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達摩達蘭是如何給成長型公司估值的 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102wrwe.html

達摩達蘭是如何給成長型公司估值的

2017-05-06     姚斌

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當我們理解了伊查克·愛迪思的企業生命周期理論後,現在就可以大致理解埃斯瓦斯·達摩達蘭的估值體系了。

達摩達蘭在給企業估值的時候,就是按企業各個不同的生命周期進行估值的。達摩達蘭將企業劃分為四個周期,即創業和年幼期、成長型(期)、成熟(期)和衰落(期),分別對應愛迪思的嬰兒期和學步期、青春期和盛年期、穩定期和貴族期以及官僚期和死亡期。如果說愛迪思的方法是“定性”的話,那麽達摩達蘭的方法則剛好是“定量”,兩者交相輝映。以下我們以成長型即成長期公司為例,審視達摩達蘭是如何為其估值的。

只有能夠呈現出高增長率的公司才可以被視為成長型公司。但是要有多高的增長率才能被界定?若整個市場的利潤年增長率為10%,那麽就必須呈現出25%增長率的公司才能被確定;若整個市場的利潤年增長率為5%,那麽就必須呈現出15%增長率的公司才能被確定。成長型公司價值的一個可觀部分來自增長型資產。增長型資產的價值不僅僅是預期增長率的函數,也是伴隨增長有多少超額回報的函數。如果公司在那項投資上獲得的資本回報等於資本成本,那麽增長型投資就沒有價值。

成長型公司有如下特征:①其財務報表的數字呈上下激烈的波動狀態,不管是在年份與年份之間,或是在季度與季度之間都十分劇烈。②成長型公司的大股東往往是風險投資家和創始人。③由於成長型上市後,其增長型資產的價值會計入其價格中,因此其市場價值看起來會與公司的經營數字(收入和利潤)脫節。有的公司市值數十億,但收入卻很少,利潤還是負的。④成長型公司通常都是低負債,原因是其沒有來自現有資產的足量現金流支持其負債。⑤市場經營記錄短且不確定。

如果對成長型公司進行內生性估值,那麽就會出現:①利潤計量不準,其現有資產只是其總價值的一個小部分,其價值量不足為道。②由於其盈利波動不定,故預測很難。③增長會呈現遞減效應,隨著公司規模變大,還想呈現一個既定的增長率非常困難。④由於公司的成功,將吸引競爭對手不斷加入,而競爭結果將拉低盈利能力和增長的價值。⑤宏觀經濟的影響。⑥如果其增長型資產比現有資產更具風險性,那麽就需要采用一個更高的貼現率。只有當其走向成熟後,貼現率才可以降下來。

如果對成長型公司進行相對估值,那麽就會出現:①不可比,因為即使成長型公司也是千差萬別,所以很難用行業平均數做一般化處理。②若采用市盈率衡量,要麽會出現很高的市盈率,要麽會出現無意義的數值(當期利潤為負值)。③若引入行業專屬的倍數,將面臨一些問題,很難確定行業專屬倍數的高低或合理的尺度。④增長將影響倍數,使得增長與價值之間具不現實的關系。

所謂的現金流估值,是一項資產的價值對該項資產預期現金流的現值。如果對成長型公司進行現金流貼現估值,那麽就會出現:①收入很少的成長型公司通常都是經營虧損,以其一組基準年數字做推斷會很危險。②其增長率會遞減,以歷史增幅作為未來增長預測容易使之高估。③增長未必有價值,若沒有超額回報的增長,則不會給公司增加價值。④增長和風險通常會一起變動,隨著公司長大,預期增長率將降低。

對此,達摩達蘭現金流貼現估值的解決方案是:第一步,先估值公司經營資產。

①從評估未來收入入手,計算每年收入的絕對變量,而不是百分比的增長率,審視公司過去如何隨著規模的變化,增長率隨之改變。

②由於成長型公司當期利潤要麽負數要麽太低,即使很高也會隨時間推移降下來,因此需要我們判斷其目標利潤率是多少,當期利潤將如何隨著時間逐漸向目標利潤率靠攏。

③計算公司支撐增長的再投資。對於再投資,有三種評估方法:a、對於處於早期的成長型公司,以基於收入變化和銷售額資本比率做再投資評估。b、對於具有成型利潤和再投資記錄的成長型公司,以其基本面和增長率之間的關系評估,計算營業利潤預期增長率。c、對於在不遠的未來基本無需再投資的成長型公司,預測其產能的利用情況。

④明確與增長和營業數字相符的風險內涵。對於成長型公司的估值,需要保持平衡:隨著時間調整貼現率,使其在每個階段的增長和利潤假設一致。當收入增長處於高峰時,其股權成本和負債成本也應該高;而當其增長回歸中庸和利潤率得到改善時,股權成本和負債成本就應該降下來。由於公司此時創造的現金流足以用於分紅和清償負債,因此公司無需借款,使負債率隨時間增加。

⑤即使最有前景的成長型公司,在遞減效應和競爭結果作用下,也會向下拉低增長率,因此超過10年的增長期很難成立,只有很少的公司能夠做到這種增長。詹姆斯·蒙蒂爾也說過,他看到能夠連續增長達到22%的公司鳳毛麟角。

在完成了第一步確定經營資產價值後,才進入第二步,從經營資產價值到每股股權價值,也就是加入當期現金余額並減去負債。

雖然我們不能確定公司利潤在穩增長期會是多少,但仍要大致清楚什麽樣的增長率能夠說明當期價格的合理性。達摩達蘭以永青太陽能為例,說要想每股2.70美元的股價站得住腳,它就需要持續創造17%的稅前利潤。他又以安德瑪為例,說只有當下一個10年的複合收入增長率需要高於8%時,才能說明其當期股票每股19美元價格的合理性。

至於相對估值,仍然要求註意兩個問題:一是使用倍數和可比公司並不能減少估值中的不確定性。二是相對估值技術需要一些適度調整,也就是把未來預期利潤率引入一個合理的收入倍數,具有高預期利潤率的公司(在成熟階段)與預期利潤率低的公司相比,其交易的當期倍數會更高。

結論:在現金流貼現模型框架內,要做好成長型公司的估值,有三個關鍵。①確保增長和利潤的假設,估值不僅要反映市場潛力和競爭環境,還要反映公司規模隨時間變化而發生的變化。②企業再投資要大到足以支撐其預期增長率。③要修正公司的風險內涵,以匹配其增長特征。

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