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搜房研究系列三：搜房的合理估值區間是什麼？ 虎父兔女

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一、財務/運營指標

1，毛利率 (Gross margin)

SFUN於2010年9月上市，上市之後毛利率水平逐步提高，這應該與上市後公司知名度提升、經營槓桿顯現有密切關係。由於規模的擴大和行業內龍頭地位的鞏固，SFUN的毛利率一直保持在相當高的水平。如果不考慮未來商業模式的變化，毛利率應該可以保持在80%左右。

（註：1Q2014，毛利率79.5%。但每年的1Q一般都是毛利率最低的季度，因為當季由於春節因素，收入都是一年之中最低的，而人力成本等是固定的，因此毛利率相對較低。1Q2013毛利率為78.0%，1Q2012為71.8%）

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2，運營費用佔比 (Operating expenses)

隨著收入提高，SFUN的運營費用佔比呈快速下降趨勢。這一方面反映了經營槓桿產生的效果，一方面反映了SFUN在成本控制方面做得較好。但考慮到畢竟通過控制費用來提升利潤的空間有限，從保守出發，在後面的模型中我們假設長期來看，運營費用佔比保持在35%左右。

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3，運營利潤率 (Operating margin)

隨著運營費用下降，運營利潤率2013年上升至歷史新高55%。根據我們之前的保守假設，80%的毛利率和35%的運營費用佔比，未來的運營利潤率假設為45%


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4，淨利率

隨著Operating margin的上升，淨利率也由2010年的28%上升至 2013年的47%，經營槓桿效果明顯。管理層預計淨利率長期可保持在35%以上。因此後面的模型中，淨利率的假設我採用了35%。


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5，應收賬款天數

如果用 Accounts receivable / Sales * 365，看上去SFUN的周轉天數一直呈下降趨勢。但如果仔細想想，E-Commerce業務模式其實是消費者預付定金，因此並不產生應收賬款。


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所以，如果從總收入裡減去電商業務的收入作為分母，SFUN的應收賬款天數如下：


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由上圖我們可以看出，SFUN的應收賬款天數保持在50天左右。那競爭對手樂居的情況是什麼樣子的呢？通過計算，我們發現LEJU的應收賬款天數2012、2013年分別為219天和193天！LEJU年報裡沒有詳細的解釋，但我猜一是與其代理模式有關，而SFUN為直營模式。另外與其運營/管理效率有關。也可能還有其他因素，還請有研究的球友多多指教。

出於保守，我們採用55天作為之後模型的假設。

6，資本支出佔比


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由於SFUN的業務模式，用於運營的資本支出並不需要太多，除去2011年和2013年收購的兩棟不知將來作為可用的樓外，長期來看可保持在銷售收入的4%左右。2011年，SFUN以US$60mm的價格收購了位於美國華爾街的一棟樓，號稱以作為其全球培訓中心；2013年，SFUN以$127mm的價格收購了位於上海的寶安大廈，號稱作為其上海總部的辦公地址 (但事實上好像這兩棟樓都沒有啟用，也不確定將來會用於何用，不知其他球友是否有更多信息。這也是風險因素之一，後面會談到)

7，負債

儘管SFUN的資產負債表上具有短期貸款和長期貸款，但通過對年報的分析可以發現，這些貸款均為境外美元貸款，且以SFUN國內的人民幣現金為抵押，即所謂的Back-to-back loan

– SFUN將這些美元貸款一部分用於支付股利分紅，另一方面由於國內人民幣存款利率高於美國貸款的借款利率，SFUN相當於做了套利，獲得利差收益。這一點從其利潤表中也可看出，長期以來利息收入一直遠大於利息費用

– 由於這些貸款均由足夠的人民幣現金為抵押，所以實質上不應看做是用於運營的短期/長期貸款。

– 除此之外，SFUN於2013年底發了US$350mm + 2014 US$50mm的Convertible bonds，票面利息2% (這麼低的利息率，估計又可以套利了?)

8，ROE

SFUN的ROE水平一直保持在相當高的水平，這與其輕資產且簡單的商業模式、寡頭壟斷的行業情況密不可分：


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二、估值模型 / Sensitivity Analysis

綜合以上分析，以及對SFUN業務的認知，我做了如下基本假設：

– 2014年毛利率80% (vs. 2013年84%)，隨後10年逐年下降0.5%

– 2014年銷售費用佔比18% (vs. 2013年16%)，且該佔比未來不會隨著規模增長而降低

– 2014年管理費用佔比17% (vs. 2013年13%)，未來隨著規模增長逐年下降0.2%

– 未來淨利率保持在35%左右 (vs. 2013年47%，管理層預計長期可保持在35%左右)

– 應收賬款天數為55天 (vs. 2013年48天)

– 未來有效所得稅率為25%

– 資本支出佔銷售收入的4%

– 假設無任何政府退稅(Government grants)

– 不考慮新業務(如房地產金融平台等)可能帶來的潛在收入及盈利

– WACC假設為12.2%

– 10年後永續增長率假設為3.0%


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對應的DCF估值為：

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可以看出，在正常預期 "Normal"下，其DCF估值為US$18.3。在保守假設情況下，其估值為US$15.5。悲觀假設下，其估值為US$11.7。

可以看出，目前股價反映了較為悲觀的預期。這一方面是由於近期美國市場對科技股偏好有所下降，另一方面是由於國內房地產銷售額同比下降，投資者對中國房地產行業看法悲觀。但長期來看，由於市場空間還很大，SFUN業務還有很強的增長潛力，而且SFUN也證明了其在不同經濟週期、不同房地產政策下的盈利及增長能力。

因此，以目前價格買入有很大的安全邊際，相信長期來講會有不錯的回報。(註：這完全不代表股價短期內不會繼續下跌，預期沒有悲觀，只有更悲觀，金融危機時候很多股價都跌成啥樣子大家也都知道。我覺得能夠確定的就是目前的股價具有足夠的安全邊際，長期來講也許不是能翻幾倍的股票，但至少比較安全。)

Sensitivity Analysis (under "Normal" assumptions)

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三、風險因素

雖然SFUN的業務未來發展空間廣闊，但也存在一些風險因素，包括：

– 宏觀環境/政策的不確定性：

在政府換屆後，本屆政府決心改變以前投資拉動的經濟增長模式，使得中國的經濟結構更加合理。但經濟轉型有一個過程，不是一年兩年就可以完成的，在此過程中存在很多不確定性，經濟也可能會經歷暫時的下滑。房地產行業不可避免的會受到影響，投資增速會下降。另外，限購政策是否放鬆、房產稅等其他政策是否會出台都給房地產行業帶來顯著影響

– 房地產行業的不確定性：

中國的房地產行業是否存在泡沫一直存在爭論，未來如何發展也具有一定的不確定性。此外，一線城市和二三線城市的分化也尤為顯著，不同城市情況不同，不能一概而論。在選擇進入哪些新的城市時，SFUN需要慎重考慮和評估

– 競爭對手發展迅速：

雖然SFUN多年來一直穩坐房地產網絡廣告行業第一的位置，但最近兩年樂居的電子商務業務發展迅速。雖然樂居的電子商務業務起步晚於SFUN，但2013年增長迅速，規模已接近SFUN。SFUN能否在該業務上繼續保持領先值得關注


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此外，區域性競爭對手如365網，以及其他競爭對手如58同城等發展方向也需要關注，避免被彎道超車

– 移動端業務：

目前，互聯網正經歷著從PC端向移動端轉移的大趨勢，各家都在積極佈局移動互聯網業務，SFUN能否在保持PC端業務優勢的前提下做好移動端，需要關注

– 管理層風險：

由於SFUN毛利率、淨利率都非常高，且不需要太多的資本支出，因此SFUN的自由現金流情況非常好。在此情況下，通過對年報的分析，發現SFUN在2011年收購了位於美國華爾街的一棟樓，宣稱會作為其全球培訓中心。但目前還沒聽說搜房員工有去美國的培訓活動，尚不清楚該樓未來會做何用。此外，SFUN於2013年收購的上海寶安大廈，除寫字樓部分外還包括零售和酒店部分，如果僅作為辦公樓場所的話似乎不需要零售和酒店部分。SFUN網站顯示，目前上海的辦公地點位於上海浦東福山路455號全華信息大廈，似乎也沒有使用寶安大廈。因此，需要關注管理層未來如何使用資金，能否繼續高效的使用資金為股東服務

結語：

本人才疏學淺，文中僅為自己的看法，希望能夠跟各位交流討論。同時，也自知需要學習的東西還非常非常多，行業上來講，財務分析上來講還處於初級階段，非常希望以後能夠繼續跟各位球友請教學習！