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原創   2017-04-06   姚斌
個人微信公眾號： pubanyaobin(一只花蛤的價值)

企業是有生命周期的，投資者需要識別所投資公司的生命周期。如果要知道企業生命周期，可以讀一讀《企業生命周期》。《企業生命周期》的作者是伊查克·愛迪思。愛迪思是企業生命周期理論的創立者。如果要理解企業生命周期，那麽還要深入研讀愛迪思的其他幾本書。愛迪思到目前為止總共出版了六本書，但是在國內發行的中譯本只有四本。這四本分別是《企業生命周期》、《完美管理者》、《把握變革》和《追求鼎盛》。愛迪思認為，米爾頓·弗里德曼或弗里德里希·哈耶克的理論適應的是學步期企業的情況；約翰·梅納德·凱恩斯的理論適應的是學步期轉向青春期的情況。而他的理論即“愛迪思法”是能夠延緩企業衰退而不是促進企業發展的理論。

■企業生命周期十階段

愛迪思從大量經驗事實中，把企業生命周期劃分為10個階段，它們分別是孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚化前期、官僚期、死亡期。盛年期之前是成長階段，盛年期之後是老化階段。

1、孕育期

這是企業出現的第一階段，即夢想階段。在這個階段，創業者把註意力都放在了自己的構想和未來的可能性上，他制定並談論著改變市場或創造市場地位的雄心勃勃的計劃。其最大特點就是創業者高談闊論，卻沒什麽具體行動。當然若沒有這種夢想，就不會有後來的企業。孕育期不關心市場，但這是正常的。然而，這種正常的問題，如果在企業建立後還繼續支配著創業者，就會變成阻礙發展的問題。它有可能會使產品或服務定位不準確而造成習慣性賠本，也有可能會阻礙由產品導向到利潤導向的轉變。而利潤導向是企業誕生後能否存活的關鍵。

2、嬰兒期

嬰兒期公司的運轉都需要錢來付賬，增加銷售量就成為頭等大事。嬰兒期的正常問題是完善產品與擴大銷售的矛盾，這將會使企業筋疲力盡。此時企業沒有明確的制度，缺乏必要的程序，預算相當有限，不足以建立龐大的團隊，整個管理構架可能只是創業者兜里一張皺皺巴巴的紙，甚至連紙也不需要有。故創業者只能高度集權，加班加點，沒有等級，沒有聘用，沒有考核。決策權高度集中，事必躬親。嬰兒期企業若夭折，一是現金流斷裂，一是創業者失去控制權或者喪失責任心。因此，獨斷專行的領導風格幾乎不可避免，這樣才能適時處理危機。但這種獨斷專行若不適當地長期延續，就會在學步期病態地阻礙企業發展。

3、學步期

當公司產品和服務得到市場認可時，就進入了學步期。此時現金流也不錯了，銷售也提高了，就會出現“初生牛犢不怕虎”的自大，最常見的就是攤子鋪得過大。領導人會覺得任何機會都要優先考慮，任何好處都舍不得丟棄，卷入太多相幹和不相幹的生意，精力不集中，什麽都感興趣，於是往往多元化遍地開花。企業領導獨斷專行，沈醉於眼前的成功，相信自己的天賦，腦子里都是些不成熟的瘋狂想法，迷戀“更多即更好”的信條，而那些促銷的折扣與獎勵，可以使銷售直線上升卻沒有利潤，甚至銷得越多賠得越多。企業圍繞人來組織，而不是圍繞事來組織，企業的行為被動而不主動，因為它缺乏規劃，它不斷對機會做出反應，而不是先計劃周密、組織完善、定位準確後再行動。

4、青春期

青春期最重要的事情是擺脫創業者的影響而進入經理人治理階段。這是企業的再生階段。即便是創業者本人轉變為職業經理人。這種管理上的轉型，最明顯的特征就是企業行為缺乏連續性，人員中間產生隔閡。一旦引入職業經理人，就會發生管理風格的變革和企業文化的轉化。創業者與新經理矛盾頻發。這一階段的難點，是創業者潛意識中希望新經理“同我一樣”，但又要能做“我已經做不了的事”。於是經理人經常“走馬燈”。此時的麻煩，是經營目標的轉變。這一時期必須由“更多即更好”轉變為“更好即更多”，由盲目擴大市場份額轉向明確追求利潤。在頻頻發作的矛盾之中，最大的可能是經理人與董事會結成同盟，擠走富有開拓精神卻在不斷破壞制度的創業者，病態的結果是企業未老先衰，直接進入貴族期。

5、盛年期  

盛年期就是靈活性和控制力達到平衡狀態的階段，這是企業蒸蒸日上的時期。此時已經建立了有效的管理制度體系，夢想和價值觀得以實現，合適的權力結構平衡了創造力和控制力的關系。企業明白它要什麽不要什麽，關註點可以兼顧顧客和雇員，銷售和利潤能夠同時增長，它能預測到即將取得的成效，規模經濟和顯著效益可以讓公司多產起來，能夠分化和衍生出新的嬰兒期企業，也能夠擴展到新的事業領域，有了相互尊重和信任的企業文化，可以促進企業的內部整合和團結。盛年期並不處於企業發展的最高點。過了盛年期，發展曲線還會繼續上升。這時的發展源泉，來自於以前積累起來的活力。企業如果不滋養這種活力，就會逐漸喪失進取精神。愛迪思後來又把盛年期又分為盛年前期和盛年後期。前期和後期的區別在於，前期經營者還在力求興旺發達，後期經營者則滿足於維持已經形成的大好局面。在盛年後期，企業自滿了，遠見和夢想不複存在，靈活性和創造力都在下降。

6、穩定期 

穩定期是企業的轉折點，雖然一切還是欣欣向榮，但大家都越來越循規蹈矩安於現狀，保守處事。花在一線客戶上的時間少了，在辦公室的時間多了起來。會議中沒有年輕時的直截了當和犀利銳氣。決策的隱含準則是保護自己的利益而不是保護公司利益。高管層雖然能傾聽建議，但卻不會探索新的領域。權力中心的關註點慢慢地向財務和法律事務部門轉移。瑣細的事實、大量的數據和精密的公式在決策中滿天飛。領導人為了保持企業的良好聲望，會壓縮長遠的研發預算而加大短期贏利能力的投入，甚至為了保持現有贏利水平而削減市場調研費用。一個最典型的表現，就是對財務部門的重視超過了對營銷部門和研發部門的重視，對昔日輝煌的津津樂道超過了對發展願景和新戰略定位的探索。這一階段表面上沒有大毛病，高管層會誤以為這就是盛年期，但衰敗的種子正在悄悄發芽。

7、貴族期  

貴族期的表面雍容華貴，但不再有真正的長期目標和事業追求，只是為了維持面子而熱衷於短期獲利和低風險目標。錢主要用於控制和籠絡人心的福利，對表面形式的重視遠遠超出了實質內容。這種企業也想有所發展，但由於已經沒有創業精神，所以通常采取並購方式來滿足發展欲望，試圖通過並購買到新的產品、市場和技術。貴族期的企業本身比較成熟，所以它也會成為別人並購的對象。貴族期企業的本質就是平庸。企業內部一潭死水。大家關心的不是你做了什麽，而是你如何做。衣著、會議室、工作空間、相互稱呼等形式要件，是區分貴族期同其他階段的明顯標誌。到貴族化的後期，在公司運營上就不得不采用殺雞取卵的方法來維持局面，比如以漲價來增加收入，以兼並來取得市場。

8、官僚化早期
   
當公司掙不到錢，也不能兼並有價值的企業之時，就進入了官僚化早期。人們都為了維護自己的利益而爭鬥，強調是別人造成了災難，似乎只要找出“罪魁禍首”就能恢複正常，於是內訌和中傷不斷，爭奪企業內部的地盤，客戶的需要無人理睬，那些平時就看著不順眼的員工就變成了犧牲品，凡是有創造力的人，在官僚化內訌中往往不是那些擅長權位者的對手，他們會被送上祭壇。而試圖推行變革、徹底扭轉官僚化趨勢的人，不但無濟於事，而且還往往會搭上自己的職業前程。貴族化和官僚化的區別，在於有無“管理偏執”。貴族化階段能夠維持表面的友好；官僚化階段則會出現解雇那些被指斥為造成公司困境的責任者。所謂“偏執”是指推上祭壇者不過是替罪羊而已。若情況還不好轉，這種偏執經過一段時間就會重演，而人們不清楚下一個替罪羊輪到誰，所以又會加劇內部爭鬥和互相詆毀。

9、官僚期 

官僚化的結局是企業瀕臨破產，此時靠企業自身的商業努力已經無力回天。可以說，此時企業已經病入膏肓。若政府強力救護，有可能使企業表面上得以再生，但實質上不過是回光返照。因為在這樣的企業中，具有創新精神的企業家是站不住腳的，最後剩下的是行政型管理者。官僚越積越多，他們擅長的是制定制度，建立程式迷宮。到處充斥著制度、表格、程序、規章，就是看不到真正的經營活動。企業已經不在乎客戶，與外界隔絕，盛行文件崇拜，不管什麽事情都需要打書面報告，客戶提交了書面請求而最終找不到誰能對產品中出現的問題負責。部門負責人只能照章行事，但制度為何這樣規定卻說不清楚。不管是內部員工還是外部的利益相關者，得到的答複都是“公司就是這樣規定的”。這樣的企業本質上已經死亡。

10、死亡期

企業死亡是指為“已經沒有資源鼓勵人們為自己工作”。一般來說，進入官僚期的企業，已經患上了不治之癥，發出死亡通知書是遲早的事，不過，如果政治因素還能讓它茍延殘喘，那麽它的死亡期會延長下去。等到政治力量不再對這個企業承擔義務時，死神就會降臨。那些事實死亡而靠政府的監護輸液維持生命的企業，是以政府發行鈔票以及潛在或顯現的通貨膨脹為代價的。

■先選成長，次選成熟，擯棄首尾

值得註意的是，企業所處的生命階段，不以時間長短來確定，也不以規模大小為前提。就時間來說，有不少百年老店依然“年輕”，也有不少年輕企業已經“老態龍鐘”；就規模來說，有些世界排名領先的巨型企業依然生機盎然，而有些小型企業已經送進了重癥監護室。判斷企業年齡的尺度，是靈活性和控制力的消長情況。在那些IPO的上市公司中，有的在學步期就上市了，有的則在青春期，可能更多的是在鼎盛期或貴族期，個別的甚至在官僚期。這樣就解釋了為什麽有的公司僅僅上市兩三年就開始走向老化的原因。

生命周期很有可能會互相交錯重合，企業可能因為糾纏不清的問題而向前一個階段倒退，也可能在健康發展過程中出現後一個階段的特征，不同階段的關鍵問題往往在其他階段也存在，不過在其他階段要麽不成為問題，要麽不占據首要位置而已。就像一個人的年齡和他各個器官的年齡不一致那樣，企業的各個部門也許並不一定處在同一個生命階段，一個企業的銷售部門可能一直在青春期徘徊，而財務部門則可能早已進入貴族期，組織整體所處的生命階段只是大多數部門歸納出的整體表現。理論概括永遠是一種簡化模式，現實情況要複雜得多，如果脫離了企業運行的現實，簡單地用生命周期來套，就有可能犯刻舟求劍、削足適履的錯誤，違背了愛迪思的本意。

對於投資者而言，需要抓住關鍵的幾個時期。在我看來，在扣除了首尾兩個階段後，可分為四個時期。

1、初創期，由嬰兒期和學步期組成

這個時期利潤較少且極不穩定，尚未形成核心競爭力。銷售收入也較少且不穩定，毛利率相對較低。由於尚未形成有效的治理制度，各項用度相對較大。有時處於虧損狀態。銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率一般處於相對較低的水平。可能只有在學步期後期，隨著行業生產技術的提高、生產成本的降低和市場需求的擴大，新行業便逐步由高風險低收益的初創期轉向高風險高收益的青春期。這兩個時期可能並不適合普通投資者進行投資，但是適合天使投資者進行投資。

2、成長期，由青春期和盛年期組成

這個時期企業的產品經過廣泛宣傳和消費者的試用，以其自身的特點贏得了消費者的歡迎或偏好，於是市場需求上升，行業也隨之繁榮起來。與此同時，行業也出現了相互競爭的局面。這種狀況會持續數年或數十年，市場份額不斷增加，資產負債率較高，企業現金緊張。這是企業的高速成長時期，也是最好的投資時期，其股票將成為萬人矚目的“成長股”。企業通過大量地進行外部籌資和投資,更多地利用負債，發揮財務杠桿作用，從而實現企業的快速擴張。因此，所面臨的競爭風險也非常大，破產率與被兼並率相當高，需要謹防成長陷阱。在盛年期後期，市場上生產廠商的數量在大幅度下降之後便開始穩定下來。

3、成熟期，由穩定期和貴族期組成

這個時期是企業產品的成熟時期。企業之間、產品之間的競爭手段逐漸從價格手段轉向各種非價格手段，如提高質量、改善性能和加強售後維修服務等。行業的利潤由於一定程度的壟斷達到了很高的水平，而風險卻因市場比例比較穩定、新企業難以打人成熟期市場而較低。因為產品已被大多數的潛在購買者所接受而造成的銷售成長減慢的時期。為了對抗競爭，維持產品的地位，營銷費用日益增加，利潤穩定或下降，但是產品總是在提價，而產品卻過時，市場占有率下降。成長開始逐步放緩，其股票也逐漸從成長股蛻變為“價值股”，企業重視對股東的回報，企業現金充裕，因此仍然屬於較好的投資機會。但是需要謹防價值陷阱，因為企業可能在悄無聲息中滑向官僚期。

4、衰退期，由官僚化早期和官僚期組成

這個時期是企業的衰退期，其時間長度可能會延續很長。由於盈利能力差造成內部積累少、缺乏權益融資渠道等原因，資產負債率相對較高的水平。由於銷售大幅度下降，產品積壓嚴重，應收賬款周轉速度變慢，從而使得存貨周轉天數和應收賬款周轉天數相應延長，現金周期也隨之延長。由於銷售收入出現負增長,而成本費用又居高不下，利潤開始出現虧損。毛利率、銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率在同行業中處於相對較低的水平，甚至為負數，流動資金逐漸枯竭。當正常利潤無法維持或現有投資折舊完畢後，整個行業便逐漸解體了。這個時期顯然不適合普通的投資者進行投資，但是卻可能適合禿鷲投資者們。

標明每個階段的起點和終點未免有些武斷，其實每個階段的界限往往模糊不清。因此有人以銷售成長率或下降率的顯著變化處作為區分點。比如，波里（Polli）和庫克（Cook）就曾提出以逐年實際銷售量的百分率變動的正態分布為基礎來劃分產品的各階段。事物沒有絕對。並非所有的產品都呈典型的生命周期。有的產品種類的銷售在成熟階段是無限期的，這是因為它們與人口變化規律高度相關。有的產品經久不衰，例如可口可樂、吉列剃須刀等，並且公司還在使用這些名字不斷推出新產品。這種企業屬於巴菲特最青睞的投資對象。辨別每個生命周期需要敏銳的商業直覺，肯定是有相當難度的，但是如果理解了愛迪思的生命周期理論，將肯定有助於我們的投資行為。

原創     2017-04-15    姚斌
個人微信公眾號： pubanyaobin

我特別註意到，伊查克·愛迪思之所以不以財務指標衡量企業生命周期，是因為財務報告顯示的只是歷史的某一時刻。除非公司陷入無法處理的麻煩，否則那些報告根本不能預示未來。用財務數據預測未來，幾乎沒有任何價值。因此愛迪思認為判斷企業生命周期沒有簡單的辨別公式。愛迪思法都是以領導層角色和組織效率入手，但這些東西往往很難客觀地衡量。不過即便如此，我們如果通過仔細的觀察和研究，還是可以洞察出來的。

按照伊查克·愛迪思的觀點，盛年期不進則退。沒有任何選擇，要麽繼續鼎盛，要麽走向衰落。但是走向衰落的更有可能。許多公司往往在最美的時候就悄無聲息地進入最壞的階段，而一旦進入最壞的階段，就等於進入懸崖之巔。所以投資者對比必須高度重視。

判斷企業生命周期可以從其靈活性和可控性入手。企業在盛年期之前往往很靈活，但卻容易缺乏控制。當它處於盛年期時，既有可控性又有靈活性。而到了老化階段，就可能具有可控性，但卻失去了靈活性。盛年期不是終點，只是一種狀態，是曲線上的一段。

有的企業在學步期就已經上市了。這個時期的企業實際上無法貢獻利潤，它是以銷售為導向的，它還不是現金奶牛。因此投資者不要寄期望它們能夠賺多少錢。不僅如此，學步期企業還必須提高市場份額，有時還需要以利潤為代價。如果有5%的壞賬對自負銷售成本的銷售商來說也是正常的。5%的壞賬是一個上限，如果超過5%，就是不正常。特別要註意沒有成本控制的企業，即便銷售在增長，公司卻要賠錢。當成本超過售價時，賣得越多，賠得也越多。不正常的問題總是悄然而至，等到差不多來不及的時候，就好產生一場危機。

對一家成熟的公司做出判斷更為重要。因為在市場上有許多明星公司都是屬於成熟的公司。對於這樣的公司，如果它們在三年期內沒有推出一定數量的新產品或沒有開創有希望的事業，那麽該公司不是在衰退，就是瀕臨衰退。因為如果是一家盛年期公司，它並不會依賴單一的生產線或市場。盛年期公司通過各種方式成長：或開辦新的子公司，或每年研發更多的新產品。這些新產品創造了能增加銷售量的新的特定市場區域。

1966年，迪斯尼在其創始人沃特·迪斯尼去世後，公司一度在掙紮中求生存。1984年，其後續者重新構建了組織結構和戰略管理層，聘請了最具創造力的天才來領導公司，指導公司聚焦於顧客需求和財務成果，並選擇銳意進取的戰略以激勵傳統的和全新的業務的成長，大力拓展其創始人最初為公司構思的商業理念，開辦了諸如“好萊塢唱片”、“歐洲迪斯尼”和“迪斯尼商場”這樣的企業，不斷進行業務創新。到1995年，公司終於步入了輝煌的盛年期。

官僚作風盛行，照本宣科，工作熱情冷卻，以及八面玲瓏，這些都是盛年期公司危險的征兆。但是有太多的盛年期公司會忽視它們退步的跡象。他們高興並沾沾自喜於資產負債表和損益表上呈現出的成果。不願意接受拓寬業務的構想，認為在市場上領先可以繼續輝煌。在盛年期後期，公司依然強壯，這會導致投資者誤以為它們仍然身處鼎盛，而實際上公司已經進入老化階段了。

老化階段，也就是貴族期，公司現金充裕，產品邊際利潤很高但沒有變化，管理者抵不住通過提高價格來增加收入或邊際利潤的危險誘惑。由於早期創新精神幾乎消耗殆盡，使得他們不能使公司成長並通過探尋新的市場而擴張，不敢創造性地投資，回避風險，不去孵化新產品新服務，只關註今天公司的產品和服務，通過降低成本維持獲利能力。四面出擊直接收購那些甚至與自己公司業務不相幹的公司，而實際上他們自己的公司就有可能是一個絕佳的被人接管目標。最後日子必定由壞變糟，於是現金開始短缺，瘋狂削減成本，將產品價格擡到無法再擡的上限，這樣公司就進入了貴族後期。

急劇衰敗的公司，特別是貴族後期和官僚期，幾乎沒有搶救時間。彼時市場份額下降，收入降低，現金流變負數，利潤也消失了，然後虧損，唯有低價變賣資產填補開支，並且緩慢地收縮規模，零星地不斷地解雇員工，此時公司處於懸崖之巔，危機深重，奄奄一息，逼近死亡期。按照愛迪思個人的意見，無論多麽超凡脫俗或無畏的人都不能使之重生複活，返老還童。投資者不應該相信，這種公司未來將重返鼎盛，畢竟能夠返回盛年的公司鳳毛麟角，為數不多。

湯姆·彼得斯在他的著作《追求卓越》中描述了公司的最佳行為，好像它們正處在盛年期，值得所有的公司效仿，但是在盛年期的理想行為並不一定就能夠將公司帶向盛年期。沒有絕對正確的解決方案。要視情況而定，對和錯要取決於需要做什麽和怎麽做，這一點對於投資者同樣重要。為此愛迪思總結出二十個管理神話，批駁這些神話可能有助於我們更好地理解企業生命周期。

1、獨裁的公司不會興旺

並不總是這樣的。嬰兒期公司就需要獨裁，貴族後期公司同樣需要獨裁。

2、每個會議都應該有限定的議程

不完全是。學步期公司就沒有。

3、成功的都是那些最靈活的公司

錯。靈活性是成長階段公司的特征，而平衡的可控性是公司老化的特征。

4、公司越早吸引到風險投資家就會越早越快地得到發展

不一定。某些投資者只對短期的交易感興趣，他們在尋求快速回報。

5、市場營銷和銷售應該聯合工作

不錯，但問題是怎麽做。比如嬰兒期要做的是求生存。

6、如果公司一貫地超額完成它的銷售和成本計劃，這是一個表明公司管理得當的標誌

錯了。當實際的銷售水平一貫地高於預算，而且實際的費用總是低於預算的時候，這說明預算做得太容易。

7、金庫中充裕的現金是公司管理良好的標誌

事實剛好相反。現金充裕的公司是一個老化的正在失去活力的公司。這樣的公司既沒有眼力也沒有幹勁去尋找新的有希望的成長和利潤的機會，這肯定是一個正在老化的公司。

8、健康的公司展現出一致的管理風格

這是一個誤導。比如盛年期公司就會包容多樣化的管理風格。反而是貴族期或官僚期公司才會趨向收容有相同管理風格的管理者。

9、當公司追蹤財務和經營信息不力的時候，它可能需要一臺新的、更強大的計算機

問題不在於公司的計算機技術或信息系統上，而在於效率低下。

10、戰略決定組織結構

錯了，應該相反，結構先於組織。有什麽樣的結構，才會有什麽樣的戰略。這個結構包括競爭結構。

11、沒有最好的組織結構

你不應該在學步期分權，那樣的話你將失去控制。你也不應該在貴族期分權，那樣的話沒人能使用好它。你應該在到達盛年期時分權。

12、有最好的報酬系統

錯。當公司步入老化階段，股票期權與其說是報酬不如說是愚弄。因為下降的股票價格只會提醒每個人：公司正在衰敗。

13、強大的計劃部門是健康的標誌

不要拿自己開玩笑。事實剛好相反，計劃部門的任務不是制定計劃，是整個組織的人都在做計劃。

14、永遠運用團隊工作

這就跟說“永遠快樂”一樣。沒有人反對決策，看起來就好像確實有了團隊工作。

15、有人是天生的領導，有人是天生的下屬

這就是管理偏見了。實際上，每個人都是天生的領導者。

16、緊縮提高效率

又錯了。如果緊縮破壞了相互信任和尊重，它能立即危及公司長期的健康。

17、財務總監應該分管所有的行政和財務功能

這種結構只對學步期公司起作用，盛年期之後會招致災難。

18、長期的領導是理想的

某個人領導公司30年，任期結束時，公司該慶祝其浩瀚的恩德還是該慶祝解除了長期的壓迫和遲來的解放呢？要使情況而定。

19、企業歸企業，個人生活則不同

適用於企業的也同樣適用於家庭生活、個人生活、學習和娛樂。

20、管理著作知其所言

每一本書都使我向更高層次的真理邁近了一步。每個創造都只不過是一份進展報告。

2017-05-06     姚斌

個人微信公眾號：pubanyaobin

當我們理解了伊查克·愛迪思的企業生命周期理論後，現在就可以大致理解埃斯瓦斯·達摩達蘭的估值體系了。

達摩達蘭在給企業估值的時候，就是按企業各個不同的生命周期進行估值的。達摩達蘭將企業劃分為四個周期，即創業和年幼期、成長型（期）、成熟（期）和衰落（期），分別對應愛迪思的嬰兒期和學步期、青春期和盛年期、穩定期和貴族期以及官僚期和死亡期。如果說愛迪思的方法是“定性”的話，那麽達摩達蘭的方法則剛好是“定量”，兩者交相輝映。以下我們以成長型即成長期公司為例，審視達摩達蘭是如何為其估值的。

只有能夠呈現出高增長率的公司才可以被視為成長型公司。但是要有多高的增長率才能被界定？若整個市場的利潤年增長率為10%，那麽就必須呈現出25%增長率的公司才能被確定；若整個市場的利潤年增長率為5%，那麽就必須呈現出15%增長率的公司才能被確定。成長型公司價值的一個可觀部分來自增長型資產。增長型資產的價值不僅僅是預期增長率的函數，也是伴隨增長有多少超額回報的函數。如果公司在那項投資上獲得的資本回報等於資本成本，那麽增長型投資就沒有價值。

成長型公司有如下特征：①其財務報表的數字呈上下激烈的波動狀態，不管是在年份與年份之間，或是在季度與季度之間都十分劇烈。②成長型公司的大股東往往是風險投資家和創始人。③由於成長型上市後，其增長型資產的價值會計入其價格中，因此其市場價值看起來會與公司的經營數字（收入和利潤）脫節。有的公司市值數十億，但收入卻很少，利潤還是負的。④成長型公司通常都是低負債，原因是其沒有來自現有資產的足量現金流支持其負債。⑤市場經營記錄短且不確定。

如果對成長型公司進行內生性估值，那麽就會出現：①利潤計量不準，其現有資產只是其總價值的一個小部分，其價值量不足為道。②由於其盈利波動不定，故預測很難。③增長會呈現遞減效應，隨著公司規模變大，還想呈現一個既定的增長率非常困難。④由於公司的成功，將吸引競爭對手不斷加入，而競爭結果將拉低盈利能力和增長的價值。⑤宏觀經濟的影響。⑥如果其增長型資產比現有資產更具風險性，那麽就需要采用一個更高的貼現率。只有當其走向成熟後，貼現率才可以降下來。

如果對成長型公司進行相對估值，那麽就會出現：①不可比，因為即使成長型公司也是千差萬別，所以很難用行業平均數做一般化處理。②若采用市盈率衡量，要麽會出現很高的市盈率，要麽會出現無意義的數值（當期利潤為負值）。③若引入行業專屬的倍數，將面臨一些問題，很難確定行業專屬倍數的高低或合理的尺度。④增長將影響倍數，使得增長與價值之間具不現實的關系。

所謂的現金流估值，是一項資產的價值對該項資產預期現金流的現值。如果對成長型公司進行現金流貼現估值，那麽就會出現：①收入很少的成長型公司通常都是經營虧損，以其一組基準年數字做推斷會很危險。②其增長率會遞減，以歷史增幅作為未來增長預測容易使之高估。③增長未必有價值，若沒有超額回報的增長，則不會給公司增加價值。④增長和風險通常會一起變動，隨著公司長大，預期增長率將降低。

對此，達摩達蘭現金流貼現估值的解決方案是：第一步，先估值公司經營資產。

①從評估未來收入入手，計算每年收入的絕對變量，而不是百分比的增長率，審視公司過去如何隨著規模的變化，增長率隨之改變。

②由於成長型公司當期利潤要麽負數要麽太低，即使很高也會隨時間推移降下來，因此需要我們判斷其目標利潤率是多少，當期利潤將如何隨著時間逐漸向目標利潤率靠攏。

③計算公司支撐增長的再投資。對於再投資，有三種評估方法：a、對於處於早期的成長型公司，以基於收入變化和銷售額資本比率做再投資評估。b、對於具有成型利潤和再投資記錄的成長型公司，以其基本面和增長率之間的關系評估，計算營業利潤預期增長率。c、對於在不遠的未來基本無需再投資的成長型公司，預測其產能的利用情況。

④明確與增長和營業數字相符的風險內涵。對於成長型公司的估值，需要保持平衡：隨著時間調整貼現率，使其在每個階段的增長和利潤假設一致。當收入增長處於高峰時，其股權成本和負債成本也應該高；而當其增長回歸中庸和利潤率得到改善時，股權成本和負債成本就應該降下來。由於公司此時創造的現金流足以用於分紅和清償負債，因此公司無需借款，使負債率隨時間增加。

⑤即使最有前景的成長型公司，在遞減效應和競爭結果作用下，也會向下拉低增長率，因此超過10年的增長期很難成立，只有很少的公司能夠做到這種增長。詹姆斯·蒙蒂爾也說過，他看到能夠連續增長達到22%的公司鳳毛麟角。

在完成了第一步確定經營資產價值後，才進入第二步，從經營資產價值到每股股權價值，也就是加入當期現金余額並減去負債。

雖然我們不能確定公司利潤在穩增長期會是多少，但仍要大致清楚什麽樣的增長率能夠說明當期價格的合理性。達摩達蘭以永青太陽能為例，說要想每股2.70美元的股價站得住腳，它就需要持續創造17%的稅前利潤。他又以安德瑪為例，說只有當下一個10年的複合收入增長率需要高於8%時，才能說明其當期股票每股19美元價格的合理性。

至於相對估值，仍然要求註意兩個問題：一是使用倍數和可比公司並不能減少估值中的不確定性。二是相對估值技術需要一些適度調整，也就是把未來預期利潤率引入一個合理的收入倍數，具有高預期利潤率的公司（在成熟階段）與預期利潤率低的公司相比，其交易的當期倍數會更高。

結論：在現金流貼現模型框架內，要做好成長型公司的估值，有三個關鍵。①確保增長和利潤的假設，估值不僅要反映市場潛力和競爭環境，還要反映公司規模隨時間變化而發生的變化。②企業再投資要大到足以支撐其預期增長率。③要修正公司的風險內涵，以匹配其增長特征。

原創 2017-05-24   姚斌
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《反脆弱：從不確定性中獲益》是納西姆·塔勒布探討如何對抗隨機性、不確定性和混沌等脆弱體系的一本書。是繼《黑天鵝》之後的最重要的著作。在這本書里，塔勒布建立起他的反脆弱理論。

反脆弱是一個直譯過來的外來詞。在英文里，脆弱、易碎可以直接用fragile來表達，但它的反義詞卻不是堅強、強硬或堅韌。沒有哪個詞能夠表達脆弱的對立面，於是塔勒布創造了反脆弱（antifragile）一詞。他認為，有些事物能從沖擊中受益，在壓力、曲折中，它們反而能茁壯成長。這些是具有反脆弱性的事物。反脆弱性不同於堅強，也不同於複原力，後兩者只能使受到重創的事物保持原狀，抵抗沖擊；而反脆弱超越了複原力，它讓事物變得更美好，讓事物在壓力下逆勢生長、蒸蒸日上。

一個玻璃杯，很容易被打碎，那麽它就是脆弱的，相反，若是橡膠的，它就不易被打碎，那麽它就是反脆弱的。一個機械體，它的結構若容易磨損，那麽它就是脆弱的，相反，若是一個生物體，它的結構相對沒那麽固定，能夠根據外界變化作出調整，甚至具備了自我修複或者再生的能力，那麽它就是反脆弱的。一家企業若經不起風險，經不起外界環境的變化很容易倒閉，那麽它就是脆弱的，相反，若它經得起風險，能在外界環境不斷變化的同時，不斷的作出調整，很好的生存下來，它就是反脆弱的。

指數型組織是指在運用了高速發展的技術的新型組織方法的幫助下，讓影響力或產出相比同行發生不成比例的大幅增長的組織。這種組織的增長性通常會呈現出神奇的摩爾定律。所謂的摩爾定律，是指每十八個月計算能力的性價比就會大約翻一番。指數型組織也稱為獨角獸企業，就是指估值超過10億美元的創業公司。指數型組織可以成倍增長，而且一旦這種倍增規律開始成型，就不容易終結。因此，美國奇點大學的薩利姆·伊斯梅爾認為，指數型組織是撬動世界的新杠桿。

指數型組織完全有別於傳統的線性組織。其差異來源於思維。所謂的指數型思維是指以次方的方式思考問題，它可以讓產品或者運營工作、社群等，以指數型的方式上漲，讓用戶以指數性的方式拓增，用魔鬼式的傳播，使內耗成本、運營成本以指數性的方式下降，其增長以病毒式傳播。運用這種思維經營的公司就是指數型組織。所謂的傳統線性思維是指思維沿著一定的線型或類線型（無論線型還是類線型的既可以是直線也可以是曲線）的軌跡尋求問題的解決方案的一種思維方法。線性思維在一定意義上說來屬於靜態思維。過去五萬年中人類就是運用這種思維來考慮問題。因為它很簡單、而且直觀。運用這種思維經營的公司就是線性組織。

摩托羅拉是傳統線性組織的典型。1980年代，摩托羅拉將銥星業務從公司中分離出去，使之成為一家獨立的公司。摩托羅拉是銥星最大的股東。截止1996年底，摩托羅拉對銥星投資超過5.37億美元，並為銥星公司貸款7.5億美元，總金額超過利潤的總和。1996年銥星業務開始實施，但需要的投資比之前要多得多，畢竟發射66顆衛星可不是便宜的試驗。那時傳統手機業務已覆蓋全球，使得銥星業務的獨特性大為下降。摩托羅拉在其年報中誇耀說，銥星將創造一個新的產業。然而僅僅過了一年，銥星公司就申請破產，欠下了15億美元的貸款。投資人的100多億美元也打了水漂。銥星的慘敗是不願意調整商業期望，使用線性工具和過時的趨勢來預測加速變化的未來。

摩托羅拉絕非個例，類似的線性組織還有柯達、雅虎等等。2011年，巴布森商學院的一份研究顯示，在現有的財富500強公司中，有40%都將在10年之內消亡。耶魯大學的理查德·福斯特則估計，標普500指數中的500家上市公司的平均壽命已經從20世紀20年代的67年降低到如今的15年。薩姆利·伊斯梅爾在《指數型組織：打造獨角獸公司的11個最強屬性》中指出，我們已經步入10億美元級別的創業公司時代，再過不久，又將會是萬億美元公司的時代，彼時，最優秀的公司和產業將會以近乎閃電般的速度成長。正如谷歌和騰訊的崛起那樣，這些新型公司的創始人將會在可預見的未來成為世界經濟領導者。

彼得·戴曼迪斯在《創業無畏》中發現，如今的競爭越來越多地來自於那些由兩個人在車庫起家，運用指數型增長技術的創業公司。這在傳統經濟中是不可想象的。YouTube最早是一家資金全來自查德·赫利個人信用卡的創業公司，僅僅過了十八個月就被谷歌以14億美元的價格收購了。Groupon在不到兩年的時間里就從藍圖搖身變成了價值60億美元的公司。Uber公司目前的估值已經超過了170億美元，而在區區的兩年前，這個數字只有目前的1/10而已。這些指數型組織或獨角獸公司，在我們這個商業世界里以前所未有的速度不斷擴張並產生前所未有的價值。

傳統線性組織與指數型組織涇渭分明。之所以如此，就在於不同的思維導圖。在《指數型組織》中，伊斯梅爾給兩種組織進行區分。

線性組織的基本特性是，其組織結構自上而下，等級森嚴。它們由經濟產出來驅動，采取線性的、順序的思維方式，創新來自於內部，戰略計劃基於過去的推斷，無法容忍風險，流程僵化、不靈活，擁有大量的全職員工，然後控制或擁有自己的資產，為維持現狀，它們必須大量投入。傳統公司基本上都歸屬於這類。指數型組織的基本特征是，其組織結構采取自治、社交的技術，領導和員工平等，由MTP（指數型組織最重要的屬性，指崇高而熱切的目標）和儀表盤（指讓組織內每一個人都能了解所有關鍵的公司和員工的量化指標）驅動，思維方式是實驗和自治（即自我管理），創新來自社群與大眾，員工沒有固定，而是隨需隨聘，成員來自社群與大眾，沒有所謂的戰略計劃，一切皆來自於MTP和實驗，容忍風險，鼓勵失敗，流程靈活，以自治和實驗為主，沒有自己的資產，也不想擁有。谷歌、亞馬遜是它們的代表。

這兩者中只有指數型組織符合納西姆·塔勒布的反脆弱理論。反脆弱理論的基本要點是，著眼於長期目標，而非只是經濟利益和短期目標，組織內保持小規模和靈活性，有選擇性地發展。在算法上，有壓力地發展比簡化和自動化重要，采取啟發式教育法，減少依賴性和IT，在研發、在數據和社交基礎設施中投資。簡化和自動化，克服認知偏差，縮短反饋回路，僅在項目完成後獎勵。在實驗中，采取多樣化，在破解和自我壓力中快速發展，容許頻繁地失敗，重冒險而輕安全，避免過多地關註效率、控制和優化。員工自我管理，去中心化，不要管得太緊，可以挑戰高層管理，劃分區塊，在指數型組織內部共享所有權。“一切均可度量，一切均可知曉”。好像一個生命體。

在塔勒布的定義中，脆弱的反義詞不是強韌，而是“反脆弱”，也就是在沖擊中受益壯大。在投資領域，我們無法預知公司未來會發生什麽，但不可預知不等於事物無規律可循。面對無常，通常有兩種反應：或崩潰（脆弱）或堅挺（不脆弱）。不過塔勒布給出了第三種：反脆弱。即愈挫愈強，在沖擊中受益。“凡是殺不死我的，都能讓我更強大。”塔勒布說，任何有生命的物體在一定程度上都具有反脆弱性。如果公司具備生命體的屬性，也就具有了反脆弱性。因為他們與生命體有著某種程度的相似，能夠繁衍和複制。當生命體註入公司時，它就有了第三種選擇：在混沌中的成長。而那些不願讓生命體註入的公司，將會逐步消亡。前者正是我們所要尋找的，後者需要我們放棄。

原創   2017-06-05   姚斌

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丹尼爾·卡尼曼之所以對心理學感興趣，是因為他看到了，人性極其複雜，研究人性的趣味永無止境。為此他創立了行為金融學，獲得了2002年諾貝爾經濟學獎。卡尼曼的突出貢獻在於，將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在經濟學中。當我們把它運用於投資領域時，就可以破解投資中的種種迷思。在投資決策中，投資者的行為在很大程度上受制於人的本能和心理。因此投資者很難永遠保持理性。即便想這樣做，也做不到。大多數投資者都要糾纏於反射系統所造成的非理性影響，被人類的局限性所界定。這個系統會誘使人們出現各種各樣的系統性心理偏差，這就是心理學意義上的認知偏差。我一直對行為金融學懷有濃厚的興趣，我註意到在《超額利潤》一書中，作者弗雷德里克·範海沃貝克提出的14種認知偏差。這些偏差讓投資者陷入誤區，它們都具有個體性，並且以隨機方式發生在投資者當中。

1、過度反應偏差

投資者對壞消息的反應通常甚於好消息，比如當公司發出盈利預警時，很多人就會恐慌性地拋出股票。這種過度反應偏差結果其實就是對與其偏離預期的負面現實做出過度反應。非理性因素在其中總是起著主要作用，而歷史教訓並不足以讓人們變得理性起來，非理性是人類根深蒂固的局限性。投資者對於受損失的股票會變得越來越悲觀，而對於獲利的股票會變得越來越樂觀，他們對於利好消息和利空消息都會表現出過度反應，從而引發了投資者的心理上的非理性因素。投資者共同的非理性投機形成了市場的暴漲和崩盤現象。過度反應的對立又是反應不足，對好消息視而不見聽而不聞，這在熊市里表現得特別顯著。

2、模式與趨勢搜尋偏差

盡可能地搜尋模式和趨勢，也是人類固有的天性。比如長期盯著K線圖的人，就會有發現某種趨勢，他們以為這種趨勢會讓他們獲利，但他們最終也會發現，這種所謂的發現並不能給他們獲利。這種模式與趨勢搜尋偏差服從小數定律，也就是人們傾向於借助在統計上缺乏顯著性的樣本得到某種模式或趨勢。比如某一個人連續兩年跑贏大盤，那麽人們就會認為他就是一個投資天才，盡管他取得的投資業績統計上並不顯著。市場參與者根據近期市場趨勢進行的推斷，會進一步強化已形成的市場上漲或下跌。實際上，正是投資者預期的趨同性，才帶來市場在牛市出現大泡沫，在熊市出現大低谷。模式與趨勢搜尋偏差導致的常見投資誤區包括：①依據非常少的信息采取行動；②依據基本面及價格變動對歷史趨勢做出過於簡單的推斷；③將註意力集中到想象中的相關模式上。

3、過度自信與控制幻覺

過度自信是認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重，比如認為自己的駕駛技術高於一般人，而實際上這是不可能的。因此他們就會產生一種控制幻覺，認為他們可以控制和影響實際上根本就無法控制的事物。在投資中，過度自信和控制幻覺尤其強烈和普遍：①認為自己即使沒有相應的技能、專長和投入，也能取得成功；②認為自己能精確的把握交易時間而進行過度交易；③認為自己根本就不會失誤，即使出現失誤也在於市場，而不在於自己。

4、非對稱性損失厭惡傾向

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的痛苦感為同量收益的快樂感的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並非對稱性，當涉及的是收益時，表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，則表現為風險尋求。非對稱性損失厭惡傾向會導致投資者在熊市中恐慌性拋售，並加劇股市進一步向谷底滑落。恐慌性拋售與過度反應以及低風險容忍度相結合，是造成熊市探底過程中出現崩盤的重要原因。非對稱性損失厭惡傾向造成的常見誤區包括：①為避免形成賬面損失而長期持有已跌價的股票；②為擺脫痛苦感而在股票跌價後進行恐慌性拋售；③為防止已到手的盈利從指尖溜走而過早兌現已升值股票賺了的利潤。這些行為都正如彼得·林奇所說的“鏟除鮮花，澆灌野草”。

5、從眾行為或羊群效應

群體對個體的影響主要是由於“感染”的結果。當個體在受到群體精神感染式的暗示時，就會產生與他人行為相類似的模仿行為，從而呈現出趨同性，這就是從眾行為或羊群效應。其產生的重要原因是，人們總是習慣認為，別人肯定比自己知道的更多，如果只做旁觀者，必然會被落在後面。從眾行為是市場參與者最願意接受的行為方式，所有人都喜歡隨波逐流的做法，尤其是在市場陷入恐慌或被極度樂觀情緒籠罩的狀態下。從眾行為不僅會導致投資者對市場走向形成更一致的看法，還會借助於羊群效應將更多的人拉進牛市。但是盲目從眾往往是遭致災禍的序幕，它將導致投資者陷入以下誤區：①效仿他人在接近熊市的谷底大量拋出，並在牛市接近頂峰時大量買進。②盲目追逐熱門股，而且置價格於不顧。③對不受市場吹捧的股票置若罔聞，置股票本身的估值吸引力於不顧。

6、選擇性信息過濾

在面對大量信息時，人們最容易關註的信息通常是最突出的信息，而非最有價值和最相關的信息。賈森·茨威格曾指出，人們對最近發生的事實會給予最大的權重，在預計股票市場未來六個月的回報率時，人們對股市過去一周走勢的依賴性要超過對過去幾個月的兩倍多。人們對心理影響更大的信息會給予更多的關註力。如果信息被賦予更有吸引力的外在表現形式，那麽它就有更可能受到人們的關註。在投資領域，選擇性信息過濾會造成如下形態的誤區：①依賴於近期趨勢的推斷，尤其在這些趨勢具有較強的情緒感染力時；②對以往經歷的反饋不足，只記住印象最深刻的體驗；③在投資決策時，只考慮吸引人的表面信息，而不是開展盡職調查。

7、錨定效應

人們在對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配，就像沈入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。這是一種“先入為見”的思維定式，遇事不由自主地將認識“錨”在第一信息上，面對的新情況與固化了的思維方式、行為習慣發生沖突時，自我設限，沒有與時俱進地去適應，而是根據以往的知識、經驗來推論。對於知之甚少的問題，錨定效應往往更為強烈。錨定效應以多種方式成為牛市和熊市的重要推手，對股票內在價值產生非理性觀點。一旦擁有錨定思維，就將導致以下誤區：①他們會使用以前購買某只股票的價格，進而在頭寸虧損時依然不放手，在市場價格低於買進價格時拒絕拋出，或是在價格超過買入價格時過早拋出，以至於喪失更大的獲利機會；②以歷史上的股票價格（錨定於歷史價格）為基準去評價一只股票的貴賤。

8、一致性偏差

也被稱為確認偏差，即人們傾向於堅持最初形成的意見，因而會過度強調可驗證其觀點的信息，即使與此相悖的信息更可信，他們也會置若罔聞。一致性偏差往往會因沈沒成本效應而得到強化。按照這種心理傾向，人們會固執地堅持已投入大量的時間和精力的決策，盡管不改變這個決策可能會付出更大的成本。一致性偏差還意味著人們更願意尋找誌同道合的人，不願意與意見不合者為伍。在投資領域，牛市里投資者希望聽到好消息，希望將強勢上漲延續下去。而當市場處於谷底時，人們就會到處搜集壞消息，似乎世界末日就在眼前，從而招致更嚴重的恐懼情緒和更高的風險厭惡傾向。這種偏差會造成兩種投資誤區：①在選股時，即便市場上存在正反兩方面證據，投資者也會主動搜尋支持自己觀點的證據，而忽視反對性證據；②因拒絕聽取不同的觀點而固守已虧損的頭寸。

9、後見之明偏差

後見之明偏差是指個體在知道事情的真相或問題的結果後，高估自己過去的預測能力的傾向。即知道事件結果之後做出的判斷與未知事件走向時的判斷之間存在的系統差異。“早知如此”，其實並不清楚自己知道什麽，尤其是在已經知道事件發生結果的情況下。這種“事後諸葛亮”式的偏差廣泛影響著人們的生活，在對歷史事件、政治選舉、臨床個案、環境汙染事件的判斷中，人們都會在得知事件結果後高估自己過去做出正確預測的可能性。後見之明偏差會導致人們無法正確評價以往的決策過程，並形成有誤導性的反饋。在2008-2009年信貸危機之後，人們對信用評級機構的叫罵聲不絕於耳，指責評級機構的無能，因為他們對有毒金融產品做出了過高的信用等級。但這種批判者卻沒有意識到，在危機爆發之前，幾乎沒有任何人警告投資者，不要輕信評級機構。

10、移情效應及光環效應或本土偏差

人們更願意接受與喜好相關的事物或是自己熟悉的事物，前者即為所謂的移情效應及光環效應，後者則被稱為本土偏差。在投資領域，很多人會不自覺地喜歡自己熟悉的公司，在感情上有傾向性的公司，或是坊間流傳有精彩故事的股票，後者也就是所謂的敘述性謬誤。所謂的敘述性謬誤是指人們喜歡以敘述來理解複雜的世界，但敘述必然會忽略某些重要的東西，從而導致這種理解變為謬誤。這種偏差的問題在於，對一家公司感情如何、熟悉與否，與這家公司股票的投資價值毫無關系，因此會造成一系列的問題：①用有色眼鏡對股票進行分析，以至於分析流於表面，因為投資者將熟悉與知識混為一談；②投資的多元化程度不夠，比如投資組合過分集中在某個地域甚至是某一類公司上。

11、稟賦效應

稟賦效應是指當個人一旦擁有某項物品，那麽他對該物品價值的評價要比未擁有之前大大增加。這一現象可以用“損失厭惡”理論來解釋，該理論認為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大於對“趨利”的考慮。出於對損失的畏懼，人們在出賣商品時往往索要過高的價格，習慣於過高估計自有財富的價值，比如大多數房地產所有者會高估其房產的價值。在投資領域，由於非常害怕損失，股票的擁有者在承受股價下跌時，往往會變得風險偏好。為了避免損失而願意冒價格進一步下跌的風險繼續持有股票，希望有朝一日股價能重新上漲，這樣就產生了一種奇怪的現象：股票的價格越低，其成交量反而越低。在股票市場上，稟賦效應意味著即便前景不佳，投資者仍然不願意賣出手里的股票。

12、規避後悔感

所有人都會盡力規避後悔感，尤其是那種讓他們追悔莫及的後悔感。而且事實證明，人們在如下情況下會對失誤產生更強烈的後悔感：①在作出最終決策時面對極其寬泛的選擇余地；②決策的結果是訴諸行動，而非按兵不動；③決策的結果是脫離決策者的慣例行為；④目標在出錯前幾乎已成現實。在股票市場上，對後悔感的規避會導致投資者堅守已經在賠錢的股票（擔心過早拋出會後悔），或是過早拋出剛開始賺錢的股票（避免因未來股價下跌而後悔）。

13、心理賬戶

心理帳戶是行為經濟學中的一個重要概念。由於消費者心理帳戶的存在，個體在做決策時往往會違背一些簡單的經濟運算法則，從而做出許多非理性的消費行為。比如人們經常會發現，在假日旅遊、禮物贈送或是賭場里花錢，遠比為退休而積攢儲蓄容易得多。相對於小額金錢，人們更關心金額相對較大的金錢，尤其是在大額金錢與小額金錢同時擺在面前的時候，這就是一個心理賬戶的特殊案例。心理賬戶造成的常見投資誤區包括：①無限度的過度交易，因為每筆交易的成本在交易總額中占比很小；②固守已下跌的股票不放手，因為投資者將這筆未實現的虧損放在一個被他們視為暫時獨立的非現金賬戶中。

14、追求興奮感

人都喜歡追求刺激感和興奮感，這會誘使人們在股市上漲期間將更多的儲蓄投資於股票，這種心態必然會讓牛市更牛，同樣，在熊市期間巨額收益帶來的刺激讓做空的買賣加大做空力度，從而讓熊市更熊。追求興奮感在投資領域會帶來如下問題：①人們總是追逐當時最令人振奮的股票，如最新IPO的新發股票；②有些人為了追求刺激而寧願采取次優的投資策略。

塞斯·卡拉曼在《安全邊際》中指出，資本市場以前無效，現在無效，今後還將無效。之所以無效，是因為人的本性，這種本性根深蒂固，不可更改，而且是內在的。不過，當我們能夠深切洞察到認知偏差時，可能將有助於我們進一步消除非理性行為，回避認知誤區，進而提升投資水準。

原創 2017-06-13 姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年6月12日

題記：只有思想偉大的企業，才會造就出偉大的企業文化，它們才是真正的偉大的公司。

何謂指數型組織？指數型組織是指在運用了高速發展的技術的新型組織方法的幫助下，讓影響力（或產出）相比同行發生不成比例的大幅增長的組織（至少10倍）。如果說美國奇點大學的薩利姆·伊斯梅爾在他的那本《指數型組織：打造獨角獸公司的11個屬性》中早已做出了歸納總結，那麽《重新定義公司：谷歌是如何運營的》則向我們展示了其實踐的一面。

事實上，谷歌的文化組織和運營模式已經被很多互聯網公司所采用，因此洞見谷歌，就等於重新審視與谷歌有相同基因的公司。這本書由谷歌執行董事長埃里克·施密特和前高級副總裁喬納森·羅森伯格親自寫作。他們分享了十余年來谷歌的管理之道。與傳統產業相比，谷歌的管理確實顯得另類，甚至匪夷所思，然而正因為如此，谷歌才橫空出世：只有敢於與眾不同，才能締造原始混沌。

在一個指數型組織里，需要一批創意精英，否則大事難成。正是這樣的創意精英，不斷推動著組織走向成功。不過，創意精英並不難尋，真正難尋的是適合他們的氛圍和環境。只有在類似谷歌那樣的氛圍和環境中，創意精英才有可能充分發揮他們的創造力，快速並且感知消費者的需求，滿心喜悅地構造相應的產品和服務。以下，讓我們從企業文化的層面，審視谷歌究竟是如何做到這一點。

谷歌堪稱是打造優秀的企業文化的典範。谷歌喜歡公司類似於大學氣氛的濃厚環境。因此在谷歌有五花八門的娛樂設施：排球場、保齡球場、攀巖壁、幻燈片放映室、健身房、小型遊泳池以及高檔免費餐廳等等。這就是谷歌領導人努力打造出來的一派大學氣氛的濃厚環境，它可以讓員工感受到激情而自由的氛圍。

由於谷歌的商業模式要求產品經理通過涉足一些傳統概念中的管理工作來影響產品生命周期、制定產品營銷結構圖、為消費者說話，因此這些產品經理會與工程技術人員，比如化學家、生物學家、設計師以及公司其他負責產品設計研發的創意精英一同吃住、並肩工作。這是傳統產業線性組織很難做到的事。

在谷歌，辦公室雜亂竟然是一種“美德”。谷歌的辦公場所經常擁擠不堪，並且亂七八糟，但是谷歌卻能夠順其自然。因為他們認為，混亂往往是自我表達和創新的衍生品，所以可以算是一件好事。因此員工完全可以拋開這種顧慮，讓辦公室瀟灑的亂一回。在谷歌看來，計算能力才是創意精英最需要，其他則無關緊要。

在管理的詞典里，“河馬”指的是高薪人士的意見。但是在谷歌，員工會被告知，別聽“河馬”的話。谷歌歡迎提議，並且認為“提議不問出處”。即使是谷歌創始人之一謝爾蓋·布林的構想也經常被普通的員工所否決。谷歌非常強調“質疑”的文化。在一個河馬肆無忌憚的環境中，質疑權威正好是克星，它能夠消弭那些阻擋偉大事業的偏見與不公。

在谷歌，踐行著一種“7的法則”，也就是在管理者的桌子上堆放的直接報告數不能超過7份。谷歌領導人認為，實施“7的法則”會讓企業的組織結構趨於扁平，減少管理層的監督並賦予員工更多的自由。如果桌子上著堆放很多直接報告，比如說超出7份或者10來份，那麽管理層哪里還有閑工夫對員工的工作事事插手呢？

谷歌堅持按職能劃分部門，將企業分為工程、產品、財務以及銷售等部門，每個部門直接向首席執行官匯報。谷歌會把這種組織結構盡可能長期的延續下去，因為他們認為以業務或產品線為基礎的組織結構會造成“各成一家”的局勢，從而對人員和信息的自由流動流動形成遏制。那種“自掃門前雪”各自為政的情形，在谷歌根本不存在。

谷歌會在重組過程中遵循幾條原則：第一，留意不同團隊的不同傾向，比如工程人員希望複雜，市場人員喜歡增加管理層，那麽公司領導人就需要從中做出權衡。第二，把所有重組工作安排在一天內完成。聽起來好像是天方夜譚，但其中卻有意想不到的玄機。谷歌會容忍這樣的混亂，因為它只做出接近完美的設計，剩下的事讓其創意精英們去完成。

谷歌信奉亞馬遜創始人傑夫·貝佐斯“兩個比薩”的原則。“兩個比薩”原則規定，團隊人數不能多到兩個比薩還吃不飽。谷歌對此推崇至備，認為小團隊要比大團隊更有效率，他們不會花那麽多時間勾心鬥角。小團隊親如家人，大家可能會起口角，爭對錯甚至鬧分裂，但往往能在緊要關頭團結一致，進行突破性創新。

谷歌有一條至關重要的組織原則是，找出最有影響力的人物，就以此人為中心。一旦找出了最有影響力的人物，就應當賦予他們重任。把擔子交給最出色的員工手里。公司要相信他們會樂於承擔，達到極限時他們會如實告訴領導人。最好的管理體系都是以某個群體為中心建立的，這個群體不是超級明星，而更像是一個舞蹈團。

谷歌認為，在一家高品質的企業里，不能給惡棍留任何鉆空子的機會。谷歌大多數員工的行為都符合社會規範。區分明星與惡棍很重要。明星是出類拔萃的結果，惡棍則把私利置於集體利益之上。在谷歌，惡棍一經發現，就會被鏟除出去或者立即扼殺在萌芽狀態。而明星因為對企業的貢獻足以支撐其狂妄，就需要容忍，甚至悉心保護。

谷歌非常看重工作與生活的平衡，認為這是檢驗某種管理方式是否合理的試金石。最理想的企業文化是讓員工無論在家或辦公室都有許多有趣的事情去做。谷歌鼓勵員工享受假期，沒有強迫員工加班加點。它讓員工知道他們需要對自己的工作負全責，這樣他們就會全力以赴地確保完成工作，給他們足夠的自由和空間，讓他們自己做主。

不少企業“萬事都說不”，這對於創意精英而言猶如當頭一棒。谷歌則努力營造一種樂於說“好”。谷歌信奉美國學者邁克爾·霍根的“說‘好’理論”：“好”能夠幫你打開大門，“好”能夠促進事物的發展，“好”能夠帶來新的體驗，而新的體驗人能讓你獲得新的知識和智慧。在這個變化無常的時代，說“好”的態度可以伴隨你披荊斬棘。

快樂文化與創意文化有一個共同點，那就是快樂無處不在。關鍵在於要盡量放寬限制，沒有什麽是神聖不可侵犯。谷歌信賴它的員工，因此在拓展活動中比如遠足，不考慮什麽團隊建設，讓員工好好玩就行。谷歌也不懼怕出紕漏而杞人憂天。谷歌相信，真正的快樂只有在自由放任的環境中才能綻放。這樣的快樂多多益善，員工越快樂就越能幹。

谷歌認識到，對現有企業文化做出改變於企業的成功更為關鍵，因為對於大部分創意精英而言，停滯不前流於形式的企業文化就是他們的大敵。谷歌曾將摩托羅拉收入麾下，對此它體驗更深，但谷歌不會對摩托羅拉的企業文化大肆抨擊，因為那是對員工的一種侮辱。有的企業很強調著裝問題，但是谷歌竟然會說“別光著身子就行”。

谷歌認為，開創事業，必須聘請那些跟你誌同道合、甘願與你作出同樣犧牲的人。要做到這一點，你必須擁有堅信自己定會成功的激情，也要擁有為夢想而實幹的理性。這不僅需要你潛心投入、堅韌不拔，更重要的是要心無旁騖。以色列的軍官在迎戰時不會大喊“沖啊！”，而是說“跟我來”。任何有誌於做創意精英領導者的人，都需要擁有這樣的態度。

谷歌流傳最廣的口號是“不作惡”。這句簡短的口號如今已經徹底滲透到企業文化的方方面面。這句話真誠表達了谷歌員工感同身受的企業價值觀與目標。在做決策時，谷歌員工經常會以自己的道德指針作為衡量的標準。與此同時，谷歌認為每家企業都應“不作惡”，這句話就如同北極星一樣為管理方式、產品計劃以及辦公室政治指明了方向。

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有人問巴菲特，在收購企業的時候，他看中的特質是什麽。巴菲特回答說他，需要的是一位不依靠他的領導者。如果一位領導者的斐然業績是出於想帶領企業走向成功，而不僅僅是想讓企業攀上伯克希爾·哈撒韋這棵大樹，那麽巴菲特就會投資。

最卓越的企業文化都會立足高遠，偉大的企業文化的力量會讓公司的每一位成員不斷進步，會讓整個企業變得更強更大。企業文化最根本的價值就在於，它會成為員工與企業行事的基礎，從而防止企業偏離正確的軌道。

指數型組織有一個共同點：他們都有一個崇高而熱切的目標，這個目標就是“宏大變革目標”(MTP，Massive Transformative Purpose），這樣的目標就是“值得傳播的思想”，或者“為10億人帶來積極的影響”。谷歌的企業文化對此做出了很好的詮釋。

我認為，只有這樣的公司，才稱得上偉大公司。之所以偉大，並非僅僅體現在經營業績層面，而在於其思想“值得傳播”“帶來積極的影響”。只有思想偉大的企業，才會造就出偉大的企業文化。這樣的公司才是我們所要投資的，因為它們才是真正的偉大。

原創 2017-06-12 姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年6月9日

我最近在讀《基因組：人類自傳》，這是查理·芒格先生推薦的一本書。關於基因，我記得，當年著名投資者塞思·卡拉曼曾經把只有極少數的價值投資者比喻成不向光的“果蠅”。我們都知道，果蠅大多具有向光性，所以它們極其容易去撲火。但也有極個別的果蠅，卻不具向光性，如此則自然也就避免了自殺的行為。要讓具有向光性的果蠅不向光，那幾乎是不可能做到的事，因為這與基因有關。什麽是基因？一個基因就是一種化學物質的配方。

作者馬特·里德利在書里舉例說，亨廷頓氏舞蹈癥是一種極為可怕的遺傳病，其致病就是極端的100%基因致病，並且是顯型的，父母一方有孩子就會致病，與後天生活關聯度極低。這就是說，一個人帶有這種突變的基因就會得病，否則就不會。疾病完全由基因決定，因此無論你怎樣努力，比如加強運動，最終都無法治療好這種疾病。這似乎在暗示著一種宿命論：人的命，天註定。若我們讀到此處，難免心情沮喪。

■智商太高適得其反

6號染色體“智力”研究顯示，天賦確實是存在的，因為6號染色體與胰島素和糖代謝有關，它決定了大腦葡萄糖使用水平。智商高的人大腦葡萄糖使用效率也高，而一旦熟練則需求的葡萄糖也大量下降，所以兒童時期遺傳占51%影響，長大後對隨著對葡萄糖的需求下降，這種影響逐漸消失，後天的努力占了一半，這也解釋了為什麽小時候不少學習不好的人長大後也可以有成就的原因。智商也表現在記憶力上。記憶力超群是一個競爭優勢，但是記憶出眾的人由於信息太多，容易只見樹木不見森林。有些動物記憶很好，因為不會總結規律，所以稱不上“聰明”。人的大腦，就懂得總結規律和經驗。而且奇特的是，經驗對大腦的神經網絡可以不斷修正。

由此可見，天賦雖然重要，但不一定就是成功的基本前提。物理學家伊薩克·牛頓在南海泡沫中，因為盲目跟風虧損了300萬美元。經濟學家歐文·費雪在20世紀20年代股票市值一度超過1000萬美元，但最終卻貧病交加。審視他們的投資生涯，高人一等的天賦並沒有成為優勢。在股票市場上，天才遭遇悲劇的案例屢見不鮮。

若一個人聰明的人同時兼具較高的投資智商，那麽在相同條件下，在智商相對較低的人面前，他們的優勢自然是不言而喻的。擁有超常智力的人自然更有能力分析其他人難以駕馭的複雜局面，而且通常能以更快的速度和更高的效率處理信息，積累經驗。巴菲特顯然是一個完美的範例，他在投資方面的超凡能力，是超常投資智商與超常智慧的完美結合。普通人很難達到這個境界。巴菲特曾經說過，投資只需具有125的智商就已經足夠了，但實際上這個智商水平已遠遠超過普通人應達到的100智商的要求。這似乎也說明了，投資成功還需擁有超過普通人的智商水平。這樣的說法難免陷入“智商決定論”的陳詞濫調。實際上，超人的智商之所以在市場不可能會高人一等，主要原因是缺乏適當的投資智慧。智商太高，會適得其反，反而會成為束縛投資者的桎梏。

■放棄成為巴菲特

在8號染色體“自身利益”中，我們可以看到，在長達40億年的基因戰爭中，遺留了很多冗余的信息。人類基因組包含幾千種病毒完整基因組，其中大部分已經不活躍。最常見的是一個制造逆轉錄酶的基因，它對人體完全沒有用處，但是對病毒來說卻是複制的必需。逆轉錄酶占人類基因組的1.3%，聽起來不多，但是對人有用的基因組也只占總量的3%而已。這些自私的基因占了總量的35%，人體需要為此多花費35％的能量，這也是自私的基因的一個證明。雖然這部分冗余本無用，但是卻成為了每個個體獨一無二的標誌，是現在用來親子鑒定的最可靠依據。

這也充分說明，世界上的每一個物種都是獨特的，實際上世界上最不缺的就是獨特性。以此推開，每個人也是最具獨特性的。

我在去年的一篇《為什麽難以從他人的經驗中獲得智慧？為什麽價值投資難以模仿？》文章里這樣寫道，如果“你要複制成功巴菲特，你必須大致具備巴菲特生活的那個時代，你必須大致具備巴菲特成長的家庭背景，你必須大致具備巴菲特的秉性和智商。就算你大致具備了巴菲特的這些要素，你還必須遇到像格雷厄姆那樣的明師。就算有了像格雷厄姆那樣的明師，你還必須遇上像查理·芒格那樣的良友。這其中無論缺了那一環，都會使得複制成功變得無比艱難。”並且，成功顯然需要伴隨著“幸運因素”。“即使你擁有像巴菲特那樣的各種因素，但是假如沒有像他那樣的運氣，同樣難以複制成功。”

有的人或宣稱要成為下一個巴菲特，或宣稱世間再無巴菲特，其實這些都沒有必要。我們既不需要成為下一個巴菲特，也不需要悲嘆世間再無巴菲特。如果你一定非得誓言成為巴菲特，那麽你就有可能與巴菲特一樣過著簡樸的生活，住的是半個世紀前的房子里，吃的是漢堡和可口可樂，最多一兩塊牛排，穿的是一大堆經過打折了的衣服。這種生活並不會讓你開心，甚至會成為你的壓力。

我們似乎沒有聽說哪個人誓言要成為在文學領域的托爾斯泰或者科學領域的愛因斯坦，但是在投資領域誓言要成為巴菲特的人卻比比皆是，難道投資是一件很簡單的事情嗎？恐怕不一定。世界上有一種失敗，總想成為別人。因此放棄成為巴菲特，並非一件糟糕的事，因為巴菲特非常獨特，而我們每個人也非常獨特，都難以複制。如此才構成了絢麗多姿的世界。

■賭博的根源多巴胺

11號染色體的d4dr基因能夠制造多巴胺，d4dr中間有一段變化很大的重複序列，它有48個字母，不同人身體內重複2-11次不等。越短的d4dr越容易造成多巴胺的不足，如果缺少多巴胺，會造成個性上猶豫不決，反應遲鈍，最極端的情況就是帕金森病；越長的d4dr對多巴胺越不敏感，越容易追求刺激。多巴胺很多的人，就會變的喜歡探索和冒險；當然過多的多巴胺也是精神分裂的原因，會讓人很容易厭倦目前的事，過於頻繁尋找新的冒險。當然這只能解釋個性的4%，大約500個基因直接間接與個性有關，可以用來解釋這4%由遺傳決定的。

阿爾維德·卡爾森在確定多巴胺為腦內信息傳遞者的角色上，使他贏得了2000年諾貝爾醫學獎。為什麽賭博或投機一樣會“如同山嶽一般古老”？根源就在多巴胺。因為賭博能夠刺激人的大腦產生一種醫學上稱為多巴胺的神經介質。神經介質是神經系統傳遞信息的化學物質。人腦含有多種不同的神經介質。這些神經介質分別負責傳遞感覺、運動、覺醒、睡眠、記憶、情緒等各種各樣的神經信號，里面包括能夠讓人感到快樂的神經信號，多巴胺所負責傳遞的信號之一就在其中。一旦嘗到多巴胺給人帶來的欣快感受，很多人都會多次重複那種與欣快感覺相聯系的行為，而賭博恰恰觸活了大腦中釋放的多巴胺。

瑞士科學家曾經用猴子實驗來模擬人類賭博行為。實驗前，科學家給猴子大腦裝上電極。這些電極可以隨時記錄猴子大腦內特定神經細胞放電的情況。哪些神經細胞放電，就說明這些細胞正在釋放神經介質。

實驗顯示，若釋放多巴胺的神經細胞放電猛增，就說明猴子已經找到了感覺。實驗時，猴子面前設置的電腦屏幕上可以顯出五種不同的圖案。每當某種特定圖案出現時，猴子就有機會得到獎勵一口果汁。記錄發現，若一種圖案讓猴子根本猜不出下一步的圖案是什麽，以及能否得到果汁獎勵時，它們分泌多巴胺的神經細胞放電活動最頻繁，猴子也因此目不轉睛地盯著電腦屏幕。相反，若某一特定圖案表示下面肯定有獎或肯定無獎時，它們的神經細胞就不會產生太強的興奮。說明期待和猜測渴望得到的結果最能激發神經細胞興奮，使多巴胺釋放。這項實驗提示，賭徒之所以不回頭，主要緣於在下註之後對結果未蔔的刺激追求。這樣的個性幾乎無法改變，其原因是基因使然。

■基因也可以改變

但是，基因也可以改變。

基因組的全部意義體現在人類共性與個性之間的沖突上。外界世界行為可以激活基因，因為基因組並不是一成不變的。基因組展現給人們的畫面是動態的，不斷發生變化。變化是永恒的，穩定性是完全沒有必要的，即使在一個確定性系統中也會永遠有混沌的潮流在湧動。我們不但不受那無所不能的基因的控制，反而我們的基因經常受到我們的擺布。

這就意味著，雖然人類的行為在很大程度上是由基因所決定，但人類的行為更多的是受到後天所學的影響。自然選擇帶來的進化是關於基因間的競爭，其作用就是消除個體差異，如果基因的一種形式要比另一種好的多，那麽較好的基因形式就會迅速普及，而較差的基因則會被淘汰。

如此看來，馬克·塞勒爾在那篇著名演講里的觀點就是一個謬誤。塞勒爾斷言，幾乎所有的人都無緣成為“偉大的投資者”了，因為大家並不具備“七個偉大的特質”。他認為這些特質即使在成年後通過努力學習也是“不可能”的。

科學實驗表明，基因能影響行為，行為也能影響基因，那麽就會產生一個循環累積因果關系。在這樣一個循環累積的系統里，簡單的因果關系可能產生難以預料的結果。這種理論來自混沌理論，物理學家已經走在我們的前面。

混沌理論認為，即使了解了這個系統內所有的確定性因素，仍然有可能無法預測這個系統的發展軌跡，這是因為不同的因素之間會發生相互作用，即使確定性的系統也可能產生混沌狀態的行為，部分原因在於“自反性”，即上一個行為會影響下一個行為的初始狀態。盡管上一個行為的後果很微小，但它有可能對下一個行為產生巨大的影響。股票市場的走勢就屬於混沌系統，所以我們只能預測其大概的輪廓和事件發展的大體方向，卻無法預知其精確的細節，就像我們知道冬天比夏天冷，但我們無法知道明年聖誕節會不會下雪一樣。人類的行為從短期看來是無法預測的，但是長期行為又是可以大體預測出來。

■結束語

我們永遠無法避開決定論，但我們可以在好的決定論和壞的決定論之間作出選擇。這意味著，你可以選擇價值投資，也可以不選擇價值投資。如果我的行為被其他因素所決定，這並不影響我對價值投資的幻想。真正的矛盾在於，我的行動如果是由外界他人的力量決定，這才與我的幻想相悖。

價值投資意味著你決定自己的行為，而不是別人決定的行為，關鍵不在於決定，而在於由誰決定。雖然每個人都擁有與眾不同的獨特性，但是有的基因可以改變，有的不可改變。最好的方法是改變可以改變的，使得不可改變的也可以得到改變。優勝劣汰，本身就是一種自然選擇。

原創 2017-06-23 姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年6月22日

讓我先從巴菲特在1984年哥倫比亞大學商學院那次著名的演講開始說起。當時有效市場理論認為，因為市場的運作是極其有效的，所以價值投資的成功就是一個投飛鏢的遊戲。對此巴菲特假設全美2.25億人共同參與拋硬幣比賽，最後發現其中40家贏家全部來自奧馬哈一家十分獨特的“動物園”。

這些大贏家們竟然不成比例地全部來自於一個小小的智力部落——“格雷厄姆和多德部落”。那麽，這種贏家集中的現象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因於這個與眾不同的智力部落：每個價值投資者的投資業績都來自於利用企業在股票市場的價格與其內在價值之間的差異。

盡管這次演講距離現在已經三十多年了，可是至今有人談到巴菲特及其贏家們，仍然以偶然性或隨機性進行解釋。最近我閱讀了理查德·道金斯的《盲眼鐘表匠》，發現如果以演化論解釋巴菲特及其贏家們的成功，不失為一種方法。

理查德·道金斯是全球首屈一指的科學家、偉大的演化論生物學家。他的著述頗豐，為此查理·芒格先生極力推薦道金斯的著作，其中就有《盲眼鐘表匠》。

道金斯指出，自然選擇是一個盲目的、無意識的、自動的過程。“鐘表”是“世界運行模式”的隱喻，象征自然運行的機制環環相扣、一絲不茍。“鐘表匠”本來是“創世主”。但是物種的演化並沒有特殊的目的。如果將大自然比喻成鐘表匠，我們只能說它是一位“盲眼鐘表匠”。有人說，要是一輩子只想讀一本有關演化的書，那麽就讀這一本。

不過，我只關註與本文相關的議題。道金斯認為，在自然選擇中，生物不可能全憑偶然因素出現在世上，生物界的秩序也不可能是偶然性的產物。如果是偶然性的產物，那麽就是“單步驟選擇”。單步驟選擇，表示一種偶然性。若由單步驟選擇，就是一蹴而就的。買彩票中獎就是單步驟選擇。

在《盲眼鐘表匠》里，道金斯為我們討論了這樣一個案例。有人說如果給猴子一臺打字機，讓它在上面隨意亂敲，只要時間足夠，整套莎士比亞的作品都能夠打出來。猴子果真能夠打出莎士比亞的作品嗎？有可能。但是在理查德·道金斯看來，這也只是“單步驟選擇”而已，並不是“累積選擇”。

累積選擇是指生物不可能全憑偶然的因素出現在世上，它源自一個累積的過程，逐步從非常簡單的開始，演化成今日之模樣。演化是個逐步漸變的過程，每一個步驟都非常簡單，跨出去全憑機緣。引導這個累積的過程是“非隨機存活”。要是演化進步必須依賴“單步驟選擇”，絕對一事無成，搞不出什麽名堂。生物只有以某種方式設定“累積選擇”的必要條件，才有可能造成奇異、瑰麗的結果。

《黑天鵝》的作者納西姆·塔勒布曾經質疑巴菲特擁有半個世紀的投資紀錄，認為巴菲特的成功不如喬治·索羅斯的成功可靠。為什麽呢？其中的關鍵問題在於，與索羅斯擁有200萬次的交易記錄相比，巴菲特只打“20個洞”的做法無法證明他的成功不是機緣巧合的結果。就算巴菲特只是機緣巧合的結果吧。那麽索羅斯200萬次的交易記錄就能夠證明是“可靠”的嗎？

看看道金斯是如何假設的。比如，只讓猴子打出《哈姆雷特》里的一句話：“Methinks it is like a weasel.”（我覺得像一只黃鼠狼）。這一句話，一共23個字母，其中穿插了5個空位，還得假設打字機特制為26個字母和一個空格鍵，經過計算，如果是一只猴子用一臺電腦的話，需要1後邊加30個零，單位是年，這個數字大到有些無法計算，那麽說宇宙好了，學者估算宇宙的年齡是100億年，就是1後邊加10個零。那麽猴子需要活得比宇宙還要久，才能準確無誤地打對這一句話。

若是增加猴子的數目呢？把足夠的時間換成足夠的猴子，兩者只是條件不同，我們所求的仍是概率大小。如果換成了足夠的猴子，每只猴子一架打字機，同樣的道理，只要猴子足夠多，總有一只能夠準確地打出這一句。那麽究竟需要多少猴子？是10ⁿ次方，n=46，這在1後邊得加多少個零？換句通俗的話來形容，就算宇宙中所有的物質都化成猴子，數目還是不夠。

曾經有人說，衡量一位投資大師要用30年，確立一位基金經理之歷史地位需要10年，因為10年代表了市場的兩個多空周期。以這樣的時間衡量足夠了嗎？並不夠。請註意，道金斯的“時間足夠”。讓我們以樣本均值的標準差SE（即：方差開根號）來測量。一個統計量（例如：樣本均值），如果它的SE非常小，那麽這個統計量之於參數估計，是比較準確的。相反，如果它的SE非常大，那麽這個統計量之於參數估計，是沒有用處的。每當精度要提高一個量級（即：SE降低為原來的1/10），需要的樣本量只能是原來的100倍（不是10倍）。雖然說樣本量越大估計量越準，但基金經理若大到超過自己生命的年限，這樣的統計顯然也沒有多大的意義。如此看來，即使索羅斯有200萬次也不一定就能夠證明他就是可靠的。

凡是複雜的事物，都需要一種特別的解釋。凡是事物的極端，我們的腦子都不容易應付。大多數人對複雜有直覺的概念。自然選擇與隨機性是兩回事，突變是隨機的，自然選擇卻是隨機的反面。非生物服從物理學的一般定律，以物理學定律了解生命體的行為，不會得到任何成果。

在複雜的組織中，解釋任何一個層次，通常向下揭開一兩個層次就能令人滿意了，不必窮究。複雜的事物不會因為一個偶發事件就出現了。我們解釋它們的存在，是把它們當做一個演化過程的結果，最初是比較簡單的事物，因為他們實在太簡單，偶然的因素就足以創造出來，然後漸進、累積、逐步的演變過程就開始了。

同樣的，投資領域也是屬於複雜的事物，它也不會因為偶然事件就發生了。如果將巴菲特的成功當做演化事件進行考察，那麽這個漸進、累積、逐步的演變過程就開始了。實際上，巴菲特也多次講過，說他自己也是不斷“進化”而來的，確切的說是從猿人進化到現代人的。如果從演化論的角度思考，那麽巴菲特的成功就不是奇跡，而是累積選擇的結果。