📖 ZKIZ Archives

內地券商怎選擇（下） 楓葉資料室

看過前文對內地三家券商的營運分析，早步了解到中信証券（6030）最受惠IPO重啓、融資融券擴容及資產管理收入增加；中國銀河（6881）則最受惠股市成交額及佣金回升；海通證券（6837）則較中庸。今天，我們繼續引用信報的另一篇分析文章，看看它們的利潤情況及營運質素。

首先，按利潤情況看，中信、海通及銀河的經紀業務佔它們的稅前利潤比重分別達39.9%、37.6%及107.4%（銀河因資產管理及其他項目均錄得稅前虧損，所以令經紀業務佔比提高），而經紀業務的利潤率雖然較前數年大幅下跌，但由於今年內地股市成交額回升及佣金率回穩，各券商在2013年上半年的經紀業務利潤率回升至40%，至60%水平【圖1】。

以三間公司比較，上半年中信經紀業務利潤率最低，只有39%，其次是銀河，業務利潤率約50%，而海通利潤率則最高，約59%；由於銀河的經紀業務佔比最大，加上利潤率回升，故最能受益於今年股市成交額回升，我們預計銀河整體業務收入及盈利有望造好。至於海通，雖然在2013年上半年其經紀業務利潤率高於銀河，但由於其業務佔比較低，業務盈利提升效應未及銀河；而中信的經紀業務無論在利潤率及佔比都遜於銀河及海通。

其次，在交易業務的利潤方面，中信、海通及銀河的交易業務佔它們的稅前利潤比重分別達37.4%、42.7%及22.1%。近年，海通的交易業務收入佔比不斷上升（由2010年7%升至2013年上半年29.2%），上半年公司透過股權投資及套利活動等令業務取得83.7%的稅前利潤率【圖2】，成功帶動公司整體利潤率上升。

至於銀河，2013年上半年交易業務稅前利潤率約63%，但由於其收入佔比只有12.6%，對公司的利潤貢獻有限。另中信的交易業務稅前利潤率約32.3%，遠低於於海通及銀河，公司指會繼續擴大做市服務的規模和範圍，並豐富金融創新產品。我們相信未來三間公司的交易業務佔比的繼續提升，將有效抵禦傳統經紀業務收入增幅減少的影響。

然而，成本方面，值得留意的是，由於銀河專注經紀業務，去年公司員工約8601人，當中經紀、銷售及交易員工已佔全公司員工的91.2%，而中信及海通的經紀員工佔整體員工比例只有72.3%及64%，結果導致2013年上半年，銀河的員工成本佔比最高，約28.8%【圖3】，而中信及海通的員工成本佔比則為24.8%及16.7%。而員工成本佔比高將影響銀河邊際利潤率表現。

按財務狀況看，銀河融資成本佔比較低，淨現金水平高；中信融資成本則急增。2013年上半年，中信融資成本佔比急增至15%【圖4】，主要是公司於4至5月期間發行了5年期、利率約2.5%的8億美元債券，另於6月又發行了5年期、利率約4.65%的30億元人民幣債券及10年期、利率約5.05%的120億元人民幣債券，因此，上半年須繳付債息約3.85億元（人民幣．下同），較去年同期的3187萬元大幅增加，融資成本上升有機會影響其盈利表現。發行債券亦令公司的貸款額由年底的1.5億元，增至上半年的213億元。雖然如此，公司的現金水平充裕，截至6月，公司淨現金水平仍有54%，財務仍穩健。

至於海通及銀河，2013年上半年融資成本佔比都有上升，但升幅温和。海通的貸款金額由去年底86億元，升至2013年上半年96億元，淨現金水平73.7%；銀河去年底並無貸款金額，而2013年上半年短期貸款額升至70億元，計入5月上市所集資的65億元，淨現金水平高達167.5%。三間券商都維持淨現金，但銀河的淨現金水平則較高，財務狀況相當穩健，有利公司發展創新業務。

三間公司中，若撇除減值損失及得益，中信及銀河的總成本佔比較高，分別為63.2%及62.2%，而海通則為47.1%【圖5】。銀河無論在員工成本及其他營運成本佔比均高於中信及海通。而中信則因融資成本大增而令總成本佔比上升。海通各成本佔比都較低，以致其邊際利潤率造好，其利潤表現最佳。

另外，受惠交易業務貢獻，2013年上半年，海通的邊際利潤率最高，約40.1%，其次是中信，約28.6%，最低是銀河，約25.3%【圖6】。海通在2010至2012年的邊際利潤率一直維持在30%水平，而2013年上半年利潤率提升主要是公司交易業務的佔比愈來愈大，加上上半年該業務利潤率升至83.7%，另外其經紀業務同樣造好，帶動整體利潤率上升。中信因交易業務利潤率大幅下跌（由去年同期53.1%跌至32.3%），而該業務佔比又較去年同期上升，加上融資成本增加，以致整體利潤率下跌。銀河因以經紀業務為主，所以在缺少較高利潤的創新業務收入下，其整體利潤率亦較低。

最後，按2013年12月尾估值分析，中信、海通、銀河、光大証券（165）及國泰君安（1788）的平均預測市賬率約1.43倍，而彭博顯示中信的預測市賬率為2.04倍，估值偏貴；海通證券的預測市賬率為1.63倍，估值合理；銀河的預測市賬率為1.5倍，估值合理。

總括而言，由於2013年是證券行業創新發展政策全面實施之年，券商經歷了不斷加大創新業務的投入階段；長遠而言，隨着創新業務收入佔比提升，將能減低它們對傳統經紀業務的依賴。進入2014年，若股市氣氛改善及成交額上升，銀河將因客戶群大而帶動經紀業務造好，而海通的交易業務亦同樣可受惠。然而，由於2014年初的滬深股市將受多種因素影響（如國策及銀根鬆緊等），現階段選擇最能受惠IPO重啓、業務較多元化及資產規模最大的中信証券，可能是短線投機的最佳選擇；加上其融資融券業務餘額佔市場第一位，相信對公司未來盈利亦有正面影響。

索羅斯 (八十二) 楓葉資料室

「金融領袖網」

研究過索羅斯投資技巧的人很多，但是他們都沒有忽略這樣一個重要的事實：也許索羅斯最突出的特點、最關鍵的秘密，也是最能解釋他投資天才的原因之一，就是他有能力在一個具有強烈排他性的「俱樂部」中獲得一席之地，這個「俱樂部」的成員都是國際金融界的領袖人物。

在有了得力助手的時間後，從量子基金的日常業務中抽身出來的索羅斯有了更多的時間來打理基金以外的事情，當然，這樣說也許並不準確，因為索羅斯所走的「上層路線」對他的基金的好處簡直無法估量。

這個「俱樂部」不是通過申請就能獲得會員資格的，因為這裹面的參與者大都是富有國家的政壇要人和經濟領袖，包括總理、財政部長、中央銀行行長等。據粗略估計，其「會員」總數最多不超過二○○○人。

索羅斯是進入這個俱樂部的少數幾個政壇外人物之一，他不是民選領袖，所以他的身份地位當然不能和其他成員相提並論。但是經濟社會的興勃使得政界人物的經濟權力逐漸縮小，而像索羅斯這樣的投資家在金融市場中的影響力日漸強盛，索羅斯在這個俱樂部中的地位也就得到了越來越大的提升，在那些政壇領袖心目中的地位也越來越重要。他們希望認識索羅斯，聆聽他對全球經濟的看法。最重要的是，他們想瞭解他可能做些什麼。當然，索羅斯也有著同樣的興趣去瞭解各個國家的領袖將做出什麼樣的決定。

幾乎沒有多少投資人能夠像索羅斯那樣打進這個俱樂部甚至接觸到其中的某個成員，別人只能從新聞媒體上看到這些領袖講過些什麼話，做過些什麼事，而這些資訊當然都是經過了各種各樣的扭曲或者過濾了的東西。而索羅斯則能夠輕而易舉地接觸到他們，這當然使他享有了與其他投資家相比最為獨特的優勢。他可以和某個財政部長共進早餐，和某個中央銀行總裁一起吃午餐，或者禮節性地拜訪某個總理。

手機海量益代工 楓葉資料室

內地在去年尾發放4G牌照後，業界有評論指2014年將成為中國4G元年。因為今次三大電訊運營商全都獲得頒發同一制式的運營牌照，令三家運營商可以互相合作、租建結合，以期有效節約資源和投資，降低運營成本，並最終可望降低手機費用。在我們看來，中國進入4G商用，建網投資規模及網路設備需求大小，都未必如投資市場所預期；而三家電信運營商可否受惠於4G帶來的爆炸性數據需求，從而提高每戶每月平均收入（APRU），相信亦非短期可見。

不過，我們可以肯定的是，三家電訊運營商在2014年需要大量採購4G手機終端。因內地發4G牌後，電訊商為搶佔市場，將與手機廠商合作，利用升級換代這機會，推出大量更先進、更豐富的4G手機終端。據報導，今年TD-LTE手機種類將超過200種，中移動亦將推出自家品牌手機，預計今年銷售TD-LTE手機1億部，連同3G銷售量將介乎1.9億至2.2億部。可以預期，不管是內地還是國外手機生產企業，都會在2014年加快推新機，促使各手機牌子的出貨量將會是記錄新高，而內地市場亦會進入百花齊放的終極時代。

事實上，據日經新聞報導，索尼已公布會提高美國與中國市場的智能手機銷量，力拚兩年內將全球智能手機銷量由2013年的4200萬部增加1倍，至8000萬部。而三星早前亦宣布將把重點放在中低檔智能手機及平板電腦上，意味未來將進一步著眼中國等新興市場。同一時間，國產手機廠商亦迅速冒起，繼小米科技公布2014年至少供貨4000萬部手機後，另一國產品牌酷派（2369）亦計劃今年供貨6000萬部，其中LTE終端裝置達到4000萬部，部署搶佔中國4G市場佔有率。

據IDC預測，2013年智能手機全年出貨量，將從2012年的約7.2億台上升32.7％，至約9.6億台；迄2017年時，全球手機出貨量將接近17億台，每年平均增幅為18.4％。而Digitime研究的預測則更顯示，2014年智能手機的出貨量達12.4億部，增長三成。無論我們參考哪一個預測，智能手機在2014年供貨肯定大增。

然而，不管是內地還是國外牌子，著眼點都放在中低檔智能手機上，因此，另一個肯定的是，市場競爭會非常激烈。在這樣的大環境下，手機生產商能否保持過去的毛利率，是一個不確定性因素；因此，我們認為，手機生產商股可以順勢炒，但不宜視作serious的投資。

由此路進，在智能手機概念裹，一年前，我們提議讀者投資上游手機零部件生產商，如專責生產手機聲學設備的瑞聲科技（2018），還有生產手機及平板電腦前後鏡頭的舜宇光學（2382），及量產塑膠智能手機保護殼的嘉瑞國際（822）；但經過一整年的炒作，這個板塊已在2013年被炒爆的可能性很高。

更加重要的是，上述手機零部件生產商在2014年有很大可能要面對來自弱日圓及日本出口產品的競爭。據日經新聞報導，由於中國對中低階智能手機需求竄升，包括索尼和日本顯示器公司（Japan Display）在內的日本電子零件製造商，紛紛擴大零件產量，滿足中國市場的需求。例如製造智能手機相機CMOS影像感測器的全球最大製造商索尼，正大幅擴大產品線，推出用於中低階手機的影像感測器。雖然索尼主要為高階智能手機供應CMOS影像感測器，但預期中低階產品的比重在未來幾年將日益攀升。

日本顯示器亦擬擴大出售相對低價面板予中國智能手機製造商，這些面板的價格將比最新面板低10％至20％。該公司的低價面板已用在多款2012年上市的手機，該公司預期中國手機業者將把這些面板用在2014年推出的智能手機。公司預期銷售予中國的面板比重將由2013會計年度（2014年3月底止）的15％左右，升至2014年度的逾20％。

我們認為，隨著各中外牌子的智能手機在2014年進行量化，生產相關產品的外判需求將進一步增加，因此，從業務本質看，對從事智能手機及終端代工業務的比亞迪電子（285）和富智康集團（2038）將最有利。當然，有分析認為，由於整個代工行業面臨着參與企業太多、利潤太低的局面，因此，在市場需求增加的同時，競爭的激烈令代工價格不斷被壓低，這可從富智康的業績看到賺錢不易。然而，2013年已經過去，競爭者間未來大力搶客，進一步拉低代工收費的空間已經不多，如何在獲取代工權之餘也要實現盈利，可能是智能終端產品代工業在2014年要面對的眼前挑戰。

當中，受惠成功開發塑料與金屬的混融技術（PMH），比亞迪電子以平板電腦及智能手機外殼業務幾乎盡攬中外著名手機商的訂單，客戶包括華為、TCL通訊（2618）、蘋果、諾基亞、三星、黑莓、HTC、惠普等。去年上半年集團奪得HTC One的金屬機殼訂單，收入及盈利顯著增長之餘，更顯示其掌握高端機殼的製作及裝嵌技術，有利日後爭取更多更全面業務，並擴大與客戶的合作範圍，有利未來比亞迪電子接單接到手軟。

搶食中國出境遊大餅 楓葉資料室

中國國家旅遊局局長邵琪偉早前在芝加哥公開表示，2013年中國出境旅遊人數將首次超過9000萬人次，而2014年則可望突破1億人次。2000年，中國出境遊人口第一次超過千萬人次；2003年突破2000萬人次，2012年超越8000萬人次，2013年則邁入9000萬大關，2014年可望突破1億人次，平均年成長速度達15%。

2012年中國市場對全球國際旅遊消費增長貢獻率超過30%，短短幾年間，中國已成為全球無法忽略的旅遊大國。隨著簽證政策不斷放鬆、經濟成長帶動中產階級規模擴大，這塊全球最大的出境旅遊市場已引起各方覬覦，全世界各地的國家旅遊局、業者紛紛透過「簽證便利化」、增加「直航航班」、「中文服務」等，以各類型產品包裝搶食這塊大餅。

根據2012年數據，8000萬中國遊客中，有3500萬人選擇香港，增長達24%。去台灣的中國遊客達260萬，遠遠比不上去香港的數量，但卻以45%的速度上升。日本是2012年唯一出現中國遊客減少的地方，只有54萬，下跌27%。幸好日圓貶值，吸引了「哈日族」的台灣客，2012年首次突破100萬人大關，上升了49%，還有香港的購物狂，亦上升了69%，數字上似乎足以彌補中國遊客的不足。

然而，遊客數量不及人均消費力重要，中國遊客的消費力更絕對不可小覷！據日經中文網報導，日本國家旅遊局早前發布的2013年7至9月訪日外國人消費動向調查中，中國遊客已連續三年成為日本外籍旅客消費力第一名。中國遊客在日本以人均消費金額11.3703萬日圓，遙遙領先其他國家；排名第二位的俄羅斯人均消費金額只有6.83萬日圓，約為中國遊客的60%左右。

這個差距懸殊的數字透露出，中國民間旅遊消費力如此驚人，絕對是日本拼經濟不能缺少的拼圖。因此，儘管目前政治上日本與中國官方關係處於近年低點，但如何讓中國遊客依舊遊日、積極購物，是需求不振的日本零售業目前的重要課題。據聞為了爭取中國遊客上門，日本零售業者打算直到2014年2月，以中國遊客到日本的消費主力如相機、電腦等3C產品作各項優惠購物措施，推出長達三個月的購物節。當然，真正要受惠中國出境遊客的爆炸性增長，中日雙方在政治角力上有正面突破的意義最大。

不過，在中日關係出現轉機前，日本政府也可以更積極的推廣其旅遊業。在2012年，日本只吸引了500萬遊客，比較台灣的730萬，南韓的1100萬人，可見日本並未在吸引遊客上下大工夫，連菲律賓的540萬也不如。因此，日本政府或會先從「量」方面入手。而去年日本執政黨自民黨把賭場合法化的法案正式送交國會，應該是其中的重要一著。

事實上，日本討論博彩合化法多年，現在有望在本月於國會表決通過，可說是最接近成功階段的一次。當中原因，首先是草案是發展賭場等綜合觀光設施為主，在日本奪得2020年奧運主辦權後，日本政府有必要研究開放賭禁，以增加旅遊業元素；其次，日本由4月起將消費稅從現時的5%調高到8%，對消費市道以至經濟都構成重大不明朗因素，開放賭禁可長遠吸引外來消費；第三是奧運涉及的基建投資開支不菲，開放賭場既可帶來龐大的博彩稅收益，亦可支援旅遊業相關收入；因此，法案通過機會相當高。

理論上，外資賭業集團與本土集團在申請牌照上可公平競爭，但亦不可忽略日本固有的強烈排外性因素，而且開放初期將牌照批予日本營運商亦較方便管理，因此本土財團始終較有優勢。在這方面，日本最大日式彈珠機營運商、遊戲館幾乎遍及全國四十七個都府縣的Dynam Japan（6889），似乎在獲發牌機會上有一定優勢。Dynam早前已表明有意夥同六個賭業營運商申請日本賭牌，並表示入股澳門勵駿（1680）是希望學習其賭場經營之道，尤其是對貴賓業務至關重要的中介人制度、賭場保安等，顯然對日本賭牌是志在必得。

少陽談2014年展望 楓葉資料室

剛剛步入2014年，投資專欄總要先談一談對未來十二個月的投資看法。我們今天先看看林少陽對2014年的展望文章，文中提到對美股、港股、A股、歐股和日股的初步看法，值得大家記存作參考。『還有不足一個月，2013年便要跟我們說再見。今日想跟大家談談，未來一年金融市場的一些基本看法概要，有機會的話，會在未來兩三期，再深入討論個別值得深入討論的話題。

明顯地，環球股市正處於一個上升周期，當中以美國領先全球股市。踏入年底，個別基金經理開始對美股後市看法存在分歧。最近美銀美林調查美國基金經理報告顯示，整個2013年機構投資者都在拋售美股，單計上星期，便有機構投資者從美股撤出23億美元的資金，有趣的是，標普500指數不跌反升，上周仍然微升0.1%。機構投資者的沽盤，被私人投資者的買盤全數吸納。過去一年，流入股市的資金，主要是透過交易所掛牌指數基金(EFT)的資金流及，以及散戶的個人買盤支撐大市。

有分析指此乃美股由強手轉入弱手的證據。我的看法剛好相反。自2008年以來，機構投資者，尤其是於2008年碰到一鼻子灰，面目無光的大批對沖基金經理，被2008年的海嘯嚇到「鼻哥窿冇肉」，對後市看法持續落後於形勢，基金表現被指數大幅拋離。在這個背景之下，機構投資者怎可能不出現基金贖回？而在基金贖回的壓力之下，機構投資者怎可能不被逼變賣資產，套回現金應付贖回潮？誰是主，誰是客，不是已經清楚不過了嗎？

正如本欄早前指出，年初至今，美股長期錄得資金淨流入，只是流入的資金來自ETF及私人投資者的直接投資。假如上述情況持續，機構投資者為了爭取表現，明年或有機會將一反今年的常態，更加進取以求重新獲得股民的信賴。基於這個看法，美股明年的表現，看來仍然持續大漲小回，甚至到了某個關鍵水平，指數可能升勢加劇。

然而，世局不會是一面倒的向好或向淡。美國聯儲局退市的陰影，仍有機會偶然引發市場的短暫調整。正如最近連串利好的宏觀經濟數據，成為投資者獲利回吐的藉口，因為利好的經濟數據，被演繹為聯儲局提早退市的重要線索。

港股市場，本欄相信會漸入佳境。但與美股的情況類似，市況不可能是一面倒的向好，因為三中全會之後，市場對新一屆中國政府的信心是加強了，但是改革是需要付出代價的，以銀行利率改革為例，那將減弱銀行的淨息差，對內銀股不利，而內銀股是恒指及國指的中流砥柱，內銀股升不起，指數的升幅將受到局限。

然而，指數的表現或者對投資者沒有太大的參考價值。重要的是投資者是否堅信今屆政府真的會落實「國退民進」政策，假如這個本欄猜測已久的預期落實，則個別二三線民企，以及有機會私營化的二三線國企股，或有機會出現一些重大的重組合併，或因行政效率獲得提升的獲利機會。投資者應關注未來部份國企及紅籌，會否獲得上級批准，發出具吸引力的股權激勵計劃，當中以紅籌股的身份較為特殊，獲利的機會較大。

總之，明年中港股市的表現，關鍵詞很可能是「國退民進」。相對本港股市，本欄預期明年港股表現會繼續優於A股。原因如下：本港樓市受制於政府「辣招」，交投一池死水，市民過去一年多累積的存款要找出路，樓市之路不通，港人對債券投資從來都不熱衷，看來看去資金惟一的出路，就只有股票一途。未來一年港股的潛在燃料(資金)，將會有增無減。

反觀國內樓市，雖然亦有政府調控措施壓住，但是A股市場實在太多騙子，樓市升勢屢壓不止，國民的心態跟港人甚是不同。另一方面，較為保守的國民，亦有購買國債及企業債的習慣，事實上過去幾年債券市場的表現穩步向上，對國民的吸引力持續上升，只要經濟不是出現跳崖式急挫，債券違約情況微不足道，債市會是國民在樓市以外，另一個重要的另類投資選擇。加上明年A股重啟IPO，股票供應大增，未來一年A股會否出現戲劇性的復甦，仍然是一個很大的疑問。

至於其他海外市場，本欄會繼續留意日股的發展形勢。除非東海局勢出現重大的變故，否則的話，明年中日兩地股市，表現都不會太差。中國因為改革初期，需要時間休養，盈利增長動力未必很強，但好處是這幾年整體市況落後全球股市，估值偏低，加上市場往往走在經濟復甦之前，只要投資者相信改革成功，在盈利未出現明顯復甦之前，大市依然可以首先出現估值上調。

另一方面，日本因為有重大的政策扶持，日股的上升動力可能更強。當然，偶然間的中日貿易及海岸線主權糾紛，或會持續困擾中日兩國股市，為長線投資者提供短線低位買貨的機會。

歐洲方面，德國十年期國債息率目前是1.86厘，而美國十年國債息率是2.86厘，息差剛好是1厘，但是目前德國DAX指數的預期未來一年市盈率只是13.5倍，往績息率是3厘，較十年期國債存在1.1厘息差。反觀美國，目前標普500指數(“SPX”)的往績息率只得2厘，雖然亦是與十年期國債息率仍然有正息差，但是息差不足0.2厘。SPX的預期未來一年市盈率是16倍，較DAX出現18.5%的估值溢價。若以市帳率計算，SPX的市帳率高達2.6倍，相對DAX是1.7倍，估值溢價高達50%。大家可能察覺得到，市盈率的溢價與市帳率溢價有偏差，反映美國企業的ROE高達16%，而德國企業的ROE則不足13%。上述差距，部份來自過去幾年歐洲經濟表現較美國弱，同時顯示德國企業未來改善盈利的潛力較美國大。

若將美股與日本股市比較，我們得出的結論相若。按目前市場的平均預測，日本TOPIX指數(TPX)未來一年預測市盈率是15倍，往績息率是1.72厘，相對日本十年期國債息率0.64厘，息差超過1厘。若以市帳率計算，日本股市是三大成熟市場中估值最低者，其往績市帳率只得1.25倍，市帳率估值是DAX的七折，是SPX的五折。這個差距，主要來自日本企業遠低於德國及美國企業的股本回報率(ROE)，按未來一年預測盈利推算，TOPIX的平均ROE只得7.6%，而相對SPX及DAX分別為16%及13%。

台灣經濟突破年 楓葉資料室

自從現任特首上任以來，香港社會矛盾無日無之，早前有新聞報導，港人移民個案再一次攀升。這股新的移民潮中，比較特別的是多了港人選擇台灣，因無論地理位置、語言文化、生活習慣等各方面都頗接近，適應上的問題最少；然而，台灣是迴避中國大陸化影響力的好地方嗎？

2003年，香港推行了大陸遊客自由行，這是一個有即食經濟效用，但走上一去無回不歸路的選擇；2011年6月28日，台灣開放了首個「陸客自由行」，到2013年第三季，首三季大陸旅客到台灣自由行的人數大幅成長210.8％，且客源逐漸年輕化，預計今年到台灣旅遊的陸客總數將上看300萬人次。台灣也上路了。

另一方面，台灣銀行的人民幣存款在2013年2月底為390億元，10月上旬已突破1000億元人民幣，是銀行系統的8％，有預測年底見1500億元人民幣；台灣人在香港亦存了1000億人民幣，台灣人愛台灣，更愛人民幣。有預測認為，到2020年，人民幣存款是總存款的30至35％。

信報專欄作家張總談到這股大陸化影響力時表示：『微信風行台灣，用戶已達700萬人，已是香港人口了，還有秘密嗎？當然淘寶天貓進軍台灣，不待「光棍節」，已淘了百億元，台灣人會拒用「支付寶」嗎？無可能，那在大陸住的台灣百萬大軍早就用了，實體未統一，虛擬的網上已做到了。當然大陸人也在台灣遍地開花了，大陸2008年贈台的大貓熊團團、圓圓的下一代，大熊貓BB圓仔剛滿半歲，正式面向公眾亮相，吸引9563人入園。雖然仍未做到「喜相逢」，但「不兩立」卻早已過去。……台灣和日本一樣，當了美國棋子都六十多年了，日本如今也要「脫離戰後體制」，不當美國棋子了，台灣能改變思維嗎？』

事實上，台灣在政治方面的思維正在改變。台灣的馬英九總統早前公開表示，願意以「經濟體的領袖」身份在APEC會見大陸領導人習近平，實現「馬習會」；反而，大陸國台辦以重申「兩岸領導人會面是兩岸中國人自己的事，不需要借助國際會議場合」來婉拒。原來早在2013年11月中，台灣就傳出民進黨內達成「向中間靠攏」共識，具體主張包括：維持事實主權、放棄法理台獨、台獨黨綱沒有存廢問題、不改國旗和國號等「凍獨」考慮。

民進黨立院黨團總召柯建日強調，為了重返執政，民進黨兩岸政策必須有不同調整與看法，民進黨要積極務實地踏出一步，展現處理兩岸事務的能力，掃除民進黨的刻板印象。「這步踏出去，才有下一步」，「凍獨」符合主流民意，對2014、2016年選舉都有幫助。一旦民進黨改變綱領，則有望爭取到更多中間溫和派選民，兩岸也將破除目前國共交流的單一模式，這是中共所樂見的，所以需要提前布局對台政策。我們則相信，「這步踏出去，下一步就是正中大陸下懷」。

當然，這對國民黨不是一個利好的消息，馬總統自然要加快「破冰」。他在元旦祝詞時就表示，台灣經濟要想更上層樓，必須打破兩岸關係的僵局。馬英九說，惟有打破僵局，加強兩岸經貿合作，同時也要適時因應大陸經濟轉型，調整產業結構，推動兩岸產業合作，才能有助於台灣拓展大陸市場。他並提出藥方，矢言「讓今年成為台灣的經濟突破年」。

寫到這裡，讀者或會問我有何所指？寫了這許多台灣政、經、民生的近況，作為Trader的我是要指出，台灣正在走香港的老路。此之所以，厭倦香港大陸化的港人移民台灣，只是避得一時；但更大的話題是，以香港為鑑，我認為，以年為單位，現在是投資台灣的好時機。因為在港人開始厭惡大陸化前的早幾年，經濟、資產價格等的即時利好是非常誘惑的。

當然，中台「破冰」方向易看，但trigger時機則要看天。因此，中長線因素以外，短線要看美國復甦力度。事實上，分析認為，台灣屬出口導向型經濟，出口佔台灣GDP達七成，而主要出口產品包括資訊與通訊產品、電子產品、機械、金屬製品及光學器材等。雖然近十年，台灣出口出現結構性調整，美國佔整體出口比重持續下滑，中國大陸所佔比重持續增加；目前台灣約四成出口輸往中國大陸及香港，其次是美國、新加坡、日本及南韓。

不過，利用摩根大通資料並從另一角度看，綜合一個國家或地區對美國市場的依賴程度以及對美國需求的反應強度，得出關於亞洲經濟體在多大程度上可能受益於美國復甦的綜合指標【圖】，排在前五位的經濟體分別為台灣、泰國、中國、南韓、新加坡。其中，中國的受益程度在金融危機發生之後下降最為明顯，而台灣、南韓和新加坡則對美國的出口彈性在金融危機之後顯著上升。這表明美國的經濟復甦對台灣經濟的拉動作用不小。

事實上，受惠於近年智能手機銷情向好，以及電子消費品需求增加，資訊通訊與電子產品訂單均創歷史新高；這些出口已經令台灣累積大量外滙儲備，截至去年11月底止，台灣的外滙儲備高達4155.59億美元，名列全球第6。

我們留意到，總結2013年中港台股市表現，台灣加權指數由2012年年底的7699點，升至2013年年底8611點的近29個月收市高位，全年升幅達11.9%，表現遠勝中港股市，結果是否令人意外？分析指出，外資流入是台灣股市上升的主因，根據彭博數據，截至去年12月30日止，台灣在12月錄得外資淨流入達14.3億美元，而2013年全年外資淨流入台灣股市達90億美元，在亞洲區僅次於日本和印度。

連孖寶兄弟也手遊 楓葉資料室

沉迷BFB創造球會已經超過160天，親身體驗了一隻日製複雜手遊的樂趣與辛酸。正面看，手遊直接採用手機，比專用手提遊戲機更加方便、便宜；負面看，由於手機平台的品牌又多又雜，手遊軟件與硬件的兼容問題經常給玩家帶來負面體驗。對遊戲業者來說，手機的賺錢模式尚處於摸索階段，能否帶來穩定收益是最大uncertainty。不過，無論如何，手遊是遊戲玩樂工業在時代巨輪下的必然進化，業者的選擇不外乎一起進化或結業。

事實上，遊戲玩樂生意肯定有利可圖，問題是消費者的錢放在哪裡？例如索尼（Sony）及微軟（Mircosoft）的最新遊戲主機，微軟Xbox One和索尼PS4在相隔八年後終於在去年11月問世。遊戲玩家等待多年，市場初步反應良好，銷售成績破紀錄。兩者在首天已售出一百萬部，Xbox One在18天內，全球銷量超過200萬部，創下公司紀錄；PS4在16天內銷量超過210萬部，大家在跑道上初步打成平手。

遊戲主機市場屬持久戰，一般都是蝕頭賺尾。據調查公司估計，Xbox One及PS4訂價分別為499及399美元，但生產成本份別為457及381美元，毛利率分別為8.4％及4.5％，扣除組裝、運輸及營銷等成本約168美元，推算索尼目前每賣一部PS4要蝕150美元。但據報，PS4及Xbox One推出後，將令全球視頻遊戲市場至2017年，每年增長達11.1％。

然而，以往是任天堂（Nintendo）、微軟和索尼三強競逐的遊戲機市場，在去年12月卻僅剩下索尼與微軟激烈廝殺。這主要是因為遊戲機市場競爭激烈，而主打手提遊戲機、簡單閑休遊戲的任天堂，較主打影像、死硬機迷的索尼及微軟，更快受到手機、板腦及線上遊戲的衝擊。事實上，自從智能手機及平板電腦市場起飛後，各式遊戲應用程式如雨後春筍般湧現，使越來越多閑休遊戲機使用者轉移至行動裝置玩遊戲；臉書帶動的社交遊戲風潮也助長這波手機遊戲趨勢。

為此，任天堂發出盈利警告，將今年度Wii U遊戲機預期銷售量下修至280萬台，與先前預期的900萬台相比只剩不到三分之一。在遊戲機與電玩軟體雙雙滯銷的情況下，任天堂今年度預期營收也下修至5,900億日圓，較先前預期的9,200億日圓短少36％。有分析指出，上述財測再度突顯任天堂面對遊戲市場變遷至今束手無策。

事實上，任天堂至今堅持自家電玩軟體僅適用遊戲機的銷售策略，不僅阻礙公司拓展遊戲市場，且在遊戲機銷售下滑的情況下連帶拖垮軟體銷售。儘管公司始終對外宣稱銷售將漸入佳境，去年10底，任天堂社長岩田聰就表示年終購物季將推出一系列強檔電玩遊戲，屆時可望刺激遊戲機銷售量，不料實際結果卻相反。

最終﹐岩田聰須召開記者會公開道歉，稱去年推出的手提遊戲機Wii U銷量遠遜預期。由於Wii U不受歡迎，將會結束生產線，而且暫無計劃推出新機，今後會調整業務模式，尋求在手機上推出《孖寶兄弟》等經典遊戲。多位分析員認為，岩田聰等於暗示任天堂將退出遊戲機生產業務，改為開發手機遊戲。

不過，任天堂的靈魂從來都是創意優先於硬件，該公司由最初製作日式紙牌遊戲，到後來擴展至骨牌和玩具，直到1969年又推出首部電子遊戲機，因此，只要維持創意不斷，絕對可望在手機平台上闖出新天地。

今年宜跟紅頂白 楓葉資料室

各位讀者，1月匆匆過了一大半，今年開局表現好嗎？2014年剛剛開始，炒作主題已有好幾個，但簡單四個字——「跟紅頂白」，就可以點出今年開局的炒賣關鍵。當然，當中必須配合相應的技術、膽色和最重要的運氣！

為甚麼「跟紅頂白」近期咁就手？豐盛金融資產管理的黃國英的一篇文章或許可以提供相應的解釋。『2014年，應該是投資市場非常有趣的一年，估計炒賣的技術含量要求將會進一步提升。

要預測今年的走勢，先要理解此刻的背景因素。2013年，選股派大獲全勝，自從5月貝南奇提出收水言論之後，市場走勢翻天覆地，新興市場逆轉崩盤，成熟市場長升長有，高息股一夜之間變成過去式，高增長股代之而起。市場超級兩極化的發展，令基金經理之間的表現差距相當大，一批大贏家錄得幾成回報；反之，也有甚多人平平無奇。

踏入新一年，選股大贏家水頭更加充足，一方面去年滾存的盈利相當可觀，單以港股兩大重心，騰訊（700）及幾隻一線濠賭股來計數，街貨量的市值合計總升幅，已經有接近1萬億元。另一方面，他們募集資金亦肯定較容易，一般人選購基金，當然是選近績好、朝氣蓬勃、信心十足的管理人，沒有理由逆市揀表現平庸的輸家，因此投入市場的新錢會是相當歸邊，去了選股派的手中。這班當紅的管理人，沒有理由忽然改變打法，肯定是繼續去嘗試尋寶，沿用大贏特贏的方程式。

在港股市場之中，當炒的二線板塊，包括有手遊、環保、醫藥及二線賭股等等，雖然是炒個不亦樂乎，可是這些板塊的規模相對較細，過100億元街貨的股票其實不多，對比這班去年贏到開巷的資金，是小巫見大巫，所以很容易供不應求，炒到升1倍以上比比皆是，而且後來者的上升速度，更加有愈升愈快的趨勢。

這個現象亦有良性循環效應，基金表現以市價入賬，跟風二三線新貴，輕易再贏多一點，管理人自我感覺良好，亦更容易吸引新客。

上述風氣相信不會太快中斷，因此起碼第一季也會繼續是炒股不炒市的格局，選股派會控制大局，令市場上會出現相當多的微型泡沫，對於投機者而言，可能是炒中細價股最好的年代，當然要好好把握機遇，落場一顯身手，但不要天真地以為會好好炒。那一班去年的大贏家，是市場精英中的精英，心理質素及判斷都異於常人，要和他們鬥智肯定不容易。

所以大環境是會不斷有新熱點浮現，同時卻一樣不斷有個別泡沫爆破，隨手拈來的例子，就有美國的CTRP及TWTR、港股的中國汽車自主品牌股，最高位追，不知何年何月才見家鄉。當個別股份股價開始回落，要判斷是爆煲抑或調整極難，循這個角度看，現時也是炒中細價股最難的年代，機遇和陷阱處處都是，真假難分。』

新的一年首交流 楓葉資料室

今天準備寫回應讀者留言的文章，這才發覺我們在12月沒有回應讀者的留言，要先在這裡說聲對不起。事不宜遲，我們即刻開始回應大家的留言。

dream兄就自貿概念炒港口文章的留言：『謝謝楓葉兄分享港口股行情，3382 有興趣跟進。』港口股的發展實在不如我們預期，其實整個H股板塊都比較弱；因此，在我們的「越弱越out」的組合管理方針下，包括港口股在內的H股自12月下旬開始，已逐步被換出，目前的比重頗低，默默等待下一個機會。

PARTIPRAL派得好兄就信星集團（1170）的留言：『謝謝楓葉兄文章！自己都有跟進信星(1170)，績後對此股看法跟你不謀而合 (拙文：http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/11/17-nov-23-nov.html)。自己都會等出年3，4月先再慢慢建倉:)』市場暫時對傳統工業股提不起興趣，或許真的要等開出一期漂亮業績，1170的股價才能有真突破，且看這個3、4月的業績，會否帶來驚喜？！

王兄就澳門勵駿的留言：『無諗到會升到今日8個幾！』話澳門股沒有泡沫，一定無人信。「呂志和身家超越李嘉誠」這個heading，睇到都有啲驚，手上的澳門相關股，一律TA定去留。至於1680，市場上僅有仍具增長憧憬的賭股，跟6889的關係是extra bonus！

Anthony兄就價值日本ＥＴＦ（3084）的留言：『為什麼日經指數創新高，但3084一直没有創新高(低過高位一成)？就算計匯率，13年5月日元升到103高位，同現在的105只有2%差別。它不是同Topix掛鉤？』我們在迴避中港股票系列（上）一文中指出，留意此ＥＴＦ追蹤的不是日經平均指數，而是富時價值股份日本指數；由於指數的組成不同，此ＥＴＦ似乎有更多本土相關股（較受累弱日圓），這讓此ＥＴＦ越來越被以出口企業（較受惠弱日圓）為主的日經指數拋離。要改變這個問題，唯有安倍重新聚焦經濟，將「安倍經濟學」第三箭的瓶頸打破才有轉機。

飛兄就香港電視（1137）文章豪賭流動電視的留言：『個人以為在中央的放行下，未來入屋應不是大問題。且亦有專家指部份新的流動制式共容於數碼接收，也就是在家重新搜台便可，不知是真是假。

相比寬頻需經年累月投資，才有所成，做電視可能只需一套神劇，局面便可打開。TVB給人感覺便像是偏安的南宋，只圖安逸，在中日韓等外地劇侵入下，不求追回失地，但求守著本地一群師奶觀眾便算，已再沒有南征北討霸氣。

所謂「國將霸者士皆歸，邦將亡者賢先避」，未來一段日子，且看人材向那邊流動，到底HKTV是以卵擊石，還是TVB駱駝背上的最後一根稻草，半年後將有答案。個人看好王維基。江山代有才人出，改朝換代，此其時也。』

我本人就飛兄多個論點都難作認同，在這裡只簡單講一點，其他的希望有時間另文細述。我的原文重點是講股票，從一門生意角度講，1137這股在現階段沒有投資價值，投機的值博率也低；事實是，自此消息公布後的股價走勢亦反映市場認同現水平沒有值博率。同一門電視生意，511是一邊賺錢，一邊燒錢（最近增加投資），1137是一邊依賴債券食息，一邊燒錢；哪一間公司較值得park錢落去（一定要這兩股二揀一）？我相信答案呼之欲出。

如果話看好王維基，我本人沒異議，但我不能看好1137；王維基賭輸這場仗，他肯定還有退路，但基於其個人魅力而相信1137值博的投資者，則要清楚考慮自己的退路。當然，以買彩票的銀碼賭一場牙較戰，則無傷大雅，最多咪輸！

索羅斯 (八十四) 楓葉資料室

「踏出辦公室」

倫敦華寶證券公司(S.G. Warburg Securities)的首席國際經濟學家喬治．馬格納斯曾指出：「索羅斯對於全球發生的事情及其發展的確是了如指掌，他的歐洲背景使得他在同僚中鶴立雞群，那樣的背景給了他不一樣的觀念，去探索這個世界如何拼湊在一起，特別是關於德國的重新統一和所有其他重要的歐洲事務，他的世界觀很少受到某一國家或者另一國家園內問題的錯綜複雜關係的污染。他的作為在於高屋建瓴，構造一個宏大的圖像，並將其轉化為自己的投資機會。」

這樣的世界觀給了索羅斯很大的自信，他總是顯得信心十足。馬奎支對此感受頗深，「他不是那種停留在自己的成功之上陶醉的人，他只是說，『好的，親愛的夥計，情況就應該是這個樣子的。』」「你經常能夠聽到索羅斯使用這樣的語句，例如『這很明顯』，或者『如此這般的必然性再明顯不過了，或者『產生這樣的結果的因素非常簡單也非常直接』。他能夠對整個樹林明察秋毫，而別人則往往一葉障目。」

其他投資家不僅缺少進入全球金融領袖俱樂部的途徑，而且即使他們獲得了這種途徑，也很少有人像索羅斯那樣頻繁地使用，他們不會像索羅斯那樣願意花那麼多時間和全球領袖們接觸，他們會覺得那是不務正業。

這些投資家更為習慣於交易室裹的混亂嗜雜，他們中的絕大部分認為周旋於上層人物之間會讓人分心，沾沾自喜，至少可以說是浪費時間。但索羅斯的想法與別人不一樣：他能夠了解待在交易室裹的重要性，但也看到了踏出辦公室的價值。

踏出辦公室並不僅僅是為了見一見某些重要的決策人士，也為了給自己留出一些時間來思考。如他所說的：「要想成功，你需要空閒。你需要有悠閒自在的時間。」索羅斯的朋友拜倫．韋恩對這種以退為進的生活態度和職業態度深有感觸。

韋恩說：「他體會到自己不能依靠在別人的身上。有人整天與經紀商談個沒完。索羅斯不認為這是利用時間的有效方法。他提倡與少數真正能提供幫助的人交談，並且抽出時間來自己思考、閱讀和反省。他尋找那些擁有哲學敏感的人，而不是只對那些能掙許多錢，卻缺少精神的人懷有興趣。他認為這些都是無法在辦公室裹完成的工作。」