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萬達集團的終端之一，進擊的文化巨人

國內第一批成立的院線之一，擴張腳步不停歇

公司成立於2005年1月，是國內設立最早的院線之一，是一家自主投資建設及運營管理影院的電影院線公司。公司2015年1月在IPO上市，借助資本市場的力量持續拓展公司業務。

伴隨國內電影市場的蓬勃發展，公司通過資產聯結形式在全國範圍內積極部署影院，截止2016年，公司已經擁有影城401座，銀幕3564塊，銀幕占全國總量的8.7%。

外延方面，公司先後收購了澳洲第二大連鎖影院Hoyts、世茂影投、大連奧納、厚品文化及赤峰北鬥星，拓展中外影院資源。此外公司還收購了影院廣告及票務衍生品方面的資源，豐富公司業務，增加非票收入來源。

股權集中於萬達集團，旗下子公司達274家

公司第一大股東為萬達投資，持有公司57.91%股權，其余股東持股比例都未超過5%，第二大股東萬達文化持有公司2.51%股權，萬達投資為萬達文化的子公司，股權非常集中，背靠萬達集團，實際控制人為王健林。

公司2016年並表子公司有274家，子公司業務集中於電影放映、電影廣告等電影產業，其中含200多家連鎖影城、澳洲第二大連鎖影院Hoyts、廣告代理慕威時尚、電影廣告植入Propaganda、在線票務及衍生品平臺時光網等，子公司之間業務協同能力較強。

公司2015年1月份上市，同年在收購慕威時尚和世茂影投過程中發行了約5400萬股用於資產購買和募集資金，公司限售股權數量集中在大股東萬達投資手中，其余限售股占比較小，限售股解禁時間集中為2018年1月及2019年1月，其他時間段無限售股解禁。

票房業務持續增長，非票收入占比繼續擴大

公司業務包括四大模塊，分別是票房收入、影院廣告收入、商品銷售收入、影片投資和宣傳推廣。公司2016年營業收入為112.09億元，同比增長了40.1%，歸母凈利潤為13.66億元，同比增長15.23%。其中，票房收入依然是公司主要收入來源，2016年票房收入為75.25億元，占2016年總收入的67.13%，占比持續下降，非票收入的規模增幅較大，其中廣告收入達16.92億元、商品銷售收入13.26億元、影片投資和宣傳推廣收入為1.02億元，整個非票收入的占比高達32.87%，跟國外成熟市場的非票收入占比相當。

公司業績持續增長的動力主要來至於國內電影市場的興起和並表業務，公司通過資產聯結方式再全國部署影院，統一排片管理，在院線影院端占據領先位置。

公司毛利率和凈利率較穩定，2016年毛利率和凈利率分別為32.75%和12.2%，小幅下降了1.8個百分點和2.65個百分點。但是各業務的毛利率相差比較大，票房收入主要是按照凈票房比例分成，毛利較低，2016年票房毛利為17.35%，但是非票收入的毛利率較高，其中影片廣告的毛利率為66.59%、商品銷售為61.04%。近年來凈利率降低的一個主要原因是公司新建影院帶來成本提升，成本攤銷和各項費用增加，而毛利率有望隨著非票收入的提升而得到改善。

國內院線進入兼並整合階段，公司是院線市場的最強者

他山之石，北美票房市場穩定、院線市場巨頭壟斷

北美電影票房市場經歷時間長，市場已非常成熟，票房表現穩定。2016年北美票房為114億美元，增長2%，漲幅較小，近10年來的複合增長僅為1.6%。盡管票房有所增長，但是觀影人次在逐漸下降，2015年的觀影人次為13.2億，相較於2009年1.42億人次，下降了1億，人均觀影次數從2009年的4.2次下降到2015年的3.7次。整個北美電影市場進入了增長瓶頸期，電影產業格局已定，“五大經紀公司+六大制片廠+三大院線”的產業格局較穩定。

北美影院市場大致經過了三個階段：鎳幣影院時代（1893年-1913年）、電影宮殿時代（1913年-1948年）、多廳影院時代（1948年-至今），影院發展跟隨電影市場的興衰及新技術的出現而變化。影院數量經過前期的擴展之後進入整合期，數量不斷減少。目前全球多廳影院模式的起源就是來至於北美，北美主要院線都是資產聯結型。

1948年美國通過“派拉蒙”法案，將垂直化的大制片廠拆分，制片和放映環節自此被分開，產業各環節獨立發展，六大制片廠把握著北美大部分的優質片源，放映端的影院話語權相對較弱。

鎳幣影院時代

1905年第一家鎳幣影院在匹茲堡設立，開啟獨立影院時代，電影作為一種新穎的娛樂形式被大眾所接受，由於票價為5美分，所以稱為鎳幣影院，這個時候的影院設立多為個人投資行為，成本較低，北美地區遍地開花，環球、福克斯、米高梅等創始人也開始進入影院行業，紛紛設立影院，市場競爭激烈。

電影宮殿時代

20世紀10年代開始，豪華裝飾的大型影院開始出現，每個影院可容納觀眾數千人，票價上漲，影院擺脫了低票價時代，開始走中高端路線。這個時候的宮殿式影院開始於制片商結盟，穩定片源，派拉蒙的前身拉斯基產生，初步形成連鎖影院形式。由於市場的不斷崛起，市場充分競爭，為了穩定片源，影院與制片商的結盟更為緊密，電影上下遊環節整理形成壟斷，到40年代產生了所謂的“五大制片商”，電影產業形成壟斷格局，派拉蒙就是其中最大的壟斷者。

多廳影院時代

1948年美國派拉蒙法案之後，制片與放映分制，影院開始獨立發展，觀影多樣化，同時電視的普及帶來觀影人數的減少，巨型影院已經過時，多影廳開始出現，影片不只是來自八大制片商，還有來自獨立制片商的影片。多影廳起源於1963年德沃德（AMC前身），多影廳模式占美國影院的比例超過96%，模式被全球其他地區複制，成為全球影院主要放映模式。

1995年AMC發明並且設立了首家巨型多廳影院（24個影廳），巨型多廳影院的出現給小影院帶來了經營壓力，同時觀影人數逐步下降，院線（影院）行業隨即進入兼並整合階段，並且形成了Regal、AMC、Cinemark、Carmike幾大巨頭，占據市場份額的50%以上。鎳幣影院時代和電影宮殿時代是電影從產生到高速發展的時代，影院伴隨產業的發展而數量猛增，在1948年“派拉蒙”法案出臺之前達到了最高峰。但是隨著電視、DVD等新娛樂播放形式的產生，觀影人數被分流，加上“4664”嬰兒潮的到來，觀影人群進入影院的意願減弱，逐步被電視等形式代替，影院數量急劇下降。

北美院線市場目前的格局是“三大院線+若幹小院線”的寡頭壟斷階段，市場前三院線分別是Regal、AMC、Cinemark，從銀幕數量來看，三大院線2015年銀幕數占比為48.5%。從票房收入口徑統計，三大院線2015年合計占有票房市場的51.18%，而2000年的市場占有率僅有35%，市場集中度不斷提升。隨著北美票房市場進入瓶頸期，小院線崛起的概率進一步減少，加上近年來IMAX等高技術升級的高成本，小院線運營壓力增大，北美院線市場的集中度有進一步增長的可能。

Regal

Regal是北美地區最大的院線，影院遍布全美42個州，截止2016年，旗下擁有561家影院、7267塊銀幕，2016年的觀影人次達2.11億。2016年營業收入31.97億元，凈利潤1.7億元。

AMC

AMC是北美第二大院線，公司2012年被萬達集團收購，2016年11月收購Odeon和UCI影院，2016年12月作價8.58億美元收購北美第四大影院Carmike，並購完成之後，AMC成為全球最大的院線（影院），在全球共有影院906家，銀幕10558塊，其中美國地區影院660家、銀幕8293塊，影院遍布沒貨44個州。2016年營收32.36億美元，凈利潤1.12億美元，其中票房收入20.49億美元，占總收入的63.34%。

Cinemark

Cinemark是北美地區第三大院線，截止，2016年，公司已有影院526家，銀幕5903塊，其中美國影院數量為339家，銀幕4559塊，影院遍布全美41個洲。2016年的營收為29.19億美元，凈利潤2.55億美元。

2016年三大院線的營收相差無幾，AMC以32.36億美元的收入稍稍領先，但是Cinemark的凈利潤更高，幾乎是其他兩個院線的兩倍。三家院線的票房收入也相當，Regal票房收入20.62億元近比AMC多0.13億美元，非票收入占三家總營收的35%以上，其中Regal的非票收入占比為35%，AMC為37%，Cinemark為39%。

2016年北美地區票房收入共114億美元，三家院線的票房占整個市場的51%，並且比例較為穩定，在票房市場穩定的情況之下，三大院線寡頭壟斷的局面將繼續維持。非票收入將持續增長，成為院線重要的收入來源。

北美地區院線發展歷史近百年，從大眾化鎳幣時代到高端化的影院皇宮時代，再到反壟斷趨勢下的制片與放映分制，影院獨立發展，多廳影院代替影院皇宮，制片方與院線相互牽制，制片方控制片源（特別是六大制片商），院線（影院）控制終端放映環節，采取階段式票房分賬模式，放映時間越長，院線分得票房越多，首周上映，院線的分賬比例為10%，每往後延長反映一周，分賬比例增長10%。

北美地區院線進入多廳時代，大院線的資金實力和片源獲取更有優勢，市場向前三大院線集中，各大院線擴大市場份額比例的方法通常只有兼並收購的方式。北美電影產業已成熟，票房增長有限，整個市場進入存量競爭階段，各大院線票房收入穩定和非票收入增長是兩大趨勢。

國內票房市場空間較大，院線市場集中度低

1）國內票房市場空間較大，院線（影院）分賬比例最高

票房2016年之前增速較高，其中2015年的增速高達54%，2014年為33%，2016年的票房增速放緩，票房為455.2億元，增速從上一年的54%降為4%，觀影人次13.8人次，人均觀影人次為1次，增速亦降為9.5%。

票房市場的大幅波動原因是多方面，其中影片質量和票補行為對票房的波動起到了主要的作用，影片質量是一個長期提高發展的過程，而票補行為則直接助推了票房的高速增長，根據光線傳媒董事長及萬達院線總裁透露的數據，2015年票補高達40億元，約占總票房的10%左右，進入2016，在線電影票務平臺格局已定，票補大大縮水，對2016年整個票房市場的增速產生了直接的影響。

整體來看，國內票房市場增長進入一個瓶頸期，欲延續前幾年的高速增長較困難。但是，從人均觀影次數的對比來看，國內票房增長空間依然較大。

國內票房市場空間具體測算

測算方法：測算票房空間：票房空間=觀影人次*票價

票房空間=票價（變動較小）*觀影人次（觀影人數*觀影頻率）

假設1、票價穩定，取近五年均值（35元）及複合增長2%情況下的值（35.7元）；

假設2、影片質量逐漸提升，特別是國產片；

假設3、國內經濟發展穩定，國民收入水平穩步上升；

假設4、觀影人數取2016年人口數量。

2017年我國人均觀影次數僅為1次，城鎮人均觀影次數也僅為1.7次，遠遠低於成熟市場的3-4次的人均觀影次數。加上《中美電影備忘錄》2017年2月份已到期，進口分賬片引進數量增長的概率較大，在國產片質量暫無明顯提升的情況下，依靠進口片拉動票房增長的趨勢較明顯。

根據歷史數據，人均觀影次數從0.1次增長到0.5次耗時5年，從0.5次上增到1次耗時3年，根據我們的測算，人均觀影次數增長一倍，到2次/人，未來3-5年的時間內，國內票房空間可達700億-1000億。

院線（影院）作為電影產業的終端放映環節，直接與客戶連接，影院的投入屬於重資產，在分賬比例上占大頭，分賬比例為凈票房的57%左右。由於國內票房市場空間較大，院線（影院）尚未出現一家獨大的局面，院線希望通過擴建和並購的方式擴大市場占有率。

2）國內院線市場集中度低，市場進入整合期

2001年12月18日實施的《關於改革電影發行放映機制的實施細則（試行）》基本確定了以以院線為主的發行放映機制，減少發行層次，改變以往按區域實行行政計劃供片的模式，院線有設立可以是資產聯結型、也可以是加盟型，或者二者混合設立，萬達院線是國內唯一一家純資產聯結型院線，對影院的掌控力最強。

院線根據規模不同可以分為省內院線和跨省院線，每個省市設立院線不得超過3家，一個影院智能加盟一個院線，加盟期限至少3年，合約到期可更換加盟院線。國內院線數量隨著市場的興起而逐漸增長，最初院線設立數量為30家，到2015年底，院線數量已達46家，影院數量已超7000家。2016年我國電影銀幕總數超過美國銀幕數量（40759塊），達到41179塊，一半以上是3D銀幕，其中IMAX銀幕超過350塊。

根據藝恩智庫最新的數據，2017年第一季度，我國影院新增577家，銀幕增加3232塊，日均增加36塊。影院數量的擴張和銀幕數量的增長幅度較大，行業正處於高速發展中，伴隨電影行業發展進入平穩期，未來院線（影院）將走向整合期，大影院兼並中小影院，擴大規模效應將成為趨勢。

目前國內前十大院線控制市場份額的67%左右，但是CR4或者CR3的份額只有37%和29%，市場處於充分競爭狀態，萬達院線占據市場第一，但是比例僅有13.4%，其他院線的市場份額都未超過10%。而且各院線格局具有較強的地域地特性，利潤萬達院線北方市場居多，大地院線和廣州金逸則在廣州深圳等地，以上海電影為主導的上海聯合主要控制上海等長三角地帶，跨地域的院線以萬達院線為主，且一二三城市都有布局。

盡管我國票房市場增長空間較大，且單銀幕產出遠遠低於北美等發達地區，根據2016年票房數據和銀幕數據可知，北美地區單銀幕產出高達27.94萬美元，去年盡管我國的銀幕數量已經超過了美國的銀幕數量，但是票房總量上的差距導致我國單銀幕產出僅有16.02萬美元，單銀幕產出相差巨大。銀幕的增長速度超過票房的增長速度，導致近期單銀幕產出持續下降，但是由於我國票房空間較大，短期的票房“遇冷”並非代表院線市場已到達天花板。隨著市場的不斷發展，院線充分競爭的狀態持續時間不會太久，以萬達院線為首的龍頭院線將持續擴建和並購，市場集中度將進一步提升。

國內唯一純資產聯結型院線，效益最高，國內院線當之無愧的龍頭

萬達院線目前占據院線市場的第一，市場占有率為13.4%，比例處於逐步提升中。此外公司的觀影人數、上座率、票價等指數都是國內院線中最高的，單銀幕產出最高，效益最好。同時，公司是國內目前為止唯一一家純資產聯結型院線，旗下影院為公司自有。

萬達院線影院數量和銀幕數都不是最多的院線，但是其票房收入最高，標明其影院運營效率較高，單銀幕產出為195.5萬元/年，遠遠高於其他院線。公司是純資產聯結型，凈票房57%的分賬比例都能納入公司營收，而加盟院線只能獲得7%左右的加盟服務費，營收能力相差巨大。資產聯結型的院線在排片、管理等環節的掌控力更強，國內電影產業跟美國的“制片-放映”分制不同，全產業布局是各大公司追求的目標，在相同片源的情況下，排片能力更強的院線對整個電影市場的話語權更強，產業協同效應更好。

在A股上市的4家院線中，萬達院線的影院自有，其他三家的影院部分自有，上海電影的影院自有數為51家、中國電影自有影院為99家、幸福藍海為55家，萬達院線自有影院遠遠超過其他院線自有影院數。

國內影院數量大幅增長的同時，3D、IMAX、杜比等高端放映技術也開始普及，其中3D銀幕2007全國才82套，經過10年的發展，到2015年3D銀幕數量已經達到19521塊，占全部銀幕總數的60%。2016年國內共有IMAX銀幕424套，其中萬達院線擁有202套，占全國IAMX總量的一半，公司擁有全國數量最多的杜比影院（11個），同時還有4D影廳113個。高端技術是提高觀影體驗的重要條件，能夠迎合現代觀影人群的觀影需求，也是提高電影票價的重要因素之一，IMAX3D電影票價比普通3D電影票價高50%左右。

對比國內外票房市場，可以看出國內票房市場並未到達市場天花板，只是缺乏高質量的影片將觀眾吸引進影院，國內人均觀影人次僅1次，增長空間巨大，票房空間伴隨觀影人次的增長而增長。國外院線市場的格局已定，CR3的比例高達51%，而我國CR3的比例僅有29%，萬達院線作為國內院線的龍頭占有市場份額比例僅為13.4%，資產聯結型的院線在獲取票房收入上有巨大分賬優勢，同時自有影院在增加非票收入的時候可以計入公司總營收，這個是加盟型院線無法比擬的優勢。萬達院線自有影院擴張會增加公司的成本，短期內會影響公司的毛利率，但是國內票房市場空間較大，影院市場格局未定，通過新設影院及兼並其他影院的方式來擴展市場份額能夠增加公司的規模效應，減少公司邊際成本。

總體來講，萬達院線已處於行業龍頭地位，市場份額將逐漸擴大，影院經營效益在同行業中屬於第一，行業正處於整合階段，高市場份額、高運營效率將助推萬達院線走上“超級巨頭院線”的位置。

進口分賬片引進數量有望增加，萬達院線收益較大

2017年2月《中美電影備忘錄》到期，新的備忘錄將重新協議簽訂，根據歷史及市場需求預期，可以判斷未來進口分賬片的引進數量將增加。進口分賬片基本涵蓋了國外最優秀、票房最高的影片，進口分賬片數量從90年代的“10部”，到2002年WTO時候的“20部”，再到後來的“34部”，到2016年引進進口分賬片已破38部，數量逐步攀升。

進口分賬片及買斷片構成整個進口片，由於國產片的質量還無法跟進口片相匹敵，進口片的引進數量盡管每年只有幾十部，但是瓜分了國內近五成的票房收入，進口分賬片的制片方能夠獲得25%的凈票房收入分成。

院線作為票房產業分賬比例最高的環節，分賬比例高達57%，進口分賬片的引進勢必會推動票房的上漲，票房上漲將使院線直接收益。萬達院線作為國內唯一一家純資產聯結型的院線，57%的票房分賬直接計入公司營收，對公司的業績推動效果較明顯。同時，公司擁有全國最多的IMAX及杜比系統，進口分賬片一般都是這兩種放映系統之一，高端放映系統帶來觀影新體驗的同時能夠提高電影票價，並且公司的市場占比還處於上升階段，未來市場份額超過15%的可能性較大。

去年進口分賬片數量為38部，根據新傳智庫的統計，2015年和2016年進口分賬片的單部均票房分別為4.25億元、3.82億元，則均值為4.04億元/部，我們可以測算一下，如果進口分賬片的引進數量達40部、50部、60部的情況下，萬達院線將獲得的進口分賬片票房收入。

根據我們的測算，如果進口分賬片引進數量增加，則公司作為國內第一大院線獲得票房收入可達20億-38億左右，2016年進口分賬片的票房約145億，按照13.4%的市場占有率測算，公司2016年進口分賬片票房收入約19億元，根據我們的測算，進口分賬片引進數量的增加將是公司在這一塊的業務收入增加5%-100%。

4月14日上映的好萊塢大片《速度與激情8》上映首日以打破國內首映票房紀錄（4.15億元），該影片同時支持IMAX及杜比系統，在萬達影院可以選擇觀看，該影片的火熱上映有望帶動觀眾的觀影熱情，票房收入突破25億的概率較大。

表82017年進口片匯總

非票收入逐年增長，打開公司業績空間

非票收入占比達33%，業績空間被打開

非票收入主要來源包括：影院廣告（含映前廣告）、商品銷售收入（影院食品飲料及電影衍生品）等等。公司2016年非票收入達36.84億元，占公司營收比例為33%，超過2015年10個百分點，主營結構收入占比與國外成熟市場影院接近。公司收購幕威時代之後，影院公告收入大增，2016年收入為16.92億元，占整個營收的15%，其中映前廣告作為全新的廣告市場，市場空間較大。公司並購時光網之後，持續搶占在線票務市場和衍生品市場，其中衍生品市場是潛力巨大的待挖掘市場。

公司各項業務中票房收入是主力，但是影片成本較高，這一塊業務的毛利率比較低，2016年票房收入毛利率只有17.4%，遠低於影院廣告及商品銷售的毛利率。2016年國內票房“遇冷”的情況下公司非票收入的提升打開公司業績空間。

盡管公司非票收入占比33%與北美三大院線占比相差不大，但是收入僅36.86億元，與北美三大院線的收入差距較大，Regal和Cinemark2016年非票收入約為75.68億元，是萬達院線的兩倍。但是北美地區電影市場已到天花板，國內電影市場尚處於上升階段，非票收入的差距就是未來3-5年的增長空間。

掘金影院廣告，映前廣告市場空間剛打開

電影廣告業務包括：映前廣告、電影貼片廣告和電影植入廣告，映前廣告投向各大影院，影院具有獨立選擇性，這部分收入也是影院自有的收入，不需要分賬。貼片廣告和植入廣告與影片結合，受影片自身質量影響。

公司自有影院349家，銀幕3115塊，是一個巨大的廣告投放平臺，由於資源自有，該部分收入直接計入公司營收，不需參與分賬，而加盟型院線則無法獲得這部分收入。根據藝恩咨詢的數據，2016年的映前廣告達29.8億元，複合增長率高達26%，伴隨銀幕數量和觀影人次的增長，映前廣告的市場空間較大。

公司自有影院及銀幕是映前廣告和地推廣告的投放陣地，貼片廣告、植入廣告業務主要依靠子公司慕威時尚和Propaganda。

公司在在影院廣告已完成布局，2015年作價12億元收購了電影廣告整合營銷公司慕威時尚，慕威時尚擁有一套可視化實時電影大數據決策系統-FilmBI，是目前國內電影行業首個實時大數據智能分析平臺，可以為影片的投資宣傳、電影媒體廣告精準投放、電影院線經營決策等提供重要指導。在電影貼片廣告及廣告植入方面有豐富的經驗。慕威時尚承諾2015年、2016年的凈利潤分別不得低於6000萬和7800萬，現都已順利完成。2016公司收購了影片廣告植入商Propaganda。

收購時光網，搶占衍生品市場及在線票務市場，完善電影服務生態圈

公司2016年完成對時光網100%股權的收購，作價2.8億美元。時光網業務主要包括電影在線票務、電影衍生品電商及電影營銷推廣業務。2016年時光網實現扭虧為盈，凈利潤為1107萬元，時光網與公司各項業務的協同性較強，萬達會員與時光網會員之間重合度較強。

電影在線票務，背靠萬達院線，交易量有望大幅提升

2016年電影網絡購票滲透率超過74.7%，電影在線票務市場發展迅猛，從2008年時候的電影票團購開始，到後來的在線票務平臺“燒錢圈用戶”，現如今在線票務平臺市場格局初定，平臺市場份額增長空間有限，平臺功能多樣化。電影在線票務的商業模式主要是收取3元/張左右的服務費。

艾瑞咨詢和易觀智庫的數據，2016年電影在線票務平臺交易規模332億元，用戶數為1.52億，滲透率為74.7%。

2016年票房“遇冷”與在線票務平臺票補減少有關，票補減少側面放映電影在線票務平臺已過“少前期”，行業進入平穩整合期，主要電影在線票務平臺都已找到“靠山”，實現資源互補，例如貓眼與光線，淘票票與阿里，時光網與萬達院線。

時光網和萬達電影兩個在線票務平臺合計為6.9%，市場份額擴大。背靠萬達349家影院，時光網的在線票務交易有望得到提升。

衍生品藍海一片，時光網是正版衍生品第一交易平臺根據LIMA的數據，2015年全球衍生品市場月2517億美元，其中北美地區占57.81%，約1455億美元，而東北亞（中日韓）地區衍生品市場總額才235億美元，僅占全球衍生品市場份額的9.34%。

2015年爆款IP《星球大戰-原力覺醒》電影席卷全球，截至目前，該部影片北美票房成績9.36億美元，內地票房8.25億人民幣。票房大賣的同時，電影衍生品市場也如火如荼，根據NPD集團的調查，2015年9月售賣開始到12月份，《星球大戰-原力覺醒》系列衍生品的一個項目就貢獻了超過7億美元的銷售收入，預測上映一年的衍生品銷售額能達到30億-50億美元之間。

國內衍生品市場剛剛興起，市場上流通的衍生品主要以山寨為主，授權商品較少，隨著版權意識的覺醒和市場的規範，衍生品市場有望爆發。時光網是國內較早進入正版衍生品領域的平臺，平臺衍生品包含了各類電影衍生品，價格從幾十到數千元。2015年，時光網作為國內《魔獸》電影衍生品獨家代理平臺，出售相關衍生品金額超億元，引起市場的極大關註。

2015年北美地區票房收入111億美元，但是衍生品收入為1455億美元，衍生品收入是票房手的13倍。我國票房收入有望在未來3-5年內超過北美地區，但是衍生品市場尚未建成，如按照北美地區衍生品與票房的收入對比，則我國衍生品市場空間巨大，藍海一片。時光網是國內領頭的正版衍生品電商平臺，並入萬達大家庭之後，資源背景更加豐富，有望在衍生品市場興起之時取得先機。

更名萬達電影，進入資產整合期

公司2017年3月發布公告，擬更名為萬達電影，將整合電影產業鏈資源，持續推進公司電影生活生態圈建設。公司擬將對組織架構進行調整，最終建成院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺、影遊互動平臺五大業務平臺。

公司背靠萬達集團，產業背景豐富，萬達集團旗下文化板塊除了萬達院線之外，還擁有電影制片商萬達影視（含傳奇影業）、全球最大的院線AMC（含Carmike、Odeon、北歐院線），控股了國內最大的電影發行公司五洲發行（44.5%的股權），還有各類線下主題樂園及兒童樂園，集團旗下業務涵蓋了電影產業的整個環節，產業實力極強。

公司2016年計劃將萬達影視、傳奇影業及互愛互動註入到萬達院線，由於體量大等原因重組中止。但是集團電影產業資源未來持續註入上市公司的概率較高。

參考美國30-40年代“五大三小”電影公司，市場集中度高達95%

1948年“派拉蒙”法案之前的美國電影市場曾經出現過“五大三小”電影公司壟斷局面。“制片-放映”分制制度未產生之前，由於電影產業的興旺，制片廠通過產業鏈內的垂直兼並和收購，逐漸形成了“五大”電影公司及“三小”電影公司，五大分別是“米高梅”、“福克斯”、“派拉蒙”、“華納兄弟”、“雷電華”，三小分別是“環球影業”、“聯藝”、“哥倫比亞”，“五大”及“三小”控制了上遊制片及下遊院線發行，拒絕獨立制片商的影片進入影院，“五大”壟斷了電影收入的88%，“五大”及“三小”控制了市場的95%，市場集中度較高。

與美國電影產業的“制片-放映”分制不同，我國電影產業並沒有明確的產業分制政策，短期內出臺類似政策的可能性較小。導致國內各巨頭對電影實行全產業布局，目前全產業布局較完整、體量較大的主要有三家，分別是中影、上影和萬達集團。

萬達集團旗下的電影產業布局較強，上遊的萬達影視和傳奇影業制片質量較高，五洲發行的發行實力市場首屈一指，院線環節更是國內其他院線無法比擬，國內院線市場第一，國外擁有院線也是全球最強院線資源，各環節較強，整合協同能力高。

同時，萬達院線在2017年4月正式攜遊戲產品單進入遊戲行業，產品單包括《射雕英雄傳手遊》、《河神》、《秦時明月》、《蠻荒記》等十幾款作品。公司有望將遊戲產品與電影產業相結合，實現真正的影遊互動，同時公司擁有數量眾多的線下影院場地資源，為遊戲競技等活動提供了較好的線下活動場所。

國內電影產業尚處於上升期，票房市場暫時性增長放緩，長期來看市場巨大，3-5年超越北美地區成為全球票房第一的概率較高。伴隨電影市場的發展，國內電影產業格局將逐步顯現，萬達院線背靠萬達集團，集團旗下電影產業資源豐富，整合協作能力較強，未來必將成為國內電影產業巨頭之一。

盈利預測及估值

公司票房收入分為國內票房收入和國外票房收入，國外票房收入主要是澳洲Hoyts的票房收入，由於澳洲近幾年票房表現平穩，波動較小，未來兩年來自Hoyts的票房收入應較為穩定。公司通過新建影院和並購的方式繼續搶占國內院線市場，未來兩年市場占有率增至14%或15%的概率較大，公司票房收入取決於國內整體票房收入，我們預測未來兩年票房收入的增速10%及20%左右。據此，我們預測萬達院線2017年、2018年的票房增速為10%和20%。

廣告業務方面，隨著公司影院數量和銀幕數量的增長，映前廣告和場地廣告的營收有望大幅增加，根據我們的預測，今明兩年公司影院數量約為450家和550家，銀幕數量每年增長1000塊左右，影院自有的情況下廣告收入計入公司主營收入，預計2017年、2018年的廣告收入增速為50%和40%。

商品銷售方面，食品飲料等商品收入跟隨影院擴張而增長，增速為30%左右，收購時光網之後，商品銷售品類拓寬，衍生品銷售有望成為未來公司商品銷售的主力，時光網作為國內正版衍生品領先電商平臺，已搶得市場先機。公司2017年、2018年的食品飲料及衍生品銷售收入增速為40%左右。

據此我們預測公司2017年、2018年的營收為128.04億元、159.63億元，凈利潤為18.06億元和23.85億元。2017年、2018年的EPS分別為1.54元、2.03元，對應目前股價的PE分別為33倍、25倍，給予“買入”評級。

風險提示

國內票房市場不及預期，進口片不及預期，院線（影院）擴張加速帶來的市場飽和風險。（完）