類，以示發燒；樂視的超級電視也一樣，而且在表述的方式上甚至有些過頭，還導致夏普高通還專門發函澄清。

而服裝鞋帽、糖果餅乾飲料、巧克力冰淇淋、奶粉奶瓶尿不濕、個護化妝、運動健康、醫療衛生、汽車等等則完全不是這樣。他們屬於前一類。這些產品有些是快消，有些是耐用品；有些單價很低，有些巨貴；有些很尋常，有些高科技——所有的這些，有一點是類似的，那就是商品的供應商都在努力建立自己的品牌形象和價值，和第三方無關。

前一類裡，除了汽車，其他看起來都是很普通的（當然汽車也已經很普通），任何一樣東西我們一般的鄉鎮企業都可以隨便生產；而後一類裡，則看上去都是和高科技有關，很多都是「浪潮之巔」的領域。但事實上，我們知道中國公司反而在後一類有些建樹，比如聯想、華為等在CES等國際大展會上佔著最顯眼的位置；而在前一類卻鮮有露出頭臉的，我幾乎沒有聽說過誰的產品，走出國門且獲得世界性認可，能在國內立足就很不錯了。這是為何呢？

謝德蓀教授把創新活動分為三種，其一是始創新，如新理論、新技術、新工藝、新流程等；其二是流創新，如改善運營效率、提升產品力、更有效的供應鏈管理、加強售後服務能力，以及品牌定位情感訴求等等；其三是源創新，指的是通過新理念，組合現有資源提供各種新價值。他的理論可能可以解釋上述的部分疑問，即長期以來，國民對中國企業的始創新和流創新的能力，以及公司治理和社會責任感等有質疑，從而對國產的封閉類產品信心不足，哪怕其非常普通。而從事開放類產品的企業，則通常置於一個全球性生態系統的某一個環節，由於整個生態系統由國際巨頭因源創新而架構，其質量功能性能具有一致性的標準或認證，又基於對目前國際化分工現狀的認知，所以國民反而對後一類這些高科技產品完全認可。

雕爺在評羅永浩的錘子手機的文章裡，分享了很多獨到認知。其實前一類封閉型產品，絕大多數都是有限改進類，它們可能在幾百年裡，商品的本身就沒有發生多大變化，所以其經營主要依賴於品牌經營，通常既能很好的滿足消費者「功能獲得」需求，又能提供消費者「情感獲得」需求。我以為，在這一類領域裡，發達國家的優勢非常大，並將在長時間內保持「護城河」。因為這些領域裡成功的企業，不僅在產品端建立了明顯的差異化優勢，而且成本端也沒有劣勢，基本都已經發展中國家生產了。

後一類開放型產品則明顯屬於無限改進類。在大眾的印象中，電腦科技總是日新月異的在進步，摩爾定律深入人心；通訊產品則在短短二十幾年間從傳呼機到功能手機發展到了智能手機，現在還2G/3G/4G的讓人拎不清；而電視的顯示技術則任何時候都處於技術路線之爭。雕爺說，這類產品主要是功能驅動，品牌經營的價值並不靠譜。

現在非常有意思的局面是，電腦、手機和電視這三大類，幾乎全部都到了科技滯漲期。回顧歷史，我們可以看到，在科技發展期，行業格局不斷的在進行著劇變。在電腦行業，從1954年第一部電腦主機誕生，到1980年的IBM PC誕生的歲月裡，很多明星公司催生，又快速沒落。但從1980年後，則基本上是wintel大格局。在通訊產品行業，從80年代中期的傳呼機到07年蘋果智能手機誕生的二十年裡，傳統的大佬都或死或賣或衰，比如摩托羅拉、諾基亞、安立信、眾多的日本品牌以及黑莓。而近五年，大格局則基本穩定，IOS穩中有進，安卓陣型則隨著千元級的普及而促使智能機滲透率突飛猛進，中國品牌勢頭強勁。在電視行業，從CRT到平板的技術發展進程中，日本的中下游品牌集體遭到毀滅性打擊，目前已由中韓引領。

在科技滯漲期，進一步的情況會怎樣呢？以電腦為例，唯一的變化是在不斷的性能升級中，聯想佔據了終端品牌的頭把交椅，其他都在過程中沒落了，比如IBM、康柏、DELL、索尼、NEC等。現在整個電腦行業由於進入科技滯漲期已經太久，甚至已經接近阻滯，無論是性能提升還是需求，大家已經不敢興趣。那麼剛剛進入滯漲期沒幾年的智能手機，以及即將進入滯漲期的智能電視，未來情況會如何呢？

我個人覺得智能手機和智能電視其未來的大格局，不僅會和電腦業相似，即出現聯想這樣的實力企業，而且情況可能會更好，因為中國內地在手機和電視領域裡的「相關和支持產業」的實力遠遠好於電腦領域，同時從產品屬性看，工程師紅利體現也更明顯。

從利潤角度，由於電腦行業有wintel的存在，導致下游終端的利潤率很低，行業利潤都給了價值鏈頂端。而在智能時代，模式已經大改，谷歌的互聯網思維是安卓免費，ARM則發明了IP授權的商業模式，價值鏈頂端只拿走極少量行業利潤，甚至是「羊毛出在牛身上」般不拿。同時，相比電腦而言，手機具備消費品屬性且換代很快，這導致無論是成本領先、還是差異化、或細分市場等等諸多戰略都可以混存；電視則具備內容和應用的運營前景，這意味著新價值可能出現。

當然，作為無限改進類領域，關鍵是滯漲期會有多長。比如電腦業，從1980年開始，到現在已經30多年，未來還看不到劇變的可能性。這樣長期的發展滯漲，當然有利於後進追趕者，也有利於成本領先地區。那麼智能手機和智能電視的滯漲情況會和電腦類同嗎？或又有哪些不同？

本系列文字，希望能對智能手機、智能電視以及其相應的整個軟硬件行業展開一番探討。下篇再聊。

華爾街面試系列之九：可能毀掉你面試的五個錯誤

來源: http://wallstreetcn.com/node/81088

大多數人面試時都難免犯點兒錯。如果面試官認為你符合他們的用人標準，那麽他們通常會忽略掉你的一些小錯誤。但如果你不幸犯了以下五個大忌，那麽即便你表現得再出色，也很可能與工作失之交臂。 1、過河拆橋。攻擊現任或前任雇主是萬萬要不得的。公司需要的是在困境中也能和團隊共事的員工，而不是口蜜腹劍的人。 當然，大多數工作都是不完美的，如果你覺得有必要談一下在前雇主那里遇到的問題和挑戰，你也必須抱著尊重的態度，而不能逞一時口舌之快。你可以講一個故事，把你的處境描述得富有挑戰性，但記住，重點要強調你從中獲得的經驗和能力。雇主希望自己的員工即便在逆境中也能保持積極和建設性的心態，而不是成天怨聲載道。 2、說不清自己的優缺點。雇主希望員工明白哪些方面是自己的優勢，哪些方面需要幫助。在描述自己優勢的時候，不要拘束，舉一個自己解決問題的例子證明自己的實力。你要明白自己到底有哪些強項，並為每個強項準備一個生動的故事。如果你無法用引人註目的方式亮出自己的長處，那你就麻煩了。 與此同時，你還要明白自己在哪些方面需要提高。很少有人是全才，所以應聘者應該明白自己的缺點所在。 3、不做功課。如果一個你沒有做過充分準備就冒冒失失去面試，你怎麽讓雇主相信你第二天工作時不會這樣？如今，你可以通過公司網站、Facebook主頁、LinkedIn、搜索引擎等獲得一切你需要的信息。如果你在面試中暴露了你的無知，不用找任何借口。 雇主希望應聘者熟悉企業，知道公司最近的新聞，對公司的領導團隊有所了解。對於那些能夠提到公司內部人員名字，或者提一到兩個看起來比較“內行”的問題的面試者，公司會給予額外的加分。 如果你不認識公司內部人士，用LinkedIn、Twitter之類的網站去聯系一個該公司的員工、前員工或客戶，你會獲得很有價值的情報。在面試前想辦法和內部人士聊一下，你將獲益匪淺。 4、不提問題。雇主喜歡對公司的團隊、角色、戰略或願景有好奇心的面試者。那些對公司的業務充滿熱情，有求知欲的人也會受到歡迎。 每次面試，你至少要為面試官準備五個問題。即便你知道問題的答案，也要虛心的聽取你未來的老板或同事的看法。這些問題應該是嚴肅、有見地的。許多面試者的問題都很程式化，讓人一聽就知道對公司不了解。這些問題暴露出，他們對行業競爭格局、公司業務或企業文化漠不關心。 如果你不問問題，會讓人覺得你並不在乎將來每天可能相處8到12個小時的人。這對一個長期的合作關系並不是一個好的開始。 5、頻繁地提到“我”。有些面試者一提到“我”就一發不可收拾。通常來講，一個好的雇主希望聽到你有哪些成就，但更希望聽到你如何達成這些成就。難道僅僅依靠“我”就可以有這些成就嗎？還是產品策劃、營銷和“我”組成的團隊共同完成的任務？即便事情是在你的主導下完成的，不要忘了執行和策劃同樣重要。 在一個時刻都需要團隊合作的年代，求職者需要明白，對雇主而言，每個人都是組織的一部分，他的成就只有和別人的成就組合起來才有意義。 （原文載於《Entrepreneur》雜誌，作者Ryan Caldbeck，華爾街見聞略有增刪）

華爾街面試系列之九：可能毀掉你面試的五個錯誤

來源: http://wallstreetcn.com/node/81088

大多數人面試時都難免犯點兒錯。如果面試官認為你符合他們的用人標準，那麽他們通常會忽略掉你的一些小錯誤。但如果你不幸犯了以下五個大忌，那麽即便你表現得再出色，也很可能與工作失之交臂。 1、過河拆橋。攻擊現任或前任雇主是萬萬要不得的。公司需要的是在困境中也能和團隊共事的員工，而不是口蜜腹劍的人。 當然，大多數工作都是不完美的，如果你覺得有必要談一下在前雇主那里遇到的問題和挑戰，你也必須抱著尊重的態度，而不能逞一時口舌之快。你可以講一個故事，把你的處境描述得富有挑戰性，但記住，重點要強調你從中獲得的經驗和能力。雇主希望自己的員工即便在逆境中也能保持積極和建設性的心態，而不是成天怨聲載道。 2、說不清自己的優缺點。雇主希望員工明白哪些方面是自己的優勢，哪些方面需要幫助。在描述自己優勢的時候，不要拘束，舉一個自己解決問題的例子證明自己的實力。你要明白自己到底有哪些強項，並為每個強項準備一個生動的故事。如果你無法用引人註目的方式亮出自己的長處，那你就麻煩了。 與此同時，你還要明白自己在哪些方面需要提高。很少有人是全才，所以應聘者應該明白自己的缺點所在。 3、不做功課。如果一個你沒有做過充分準備就冒冒失失去面試，你怎麽讓雇主相信你第二天工作時不會這樣？如今，你可以通過公司網站、Facebook主頁、LinkedIn、搜索引擎等獲得一切你需要的信息。如果你在面試中暴露了你的無知，不用找任何借口。 雇主希望應聘者熟悉企業，知道公司最近的新聞，對公司的領導團隊有所了解。對於那些能夠提到公司內部人員名字，或者提一到兩個看起來比較“內行”的問題的面試者，公司會給予額外的加分。 如果你不認識公司內部人士，用LinkedIn、Twitter之類的網站去聯系一個該公司的員工、前員工或客戶，你會獲得很有價值的情報。在面試前想辦法和內部人士聊一下，你將獲益匪淺。 4、不提問題。雇主喜歡對公司的團隊、角色、戰略或願景有好奇心的面試者。那些對公司的業務充滿熱情，有求知欲的人也會受到歡迎。 每次面試，你至少要為面試官準備五個問題。即便你知道問題的答案，也要虛心的聽取你未來的老板或同事的看法。這些問題應該是嚴肅、有見地的。許多面試者的問題都很程式化，讓人一聽就知道對公司不了解。這些問題暴露出，他們對行業競爭格局、公司業務或企業文化漠不關心。 如果你不問問題，會讓人覺得你並不在乎將來每天可能相處8到12個小時的人。這對一個長期的合作關系並不是一個好的開始。 5、頻繁地提到“我”。有些面試者一提到“我”就一發不可收拾。通常來講，一個好的雇主希望聽到你有哪些成就，但更希望聽到你如何達成這些成就。難道僅僅依靠“我”就可以有這些成就嗎？還是產品策劃、營銷和“我”組成的團隊共同完成的任務？即便事情是在你的主導下完成的，不要忘了執行和策劃同樣重要。 在一個時刻都需要團隊合作的年代，求職者需要明白，對雇主而言，每個人都是組織的一部分，他的成就只有和別人的成就組合起來才有意義。 （原文載於《Entrepreneur》雜誌，作者Ryan Caldbeck，華爾街見聞略有增刪）

搜房研究系列二：搜房的潛在市場空間到底有多大？ 虎父兔女

http://xueqiu.com/5000499189/29180367
今天我們來逐一分析一下$搜房(SFUN)$ 的各個業務，看看他們的潛在市場空間到底有多大？從product life cycle來講現在是個什麼階段？未來還能不能保持增長？


首先，我們來看一下SFUN總體的歷史收入情況：

(註：除非特別標註，以下單位均為US$ '000)

2008至2013年，SFUN的營業收入快速增長，年均複合增長率達44%。增長主要原因包括：

– 廣告預算持續增長：房地產市場雖然起起伏伏，但總體增長情況良好

– 網絡廣告滲透率不斷提高：廣告費用正快速從傳統媒體轉向網絡媒體

– 業務擴張：SFUN的業務覆蓋從2010年6月的106個城市快速擴張至目前超過330個城市


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由於Marketing services和E-commerceservices均由新房業務驅動，因此可以將其合併來看，且稱其為」新房業務」

– 合併後， 新房業務及房源發佈業務的年增長率如下:


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根據商品房銷售額的歷史數據，我們知道2009年和2012年是房地產市場比較差、市場預期非常悲觀的兩個年份，當時也是崩盤論疊出，最可笑的要數謝國忠同學，2008年喊2010年房地產泡沫要破裂了，2010年喊2012年泡沫要破滅了.....我們再重新看一下商品房銷售額的歷史數據：


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值得指出的是，在2009年和2012年最差的兩個年份，SFUN的新房業務分別增長18.7%和30.0%，也可以看出SFUN其實具有一定的defensive屬性，為什麼呢？後面我會詳細談到，一個是城市擴張，另一個是房地產行業網絡廣告滲透率的不斷提高。

那麼，我們就來仔細看一下各個業務：

一、在線廣告業務 (Marketing service)


在線廣告服務是SFUN做的最早、最成熟的業務，業務已覆蓋超過330個城市。近兩年來，增長速度有所放緩，如下圖：

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由上圖可以看出，在線廣告的營收主要由新房營銷業務驅動，2008-2013年年均複合增長率為26%

– 近年來增長有所放緩，2011年增長47.1%，2012年增長1.3%，2013年增長11.4%

– 2012年僅增長1.3%的原因是SFUN集中精力推動搜房卡業務，而搜房卡業務可以看做是變相的營銷費用，因此和SFUN本身的在線廣告業務有左右互搏的現象，管理層在2Q2013的季報會議上也談到這一點。管理層針對這一點改變了對銷售的激勵措施，使得2013年在線廣告業務重新恢復了兩位數的增長

– 由於該業務為房地產在線網絡廣告業務，較為穩定，保守估計未來5年年均增長率可保持在5%-10%。管理層預期該業務增長會保持在兩位數low double digit (3Q2013季報會議)。

– 在剛剛過去的銷售額"同比下降三成」的2014第1季度，SFUN的在線廣告業務同比增長31.2%。這其實不難理解，因為首先不管最終成交額是多少，開發商總要推樓盤的，推樓盤自然要做廣告營銷。其次，目前房地產行業網絡廣告滲透率僅在13%左右(後面我會寫到估算過程)，也就是開發商投放100塊錢的廣告費用，只有13塊錢投放在網絡上。這個相對其他行業，和整體44.1%的互聯網滲透率還是比較低的，未來還有很大空間。

二、電子商務，即主要為搜房卡業務 (E-commerce)

SFUN於2011年推出搜房卡業務，近三年來發展迅速，該部分收入由2011年的US$24mm增長至US$188mm，年均複合增長率為179%。截至2013年底，該業務已進入全國48個城市，參與了1534個項目的銷售。


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– 搜房卡業務在一線城市滲透率約10% (2Q2013季報會議)，二三線城市約8% (4Q2013季報會議)，管理層認為長期來講可以達到30%，即參與約30%的樓盤的銷售

– 由於目前該業務僅進入了48個城市，根據目前搜房網330多個城市的覆蓋，可以判斷潛在市場空間還很大。如果在地域擴張的同時，能夠提高該業務的滲透率，那麼該業務長期來講至少還有 (330/48-1)*(30%/10%-1) = 10倍的發展空間。假設5年能夠擴展至150個城市，15%的滲透率，那麼該部分收入有望達到目前的3-4倍，即25%-30%的年均複合增長率

– 電子商務部分還包括搜房網旗下的家居建材電商交易平台家天下(http://www.jiatx.com)，該業務於2011年推出，但3年來發展的並不好。一方面是在中國電商競爭激烈，沒有規模優勢很難與領先者競爭。另一方面，家居建材這種商品消費者還是更傾向去宜家、居然之家等這類的實體店選購。通過年報發佈的數字可以推算，家天下平台的收入規模不大，且迅速減少，看上去SFUN已經放棄該部分業務


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在線廣告+ 電子商務 = 「新房業務」



由於在線廣告和電子商務業務均由新房驅動，而搜房卡業務可以看做是另一種市場營銷服務，因此我們可以將二者合併來看，稱其為「新房業務」。如果綜合前面的分析，新房業務在未來5年的年均複合增長率將會在15%-25%左右

同時，我們也可從另外一個角度來驗證新房業務未來的發展空間：

– 一般來講，房地產開發商會將樓盤銷售額的0.5%-1.0%作為營銷費用，此處選取平均值0.75%

– 根據國家統計局數據，2013年全國住宅商品房銷售額為6.77萬億人民幣，因此總營銷費用約為508億人民幣 (註：2013年美國房地產行業廣告投放規模為273億美元，即1700億人民幣左右)

– 2013年搜房網新房業務收入為4.66億美元，同期樂居新房業務收入為3.16億美元，共計7.82億美元。按照1:6.3的匯率計算，為人民幣49億人民幣

– 根據易觀國際數據，搜房網和樂居的市場份額共計約74%，因此可以推算出房地產行業網絡廣告投放總額約為49/74% = 66億人民幣 (66億左右也與艾瑞發佈的2Q2013房產網站數據相符。)

– 由此推算，目前房地產行業網絡廣告滲透率約為66/508 = 13%左右 (2013年美國相應滲透率為56%)

– 目前，中國的互聯網滲透率為44.1%(CNNIC)，網絡廣告平均滲透率(易觀國際)為24.5%，由13%的數字可以看出在房地產行業，網絡廣告的滲透率仍然較低。未來，隨著中國互聯網滲透率的不斷提高，以及由PC端向移動端轉移的趨勢，房地產行業的網絡廣告滲透率有望翻倍

– 加上房地產廣告花銷整體的自然增長，未來新房業務潛在收入有望達到目前的2-3倍，若以5年為限，則對應的年均複合增長率為15%-25%左右，與之前的測算相符

由此，也可以得到一個很有意思的數據，即搜房網、樂居、搜狐焦點各自的市場份額：

– 用搜房網和樂居各自2013年的新房業務收入除以房地產行業網絡廣告投放總額66億元，可得搜房網的市場份額約為44.5%，樂居的市場份額約為30.1%

–根據搜狐1Q2014季報會議紀錄，搜狐焦點第一季度收入為US$26mm，同比增長52%，其中1/3來自電子商務業務。由此可知，搜狐焦點的年收入大概在US$100mm左右，即6億人民幣，以此推算，搜狐焦點的市場份額在10%左右

三、房源發佈業務(Listing)

伴隨著中國互聯網滲透率的不斷提高，消費者獲取信息的主要渠道由傳統媒體轉向互聯網媒體，SFUN的房源發佈業務從而也迅速增長。2008-2013年，房源發佈業務收入由1,600萬美元增長至1.6億美元，年均複合增長率為59%。同期，互聯網滲透率由23%增長一倍至46%，但距發達國家70%-80%的水平還有很大提升空間


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– 截至2013年底，SFUN房源發佈業務共有約19萬付費賬戶，較2012年增長47.8% (2008年SFUN共有約5萬付費賬戶)

– 據統計，目前全國有超過5萬家房地產經紀公司，從業人數超過100萬。這意味著僅有約20%的經紀人使用了SFUN的房源發佈系統，隨著互聯網繼續普及，尤其是三四線城市，房源發佈業務的使用人數有望翻倍

– 此外，由於房地產經紀行業競爭激烈且趨於同質化，同一房地產經紀公司下的不同門店間、不同經紀人間甚至存在激烈競爭的情況。上游的低門檻、同質化競爭以及房地產網絡廣告行業的寡頭壟斷情況使得SFUN對房地產經紀人的議價能力也較強

– 因此，未來5年房源發佈業務有望增長至目前的2-3倍，對應的年均複合增長率為15%-25%

綜合以上所有，可見未來5年SFUN整體業務收入的年均複合增長率可以保持在15%-25%。另外，這裡還沒有計算新業務可能帶來的潛在收入和盈利，比如房地產金融平台等等。

下一篇我會來談談SFUN的合理估值應該在多少。

搜房研究系列三：搜房的合理估值區間是什麼？ 虎父兔女

http://xueqiu.com/5000499189/29204093
一、財務/運營指標

1，毛利率 (Gross margin)

SFUN於2010年9月上市，上市之後毛利率水平逐步提高，這應該與上市後公司知名度提升、經營槓桿顯現有密切關係。由於規模的擴大和行業內龍頭地位的鞏固，SFUN的毛利率一直保持在相當高的水平。如果不考慮未來商業模式的變化，毛利率應該可以保持在80%左右。

（註：1Q2014，毛利率79.5%。但每年的1Q一般都是毛利率最低的季度，因為當季由於春節因素，收入都是一年之中最低的，而人力成本等是固定的，因此毛利率相對較低。1Q2013毛利率為78.0%，1Q2012為71.8%）

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2，運營費用佔比 (Operating expenses)

隨著收入提高，SFUN的運營費用佔比呈快速下降趨勢。這一方面反映了經營槓桿產生的效果，一方面反映了SFUN在成本控制方面做得較好。但考慮到畢竟通過控制費用來提升利潤的空間有限，從保守出發，在後面的模型中我們假設長期來看，運營費用佔比保持在35%左右。

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3，運營利潤率 (Operating margin)

隨著運營費用下降，運營利潤率2013年上升至歷史新高55%。根據我們之前的保守假設，80%的毛利率和35%的運營費用佔比，未來的運營利潤率假設為45%


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4，淨利率

隨著Operating margin的上升，淨利率也由2010年的28%上升至 2013年的47%，經營槓桿效果明顯。管理層預計淨利率長期可保持在35%以上。因此後面的模型中，淨利率的假設我採用了35%。


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5，應收賬款天數

如果用 Accounts receivable / Sales * 365，看上去SFUN的周轉天數一直呈下降趨勢。但如果仔細想想，E-Commerce業務模式其實是消費者預付定金，因此並不產生應收賬款。


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所以，如果從總收入裡減去電商業務的收入作為分母，SFUN的應收賬款天數如下：


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由上圖我們可以看出，SFUN的應收賬款天數保持在50天左右。那競爭對手樂居的情況是什麼樣子的呢？通過計算，我們發現LEJU的應收賬款天數2012、2013年分別為219天和193天！LEJU年報裡沒有詳細的解釋，但我猜一是與其代理模式有關，而SFUN為直營模式。另外與其運營/管理效率有關。也可能還有其他因素，還請有研究的球友多多指教。

出於保守，我們採用55天作為之後模型的假設。

6，資本支出佔比


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由於SFUN的業務模式，用於運營的資本支出並不需要太多，除去2011年和2013年收購的兩棟不知將來作為可用的樓外，長期來看可保持在銷售收入的4%左右。2011年，SFUN以US$60mm的價格收購了位於美國華爾街的一棟樓，號稱以作為其全球培訓中心；2013年，SFUN以$127mm的價格收購了位於上海的寶安大廈，號稱作為其上海總部的辦公地址 (但事實上好像這兩棟樓都沒有啟用，也不確定將來會用於何用，不知其他球友是否有更多信息。這也是風險因素之一，後面會談到)

7，負債

儘管SFUN的資產負債表上具有短期貸款和長期貸款，但通過對年報的分析可以發現，這些貸款均為境外美元貸款，且以SFUN國內的人民幣現金為抵押，即所謂的Back-to-back loan

– SFUN將這些美元貸款一部分用於支付股利分紅，另一方面由於國內人民幣存款利率高於美國貸款的借款利率，SFUN相當於做了套利，獲得利差收益。這一點從其利潤表中也可看出，長期以來利息收入一直遠大於利息費用

– 由於這些貸款均由足夠的人民幣現金為抵押，所以實質上不應看做是用於運營的短期/長期貸款。

– 除此之外，SFUN於2013年底發了US$350mm + 2014 US$50mm的Convertible bonds，票面利息2% (這麼低的利息率，估計又可以套利了?)

8，ROE

SFUN的ROE水平一直保持在相當高的水平，這與其輕資產且簡單的商業模式、寡頭壟斷的行業情況密不可分：


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二、估值模型 / Sensitivity Analysis

綜合以上分析，以及對SFUN業務的認知，我做了如下基本假設：

– 2014年毛利率80% (vs. 2013年84%)，隨後10年逐年下降0.5%

– 2014年銷售費用佔比18% (vs. 2013年16%)，且該佔比未來不會隨著規模增長而降低

– 2014年管理費用佔比17% (vs. 2013年13%)，未來隨著規模增長逐年下降0.2%

– 未來淨利率保持在35%左右 (vs. 2013年47%，管理層預計長期可保持在35%左右)

– 應收賬款天數為55天 (vs. 2013年48天)

– 未來有效所得稅率為25%

– 資本支出佔銷售收入的4%

– 假設無任何政府退稅(Government grants)

– 不考慮新業務(如房地產金融平台等)可能帶來的潛在收入及盈利

– WACC假設為12.2%

– 10年後永續增長率假設為3.0%


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對應的DCF估值為：

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可以看出，在正常預期 "Normal"下，其DCF估值為US$18.3。在保守假設情況下，其估值為US$15.5。悲觀假設下，其估值為US$11.7。

可以看出，目前股價反映了較為悲觀的預期。這一方面是由於近期美國市場對科技股偏好有所下降，另一方面是由於國內房地產銷售額同比下降，投資者對中國房地產行業看法悲觀。但長期來看，由於市場空間還很大，SFUN業務還有很強的增長潛力，而且SFUN也證明了其在不同經濟週期、不同房地產政策下的盈利及增長能力。

因此，以目前價格買入有很大的安全邊際，相信長期來講會有不錯的回報。(註：這完全不代表股價短期內不會繼續下跌，預期沒有悲觀，只有更悲觀，金融危機時候很多股價都跌成啥樣子大家也都知道。我覺得能夠確定的就是目前的股價具有足夠的安全邊際，長期來講也許不是能翻幾倍的股票，但至少比較安全。)

Sensitivity Analysis (under "Normal" assumptions)

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三、風險因素

雖然SFUN的業務未來發展空間廣闊，但也存在一些風險因素，包括：

– 宏觀環境/政策的不確定性：

在政府換屆後，本屆政府決心改變以前投資拉動的經濟增長模式，使得中國的經濟結構更加合理。但經濟轉型有一個過程，不是一年兩年就可以完成的，在此過程中存在很多不確定性，經濟也可能會經歷暫時的下滑。房地產行業不可避免的會受到影響，投資增速會下降。另外，限購政策是否放鬆、房產稅等其他政策是否會出台都給房地產行業帶來顯著影響

– 房地產行業的不確定性：

中國的房地產行業是否存在泡沫一直存在爭論，未來如何發展也具有一定的不確定性。此外，一線城市和二三線城市的分化也尤為顯著，不同城市情況不同，不能一概而論。在選擇進入哪些新的城市時，SFUN需要慎重考慮和評估

– 競爭對手發展迅速：

雖然SFUN多年來一直穩坐房地產網絡廣告行業第一的位置，但最近兩年樂居的電子商務業務發展迅速。雖然樂居的電子商務業務起步晚於SFUN，但2013年增長迅速，規模已接近SFUN。SFUN能否在該業務上繼續保持領先值得關注


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此外，區域性競爭對手如365網，以及其他競爭對手如58同城等發展方向也需要關注，避免被彎道超車

– 移動端業務：

目前，互聯網正經歷著從PC端向移動端轉移的大趨勢，各家都在積極佈局移動互聯網業務，SFUN能否在保持PC端業務優勢的前提下做好移動端，需要關注

– 管理層風險：

由於SFUN毛利率、淨利率都非常高，且不需要太多的資本支出，因此SFUN的自由現金流情況非常好。在此情況下，通過對年報的分析，發現SFUN在2011年收購了位於美國華爾街的一棟樓，宣稱會作為其全球培訓中心。但目前還沒聽說搜房員工有去美國的培訓活動，尚不清楚該樓未來會做何用。此外，SFUN於2013年收購的上海寶安大廈，除寫字樓部分外還包括零售和酒店部分，如果僅作為辦公樓場所的話似乎不需要零售和酒店部分。SFUN網站顯示，目前上海的辦公地點位於上海浦東福山路455號全華信息大廈，似乎也沒有使用寶安大廈。因此，需要關注管理層未來如何使用資金，能否繼續高效的使用資金為股東服務

結語：

本人才疏學淺，文中僅為自己的看法，希望能夠跟各位交流討論。同時，也自知需要學習的東西還非常非常多，行業上來講，財務分析上來講還處於初級階段，非常希望以後能夠繼續跟各位球友請教學習！

銀行資產管理工作記錄系列（一） garyshi

http://xueqiu.com/6899115829/29291344
各位球友大家好，本人在某股份制商業銀行總行資產管理部從事理財產品的投資工作，目前管理的資產數額較為龐大。今天開始想不定期地寫一些與工作範圍有關的文章，內容包括但不限於對資產管理相關政策的解讀、資產管理行業發展的思考、市場行情的看法（以固定收益市場為主）。這些系列文章將記錄我在這條職業道路上的成長歷程，同時也希望能加深大家對銀行資管業務的瞭解，更加理性地選擇銀行發行的各類理財產品。

     首先還是在當下時點站在一個大型買方的角度，談談對目前市場的看法。今年的固定收益類市場和權益類市場可謂是冰火兩重天，債市一路高歌猛進，股市卻是低位震盪。背後的原因是什麼？從基本面看，經濟下行的趨勢比較明顯，目前正陷入通縮的境地。地產行業三年一個小周期，今年是小周期的拐點，可能同時契合了長週期的拐點，需要謹慎。微刺激能起到的效果僅是托底，經濟能否回升值得懷疑。（市場普遍認為四月份的CPI低於預期，但一些賣方分析師在路演時提到，他們在測算時已經得到了這個數據，只是覺得有些誇張，所以在預報時進行了微幅上調。目前談CPI的拐點尚早。）另一方面，注意到美國雖然在退出QE的過程中，CPI的表現也不錯，但美債收益率卻出現下行，再結合歐洲的情況，顯示全球仍處於通縮陰影下，後續可以與中國的情況互相印證。

     資金面看，利多債市的因素更多。首先，去年8號文的效果完全顯現，同業市場的活躍度明顯萎縮。大家可以回憶一下去年兩次錢荒的主要原因。同業業務規模膨脹之後，期限錯配導致資金需求集中在同個時點，這時候只要央行略微控制公開市場操作的力度，就會產生錢荒。8號文實施之後，去年各銀行的同業部門都在進行去槓桿化操作，釋放了大量的資金，使得今年整個銀行間市場資金面極度寬鬆（餘額寶類的產品收益快速下降正是基於此），而且平穩，所以再出現錢荒的可能性不大。這一政策帶來的紅利將會貫徹今年全年。其次，就整個資產管理行業看，今年新增資金量最大的子類別就是銀行理財。以我行為例，我們多次下調了各期限理財產品的報價，但依然獲得了大量淨申購，直接加大了配置壓力。目前銀行理財中絕大部分屬於表外理財（即不保本理財），配置的範圍除了非標資產外，主要是高等級信用債及同業資金。在配置壓力一直存在的情況下，債市收益率易跌難漲，特別是高等級債券。

      所以，作為買方，我們依然看好今年剩餘時段的債券市場表現，同時希望大家對下半年銀行發行的理財產品收益率有一個理性的預期。股市今年不會有大的行情，明年可能會不錯，但需要再觀察。

     再用一些篇幅簡單談談大家關心的降准和剛剛發佈的127號文（《關於規範金融機構同業業務的通知》）。其實降准一直是政策刺激的選項之一。如上文提到的，目前的情況是大量資金堆積在銀行間市場，無法暢通地進入實體經濟。這個與去年正好相反，去年是銀行間市場出現錢荒，實體經濟的各個部門受到的衝擊有限。目前的情況無疑更加危急，幾乎所有銀行都觸及存貸比考核的上限，有限的資源繼續向資質好的企業（或者國企）傾斜，所以降准應是大概率事件。127號文的影響其實沒有市場想像得那麼大。目前各銀行的非標額度基本用滿，同業業務降槓桿的過程一直在進行，只能說該文件對標準化融資的推進有一定的作用。

     週末早起瞎寫一通，難免有思考不全面之處，還請各位海涵。如果大家覺得看了之後有幫助，也請幫忙轉發，作為對我的鼓勵。歡迎各位留言與我交流。謝謝!@方舟88 @江濤 @不明真相的群眾

銀行資產管理工作記錄系列（二） garyshi

http://xueqiu.com/6899115829/29366023
筆者的上一篇文章獲得了許多球友的支持，在此表示深深的感謝。你們的支持永遠是我前進的動力。今天就乘熱打鐵，談談目前銀行理財產品的分類及我個人的一些觀點。

     我們先從理財產品的誕生說起。我們知道，銀行表內的資產負債管理是受到嚴格監管的，主要的限制有三個方面：存款準備金制度、資本充足率和存貸比考核。所以，很長一段時間內銀行規模的擴張一直依靠吸收存款和各類渠道的融資。但是上述方式在規模發展到一定程度之後必然是不可持續的，故銀行一直有強烈的衝動繞開這些監管約束。另一方面，我國的投資渠道一直匱乏，特別是以固定收益為核心的各類資產發展緩慢，無法成為居民儲戶的主要配置標的。在這種情況下，理財產品就成了連通銀行創新衝動和客戶多樣化需求的工具。

     經過近十年的發展，目前銀行理財產品大致可分為三類。第一類是結構化產品（存款），其原理就是將客戶資金投入固定收益類資產，同時將獲得的利息投資於衍生品市場，從而間接投資了與產品掛鉤的資產類別。該類產品的特點就是創造了一種帶有投資人主觀態度、同時風險與收益均相對可控的投資組合。第二類是以預期收益率報價的理財產品，主要包括規模較大的單髮型產品和一些期次發行的靜態管理類產品。這類產品是目前最為主流的理財產品，也是為人詬病最多的一類。這類產品事實上存在以銀行信用背書的剛性兌付的承諾（無論法律條款如何），即本質上是借貸關係而非受託資產管理關係。各銀行產品的預期收益率，實際上反映了各行的融資成本和信用溢價，而非資產管理能力。理論上這部分負債應比照存款，測算風險指標並計提相應撥備。從利率市場化的大背景下看，這類產品替代了傳統意義上的存款，作為無風險利率的一個標誌。從這個意義上，客觀存在的剛性兌付會對市場的無風險收益率進行擾亂，從而影響到各個層次資本市場的資產定價。之前監管層多次下達的關於規範理財產品的文件也多是針對這類產品（以資金池方式運營）。所以，未來這部分產品的發展方向除了單獨管理、建賬和核算外，還應揭示投資資產明細，原則上不允許期限錯配，並以真實的資產投資回報兌付客戶收益。

     第三類產品是目前很多銀行資管的轉型方向，即以淨值方式報價的類基金產品。該類產品至少在理論上做到了通過資產價格的變化反應真實的投資業務，把理財業務的風險和收益傳遞給投資者，而銀行只賺取管理費或超額業績報酬，也就緩解了以上關於利率型產品的諸多擔憂。當然，目前來看，這樣的產品非常考驗投資者的接受能力，畢竟長期以來客戶對銀行理財的期望均是一個穩定的收益。但是，惟有將集中在銀行系統的各類風險真正轉移出去，銀行理財才能回歸資產管理的本源。

     下一篇文章我想談一談理財產品具體的管理和運營模式。如果您覺得這些文章對您有所幫助，請幫忙支持轉發，謝謝！

玖富CEO孫雷：從「金融國美」到小微金融「微系列」的轉變之路

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