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原創    2017-07-03    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年7月2日  

彼得·德魯克是一位傑出的管理學家、大學教授。他專註於寫作有關管理學範疇的文章，催生了“管理”這個學科，因此被譽為“現代管理學之父”。德魯克非常重視企業家精神。在他看來，企業家不等於就擁有企業家精神，只有不斷的創新才是企業家精神。創新是企業增長的引擎，創新是展現企業家精神的特殊手段。創新有許多來源，其中有一個就是以知識為基礎的創新。高科技產業就屬於此列。德魯克很早就看出，這種創新本質上就是動蕩不安的。

基於知識的創新結合的兩個特點——漫長的間隔時間和知識的融合——賦予它以特殊的節奏。長期以來，人們都知道有一項創新即將發生，但它還沒有發生，就突然進入臨近爆發期，接著在短短幾年內出現了大量激動人心的現象、大量創業活動和大量媒體報道，然而，幾年以後實力薄弱的企業會被淘汰，能存活下來的寥寥無幾。

1910年左右，單單在美國就有200家汽車制造公司，到了20世紀30年代初期，這個數字縮減到20家，而到了1960年就剩下四家。在20世紀20年代，生產收音機的公司有好幾百家，同時還有好幾百家廣播電臺，但是到了1935年，廣播業開始控制在三大廣播網手中，制造收音機的廠商也只有幾家存活下來。

■“窗口”一旦關閉，機會隨之消失

每一次的幸存者，無一例外都是那些在蓬勃發展的早期就已創建的公司。蓬勃發展期一過，要想進入這個產業實際上已不太可能了。每一個產業都有一個為期幾年的窗口，一個新企業必須在這個窗口打開的時期，躋身基於知識的產業中。

1830年，在第一輛列車發明以後的幾年里，英國成立了100多家鐵路公司，但是到了1845年，這個窗口突然關閉了，鐵路公司也縮減至五六家。同樣的情況也發生在電氣設備產業、電話產業、汽車產業、化工產業、家電產業以及電子消費產業上。這種窗口從來不會開得很大，開放的時間也不會很長。

這個事實有兩個重大的含義：

首先，基於科學和技術的創新者都會發現時間在與他們作對。在所有基於其他來源的創新中，時間總是站在創新者這一邊。他們將有一段不受打擾、獨自創新的時間。若他們犯錯誤，他們可能有時間有機會去改正。而基於知識的創新就不是這樣，他們只有短暫的可能進入窗口開放的時間，而且沒有第二次機會，必須一次成功，因為外部環境冷酷無情，窗口一旦關閉，機會也就隨之消失。

計算機的第一個窗口開放時間從1949年持續到1955年左右。在此期間，世界上每一家電氣設備公司都進入計算機行業，比如通用電氣、西屋、美國無線電通訊公司、西門子、飛利浦等等。1970年，這些大公司卻狼狽地退出了計算機行業。

到了20世紀70年代晚期，第二個窗口隨著計算機芯片的發明而打開，這導致了文字處理機、微型計算機和個人計算機的問世，並使計算機與電話交換機融合。可是，在第一回合較量中已經失敗的公司，並沒有加入到第二回合的競爭中，即使在第一回合中得以幸存的公司，也沒有加入第二回合的競爭。唯一的例外就是IBM，它不僅是第一回合中勿庸置疑的冠軍，又在第二回合中大獲全勝。這種情況也是早期以知識為基礎的創新模式。

其次，由於如今的窗口相當擁擠，任何一個基於知識的創新者存活機會都會很小。在窗口開放期間，有大量的進入者，一旦結構穩定和成熟，其結構似乎就不會改變。當然，各不相同的產業之間結構有很大的差異。其差異取決於技術、資金需求和進入的難易程度等等。但是在任何一個點上，任何特定的產業都有一個典型的結構：在任何特定的市場里總會有許多公司加入，其中有的是大型公司，有的是中型公司，有的是小型公司，還有不少專家。

當一個產業成熟和穩定時，得以幸存的以知識為基礎的創新者人數並不會比傳統創新來得多。在窗口開放時期進入者的人數肯定會大幅增加。但是當淘汰期來臨時，企業的失敗率也會比以往高得多。而淘汰期總是會來的，這是不可避免的。

■大多數企業都無法熬過淘汰期

一旦窗口關閉，淘汰期就開始了。大多數企業在窗口開放時期開創的事業都不能熬過淘汰期，昔日的高科技產業都證明了這一點，比如鐵路、電氣設備制造業和汽車業。

僅憑規模或許可以存活，但無法保證其能夠在淘汰期中取得成功。不然的話，計算機巨人就應當是西門子或通用電氣，而不是IBM。當年西門子或通用電氣可是經驗豐富的產業領袖。

高科技產業的發展周期通常有三步：興奮期、投機狂熱期和淘汰期。

①興奮期時，高科技會吸引更多的加入者和更多的資金。而實際上高科技產業是一種“比大小遊戲”，中間分子沒有價值。這就使得高科技創新天生充滿風險。

②投機狂熱期時，高科技產業會在一相當長的一段時間里沒有利潤。全球的計算機產業始於1947-1948年間，但是直到20世紀80年代初期，也就是30年後，整個產業才達到盈虧平衡點，確有幾家公司在更早的時候就開始賺錢了，IBM在更早的時候就賺了大錢，但縱觀整個產業，少數幾家成功公司的盈利被其他公司的巨額虧損抵消了。例如，大型國際電氣公司想成為計算機生產商，但它們的努力卻付諸東流，並因此遭受巨大損失。

同樣的事情也發生在每一個早期的高科技熱潮中：19世紀初的鐵路熱潮、1880-1914年間的電氣設備和汽車熱潮以及20世紀20年代的電子儀器和收音機熱潮等等。

造成這種現象的一個主要原因是，公司需要研究、技術開發和技術服務上投入越來越多的資金才能參與競賽。為了處於不敗之地，高科技必須越跑越快。

③淘汰期時，哪怕有一點風吹草動，能堅持下來的也只有產業內少數幾家財力雄厚的企業，這就是為什麽高科技企業比其他新企業更需要財務上的遠見，以及為什麽和其他新企業相比，具有財務遠見的高科技總是鳳毛麟角的原因。

在淘汰期只有一個存活之道，就是企業家的管理。但是企業家管理很可能是幸存的前提條件，卻不是保證。在淘汰期中，可能只有局內人才能真正了解，一個在繁榮期成長迅速的基於知識的創新的公司是否實施了有效的管理，或者根本沒有管理。但是，等到我們弄清這些問題的時候，可能已經太晚。

在基於知識的創新中，沒有辦法可以消除風險因素，甚至連降低風險的辦法都沒有。市場調查也不奏效，因為沒有人能夠對根本不存在的事情進行市場調查。意見調查可能不僅僅是毫無用處，也許還會帶來壞處。但是我們別無選擇，如果我們想要進行基於知識的創新，就必須賭它的市場接受度。由此可見基於科技新知識的創新風險最高，在熱門領域從事創新風險會更高。與此相比，不太引人註目的領域，其風險也就低得多，因為會有更多的時間。

■高科技公司不被淘汰的命運

正因為高科技產業極具風險的不確定性，所以價值投資者通常並不將其列入投資標的。德魯克許多重要的管理思想都體現在二十世紀八十年代。不過，從那時起，高科技產業發展至今已經超過30年了。許多高科技產業基於知識的創新演化已經日臻完善。而巴菲特從不染指科技股，到而今也大規模進軍高科技產業。

當前，在全球最大的十家市值的企業中，高科技公司就占了六家。這六家公司幾乎是近十來年才進入高速發展期的，目前已經改變了產業的整體結構。微軟、谷歌、蘋果、騰訊等等已經成功地改變了人們的生活，就像谷歌所說的“為10億人帶來積極的影響”。

巴菲特在投資蘋果之前也曾投資了IBM，但是在IBM投資上截止目前卻失敗了。回到德魯克的管理思想上來，或許真的是現在的IBM並沒有基於知識的創新進行有效的管理，或者是根本就沒有管理，這才導致其如此的結果。高科技產業的淘汰率極高，正如德魯克所說的，大多數企業都無法熬過淘汰期。即使是雅虎這樣大名鼎鼎的公司也不例外。

讓人欣喜的是，如今許多高科技企業的品牌效應、產品的市場接受度已經相當高了，擁有很高的可靠性。在這些領域中，完成創新所必須創造出的新知識，已經可以相當精確地加以界定。同時，高科技創新的風險，還可以通過把新知識與創新機遇的其他來源（如意外事件、不協調事件，特別是程序需要）相結合，從而大幅降低風險。

德魯克逝世於2005年，他發表高科技產業以知識為基礎的創新的論述至今也已超過30年了。但是，我認為他的思想沒有過時，反而印證了他的高瞻遠矚，並指導那些願意進入高科技產業的投資者。

我大膽地構想，如果要對德魯克的思想體系有所補充的話，那就是加上指數型組織。指數型組織是指運用高速發展技術的新型組織方法，讓影響力或產出發生不成比例的大幅增長(至少10倍)的組織。指數型組織有兩個關鍵詞：①運用了高新技術，比傳統公司更有技術優勢。②其組織方法或者商業模式一定是創新的。最終帶來的是指數級增長的效應，快速成為行業領頭羊。指數型組織不僅在產出上帶來顛覆，對我們的日常生活也帶來顛覆性變化。微軟、谷歌、蘋果、騰訊等實際上就是這樣的指數型組織。這樣的組織在創造“偉大”的時間以令人咋舌的速度縮短，並且以蓬勃的生命力成為二十一世紀的商業力量。

如此，就基本上明瞭了：“基於知識的創新 企業家精神 指數型組織”，才正是我們所要尋找的。

原創     2017-07-20    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年7月19日

重溫一下《拯救華爾街》。到目前為止，還沒有一本書能夠像羅傑·羅文斯坦的《拯救華爾街》那樣，生動地描述了長期資本管理公司（LTCM）破產所帶來的市場的失控與恐慌。

長期資本管理公司可謂人才濟濟，精英輩出，同時擁有兩位大名鼎鼎的諾貝爾經濟學獎得主。《商業周刊》曾經這樣寫道，“從來沒有這麽一大筆錢，用來給這麽多的天才賭博”。之後，可想而知，其投資者蜂擁而至，其中就有好萊塢代理人邁克爾·奧維茨、耐克首席執行官菲利普·奈特、日本住友銀行、德累斯頓銀行和歐洲寶盛集團公司等等。

自然，也有人質疑長期資本管理公司項目的收益率，諾貝爾經濟學獎得主邁倫·斯科爾斯這樣回應道，他們可以很容易地獲得這個水平的利潤，“因為有像你這樣的傻瓜。”可以想象，長期資本管理公司像斯科爾斯這樣絕頂聰明的人層出不窮。有一位叫格瑞·豪肯斯的人，他是長期資本公管理公司的交易者。有一次，他向他曾為之工作的所羅門公司一位前任同事問道，“你知道為什麽我們能賺的比你更多嗎？”豪肯斯道：“那是因為我們更聰明。”

長期資本管理公司通過套利取得連續的成功，其具體的交易都是基於投資組合中資產的相對值而非絕對值，這類交易典型的表現為通過巨大數額的資金去利用非常小的價差並以此獲利。所以即使資產僅僅有一個很小的定價偏差，長期資本管理公司也可以利用這個機會，並通過投入大額的資金來使其有利可圖。斯科爾斯將其描述為“利用真空吸塵器吸取硬幣”這樣一個大家都看到的，但是實施並不麻煩的過程。

長期資本管理公司早期的一筆交易可以很好的說明他們的風格。美國債券市場在最新發行30期國債的時候，之前發行的30期國債會有所貶值。因為30期的國債每六個月發行一次，在最新的國債發行時，舊債券的價值會相對下降。新國債和舊國債之間的唯一差別，就是在新債券在30年之後到期，而舊債券在29年零6個月之後到期。從長期來看，我們都會死去，所以這麽長的到期日之間存在些微差異似乎無關緊要。但是在新債發行日，新舊債券的到期收益率之間存在顯而易見的12個基點的差異。很明顯，在到期支付日或者在此之前的某個時間，這兩個債券的收益率必然會趨同。長期資本管理公司正是在這個趨同的過程中成了打賭的行家里手。

遺憾的是，基於這種名為“盧布vs.美元”的俄國債務在1998年的夏天大錯特錯了。這使得紐約聯邦儲備系統的總裁威廉·麥克多諾召集華爾街的主要投資銀行開會討論通過非官方的緊急援救來幫助長期資本管理公司承擔其高達一萬億美元的金融市場風險暴露。

長期資本管理公司利用“真空吸塵器吸取硬幣”的策略意味著只要價差一旦產生便會被其他競爭者利用並消除，從而利率會變得趨同。為了追求穩定的可以開發的利潤，長期資本管理公司將他們的交易擴展到了債券以外。但在這個領域，長期資本管理公司並沒有競爭優勢，例如在股票交易方面，長期資本管理公司采用“配對交易”進入荷蘭皇家殼牌公司的英荷殼牌公司和殼牌石油公司，以及大眾汽車公司的優先股和普通股。

更為魯莽的是，長期資本管理公司開始從事“風險套利”領域的交易，例如它基於對兼並/收購公告最終結果的二次猜測進行交易。這是長期資本管理公司一個一無所知，而同時早有許多公司從事的領域。不可避免的，長期資本管理公司在這一類交易中最終虧損，例如MCI通訊公司和英國電信的合並協議流產事件。截至1997年底，長期資本管理公司被迫承認失敗，並退還27億美元給其投資者。此時的投資盈利降到了25%，雖然這仍然是一個很不錯的數據，但距離基金成立之初將近60%的收益率還是很有差距的。

從很多方面看，長期資本管理公司的失敗並不僅僅是它好運到頭這麽簡單，而是其所運用的標準金融模型在邏輯上有設計的缺陷。長期資本管理公司基於歷史波動測度來計算它的風險暴露，例如J.P.摩根的“在險價值”方法和風險矩陣方法。

1994年長期資本管理公司在其股東報告中很有信心說，他們預期投資者的資金在他們所參與的投資的季度中只有2%的時間會虧損至5%。這顯然是在試圖掌控真實世界的不確定性。因為波動性本身就是波動的，誰能掌控波動甚至“劇烈地非連續性的跳躍”？

羅文斯坦評論道，真實世界里，資產回報的分布和對數正態分布有著相當大的差別。在一個對數正態分布中，偏離平均值5倍標準差的數據，在期望上需要7000年才能發生一次，然而，在現實中這種極端現象在金融市場上似乎差不多每四年就出現一次。但是，長期資本管理公司卻一點也沒有考慮到。

長期資本管理公司的失敗，留給後人的教訓極其深刻：

1、在投資領域，最不需要的就是“聰明”，即使是絕頂聰明，也無法防禦金融災難。

2、遠離那些“被病毒感染過”的資產，這些被沾染過病毒的資產通常看上去極為閃耀，非常美麗。

3、只在自己的能力範圍內行事，不要總是試圖超越兩米以上的橫桿。

4、永遠記住“太陽底下沒有新鮮事”，不可能存在“這次有所不同”的事情。

5、不要忽略概率，概率即使非常低但也可能具有極其強大的毀滅性。

6、不要忽略系統，市場往往是相互作用的，比如期貨市場就是通過隱含到期的利率推動股市下跌的。

7、使用杠桿交易在市場繁榮時確實能夠帶來極好的收益，但與此同時也會掩蓋市場下行的風險。

8、要學會抵抗形形色色的市場誘惑，並認清投資神話的虛偽本質。

9、市場之所以產生泡沫，是因為它錯誤地分配在某些“稀缺資源”上，請檢查一下手中的“稀缺資源”。

10、不需要利用未來的信息來解釋大多數事件，只利用頭腦中已有的信息即可。

原創     2017-07-21     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年7月20日

今年以來，我一直在閱讀演化論生物學家理查德·道金斯的系列作品。查理·芒格先生曾經說他在無意中讀到理查德·道金斯的《自私的基因》，讓他如獲至寶。我也深有同感。芒格認為，《自私的基因》是現代達爾文主義集大成之作。如果從來沒有人給你介紹這本書以及這本書包含的思維方式，並且如果你對人類的狀況具有任何知性好奇的話，那麽這就是一本了不起的書。

達爾文主義是人類發現的最重要的理論之一，如果你不了解理查德·道金斯的基本見解，那麽實際上你就不可能恰如其分地理解達爾文主義。實際上，理查德·道金斯並沒有發明什麽見解，只不過在推廣難懂的洞見方面，做得比其他任何人都好。因此，芒格覺得《自私的基因》是一本了不起的書。

達爾文主義並不只是運用於生物學，其進化原理在商業中同樣起作用。在事物功能和結構以及表現和發展方面，生物和商業有相似之處，因此進化領域一些理論可以用於評估公司和行業。一直以來，商業中所有行得通的東西都是通過“實踐演化”的方法發現的。如同進化逐步發展了讓動物得以良好生存的眼睛、翅膀和爪子以及行為方式，人類的企業也通過成敗的篩選演化了它們的行為方式。

所以，我們看到很多東西的運行非常好，但是沒有人會采用從公理中推導幾何定理的方式對他們從頭開始思考。我們總是胡亂應對很多事情，重複那些有用的做法，而回避那些無效的。從長期來看，任何行為都是精巧的實踐進化的結果。

以科特（Cort）公司為例，這家公司已經經營了很長時間。在它的人事體系以及數以百萬計的其他操作方面，科特也有很多實踐進化。作為一個普通股投資者，當你評估公司價值的時候，在某種程度上，你是對實踐進化的結果下註。有些公司就發展了比其它公司更好的進化系統。

舉例來說，比如汽車租賃業務，這等於是汽車行業的科特，因為科特的業務是家具租賃。短期汽車租賃行業中，赫茲租車公司和企業租車公司全都通過實踐進化創建了它們的人事系統、租賃系統、選址系統以及積分獎勵系統，並且這些系統是與眾不同的。這和生物系統就非常相像。換句話說，企業租車公司和赫茲租車公司就像經濟生態體系細分族群中兩個不同但相互之間非常接近的個體。通過實踐進化，它們就像兩種不同的蝴蝶，各自的生態體系全都讓他們生存得很好，並在生態體系之中找到了適合自己的位置。因此通過識別那些實踐進化真正起作用的結果，普通股投資者可以賺很多錢。

在當代資本主義歷史上，一個異常極端的例子就是特百惠公司。為了銷售品質更好的塑料餐具，這家公司發展了一套“破壞心理操縱”的體系。當居迅·戴爾特（Jusin Dart）帶著這個體系來到董事會要求董事通過的時候，有幾個董事辭去了職務，因為他們覺得這個體系很蹩腳，他們不願意讓人察覺是他們批準了它。特百惠有很多“盈利點”，這些盈利點為特百惠公司貢獻了數億美元的利潤，這種狀況持續了幾十年，但這家公司現在正面臨困境，或許出現這種經營績效的起伏也是應該的。

芒格的主旨是，有些人從來沒有發明這個體系，但他們知道這個體系會起作用，就像居迅·戴爾特一樣。盡管這個體系是實踐進化的結果，居迅·戴爾特預測到該體系在相當長的時期內仍將繼續起作用，並且他還預測到有很多人會覺得這個體系非常蹩腳，因此對他敬而遠之。無論如何，居迅·戴爾特決策讓公司賺了很多錢。

所以，芒格認為采取生物學的方式進行推理，可以幫助投資者在投資方面做得更好，這是因為他覺得投資者經常從各個公司身上找到實踐進化的結果，這種結果將為投資者指出賺錢的機會，而這些機會是投資者通過基本的原則或類似的原理不能得到並予以識別的。因此，芒格認為投資者應該采用生物學的思考方式，就像特百惠公司的居迅·戴爾特做的那樣。通過這種方式，投資者可以賺到很多錢。芒格說，如果他們不喜歡科特公司文化的話，他們就不會買了這樣的公司。科特公司文化的形成是一個實踐進化過程。

采用實踐進化來解決棘手的問題，只是所有模型中的一種。芒格認為每個人都能采用。但前提必須掌握所有重大學科的主要思想。在大部分棘手的人類問題中，必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一部分。我們現在的問題是，人們學習的都是單一學科的知識，比如經濟學、機械工程、市場營銷或者投資管理等等，因此人們掌握的模型數量很少，然後無論他們走到那里，他們都試圖以有限的模型來解決他們碰到的所有問題。他們真的不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。

芒格說他的方法就是這麽簡單：把所有重要的模型全部掌握並且像慣例一樣使用這些模型，而不是你剛好接受過訓練的少數幾個模型。他一直都很喜歡一句古老的諺語，“對一個拿著斧頭的人而言，所有的問題在他眼中都是釘子。”這種處理問題的方式是非常愚蠢的。

原創     2017-07-21     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年7月20日

今年以來，我一直在閱讀演化論生物學家理查德·道金斯的系列作品。查理·芒格先生曾經說他在無意中讀到理查德·道金斯的《自私的基因》，讓他如獲至寶。我也深有同感。芒格認為，《自私的基因》是現代達爾文主義集大成之作。如果從來沒有人給你介紹這本書以及這本書包含的思維方式，並且如果你對人類的狀況具有任何知性好奇的話，那麽這就是一本了不起的書。

達爾文主義是人類發現的最重要的理論之一，如果你不了解理查德·道金斯的基本見解，那麽實際上你就不可能恰如其分地理解達爾文主義。實際上，理查德·道金斯並沒有發明什麽見解，只不過在推廣難懂的洞見方面，做得比其他任何人都好。因此，芒格覺得《自私的基因》是一本了不起的書。

達爾文主義並不只是運用於生物學，其進化原理在商業中同樣起作用。在事物功能和結構以及表現和發展方面，生物和商業有相似之處，因此進化領域一些理論可以用於評估公司和行業。一直以來，商業中所有行得通的東西都是通過“實踐演化”的方法發現的。如同進化逐步發展了讓動物得以良好生存的眼睛、翅膀和爪子以及行為方式，人類的企業也通過成敗的篩選演化了它們的行為方式。

所以，我們看到很多東西的運行非常好，但是沒有人會采用從公理中推導幾何定理的方式對他們從頭開始思考。我們總是胡亂應對很多事情，重複那些有用的做法，而回避那些無效的。從長期來看，任何行為都是精巧的實踐進化的結果。

以科特（Cort）公司為例，這家公司已經經營了很長時間。在它的人事體系以及數以百萬計的其他操作方面，科特也有很多實踐進化。作為一個普通股投資者，當你評估公司價值的時候，在某種程度上，你是對實踐進化的結果下註。有些公司就發展了比其它公司更好的進化系統。

舉例來說，比如汽車租賃業務，這等於是汽車行業的科特，因為科特的業務是家具租賃。短期汽車租賃行業中，赫茲租車公司和企業租車公司全都通過實踐進化創建了它們的人事系統、租賃系統、選址系統以及積分獎勵系統，並且這些系統是與眾不同的。這和生物系統就非常相像。換句話說，企業租車公司和赫茲租車公司就像經濟生態體系細分族群中兩個不同但相互之間非常接近的個體。通過實踐進化，它們就像兩種不同的蝴蝶，各自的生態體系全都讓他們生存得很好，並在生態體系之中找到了適合自己的位置。因此通過識別那些實踐進化真正起作用的結果，普通股投資者可以賺很多錢。

在當代資本主義歷史上，一個異常極端的例子就是特百惠公司。為了銷售品質更好的塑料餐具，這家公司發展了一套“破壞心理操縱”的體系。當居迅·戴爾特（Jusin Dart）帶著這個體系來到董事會要求董事通過的時候，有幾個董事辭去了職務，因為他們覺得這個體系很蹩腳，他們不願意讓人察覺是他們批準了它。特百惠有很多“盈利點”，這些盈利點為特百惠公司貢獻了數億美元的利潤，這種狀況持續了幾十年，但這家公司現在正面臨困境，或許出現這種經營績效的起伏也是應該的。

芒格的主旨是，有些人從來沒有發明這個體系，但他們知道這個體系會起作用，就像居迅·戴爾特一樣。盡管這個體系是實踐進化的結果，居迅·戴爾特預測到該體系在相當長的時期內仍將繼續起作用，並且他還預測到有很多人會覺得這個體系非常蹩腳，因此對他敬而遠之。無論如何，居迅·戴爾特決策讓公司賺了很多錢。

所以，芒格認為采取生物學的方式進行推理，可以幫助投資者在投資方面做得更好，這是因為他覺得投資者經常從各個公司身上找到實踐進化的結果，這種結果將為投資者指出賺錢的機會，而這些機會是投資者通過基本的原則或類似的原理不能得到並予以識別的。因此，芒格認為投資者應該采用生物學的思考方式，就像特百惠公司的居迅·戴爾特做的那樣。通過這種方式，投資者可以賺到很多錢。芒格說，如果他們不喜歡科特公司文化的話，他們就不會買了這樣的公司。科特公司文化的形成是一個實踐進化過程。

采用實踐進化來解決棘手的問題，只是所有模型中的一種。芒格認為每個人都能采用。但前提必須掌握所有重大學科的主要思想。在大部分棘手的人類問題中，必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一部分。我們現在的問題是，人們學習的都是單一學科的知識，比如經濟學、機械工程、市場營銷或者投資管理等等，因此人們掌握的模型數量很少，然後無論他們走到那里，他們都試圖以有限的模型來解決他們碰到的所有問題。他們真的不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。

芒格說他的方法就是這麽簡單：把所有重要的模型全部掌握並且像慣例一樣使用這些模型，而不是你剛好接受過訓練的少數幾個模型。他一直都很喜歡一句古老的諺語，“對一個拿著斧頭的人而言，所有的問題在他眼中都是釘子。”這種處理問題的方式是非常愚蠢的。

原創    2017-08-10    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年8月8日

今年6月初的時候，我撰寫了一篇《洞察認知偏差，回歸理性投資》的文章。在那篇文章，我引用弗雷德里克·範海沃貝克的《超額利潤》的14種認知偏差，認為大多數投資者都要糾纏於反射系統所造成的非理性影響，誘使人們出現各種各樣的系統性心理偏差。現在我又覺得意猶未盡，我將引用漢諾·貝克的《逆向投資心理學：引發市場波動的非技術因素分析》，對行為金融學繼續思考，這一次的主題是“投資邏輯向左，但投資行為往往向右”。

1、隨機性

我最近在讀《上帝擲骰子嗎》，這是一本講述關於量子理論故事的書。在量子力學的世界里，隨機性縱橫肆虐。因此哥本哈根解釋派認為，一切都是由表示概率的波函數決定的。但是愛因斯坦堅決不同意哥本哈根解釋：“上帝不會擲骰子！”對此玻爾反駁道：“別去指揮上帝應該怎麽做！”而幾十年後的霍金則如是說：“上帝不但擲骰子，他還把骰子擲到我們看不見的地方去！”

聯想到投資領域，很多時候是由隨機性和偶然的事件決定的。投資者並不願意屈從隨機性，但隨機性卻總是如影隨形。一種投資產品的價格當然要取決於它的內在價值，但在內在價值外還存在隨機性的力量。這種力量就會決定了股票的命運。一個產品被替代、財務醜聞或者經濟危機等等都可能使得公司的業務崩潰，都可能把一項投資引向另一個方向。如果我們參與其中，就不可避免地要接受這個問題，必須習慣於它。

有的人會關註一些模型，但不是每一個模型都建立在內在聯系之上的，也不是每一個法則很多的關聯關系的。很多關聯關系寧可說是偶然發生的，是我們事後給它賦予了一個貌似合理的詮釋，而我們的行為方式正好與此相反。因此我們首先應該考慮一個合理的關聯關系應該是怎樣的，然後去探究這種關系是否表現在數據之中。如果反過來，先在數據中尋找關聯關系，然後再對這種關系進行解釋，那麽就可能被隨機性欺騙的危險。比如，昨夜利率或美股指數的升或降就一定引發今日A股指數同步的漲或跌嗎？答案是，並不一定就呈現出關聯關系。

反其道而行之才是正確的。對於所有的股市關聯，對於指數和股價表面上的同步關系，以及基金、投資和資產管理公司的排名，我們始終要打一個問號：這里是否存在隨機性的影響？總有某個基金、某個資產經理會連續多次跑贏市場，但這並不意味著他就是這個行業的佼佼者。僅僅知道隨機性是否做起作用是不夠的，還必須思考它為什麽會起作用。並且更重要的是思考他在今後是否還會起作用。在這一點上，我們不得不接受也許上帝就是在擲骰子，至少有時是這樣。

2、幸存者偏差

有一種偏差叫“幸存者偏差”，它是一個統計陷阱，它會非常殘酷地在統計中起作用。比如，當統計一個投資類型的業績時，10年中某個地區的基金行業取得5%的利潤。你可能不知道，在這其中有多少基金並沒有在考慮範圍，沒有給這個統計數據貢獻不好的業績。因為它們已經被清除出局了，導致虧損最多的基金沒有包括在內，剩下來的當然都是運營“良好”的基金。根據研究時間的長短，這樣做會對投資價值增值高估0.4%-1%。

同樣的，某種股票指數一般接受的是最大的和最成功的企業，而那些發展不好的企業則會被踢出指數，所以在這樣的一個股票指數中，只反映了成功企業的價值成長，而排除了那些失敗企業的價值成長。如果有人說，在過去20年間某種指數增加了四個百分點，這對整個股票市場運行情況來說並沒有什麽說服力。更沒有意義的是，如果你在20年前購買的幾個當時處於股票指數內的股票，那麽現在你能獲取多少的利潤呢？而當你試圖準備戰勝這個股票指數時，其中的真實性又有多少呢？

某個基金名列第一，並不一定就意味著這個基金有多好。相反，這有可能意味著這個基金在下一年度不再占據第一，因為第一的位置，只是一個正面的異常情況，緊跟著就會回歸到令人悲傷的平均值，也就是“均值回歸”。這個論點普遍適用於上一年度某種投資產品超過平均值的情況。這並不是超過平均水平的能力的證明，而可能純粹是一種偶然取得的頂尖成績。這就是說，我們最好不要去信任排行榜的獲勝者，因為在下一年度他令人失望的概率是相當高的。這其實是涉及了“小數定律”的問題。某個基金連續三年戰勝市場，總不會是偶然的吧？但它很可能就是偶然的。從統計學的角度來看，要得出隱藏在背後的推論，3年的時間顯然太短了。按照大數定律，我們賦予排行榜太大的意義了。隨機抽樣的範圍越大，就越接近於理論上正確的結果，反之則反是。

3、證實偏差

證實偏差也就是“確認偏誤”，或者也可以叫做“先入之見陷阱”。我們看到和註意到的東西取決於我們原有的信息和先入之見，它們會影響我們對信息的判斷，使得我們有傾向性地詮釋。如果所涉及的信息越不準確，那麽傾向性也越強。甚至使得同樣的信息得到完全不同的詮釋。有人就利用這種證實偏差，預測一件事，並且盡可能地運用模糊不清的表述以吸引公眾，使自己成為具有預測能力的人。

在股市，預測更是這樣，對於預測的表述越不準確，他們就越有可能成為現實，人們事後賦予空洞的預測以現實的解釋。比如，有人預測在世界某某地方會發生嚴重的金融危機。這是一個不管怎樣，總能成為現實的預測。又比如，有人預測未來股票將上漲20%或下跌30%，但沒有說是在什麽期間。事後股票如果真的漲了或跌了，人們就會覺得他的預測很準確。

近幾年來，市場似乎很流行一些所謂的“魔咒”，比如，某某大會召開了股市就會大跌，某某券商開會了股市也會大跌。這種說法就像歐洲的一個傳說，據說，某一年白鶴最多的時候，新出生的孩子也越多。白鶴顯然不會帶來孩子，這是肯定的，但證實偏差會使得我們相信這類關聯關系，而不加以深究，這其實就是“偽相關”。

新出生的孩子當然不是因為白鶴最多時來到這個世界的。但如果涉及其他假說、貨幣、股價、經濟增長、利率或其他國民經濟變量之間的關聯關系，那就複雜多了。一旦這些關聯模糊了，證實偏差就會起作用。一種現象越多地適合其他的假說，那它就越不能作為這種自己期望的假說的證明，專家將此稱它為“虛假診斷”。就像對上述的“魔咒”的判斷。人們自以為做出了一個正確的診斷，實際上是錯過了對一種現象或者說一種關系提供另外一種解釋的可能性。

統計和統計學、數據和圖表都是有價值的和很有幫助的工具，但它們對其一竅不通的使用者手中就會變成錯誤的航標。統計的事實不是從上少數幾個數據點推斷出來的，必須依據長期數據，這樣才能排除偶然性的影響。但是，許多人往往會高估零星數據的說服力。這同樣也是小數定律謬誤。要解決這個問題，可以通過一個盡可能長的時間序列進行分析判斷，就能夠將註意力集中在被長期證明的關聯關系上。

4、沈沒成本

丹尼爾·卡尼曼的前景理論有三個基本原理：①處於收益狀態時，大多數人喜歡規避風險；②處於損失狀態時，大多數人願意承受風險；③大多數人對損失比對收益更敏感，損失所帶來的痛苦要雙倍於獲利帶來的喜悅。

有一種效應叫做沈沒成本效應。沈沒成本指由於過去的決策已經發生了的，而不能由現在或將來的任何決策改變的成本。人們在決定是否去做一件事情時，不僅是看這件事對自己有沒有好處，而且也看過去是不是已經在這件事情上有過投入。這些已經發生不可收回的支出，如時間、金錢、精力等就稱為“沈沒成本”。

這個沈沒成本還可以被譯為“不讓任何東西荒廢的謬誤”。這就是說，我們錯上加錯，只是因為想避免損失，因為不願承認自己犯了錯，只要繼續堅持原有的計劃，就會讓自己產生幻覺，覺得沒有做什麽錯誤的事。這種謬誤十分有害。如果投資者已經知道，某個項目絕對不會有成功的機會，那麽就應該立即終止，不管到目前為止投資了什麽。但是，因為“不讓任何東西荒廢的謬誤”，使得人們繼續投資。

灰色資本市場的欺騙者們常常會利用人們損失憎惡以及由此產生“不讓任何東西荒廢的謬誤”，誘導人們繼續參與，並美其名為“增持”。面對這種情況，投資者需要問的唯一正確的問題是，如果你現在沒有擁有這家公司的股票，你也會購買它的股票嗎？如果你對這個問題的答案是否定的話，那麽你就不應該染指此事，並且你還應該把你還擁有的股票也賣掉。你不應該擁有這樣一只你如果沒有就不會購買的股票。

人們持有虧損的股票，是因為他們期望未來這些股票能夠擊敗獲利的股票。根據這個觀點，現在下跌的股票在將來的某一天肯定會重新上升，而現在上漲的股票會重新回落到股市現實的地面上。打個比方，如果你投資的是一些船，準備駕駛這些船到達彼岸，但在這些船到達彼岸之前，你放棄了那些被證明適於航行的船只，而把希望寄托在修複那些漏水的破船上。沒有一個水手會這麽做，但投資者卻會這麽做。研究顯示，對於損失的恐懼使得我們賣掉盈利的股票而保留了虧損的股票，這種交易行為大約使我們損失了4.4%的利潤，這就是我們為損失憎惡所付出的代價。

5、控制幻覺

有控制幻覺的人都傾向於高估自己控制和把握市場的能力，或者過分相信自己過去成功的經驗。並且越覺得自己才華出眾，就可能越輕率。表現在股市上，相信自己能夠預測股票價格，盡管投資業績具有偶然性，但還是假定股價的劇烈波動完全是受偶然因素的影響。這種由偶然性獲得的利潤對我們起了很大的作用，由此就可能產生了一種錯覺，認為自己擁有預測股市價格的獨特能力。

這種偏差又被稱為“自利性偏差”。將成功歸因於擁有卓越的能力，而失敗則是自己運氣不好、偶然因素以及外部條件。在這種情況下，註定會不斷重複錯誤，因為並沒有從失敗中吸取任何教訓。之所以不能從失敗中學到什麽，是因為沒有把失敗歸咎於自己的能力，而是歸咎於偶然因素，成功在我，失敗在天，可以不負什麽責任，而是認為下次會更順利。

有一篇題為《股市交易損害你的福祉》的文章，其研究的結論是，投資者買賣的越多，他們損失的錢也越多。為了證明這個結論，作者抽取了某個折扣交易商的全部客戶，共66000個家庭的數據，對他們六年間的交易習慣和利潤進行了評估。結果發現，有的家庭幾乎不進行股票交易，他們買賣的次數很少，遵循的是所謂的“買入並持有策略”。另外一些家庭則相反，他們不斷的買入和賣出股票。結果是，買入並持有股票的家庭，收獲18.5%的年收益，而把股票賣來賣去的家庭只獲得11.4%的年收益。這就是說，投資者股票的價值增值不足以彌補交易股票所產生的成本，頻繁交易損害了他們的資產。

之所以這麽做，是因為他們覺得自己能夠掌控市場，知道股票會去何方，他們就會頻繁地交易股票，因為他們知道該做什麽不該做什麽，並且相信自己能夠跑贏市場，於是就顯示了過度樂觀的傾向：我的投資決策將幫助我取得比市場好的業績。但是，大多數人真的能夠戰勝市場嗎？答案往往卻是否定的。

6、事後偏見

事後偏見是指人們往往傾向於利用事件發生之後的結果去理解事件發生的原因及過程。“事後諸葛亮”就是指這一現象。人們往往會忽視事後理解的天然優勢，而進一步貶低事前決策的複雜性與難度。事後偏見普遍存在，這一錯覺思維使人們傾向於高估自身的能力，而低估他人的能力。

事後偏見可以用這樣的一個句子表述：“我早就料到會是這樣”。在事後，我們認為自己知道了這個故事會以怎樣的結局而告終，但這不是因為我們有多麽高超的預見能力，而是因為我們知道了結局。“股價下跌了？我就知道肯定會是這樣的。”如果我們知道了某個事件的結果，自然就會高估預測這種結局的能力。

事後偏見使我們很難去學習什麽。如果在事後我們覺得所有事情都是不可避免的，因為在連貫秩序中，他們是那麽有邏輯，那麽具有強制性。如果我們事後相信，自己可以預料到它會發生，那麽我們就會高估自己的預測和有準備地抗禦這類事件的能力。也就是說，我們相信我們有一雙明亮的眼睛，能夠在正確的時點上投資。畢竟我們預見了股價會下跌，預見了金融危機會發生，正如同我們預見了股價會重新上升一樣，這一切都符合邏輯。

但是，實際情況並不像事後偏見所展示的那樣。很多研究報告表明，對事後偏見的警示是沒有用的，稍有幫助的辦法是請參與者有意識地尋找證據，說明為什麽某個事件也有可能不同於他描述的場景，而以另外的方式發展。這種辦法能夠稍稍減輕事後評價。今後，如果有人說他能夠預料到很多事情，比如，“我早就料到會是這樣”，那麽你就可以問他，“那麽你究竟賺了多少？”通常情況下談話就會到此結束，當然這樣問會顯得有些無禮。

事後偏見最重要的是，幾乎能夠造成資產組合的毀滅性損失。由於我們相信能夠戰勝市場，相信我們能夠了解什麽是有潛力的股票，並且知道什麽時候應該買入或者賣出，而這正是股市崩潰所需要的種種材料。對此，我們最好不要輕視。

原創     2017-08-19    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年8月17日

最近“灰犀牛”這個詞很火。這個詞是美國經濟學家米歇爾·渥克在2013年1月達沃斯全球論壇上首次提出，而在她的《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書中呈現出來的。灰犀牛生長於非洲草原，其體型笨重、反應遲緩。當你能看見它在遠處時，可能毫不在意，而它一旦向你狂奔而來時，會讓你猝不及防，直接把你撲倒在地。它並不神秘，卻更危險。

渥克將灰犀牛比喻為大概率且影響巨大的潛在危機。相對於黑天鵝事件的難以預見性和偶發性，灰犀牛事件不是隨機突發事件，而是在一系列警示信號和跡象之後出現的大概率事件。比如，2008年美國房地產泡沫集中爆發以及在此之前的諸多泡沫破裂。如果黑天鵝是小概率而影響巨大的事件, 那麽灰犀牛則是大概率且影響巨大的潛在危機。它在爆發前已有跡象顯現，但卻被人忽視。

柯達就是被灰犀牛撞倒的典型案例。柯達曾占據全球2/3的市場份額，幾乎是攝影的代名詞，地位相當於今天的蘋果或谷歌。1990年代中期，柯達發明了世界上第一個數碼技術，但卻始終不相信數碼技術會替代傳統膠卷。2000年底，膠卷需求出現停滯，柯達傳統業務的收入也出現萎縮，與此同時數碼相機卻日漸得到普及。到它終於開始正視危機時，卻已經來不及了，最終只好申請破產保護。

當我們把“灰犀牛”概念引入投資領域時，發現在投資領域里，灰犀牛同樣頻繁地出現，給投資者造成了巨大損失。

2017年3月24日，輝山乳業（6863.HK）突然跳水，半小時內暴跌了90%，抹去了300多億市值。輝山乳業暴跌前沒有一點跡象嗎？若如此，那就是黑天鵝事件，但它顯然不是。這是一起典型的灰犀牛事件。輝山乳業是一家在香港上市的公司，被稱為中國乳業第一股。按照輝山乳業的說法，它擁有國內最大的苜蓿草生產基地，2014財年收割了14萬噸的苜蓿草，每噸的成本只有92美元，比進口價格的1/4還少。對此渾水強烈質疑，先後發表兩份報告。

在第一份報告中，渾水質疑輝山長期從第三方購買大量苜蓿，卻謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足。經過長達數月的明察暗訪之後，渾水發現輝山其實一直從一家名為Anderson Hay & Grain的公司大量進口苜蓿草。這里就有個問題，既然苜蓿草是進口的，那麽如何遠超同行業利潤？渾水的答案是，輝山存在財務欺詐行為，利潤造假。按照渾水的說法，輝山乳業通過虛增牧場的資本支出，從而將高額的運營支出移出利潤表，涉及金額高達9至16億人民幣。

在第二份報告中，渾水直指三個問題：①輝山的乳牛單產故事是虛假的；②輝山的銷售額因產品售價提升而有所增加純屬造假；③輝山聲稱其原奶平均售價高於市場整體平均售價是造假等。輝山對此皆予以回擊。此後數月，輝山表面上一路平穩，而深層里卻不斷發酵，最終大爆發。有意思的是，連渾水公司的Carson Block也表示意外，“我絕對沒有預計到會發生這種情況，我們首次發布報告後，這支股票數月來走勢平穩，（今天）沒有任何苗頭就暴跌，我是第一次見到。”

如果說黑天鵝事件是我們無法預知的事件，那麽灰犀牛事件就是我們本來應該看到但卻沒看到的危險，或者是我們有意忽視了的危險。渾水兩次的報告顯然為其投資者所知，其巨大危險的整體輪廓就擺在投資者面前，讓投資者無法忽視，但許多投資者就是忽視了。其表面原因可能是覺得公司已經出來澄清解釋了，大概已經安然無恙了，於是就心安理得地繼續持有或者買進。但是，廚房里的蟑螂絕對不可能只有一只。

而深層的原因則是屬於行為金融學的問題。金融體制的設置助長了一種行為的滋生：一片大好時樂觀，極端局面時恐懼。總是高估積極事件的可能性，而低估無視消極事件的可能性。行為金融學已經一再證明，很多錯誤的偏差會阻礙我們保護自己最大的利益。無法應對灰犀牛事件來自錯誤的思想和偏差：

■樂觀偏見，認為樂觀主義能夠戰勝一切，特別是，高估自己在專業領域取得成功的可能性，而低估各種消極事件的可能性。

■共識偏見，大多數人傾向於思考同一些事情，形成所謂的一致性，但是在投資領域能夠賺到錢的一般都是非共識的想法。

■集體思維，狹隘的群體有一種強烈的傾向，對其期待視域之外的任何危機信號都會視而不見、聽而不聞，這種思維相當隱蔽。

■實證傾向性，共同相信同一件事，與公眾保持步調一致，無論其想法是對還是錯，於是就不太可能去接受其他的可能性。

■源頭效應，傾向於重視專家的意見，並且不加追問質疑和思考就直接采納專家建議的行為，扭曲了對信息的接受態度和應對方式。

■逆反效應，在聽到與自己想法相左的觀點時，會堅定自己的立場，並且會更加牢固地堅持自己的固有想法。

■易得傾向，在處理最先躍入頭腦中的事例時，那些能讓我們覺得自己無限強大的事例會左右我們決定的傾向。

此外，還有拒絕（低估可能的損失）、理想化（認為不可能發生在我身上）、自我膨脹（認為自己有足夠能力阻止危機發生）、推卸責任（把責任推到他人或公司身上）、自以為是（降低可能性）、盲目（想象損失會很有限）等等，這些都是走向愚昧的自我保護機制。

當所有這些認知上的傾向性和自我保護機制合而為一時，就把會我們同預言的關系和應對潛力危機的能力，變得更加複雜了。他們有機會逃離危險，但他們就是不相信事情真的會變化，變得無可往回。他們都擁有太多，不想輕易放棄，否則損失太慘重。他們都經歷過風雨，而且堅信這一次他們仍然能夠挺過來，能夠化險為夷。這種任性的執念是非常危險的。

灰犀牛是高概率的事件，但是高概率的風險同樣也會給投資者造成很大的損失。因此未雨綢繆就非常重要，這其中也包括防範認知偏差和克服錯誤思想。渥克的灰犀牛思維教給我們的，就是應對忽略最明顯的事實。對於這樣的事實，越早著手，就越容易解決問題，而且成本越小。

原創      2017-09-02     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資
2017年9月1日

1934年，華爾街教父本傑明·格雷厄姆在黑暗中點燃起價值投資這盞光芒四射的明燈。從那以後，這盞明燈經過無數先賢和智者的傳承，一直延襲至今，從未間斷。這種情景猶如《傳燈》歌詞中所寫的那樣：“黑暗中的一個人，誰來燃起一盞燈。洗我前塵，快我平生，永不見黃昏。點起千燈萬燈，點燈的人，要把燈火傳給人。”於是，格雷厄姆的追隨者不遺余力地燈火相傳。

巴菲特是最優秀的傳燈人，雖然他沒有寫書，但是從1955年起一直到現在，他每年都撰寫一份致股東信。這些信往往洋洋灑灑上萬言，淺顯易懂，風趣幽默，充滿了真知灼見，成為價值投資最好的教材。他的搭檔查理·芒格先生雖然也沒有寫書，但是有人卻將他歷年來在股東大會上的問答以及各種場合中的演講匯集起來出版，也成為最好的書。他們都是首屈一指的優秀的傳燈人。

並不只是巴菲特和芒格這麽做，在“格雷厄姆-多德部落”的那些卓越的投資者，他們同樣也這麽做，誓做格雷厄姆的傳燈人。於是就有了霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》、塞思·卡拉曼的《安全邊際》、彼得·林奇的《戰勝華爾街》和《彼得·林奇的成功投資》、羅伊·紐伯格的《忠告》、約翰·聶夫的《約翰·聶夫的成功投資》、羅伯特·哈格斯特朗的《巴菲特之道》、亞當·斯密斯的《超級金錢》和《金錢遊戲》、查爾斯·艾里斯的《贏得“輸家的遊戲”》、莫尼什·帕伯萊的《憨奪型投資者》、喬爾·格林布拉特的《股市天才》和《股市穩賺》、帕特·多爾西的《巴菲特的護城河》和《股市真規則》、提摩西·維克的《不戰而勝價值投資法》、托馬斯·奧的《價值的魔法》、安東尼·波頓的《安東尼·波頓教你選股》、克里斯托弗·布朗的《投資的頭號法則》和詹姆斯·蒙蒂爾的《價值投資》等等。數不勝數，匯聚成為投資史上的一道奇觀。

他們中絕大多數人不但投資做得好，書也寫得好。他們的左右腦都很好用。左腦擅長數學和組織，右腦則能夠發揮想像力。不過並非所有的人左右腦都很好用。左腦很發達的人，寫起東西來可能一文不值，無法創造性地看待問題。右腦很發達的人，則可能很討厭數學和邏輯。而傑出投資者的左右腦一定會同時發揮作用，於是他們就成為了商業世界里最好的寫作者。對沖基金管理人馬克·塞勒爾曾經這樣說，“如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，盡管他們心算就能得出債券或者期權的價格。”

當價值投資這個秘密在流傳了五十年之後，價值投資這盞明燈也在中國開始點亮，照耀者投資者的前程。二十一年前，最早把這盞明燈傳播到中國的是孫滌教授。那時，他就在“上證報”的專欄上推介巴菲特等人的證券投資實踐及其背後的理念。隨後楊天南、楊寶忠等人接過那盞明燈繼續傳承接力。於是就有了楊天南的《一個投資家的二十年》、但斌的《時間的玫瑰》、梁軍儒的《讓時間為你積累財富》、李馳的《中國式價值投資》、孫旭東的《價值投資，從看懂財報開始》、邱國鷺的《投資中最簡單的事》、劉哲的《超額收益》、鄒誌峰的《價值投資路線圖》和任俊傑的《穿過迷霧》等等。最值得一提的是劉建位。他從1999年起專註價值投資研究，著有《巴菲特股票投資策略》、《巴菲特如何選擇超級明星股》和《跟大師學投資》等等，是出版研究巴菲特的書籍最多的傳燈人。

還有許許多多投資者，雖然他們沒有寫書出版，但只要他們撰寫文章或宣講價值投資理念，他們也是傳燈人。所以，我們都是傳燈人。價值投資這盞明燈，就是這樣以星星之火燎原之勢在蒼茫中黑暗里照亮了中國投資者。我們都知道價值投資很難蔚然成風，因為這與人性有關。但哪怕其中只有少數的人能夠從這盞明燈中獲得了光芒，那麽也是十分值得了。

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原創     2017-08-31    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——在中巴價值投資研習社上的分享

2017年8月30日   

今天剛好是巴菲特的生日，首先讓我們為他老人家祝福，祝他健康長壽，生日快樂！其次我要感謝大家對我的新書《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實我也只是一位普通的投資者，只是因為十幾年來有幸地讀到了許多價值投資的經典之作，然後有所思又有所得，最終才有了這本書。在某種程度上說，這也算是一種機緣巧合。因為我假如沒有讀到這些經典之作，或者對價值投資的哲學不感興趣的話，那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上，也不可能有這樣的一本書。

這本書現在出版了，可能正當其時。但是在十年前，很少有人談論價值投資。在一個投機肆無忌憚的年代，談論價值投資是一件十分可笑的事情，因此總是有人說，價值投資不適合中國，他們最大的理由是A股股票沒有投資的價值。實際上，說這種話的人對價值投資的原理並不清楚。並且，他們對於所謂的“價值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已，比如以市盈率或市凈率來確認所謂的“價值”。但是，對於“價值”的理解絕對不會那麽簡單。如果真的那麽簡單了，那麽投資也將變得非常簡單，但這顯然是不可能的事。

因此，我在2009年6月發表了一篇題為《我只在“大象”出現時才射擊》的文章，這篇文章還有一個副標題“從估值的意義談起”。應該說，這個副標題才是這篇文章的中心。所謂的“價值”就是由企業生命周期中預期產生的凈現金流經過合適貼現率的貼現而得到的。其中的凈現金流指的是可以分配給股東的股息。也就是說，從企業的某一時期到未來將產生的“利息”，也就是現金流，以合適的貼現率進行貼現，就能夠得出企業大概的價值。關於這個過程的估算，在《股市真規則》和《憨奪型投資者》等經典著作中都有一番演示。現在早已開發出這樣估值的軟件，要是計算起來就更容易了。

這種未來現金流折現法表示的是一家企業的經濟價值，對於估算一家優秀的公司或卓越的公司很有用，但是如果對於一家頻臨破產需要重組的公司卻幾乎沒用。我們都知道，巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖。但是，格雷厄姆所要投資的公司卻是股價低於每股有形資產凈值的三分之二或者是低於每股流動資產凈值的三分之二。這樣的公司看起來怎麽都像陷入經營的困境之中，不過格雷厄姆卻認為它們很有“價值”。

由於格雷厄姆青睞這樣困境的投資，因此他無需向他的學生討論優秀公司或卓越公司的問題，於是查理·芒格對此極為驚訝。當這種方法傳承到巴菲特的手上時，就成為著名的“揀煙蒂”投資。揀煙蒂是一個比喻，丟在地上的煙蒂還有一小節，揀起來還可以吸一兩口，這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法後來在格雷厄姆的另一個學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下，最終脫離並擯棄了這種投資方法。

前幾年，有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書，那是一本非正式出版物，不過翻譯得還算流暢。那時我也買了一本，售價不菲。這本書讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀後，也曾經進行了嘗試，結果失敗了。當時認為施洛斯或許很適合普通投資者，後來感覺其實也非常難，並且很不容易。

施洛斯的基本方法就是，買進一籃子經營陷入困境的公司股票，因為不能確定哪一家公司最終能夠走出困境，因此他需要買進更多股票，最多時達到100個以上。可以說，那就是典型的分散投資了。但是這種的分散來源他的投資策略所致。公司的破產並購和重組，確實是市場的永恒主題，但是我覺得對於普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性，你根本不知道它成功的概率有多少。當然，如果你覺得確實有很大的確定性，不妨可以試試。

這種方法到了馬丁·惠特曼、傑里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上，又淋漓盡致地演進為“禿鷲投資”。禿鷲也是一個比喻，禿鷲以腐肉為生，可以凈化環境。禿鷲投資就是專門從事破產並購重組的業務。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同。沃爾特·施洛斯並不參與並購重組的具體活動，他更像是等待運氣的垂青，而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司，直接對其進行改造。這樣的改造可能要歷時幾年時間，直至公司在走出困境正常經營之後，他們才賣出手中的股票。

現在我認為，無論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼，抑或是傑里米·格蘭桑，他們的方法都不是很適合普通的投資者。能夠適合普通投資者的應該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”。巴式投資來源於菲利普·費雪。菲利普·費雪被譽為“成長股投資之父”。本傑明·格雷厄姆說來也真有趣，在他的投資生涯中，當他使用自己的方法投資時，他似乎並沒有賺到大錢，而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長股”——蓋可保險。查理·芒格後來談到這件事的時候，曾經說，當格雷厄姆津津樂道投資蓋可保險時，卻沒有意識到自己的“盲點”。這真是一件奇怪的事。

當然，巴菲特和芒格最反對區分價值股和成長股。因為在巴菲特看來，投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以價值投資這個詞就是多余的。由此引申出去，那就是，有成長才有價值，沒有成長也無所謂價值，成長就隱含在價值中。而在芒格看來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為你已經明智的作出決定，美好的前景是如此確定以至於你仍然得到比你支付的價格更多的價值，即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的話，那是因為你得到的價值比你支付的價格多，但這仍然是價值投資。

由於好公司總是那麽稀缺，因此一旦出現吸引人的價格，就應當全力以赴，集中投資，而不能像芒格所說的買眼藥水。之所以采用集中投資，也是因為投資策略所致。普通投資者對“好公司”的辨別可能有困難，但是如果選擇行業“第一”或“最大”或區域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國第一甚至全球第一，或者全國最大甚至全球最大，或者區域性壟斷，這樣的公司本身就有一種其他公司無法比擬的競爭優勢。一旦公司成為行業第一或最大或區域性壟斷，那麽形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的。

如何衡量一只股票有價值或無價值，價值寬闊或狹窄？能夠估算當然很好，但是如果沒辦法估算也不必沮喪。畢竟估值只占判斷整個公司質地是否優良一個組成部分。據說，芒格從未看到巴菲特手持計算器進行估值。巴菲特也說過，如果讓他和芒格對一家公司進行估值的話，那麽估算出來的結果一定不會相同。之所以產生這樣的原因，就在於估值其實是很主觀的一件事。由於對同一家公司理解的不同，其得出結論也不可能相同。正因為如此，才會導致有的人判定其估值合理，而有人則判定其估值偏高的現象。

難道就沒有一個大致統一的衡量標準嗎？還是有的。那就是以常識進行判斷。這個所謂的“常識”往往以比喻的方式進行，比如，看一個人的胖或者瘦，並不需要去稱一下體重才知道；又比如，一輛汽車能否通過這個橋梁，並不需要將汽車過磅一下才知道。估值也一樣，A公司全年凈利潤12億，而其整個市值只有200億，B公司全年凈利潤5億，而其整個市值高達700億。雖然A公司過去五年複合增長僅為8%，而B公司過去五年複合增長為22%，那麽你認為哪一家更具投資價值？當然，這只是表面判斷，還需要進行深度研究，但僅僅是表面的判斷，也能分出高下。

這個例子其中蘊含的意義在於，雖然A公司目前市值較低，但是它的增長率未來每年即使提高一個百分點，那麽其投資價值也將可以得到增強。而B公司因為市值很高，與之相匹配的增長率也必定很高，如果它的增長率未來每年即使僅下降一個百分點，那麽其投資價值也將可能不斷減損。同樣是增長，一個向上的增長與一個“向下”的增長帶來的投資結果卻可能迥然不同。這樣看來，成長確實就蘊含在價值之中。

當然，任何一個行業或者一家公司都有自己的周期性，只是其周期性或強或弱罷了。即使是偉大公司或卓越公司也無法避免。如果反應在股票的價格上，那麽短期內可能出現劇烈的波動，但在長期的視野下則一定能夠表現出公司經營的結果。這就是短期無效而長期有效的意思。優秀的公司總是鳳毛麟角，那麽選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是投資之精髓。

在A股，長期投資這樣的優秀公司，獲得了高於平均收益的股票並不少。除了耳熟能詳的明星股外，還有很多，比如偉星新材，區域性壟斷，上市之初凈利潤0.97億，7年後上升至6.7億，複合增長21.63%，與此同時，股價複權後複合增長也達到22%以上。新和成，全國第一，上市之初凈利潤0.76億，13年後上升至12.03億，複合增長23.66%，與此同時，股價複權後複合增長超過26%。愛爾眼科，全球最大，上市之初凈利潤0.97億，8年後上升至5.57億，複合增長24.41%，與此同時，股價複權後複合增長也超過26%。由此可見，長期投資優秀公司，確實大有所為，可以獲得了良好的收益。並且，像上述的這些公司至今尚未停止增長的腳步。不知那些總是說A股沒有投資價值的人當做何想。

巴菲特說過，自從《證券分析》出版後，投資價值這個秘密已經流傳了50年，於今已經超過了80年。投資價值這個策略可謂歷久而彌新，經得起時間的考驗。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈，照亮了投資者的前程。而我的這本新書不過是一個小小的實踐而已。對於價值投資者，我無需建議什麽，因為他們都知道怎麽做；對於非價值投資者，即使建議了也沒有多大的用處，因為他們對這個策略沒興趣。因此對於這本新書，不要寄予厚望。如果這本新書能夠帶給你一些額外的驚喜，對你有所幫助，那麽我將十分愉悅。但是，如果你無法從中得到一些所謂的“真知灼見”，那麽請你諒解，我向你致歉，因為我的水平真的有限。

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原創     2017-08-30     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2、關於投資實踐的問題

所有的價值投資的理念在實踐中最終必然要反映在構建的組合上。羅伯特·哈格斯特朗曾經以《沃倫·巴菲特的投資組合》整整一本書來討論這個問題。這個投資組合也就是集中投資被概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是精髓所在。

當一個投資者在構建一個組合時，必須考慮對買進的標的進行詳盡的分析、本金的安全和滿意回報有保證的操作。如果不符合這一標準，那麽就是投機。這樣就將投資與投機徹底分離開來。在此，投機是中性詞，你可以采用投機的方法，但卻不是我所要談的話題。在這個組合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投資策略出發為考量。

詳盡的分析指的是對投資標的進行包括財務分析、公司前景分析和競爭力分析等等。本金的安全則涉及到安全邊際的問題。市盈率或市凈率倍數可以拿來衡量標的的安全度，但那只是相對估值。投資不會那麽簡單。還有絕對估值，那就是未來現金流折現法等等的估值。不過這些估值都屬於“定量”。更重要的在於“定性”。對於價值投資者而言，股價波動不是風險，風險來自於公司。安全邊際可以是質地而不是價格。如果我們能夠確定一家公司未來10年內每年都以15%的比率增長，那麽這就構成了安全邊際。我們可以支付高一點的價格，但如果以很高的市盈率倍數買進，那麽錯誤的代價我們可能支付不起。如果是那樣投資的話，那麽就有可能變成了“玫瑰的刺”。

如果你是獨立思考的，那麽你的投資標的很難與他人雷同。我認為如果雷同度達到40%以上，就很難說他是經過了自己獨立思考的。有意思的是，今年以來，幾乎是一夜之間“價值投資”遍地花開，好像價值投資真的都蔚然成風了。對此，我絕對難以置信。要知道，即使在美國，價值投資也從未蔚然成風過。假如巴菲特知道了價值投資竟然在A股蔚然成風了，不知他當該做何想。這種所謂的“報團取暖”的“價值投資”，很難說就是真正的價值投資。

至於滿意的回報問題，對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不是短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

3、關註超級明星企業或偉大企業的問題

價值投資者最青睞超級明星企業或偉大企業。這種通常具有三種基本的商業模式：

①能夠提供某種特別的商品，比如像可口可樂、箭牌口香糖一類的企業。當我們想要滿足我們自己某種需求時，我們就自然聯想到他們的產品。由於這一類型的企業已經形成品牌效應，在消費者的心目中占據重要的一席之地，因此他們根本不必改變自己的產品。他們可以持續地進行優勢競爭，他們一邊可以自主提價，一邊又可以銷售更多的產品。

②能夠提供某種特別的服務，比如像美國運通、富國銀行一類的企業。這種企業盈利模式簡單易懂，他們既無需花費大量資金重新設計產品，也無需建造廠房和存儲倉庫。只要他們服務周到，深得人心，獲得良好的口碑，就可以比銷售一般產品的企業獲得更多的利潤。不過，這類企業是以整個機構來樹立服務品牌的，它不是以單個服務人員為主。因此，如果企業的頂尖人物帶著他的高端客戶跳槽時，便要註意了。

③公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一體，比如像沃爾瑪、內布拉斯加家具超市、波仙珠寶店一類的企業。這類企業既是低成本的賣家，也是低成本的買家。他們的大宗交易可以創造豐厚的利潤，薄利多銷所增加的收益遠遠高於單價折扣所承受的損失。因此他們的利潤一邊可以高於競爭對手，一邊又可以為消費者提供價格公道的產品或服務需要。

超級明星般的企業一般利潤穩定，沒有負債或極少負債，又因為無需頻繁更新產品，就不必在研發方面下大本錢，也不必更新廠房設備，所以企業的現金流充沛，可以用之於企業業務發展或回購股票。由於這些企業具有令人難以置信的長期經濟優勢，因此它們幾乎不可能瀕臨破產邊緣。如果過度積極型的投資者把這樣的股票價格壓得很低，那麽買進這樣的股票後虧損的風險就很小。股價越低，意味著潛在的上漲空間也越大。在低位持有的時間越久，從這些低估企業獲利的時間也越長。一旦市場認可了這些企業即將到來的美好前景，隨之而來的就是巨額財富。這種風險最小化而未來收益最大化的投資方法，更符合投資哲學與邏輯。

當然，最好還要加上查理·芒格的觀點。他曾經這樣說，如果要投資一家超級明星企業或偉大企業，那麽就必須審視其是否可以經受得住管理失誤的打擊。最好的情況是經營偉大企業的是一名偉大的經理。至於說連“傻瓜”都可以經營的偉大企業，這種情況可能幾乎不會存在。

不過，尋找這樣的企業從來都不容易。因為這樣的企業往往可能只有在事後才知道哪個公司是偉大的。彼得·林奇很早就有這樣的論斷，“偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍，那麽我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。”

4、關於投資修行或修養問題

我一直以為，價值投資與基因有關。我贊同塞思·卡拉曼的說法，他曾經說，絕大多數果蠅都是向光的，只有極少數的果蠅不向光。向光的果蠅都容易去撲火，不向光的果蠅則不會去撲火。價值投資者就是不向光的果蠅。然而，一旦成為價值投資者，那麽就意味著必須進行大量的艱苦的工作。其中超量的閱讀就可能讓一般人望而生畏。因此，沒有一個“使命”感和興趣感，基本上無法達成。

投資似乎很簡單，但比看上去要難。它確實需要具備一些良好的品質，就像彼得·林奇所說的，這些品質包括了耐心、自立、判斷力、容忍痛苦、開放的胸襟、超脫、毅力、謙遜、靈活、願意獨立研究、願意承認錯誤、超脫恐慌等等，這其中那一項都不容易。不排除有人或許無需努力，天生就具備這些品質。但我感覺，即使像彼得·林奇那樣的專業投資者恐怕也未必就能夠達到他自己設定的理想標準。

同時，一個訓練有素的投資者顯然還需要大量的關於企業分析的基本知識。他應該十分清楚，影響一家企業經濟特許權的優勢和持久性的有兩個主要因素，一是其產業結構，價值投資者應該尋找出一家能夠表現出高收益的行業。一是在行業內的特定企業不受其他企業的影響，並持久創造資本收益率的能力。對於許多投資者而言，這又是一件無比艱難的事情。

上面說過，成功投資需要學習並依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這些都必須學習。除此之外，那些看起來毫無關系的學科如物理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，更要學習。只有掌握了更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能形成個人競爭力，從而達到自我進化。這就是投資修行或修養。

在此我強調一下格柵思維。這是查理·芒格先生最推崇的一種思維，他一生探尋智慧，其中最重要的就是格柵思維。他一直期望能將格柵思維推而廣之，傳播給有思想的投資者。格柵思維就是多學科思維。芒格認為，我們必須掌握所有重大學科的主要思想，在大部分棘手的人類問題中，我們必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一個部分。因為人們掌握的模型數量很少，所以他們無論走到那里，都試圖以非常有限的模型來解決他們碰到的所有問題，他們不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。如果你有一個跨學科的思維體系，那麽你就像一個清道夫，博采多本書的精華融入到你的內部思維體系之中。這樣的話，你就不會指著某一本書說，“這本書包含了所有的真理”。格柵思維的重要性就是如此。

就我個人而言，我對這些理論格外傾心。或許因為過於傾心了，雪球上甚至有人稱我是“投資理論家”或“投資思想家”，對此我應該無上榮光。李路先生曾說，價值投資者本來就應該是研究員或者記者。實際上，我一直以為我們掌握的理論不是太多而是太少。許多人之所以感覺“知易而行難”，在兩者之間無法統一，可能就是因為沒有擁有一套全面的理論去堅持，缺乏”理論“的體驗。

四、結束語

《在蒼茫中傳燈》可以說是集我十年對價值投資之思考。由於前後的時間跨度較大，可能在某些地方會出現自我矛盾的現象，這需要讀者仔細鑒別。由於我的水平有限，在書中難免會出現許多謬誤，這同樣需要讀者批評指正。這些年來，連我自己都感覺得到我繼續在自我進化之中，因此十年前的有些東西可能在今日就有所不適了。

順便說一下，在“附錄一”里，收集了從2008年至2015年每年的投資總結，可以作為投資實踐的補充說明。在“附錄二”里，收集了三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技，也可以作為投資實踐的一個組成部分。在此展示這三個案例，分明有炫耀之意，但如果不展示，又感覺在投資實踐上還缺乏什麽。

最後我也必須指出的是，如果你對價值投資沒有什麽興趣的話，那麽這本書顯然無助於你。如果你對價值投資很感興趣並且正在踐行之中，那麽這本書可能對你只有一點點的幫助。倘若能夠做到這一點，我也就心滿意足了。不過，畢竟投資是極其個性化的事，在許多情況下，往往是“吾之蜜糖，汝之毒藥”，因此需要采取適合自己的東西。

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原創    2017-08-29    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

在歷時一年多出版前的編輯和準備之後，我的《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》這本新書終於出版了。這本新書出版得似乎正當其時，與當前市場倡導價值投資的氛圍很吻合。這是一本純粹的宣揚價值投資主題的書，並且是一個投資者20年來的思考匯集。以下，我圍繞這本新書的有關內容解讀一些問題。

一、《在蒼茫中傳燈》之淵源與背景

我是在1997年入市的。那時與眾相同，只知道股票是用來交易的——只有交易才能賺錢。但我只實踐了大約5年，就發現這種方法具有很大的缺陷——只關註股價，往往是輸得多而賺得少。於是，我在2001年就停了下來。也就是這次僥幸的停止，讓我躲過了長達四五年的熊市。

2002年5月的一天，我在一家舊書店里發現了一本書，它就是丹尼爾·希爾寫的《投資策略——沃倫·巴菲特的成功奧秘》。這是我讀到的第一本的價值投資論著。從那以後，價值投資進入了我的投資人生。從此以後，我到處搜尋這樣的書籍，如饑似渴地閱讀。就這樣整整持續了6年時間。

2008年春天，有人對我說，你讀過了那麽多的價值投資的書籍，筆記也做了不少，何不開通一個博客，將文章發表在其中，這樣就有學習“系統”了。於是，我就開通了新浪博客，取“一只花蛤”的網名，那是我的祖母在我幼時呼喚我的名字。其實那時我並不清楚，在博客上發表文章意味著什麽。

隨著博客上的文章越來越多了，關註我的人也越來越多了。許多人鼓勵我要多寫，於是我還持續不斷地寫，然後發表。漸漸地，我竟然也“出名”起來了，文章經常為新浪所推薦。這是我當初寫博文未曾想到的。從那以後直到現在，我在博客上發表的文章累計將近700篇。

文章寫多了，自然就有人找上門來。早在2012年，就有人找到我，要我將這些文章編輯成冊出版，但我都沒有應承。這是因為我總覺得出書是一件很麻煩的事，並且也是一件頗有風險的事。我相信，沒出書可能就沒事，有出書可能就有事。當然，但願我沒事。

2015年12月，圖書發行人、樂聚投資創始人江濤女士找到我，要我與她合作出書，起初我並未應承。但後來經不住江濤女士的再三動員，我最終只好應承了下來。江濤女士經過了長達一年又八個月的編輯和出版前準備工作，使得這本書終於面世了。在此，我要特別感謝江濤女士。

二、《在蒼茫中傳燈》之章節內容

《在蒼茫中傳燈》這本書共有4章，由100多篇文章組成，書前有4個序，書後還有3個附錄，大約35萬字左右。

第一章是“投資策略”，主要在於理清何為價值投資，講述了價值投資的基本理念，甄別投資與投機的細微之處。第二章是“投資實踐”，主要講述如何將價值投資運用於投資實踐之中，針對價值投資在實踐中可能出現的問題進行討論。第三章是“尋找超級明星企業”，主要講述如何尋找並辨識超級明星企業問題。第四章是“投資修行”，主要講述投資者的投資修養問題。

在書的開頭序言中，分別由但斌、楊天南和鄒誌峰三人書寫，他們都是名聲卓著的資產公司管理人和媒體專業人士。此外還有幾位投資大V，他們都是具有影響力的投資者，他們分別是釋老毛、張居營（閑來一坐話投資）、張延昆（佐羅）、陳紹霞等。

在書後的三個附錄中，第一個附錄集中了2008-2015年每年的投資總結，討論了投資的經驗與教訓。第二個附錄是三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技。第三個附錄則是一個雪球的訪談。

三、《在蒼茫中傳燈》之關鍵點

這本書的正標題是“在茫茫中傳燈”，這是來自我的新浪博客一個標題。蒼茫即迷茫的意思，迷茫就是廣闊而不清，不知該如何進展，沒有方向感，並且前方道路虛無縹緲。用於初學價值投資最適當不過了。傳燈多為禪宗用語，宋道原做《景德傳燈錄》，集錄歷代佛法，傳之後人，因燈能照暗，故名“傳燈”。這盞明燈在這里就是智慧之燈、保守主義投資哲學之燈。這盞明燈由本傑明·格雷厄姆在80多年前開始點燃，期間經無數的價值投資者傳遞下來，不斷使之發揚光大，傳承至今。我不過只是其中的一個。

正如這本書的副標題“一個投資者20年的知與行”，這本書試圖要展示的就是“知與行”。所謂的“知”，就是學識或者學問。價值投資形成一門學問大概從本傑明·格雷厄姆開始。經歷了半個多世紀的發展和傳承，到了巴菲特和芒格就集大成了，終於發展成為一門大學問，形成了一個龐大的知識體系。這就是所謂的“知”。所謂的“行”，就是踐行或實行。無論多麽好知識，都需要在實踐中經受時間的檢驗，然後實行。價值投資者們在經受了半個多世紀以來的不斷檢驗，表明將價值投資的知識運用於投資實踐，確實可行。這就是所謂的“行”。

不少人認為價值投資似乎是“知易而行難”。但是，在我看來，其實並不是“知易而行難”，而是“知難行亦難”。價值投資的整個體系博大精深。光是賈森·茨威格認為的成功投資需要依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟以及對金融業運作方式的理解，就夠我們學習了。因此沒有進行一番艱苦的學習，從來都是知之不易，並未有所謂“易”之理。正是因為不易，往往帶來的是錯誤的理解或者曲解，所以在踐行時就會感到困惑，甚至無所適從，從而產生了“識不足則多慮，慮不及則多暗”的問題。

由於這本書涉及的問題有很多，我只能根據書中的四個章節重點講四個問題。

1、關於價值投資的策略問題

所謂的策略，就是計策和謀略的意思。在此，指的是可以實現價值投資目標的方案集合以及根據形勢發展而制定的行動方針。

在第一章中，我重點講讀究竟什麽才是價值投資的問題。究竟什麽才是價值投資？許多人常常將價值投資誤解為買進低市盈率或低市凈率的股票。買進低市盈率或低市凈率股票的策略，僅僅只是價值投資的一個分支，並不能覆蓋所有的價值投資。

實際上，價值投資也在不斷進化之中。早期的價值投資以本傑明·格雷厄姆為代表，在他的學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。這種價值投資其實就是困境投資——當一家公司陷入困境時，買進它的股票，等待它的反轉。早期的巴菲特也采用這種策略，他謂之“撿煙蒂”策略——煙蒂還有一截，丟在地上，撿起來還可以抽一口——非常形象。因為無法確定哪家公司將會“反轉”，施洛斯就采用“廣撒漁網”的策略進行投資。因此施洛斯需要分散，他最多時持股的數量會超過100只。施洛斯是格雷厄姆忠實的門徒，深得格雷厄姆精髓，將其做到了極致。

中期的價值投資以菲利普·費雪為代表，在巴菲特和芒格的手中發揚光大。巴菲特把自己的投資策略描述為“85％的格雷厄姆和15％的費雪”，但是我認為至少在50%。當年巴菲特在看了《怎樣選擇成長股》後便去找費雪，見面後，他對費雪的理念折服。“運用費雪的技巧，可以了解這一行……有助於做出一個聰明的投資決定。”“我是一個費雪著作的狂熱讀者，我想知道他所說過的一切東西。”“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麽富有”。巴菲特對費雪的信仰就是如此。

這兩種策略互為矛盾了嗎？沒有。施洛斯將這兩種投資策略描述為：一是“逆水行舟”，一是“順流而下”。無所謂是與非或對與錯。

查理·芒格對當年格雷厄姆從未與巴菲特討論偉大的企業極為驚訝。其中的原因就是，如果按照格雷厄姆的投資策略，根本無需討論，因為他並不涉及偉大的企業。而費雪的基本理念就是投資偉大的企業，並且長期抱牢。因為偉大的企業如同鳳毛麟角一般的稀有，所以一旦機會來臨，就必須全力以赴，集中投資。由於策略的不同，導致了分散投資與集中投資的分野。格雷厄姆-施洛斯式的投資策略因為無法確定那家公司最終能夠走出困境，因此必須廣撒漁網，分散投資。費雪-巴菲特式的投資因為偉大的公司極為稀有，一旦機會出現，就必須集中投資。這是投資策略實施的結果，而不是隨心所欲的想法。

價值投資靈活多變，並不畫地為牢。中期以後，價值投資繼續進化，產生了許多分支。在《格雷厄姆和多德村的超級投資者》的演講里，巴菲特就描述了許多成功的價值投資者，他們很少有相同的投資組合。有的投資者持有令人費解的“粉單股票”；有的投資者專註於大市值股票。有的投資者進行全球投資，有的投資者集中精力於某一市場比如房地產或能源。有些人運用計算機篩選程序去發掘從統計學角度來說便宜的公司；有些人則評估“私募市場價值”——業界願意支付的整體公司的購買價；有些人是激進的股東維權者，積極活動要改變公司；而有些人則尋找已具備價格催化因素並能部分或全部實現的低價股票——例如公司分立，資產出售、重要的股份回購計劃或者新的管理團隊。

當然，巴菲特並不喜歡“價值投資”這個詞。因為在他看來，如果公司沒有“價值”，就無法對其投資。所以“價值投資”這個詞是多余的。應該顛倒一下改為“投資價值”。那麽怎樣的公司才有“價值”？那就是“成長”。一家公司唯有成長，才有價值。沒有成長，也就無所謂價值。因此，價值本身就隱含了成長。而沒有成長的公司，卻要對其投資，那就是格雷厄姆-施洛斯式的投資，並不是費雪-巴菲特式的投資。

在查理·芒格看來，所有這些形形色色的“價值投資”都可以歸諸於“聰明的投資”。反過來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資與支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為投資者已經明確地作出決定，美好的前景是如此確定以至於投資者仍然能得到比他支付的價格更多的價值，即便是他以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的，那是因為他得到的價值比他支付的價格多，但這仍然是價值投資。因此將投資方式分為價值投資和成長投資，這整個觀念對芒格而言就是廢話。“這是一個非常簡單的理念，我實在想不通為什麽還有人在這上面爭論不休。”

（待續）

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