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從渣打看新興市場 楓葉資料室

受到韓國業務拖累、息差受壓及監管趨緊等因素影響，渣打集團（2888）在12月初發出盈利預警，預料全年盈利或出現倒退，未能延續過去10年盈利連升的佳績。由於渣打第4季的財務指標遜於上季，集團把收入增長目標由雙位數字調低至單位數增長，預期僅錄得持平的收入，更重要的是減值準備增加，令市場進一步關注其發展前景。

提到經營盈利或呈倒退的原因，渣打集團財務董事麥定思歸咎多項因素，包括上半年美元流動性緊張，令企業銀行息差受壓；下半年監管要求增加，令銀行業特別是金融市場業務的增長放慢。而韓國業務實為集團一大挑戰，麥定思明言，雖然南韓仍是集團重要的策略地區，但集團將退出當地大部分的消費融資業務，未來數年或會進一步削減25%的分行，令當地分行數目降至約250間。

受業務增長疑似見頂拖累，渣打股價已在2013年下挫二成，但同時，為應付日趨嚴緊的監管環境，市場預料，渣打除了要拋出業務重組方案之外，還要面對集資需求。因為以市賬率、市值與賬面有形資產比率（price to tangible book ratio）及市盈率為例，儘管渣打與滙豐控股（005）都是新興市場業務眾多的銀行，但前者在所有估值標準下都不如後者；即使業務只限於英國市場的萊斯銀行（Lloyds），市值與賬面有形資產比率亦達1.5倍，較渣打的1.2倍高。

另外，以「巴塞爾III資本協定」準則計算，渣打的一級資本比例為10.6%，高於滙控的10.1%。但相比起實質數字，數字去向更為關鍵，只因為投資者的期望愈來愈高，10%逐漸成為最低要求。財富管理公司Canaccord Genuity指出，若要保持資本比率不變，渣打就須賺得50億美元淨收入，同時讓風險加權資產持續增長。因此，為渣打貢獻幾乎所有收入的新興市場業務呈現弱勢，才是集團表現大不如前的最重要因素。試想像，一旦新興市場進一步放緩，信貸降級問題持續惡化，集團貸款業務相關風險權重的增長步伐或會超越盈利，資本比率就更難維持。

進一步諗，自金融海嘯以來，英國兩大金融巨擘滙控及渣打有着不一樣的命運軌迹。有別於滙控過往奉行的「三頭馬車」策略，以歐洲、美國及亞洲三大市場作為劃分，渣打一向以新興市場作為發展重點，這一策略亦成為渣打對抗逆境的護身法寶。過去5年，滙控透過業務重組、出售資產及裁員，力圖擺脫集團架構擁腫的包袱及抵銷歐美業務增長放緩的影響；反觀渣打，在後海嘯時期業績仍節節上升，締造過去10年盈利持續創新高的佳績，成為銀行業的逆市奇葩。

翻查2008年年報，當年滙控受滙融巨額撇賬拖累，純利大跌七成，更出現歷史上首度半年業績見紅；渣打同年的表現卻恰恰相反，受亞洲區業務帶動，純利逆市升17%，優於市場預期，當年來自包括香港的亞太區稅前盈利，佔集團整體逾半壁江山，達59%。其中，南韓被集團視為核心市場之一。然而，好景不再，隨着渣打於亞太區市場增長動力放緩，尤其是南韓及印度表現遜色，意味渣打盈利連年衝高的風光難再；而這也同時反映新興市場的風光，亦已經開始要走向循環的另一端。

事實上，中投公司董事長兼首席執行官丁學東亦曾在最近的亞洲金融論壇上表示，金融海嘯後由新興市場帶動全球經濟復蘇，惟近期情況開始轉變，成熟市場推動全球增長的動力愈來愈強，新興市場的作用卻在轉弱。丁學東指出，新興國家與成熟國家經濟呈現截然不同的特點，成熟國家私人部門已基本完成海嘯後去槓桿化，惟政府債務負擔沉重；而新興國政府資產負債表雖然健康，但企業與私人部門債務還在加重。在他看來，一旦美國加碼退市，新興市場企業及私人部門有機會因為資本外流或資金短缺引發問題。

相反，丁學東看好美國投資前景。他稱，美國經濟復蘇日趨強勁，例如美國頁岩氣發展具潛力，勞動力成本正在下降，製造業亦正回歸本土，加上高科技是重要的經濟增長點；因此，在近期的部署中，美國仍是中投的下一步投資重點。這也許也代表大部分機構投資者的取態。

少陽談2014年大預言（下） 楓葉資料室

繼續轉載林少陽的「2014年七大狂想（下）」。我個人只想說，如果黃金不是dead cat bounce而是轉勢，那麼，中資股就更加不能看扁。

『狂想四：TOPIX重返1,800點

去年全球主要市場表現最強的是日本股市，TOPIX指數於2013年收報1,302點，按年急升51%，成為全球升幅最高的主要股票指數。圖一可見，TOPIX即使升至現水平，其實較過去二十年指數平均水平1,226點高出微不足道的6.2%。

按TOPIX指數預測未來一年盈利計算，於1,300點水平，預測2014年市盈率約14.4倍，市帳率約1.26倍，息率約1.8%。上述的盈利預測，只是基於日圓未來一年平均價維持於95-100水平的推測。一旦日圓進一步貶值，以出口為主導的TOPIX指數成份股，其盈利將獲得大幅上調。然而，本欄相信，美元兌日圓未來一年的平均價或有機會重返110-115水平，而日圓高低波幅可能是100-125。

假如本欄對日圓匯率的推算不是偏離事實太遠，則明年TOPIX的實際市盈率可能只有12-13倍之間。當市場傾向樂觀之時，TOPIX指數市盈率升回18倍水平，一點也不為過。以此推算，今年底TOPIX重返1,800點這個過去二十年波幅上限附近水平的價錢，看來機會還是不小。

圖一：TOPIX周線圖(1989-2013)

狂想五：新興市場疲不能興

年初至今，多隻新興市場貨幣兌美元相繼貶值，當中貶值幅度最大的為印度盧比(INR，圖二)及印尼盾(IDR，圖三)。

圖二：美元兌印度盧比(1999-2013)

以美元計算，雅加達JCI指數(圖四)及印度SENSEX指數(圖五)，年底低位已分別較年初高位回落36%，以及較2011年高位回落46%。然而，相比起他們之前大跌市的跌幅，至今為止新興市場的跌幅仍未算顯著。由於印度及印尼經濟在熱錢持續流入之下，過去幾年透支了其增長潛力，他們成為美國退市，債息上升及美元轉強之下的受害者。

圖四：JCI指數周線圖(1997-2013)

由於美國已經鐵定明年開始逐步減少買債，新興市場游資充斥的情況將逐步收緊。投資者有需要密切留意，究竟雙印局面，會否蔓延至其他亞洲新興市場。在多個南亞新興市場之中，馬尼拉PCOMP(圖六)及曼谷SET指數(圖七)已呈弱勢，只有吉隆坡FBMKLCI指數最硬淨。

圖六：PCOMP指數周線圖(1997-2013)

狂想六：金價重現升勢

過去一年，為金價十二年來首次錄得按年回落。在現水平，究竟黃金價格還會否再跌，至今仍然是眾說紛紜。在環球中央銀行競相量寬之下，黃金仍在有其存在價值。

在考慮投資金礦股，實物黃金與黃金及珠寶首飾商之間，本欄一向的選擇取向，還是傾向買入珠寶零售商。本港三大珠寶零售商之中，營運表現最佳的，仍然以六福(590)及周大福(1929)領先，考慮到兩者的估值差距，預期未來一年六福的升值潛力仍是較大。

狂想七：港樓，基金公司與交易所

雖然今年港股未必會有很強的升勢，甚至可能因為本港樓市可能於今年之內錄得較大跌幅，令港股的上升動力受到制約，甚至出現短暫的回落。然而，正如本欄多次強調，港股已累積多年的估值下行(valuation compression)，當港股跌近20,000點水平的時候，港股將難以進一步下跌。

另一方面，在港樓投資價值已經盡失的今天，坐擁巨資的投資者，最終還是要考慮資金出路的問題。因此，即使本欄並不認為今年內港股將重現大牛市，但是在下跌空間極之有限之下，作為股票投資中介人角色的證券經紀、基金公司以及交易所，即使年內盈利仍未有殺入直路九十度角向上狂飈之勢，在預期2015-2017年中港股市將逐步興旺的預期之下，上述股份類別將逐步受到市場的青睞。

外圍風險殺埋身 楓葉資料室

受外圍氣氛影響，港股27日缺口重挫，並跌穿22000點，淡風盛吹！我們早前看過林少陽的2014年港股低波幅論，及黃國英的「跟紅頂白」論後，今天應一應景，找來東驥基金的龐寶林在1月初寫的一篇文章，看看外圍市場的一眾風險。

『不少投資者懷著2013年的愉快和興奮心情迎接2014年，普遍呈現非常樂觀的氣氛；看淡派的中流砥柱克魯明轉為看好，怪不得大部分國家/地區股市在2014年皆以黑盤收市！

截至2014年1月6日，錄得正回報的國家/地區股市分別為︰菲律賓上升1.6%、越南0.89%、紐西蘭06%及伊斯坦堡0.32%等；其他市場皆下跌，泰國股市下跌5.23%最為厲害！恒指中國企業指數及上海證交印綜合指數分別下跌4.86%及3.32%，似乎不是好兆頭！幸而時間尚短，冀望不代表全年的走勢吧！

至於2014年金融市場的表現會否優於2013年？絕對不容易！須知2014年湧現的問題和挑戰必定繁多及接踵而來！故筆者上週於本欄為各位談論本年的風險。綜觀外圍情況，成熟市場面對不同的隱憂︰

1.美股過去數年累積升幅太多，預料2014年上升的幅度已不多，美國企業的盈利增長速度也現正減弱。

2.耶倫終於當選新任聯儲局主席，但得票率極低，顯示政治支持力不足，能否控制大局？會否影響她開展的工作？新官上任會否帶來波動？

3.日本股市現仍依靠首二支箭的動力，並非第三支箭，弱日圓刺激日股上升，日圓強勢觸發日股下跌，可見日股根本未能擺脫第一支箭的影子。各位宜留意。

黃金近日的表現理想，金價從每安士1200美元反彈，今年至今上升2.7%，但金價只宜以反彈看待，具有槓桿效應的金礦股升幅最可觀！今年至今（1月7日）十大上升及下跌基金，不少為金礦股基金及日本基金，升幅之冠為建銀國際-國策主導基金（屬中國股票類別），相信此基金採取選股不選市之策略，因而錄得5.5%升幅；下跌基金集中於中國股票及泰國類別等。

去槓桿化為金融海嘯及歐債問題的解決方法之一，卻帶來短暫的痛楚！否則，歐美可能出現象日本經濟迷失20年般情況，事實上，日本至今仍未能完全走出經濟困局。

當成熟市場去槓桿化進行至重要階段時，退市步伐隨即開展，新興市場的去槓桿化也緊接推行，雖然美國聯儲局已公布退市步驟及減少每月買債100億美元，不少買入的美國國債卻為短期類別，亦因陸續到期而縮減買債金額，實際削減的金額應遠遠多於100億美元。

金融海嘯源於成熟市場，禍及全球經濟體系，她們的經濟及股市現已大幅改善，如股市、債券及房地產等回升不少，財富效應大幅顯現，新興市場的股市卻未能重返金融海嘯前水平，可謂路遙及漫長！以港股為例，現水平距離2007年高位達一萬點！國內A股的情況更糟！故成為全球最便宜的股市。

猶記得成熟市場爆發金融危機，大部分資金湧入新興市場避險及尋找更佳的回報，立即刺激新興市場貨幣及資產價格上升，當地政府惟有利用加息等措施應付相關情況及支持匯價，可惜這些非常便宜的資金誘發新興市場的政府、企業及個人大肆借貸，並非常浪費，引致負債纍纍等嚴重問題，亞洲及新興市場的槓桿化更被大幅提高。

當成熟市場的經濟現從谷底回升，資金因而回流至成熟市場，但新興市場早前因太多便宜資金湧現而出現過分借貸，隨著美國聯借儲局收緊銀根及資金回流，印度的銀行壞賬平均從2009年之2.4%上升至現在的4.2%，印度最大銀行StateBankofIndia的盈利下跌35%，其壞賬佔5.6%，遠較日本銀行的2.4%及印尼的2.5%為高。然而不少分析員估計印度銀行業尚有不少的重組資產，若把這些需要重組的資產計算在壞賬內，一旦入賬，可能達致9.2%，非常驚人！印度政府最終負擔這些壞賬，甚至印度人！印度政府缺乏美國處理金融問題的能力，要求各國協助她解決金融危機，更形困難！

另一方面，中國領導層十分清楚及了解美國爆發金融海嘯的遠因，此乃前聯儲局主席格林斯潘長期不理會及不監管衍生工具與銀行間的發展，引發銀行利用影子銀行冒險及賺錢，造成金融海嘯。然而，中國的影子銀行如今不斷膨脹，其情況跟美國在2003-07年、英國在2003-07年、日本在1986-90年及韓國在1995-98年等類似，中國的影子銀行從2009年發展至今，已屆不得不整頓此嚴峻問題。

中國政府為徹底地審視地方政府的總體債務情況，國家審計署公布全國政府性債務審計結果，中央和地方政府負有償還責任的債務達20.70萬億人民幣，地方佔10.89萬億人民幣，為日後把地方債納入預算管理體系作出準備、增加地方政府債務的透明度、改革中央和地方財政/稅收及建立各自的資產負債表奠定基礎。

問題是，自2009年金融海嘯爆發至今，中國的影子銀行不斷膨脹的速度近乎失控，以信託的資產在過去數年急速地上升為例，其金額已達公募基金資產的4倍，但公募基金在2000年後重新發展，較信託產品更早發展，如今後發者先至！也造成中國債務金額飛升及形成泡沫！中央政府必須盡快規管，否則，隨時蘊釀另一個金融風暴！

根據Fitch分析，中國本土債務在2008年佔國內GDP的128%上升至現時的216%，預測2017年上升至271%！截至2013年6月底，接近一半（約43%）為地方政府債務（約17.9萬億人民幣）及源於非銀行體系的借貸金額。一般而言，地方政府透過信託、券商、保險公司、擔保公司、貸款公司等借貸，這些貸款渠道還協助不少中小企度過難關。

倘若中央政府打擊影子銀行，會否影響地方政府及企業的貸款？包括銀根更緊拙、利率抽升、資金成本更高等，繼而拖累中國經濟增長。國內銀行同業拆息曾於去年6月上升至30%的情況，會否因中央整頓而再次出現？可見短期不利經濟發展，中長線卻屬好事。筆者認為資金如果有效地流進最需要的地方/行業極為重要，成本亦必須合理，否則，企業如何生存和發展？中國經濟又如何保持高速增長！

大鱷唱淡利剪毛 楓葉資料室

美國聯儲局逐步縮減買債規模，加劇新興市場撤資潮，投資者避險情緒高漲，股票等高風險資產遭大舉拋售，MSCI新興市場指數今年累挫8.3%，為1988年以來同期最差表現。環球投資者對新興經濟體走勢看法各異。

沽空機構渾水（Muddy Waters）創辦人布萊克（Carson Block）接受彭博專訪時表示，新興市場將不會有美麗的結局，因為基本面很差，雖然新興市場的估值經過連日急跌後已很低殘，但其基本因素仍未足夠支撐現有估值。他更認為，目前新興市場的走資潮會重蹈千禧年科網股泡沫爆破的覆轍。

太平洋投資管理公司（PIMCO）聯席投資總監、「債券大王」格羅斯（Bill Gross）接受彭博專訪時就直言，中國更是新興經濟體中最大的風險。格羅斯指出，新興市場近期股滙下挫，雖然令其資產估值變得便宜，但本身仍有不少問題尚未解決，如巴西及土耳其的經常賬赤字正在擴大，有需要透過加息來穩定貨幣滙價，卻恐怕會因此窒礙當地經濟增長。

格羅斯以「一塊不明來歷的肥肉（mystery meat）」來形容中國市場，直言當地經濟是目前新興市場中最不明朗因素和風險，只能靜待市場潛在的問題何時爆煲。他認為，「（投資市場）迅速致富的時期已經結束」，環球經濟會長期維持緩慢增長，而中國經濟不明朗的情況，將刺激投資者益發轉向避險資產。

不過，早年提出「金磚四國（BRIC）」概念的前任高盛資產管理董事長奧尼爾（Jim O'Neill）卻認為，若因為新興市場「開年」失利，而判定新興市場出現危機，就「真的很荒謬（ridiculous）」。他承認，泰國、阿根廷及土耳其等地經濟體系尚欠完善；但反指新興市場資產近期進一步遭到拋售，正好造就投資者低吸的機會。

大鱷索羅斯（George Soros）的評論可能是較中肯的分析。他早前在給予英格蘭及威爾斯特許會計師協會（ICAEW）會刊Economia的年度總結撰文中指出，美國經濟復甦狀況良好，政治上茶黨的危機也隨着政府停擺而解決；共和黨的其他勢力開始反擊，兩黨制度將恢復。儘管索羅斯對日本安倍政府的冒險經濟政策，以及德國在解決歐羅區問題中扮演的角色，提出了批評和擔憂，但他更認為，中國的未來發展方向才是當下世界最主要的不確定因素。

一向支持開放經濟的索羅斯沒有像去年一樣強調中國經濟硬着陸的可能性，反認為中國政府把經濟增長調到優先於改革的位置是正確的。因為他更擔憂結構性改革可能會帶來財政緊縮和通縮。索羅斯指出中國在保增長和促改革之間存在政策矛盾，如去年中國政府在發現限制債務增長影響了經濟增速時，便在去年中開始寬鬆信貸和恢復鋼鐵廠的生產。他表示，重燃鋼鐵廠的煉爐會讓債務再次上升，故呼籲當局解決這個矛盾。

索羅斯解釋，中國轉型的成與敗會帶來兩個截然不同的後果：若成功，中國或將出現經濟和政治的雙重改革；若失敗，市場對中國國家政治領導力的普遍信任就會削弱，中國將面臨經濟衰退和外部軍事的對抗。他發現中國政府在促進改革過程中，會因保增長而出現政策掉頭。他稱，這是中國必須解決的矛盾，能否解決將對中國和全球產生重大影響。

跑贏港股靠外闖 楓葉資料室

又是時候要回顧本地基金經理的12月操盤表現。過去的12月是一個指數高開低收，個股、板塊仍然有表現的月份。基金經理們的揀股本領與運氣完全主宰著其基金的表現。截至12月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現回升至23.88%，以全年高位完成2013年；同樣地，黃國英的「Leverage Partners Absolute Return Fund」亦以YTD升30.17%的表現得以高收；雙雙跑贏MUPI的18.9%YTD升幅。而陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現稍為回落至10.45%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現升上11.72%；跑輸MUPI但跑贏恆指的2.9%升幅。

單計12月，林少陽的基金表現最好，錄得單月勁升3.32%；黃國英的基金的單月表現為微升0.94%；惠理基金錄得0.43%升幅；陸東的基金為唯一錄得跌幅的基金，單月跌1.73%。值得留意的是，我們一直跟隨的黃國英與林少陽的基金皆有不小比例的美股與日股，這兩大市場在12月的表現亮麗，實際幫助應該相當明顯。

黃國英指出：『這個12月，中港股市的發展，可以用心灰意冷來形容，保險股大挫，可能和農業保險新法規有關，相關條例所展現的思維，和批評星巴克、甄子丹、李連杰索價太高同出一轍。當一盤生意的定價，並非由市場主導，而是要屈從社會主義，叫人如何會有興趣去投資？錢荒反而不外乎季節性因素，不必太過擔心，更加要小心被一個短期消息，蒙蔽了眼睛，看不到長期結構性的問題。

自己11月之前順風順水，功臣都是一批海外巨型企業，以及香港的中小型上市公司，選股的角度，在於公司的營運優勢，又或者是本身的催化劑，可是當戰場轉移至中資股，重點卻是政策。雖則只是差之毫釐，操盤心理上卻有極大分別，最重要是信念欠奉，敵暗我明的感覺太強，根本無信心入市。

因此，自己會主力重整組合，要去蕪存菁，國企股趁反彈盡量減持，騰空子彈稍後找機會更換股份，移師海外，或者至少轉到香港公司，甚至低負債的民企，好過長期一廂情願望A股好H股好。自己這個月在美股的斬獲，全數上繳阿爺還要輸凸一點，早知如此的話，又何必費神在地球這一邊，擔心被本地行家放甩，實在是累事的心魔。』

林少陽認為：『美股在12月的強勢，與亞太區新興市場的弱勢，形成強烈的對比。上述現象，反映美國退市，過去六年流入新興市場的熱錢，正逐步回落成熟市場，對新興市場造成資金壓力。不單是中港兩地股市疲不能興，就連菲律賓、泰國及巴西等國主要股票指數，亦未能跟上歐美日股市的升勢。

日圓的持續弱勢，除了有利日本股市(出口企業盈利上升、減企業所得以及貨幣供應上升有利資產價值上升)外，亦很可能成為國際貨幣套戥的工具──投機者沽空(借)日圓買入其他貨幣或他國股票進行套利。

外圍風險殺埋身 楓葉資料室

受外圍氣氛影響，港股27日缺口重挫，並跌穿22000點，淡風盛吹！我們早前看過林少陽的2014年港股低波幅論，及黃國英的「跟紅頂白」論後，今天應一應景，找來東驥基金的龐寶林在1月初寫的一篇文章，看看外圍市場的一眾風險。

『不少投資者懷著2013年的愉快和興奮心情迎接2014年，普遍呈現非常樂觀的氣氛；看淡派的中流砥柱克魯明轉為看好，怪不得大部分國家/地區股市在2014年皆以黑盤收市！

截至2014年1月6日，錄得正回報的國家/地區股市分別為︰菲律賓上升1.6%、越南0.89%、紐西蘭06%及伊斯坦堡0.32%等；其他市場皆下跌，泰國股市下跌5.23%最為厲害！恒指中國企業指數及上海證交印綜合指數分別下跌4.86%及3.32%，似乎不是好兆頭！幸而時間尚短，冀望不代表全年的走勢吧！

至於2014年金融市場的表現會否優於2013年？絕對不容易！須知2014年湧現的問題和挑戰必定繁多及接踵而來！故筆者上週於本欄為各位談論本年的風險。綜觀外圍情況，成熟市場面對不同的隱憂︰

1.美股過去數年累積升幅太多，預料2014年上升的幅度已不多，美國企業的盈利增長速度也現正減弱。

2.耶倫終於當選新任聯儲局主席，但得票率極低，顯示政治支持力不足，能否控制大局？會否影響她開展的工作？新官上任會否帶來波動？

3.日本股市現仍依靠首二支箭的動力，並非第三支箭，弱日圓刺激日股上升，日圓強勢觸發日股下跌，可見日股根本未能擺脫第一支箭的影子。各位宜留意。

黃金近日的表現理想，金價從每安士1200美元反彈，今年至今上升2.7%，但金價只宜以反彈看待，具有槓桿效應的金礦股升幅最可觀！今年至今（1月7日）十大上升及下跌基金，不少為金礦股基金及日本基金，升幅之冠為建銀國際-國策主導基金（屬中國股票類別），相信此基金採取選股不選市之策略，因而錄得5.5%升幅；下跌基金集中於中國股票及泰國類別等。

去槓桿化為金融海嘯及歐債問題的解決方法之一，卻帶來短暫的痛楚！否則，歐美可能出現象日本經濟迷失20年般情況，事實上，日本至今仍未能完全走出經濟困局。

當成熟市場去槓桿化進行至重要階段時，退市步伐隨即開展，新興市場的去槓桿化也緊接推行，雖然美國聯儲局已公布退市步驟及減少每月買債100億美元，不少買入的美國國債卻為短期類別，亦因陸續到期而縮減買債金額，實際削減的金額應遠遠多於100億美元。

金融海嘯源於成熟市場，禍及全球經濟體系，她們的經濟及股市現已大幅改善，如股市、債券及房地產等回升不少，財富效應大幅顯現，新興市場的股市卻未能重返金融海嘯前水平，可謂路遙及漫長！以港股為例，現水平距離2007年高位達一萬點！國內A股的情況更糟！故成為全球最便宜的股市。

猶記得成熟市場爆發金融危機，大部分資金湧入新興市場避險及尋找更佳的回報，立即刺激新興市場貨幣及資產價格上升，當地政府惟有利用加息等措施應付相關情況及支持匯價，可惜這些非常便宜的資金誘發新興市場的政府、企業及個人大肆借貸，並非常浪費，引致負債纍纍等嚴重問題，亞洲及新興市場的槓桿化更被大幅提高。

當成熟市場的經濟現從谷底回升，資金因而回流至成熟市場，但新興市場早前因太多便宜資金湧現而出現過分借貸，隨著美國聯借儲局收緊銀根及資金回流，印度的銀行壞賬平均從2009年之2.4%上升至現在的4.2%，印度最大銀行StateBankofIndia的盈利下跌35%，其壞賬佔5.6%，遠較日本銀行的2.4%及印尼的2.5%為高。然而不少分析員估計印度銀行業尚有不少的重組資產，若把這些需要重組的資產計算在壞賬內，一旦入賬，可能達致9.2%，非常驚人！印度政府最終負擔這些壞賬，甚至印度人！印度政府缺乏美國處理金融問題的能力，要求各國協助她解決金融危機，更形困難！

另一方面，中國領導層十分清楚及了解美國爆發金融海嘯的遠因，此乃前聯儲局主席格林斯潘長期不理會及不監管衍生工具與銀行間的發展，引發銀行利用影子銀行冒險及賺錢，造成金融海嘯。然而，中國的影子銀行如今不斷膨脹，其情況跟美國在2003-07年、英國在2003-07年、日本在1986-90年及韓國在1995-98年等類似，中國的影子銀行從2009年發展至今，已屆不得不整頓此嚴峻問題。

中國政府為徹底地審視地方政府的總體債務情況，國家審計署公布全國政府性債務審計結果，中央和地方政府負有償還責任的債務達20.70萬億人民幣，地方佔10.89萬億人民幣，為日後把地方債納入預算管理體系作出準備、增加地方政府債務的透明度、改革中央和地方財政/稅收及建立各自的資產負債表奠定基礎。

問題是，自2009年金融海嘯爆發至今，中國的影子銀行不斷膨脹的速度近乎失控，以信託的資產在過去數年急速地上升為例，其金額已達公募基金資產的4倍，但公募基金在2000年後重新發展，較信託產品更早發展，如今後發者先至！也造成中國債務金額飛升及形成泡沫！中央政府必須盡快規管，否則，隨時蘊釀另一個金融風暴！

根據Fitch分析，中國本土債務在2008年佔國內GDP的128%上升至現時的216%，預測2017年上升至271%！截至2013年6月底，接近一半（約43%）為地方政府債務（約17.9萬億人民幣）及源於非銀行體系的借貸金額。一般而言，地方政府透過信託、券商、保險公司、擔保公司、貸款公司等借貸，這些貸款渠道還協助不少中小企度過難關。

倘若中央政府打擊影子銀行，會否影響地方政府及企業的貸款？包括銀根更緊拙、利率抽升、資金成本更高等，繼而拖累中國經濟增長。國內銀行同業拆息曾於去年6月上升至30%的情況，會否因中央整頓而再次出現？可見短期不利經濟發展，中長線卻屬好事。筆者認為資金如果有效地流進最需要的地方/行業極為重要，成本亦必須合理，否則，企業如何生存和發展？中國經濟又如何保持高速增長！

日股今年大波幅 楓葉資料室

跟股友談論海外投資在2014年的大體看法，今天先談亞洲這方面。我個人認為，大中華地區最值博，日本股市經過一年大漲，今年會因要面對更多的市場懷疑而進入波動期。事實上，美國收水，日本放水，投資者是否一定會跟着量寬走？今年日股「開年」失利，就好像告訴大家，事情沒有這麼簡單。

根據東京證交所發布的資料顯示，去年大漲57％的日股今年1月淪為最悲情的亞洲股市，外資1月份最後一周（截至31日），淨超賣日股7,520億日圓，創下2010年6月淨賣超9,160億日圓之後的單周最高淨超賣金額。總計全月從日股流出的金額累計達96億美元，約為亞洲第二大遭外資拋售國家——韓國的近四倍。

2月6日，日經225指數收在14155.12點，今年來已大跌13.1％。日股教人猶豫的是「安倍經濟學」的成效有太大爭議。回顧「安倍三支箭」，第一支是貨幣政策，目的是要日圓貶值。日本央行行長黑田東彥上台後，把央行買債規模及貨幣基礎擴大兩倍，每日買債規模增加至7萬億日圓，買債年期不限，每年增持日本國內ETF及REITs。這支箭明顯地開水喉，亦擺明車馬要刺激股市、地產，目標是在兩年內把通脹谷到2%。第二支箭是財政刺激政策，增加基建投資。

然而，最受懷疑的是第三支箭，也是決定成敗的一箭，安倍目標是要激活企業發展，但要發這支箭，涉及日本經濟結構改革，觸及敏感政治問題（如稅項），既要改變外資對投資日本的觀點，更要改變本土企業對前景的看法，最終還要移動多年來一沉不振的工資。然而，急急上調銷售稅實屬兵行險着，因為工資未漲，收入沒增，上調銷售稅隨時摧毀剛萌芽的消費信心，故「安倍經濟學」成效至今未獲看好。

然而，有趣的是，正正由於日本會於4月上調消費稅，故市場預期安倍政府或將於2014年第一季進行補箭，包括再補第一支箭──加碼放水量寬，並再補第三支箭──推出更多經濟改革細節。因此，野村證券分析師田村表示，日股當前水準是值得買進的機會。事實上，日股市盈率已從2013年底的16.6倍下滑至14.1倍，低於美股的16.8倍；若再加上迄今日本大型企業的稅前季度獲利較一年前增長超過40％，讓許多分析師認為目前是進場撿便宜的大好時機。田村說日股在這波長達十五個月的多頭漲勢期間，市盈率多停留在14到16倍的範圍，他認為市盈率不會再降。

目前，市場上對日股看得最牛的是Jefferies策略師Sean Darby，他甚至預測日本有機會結束「資產負債表衰退」。Darby認為，日股在2014年有三大主題，一是企業開支明顯增加；二是企業在國內及國外併購活動增加，以整固這些公司的市佔率；三是整體工資見上升，從而刺激消費。市場對日本工資上升雖未感樂觀，但Darby反而預期，上調消費稅後，加上入口物價漲升，2014年「春鬥」（Shunto，即工資談判）會有希望。

野村證券報告指出：「日股今年會是全球報酬最高的股市，是全球股市首選。」除了企業盈利因素外，野村還提出日股大漲的其他兩個關鍵。其中一個是今年1月推出的「散戶投資免稅優惠」方案（Nippon Individual SavingAccount，簡稱NISA計劃）。只要投資者將資金投在股市、共同基金、與指數型基金（ETF）上，能享有紅利與資本利得五年免稅優惠。另一項刺激日股的因素則為日本「政府年金投資基金」（GPIF），將加重投資在日股的比例。野村預測今年中時，日本政府就會決定GPIF對日股的投資比例。

為了鼓勵國民把積蓄投入股市以支持企業及經濟發展，安倍推出的NISA准許國民開設「免稅炒股戶口」。日本現有的股息稅及資本增值稅稅率均為20%，若使用NISA戶口則可全免，讓不少國民感到很「着數」。各證券行視此為肥肉，紛紛加強宣傳及舉辦投資講座。目前日本家庭坐擁高達800萬億日圓的巨額存款，但多年來只白白擱在銀行，賺取微乎其微的利息回報，如今日本政府拋出如此吸引計劃，相信可誘使部分的零售資金由存款轉投股市，從而推高市場走勢。

據當地媒體報道，計劃實施短短兩星期內吸引逾500萬人開戶，而且該500萬新開戶者多數是年輕新一代，他們未嘗過當年「3萬點爆煲」的傷痛，有望成為股市生力軍。一時之間，沉寂逾二十年的日股市場乍現潛在性生機。問題是，儘管股市上揚會營造「安倍經濟學」政策成功的形象，從而令安倍有更多空間推行改革，但他的一付心神卻放在政治表態上。

那麼，當大部分投資者對日股依然在套利與增持間舉棋不定之際，2014年應否買日股？我個人認為，日股在2013年玩「一路向北」，2014年會轉玩「大波波」。因此，我們建議讀者隔岸觀火（HOLD），或嘗試波幅操作，直到安倍減少政治表態，更多的關注經濟之時，才單邊造好未遲。

回顧1月展望2月 楓葉資料室

港股在2014年1月可說是開壞個頭。我們早前「展望」恒指在1月會以12個月移動平均線（紅線，目前處於22513點）作支持，並以陽燭作結。結果當然令人失望，恒指在1月2日高見23469點後，開始進入調整浪，直到1月30日最低下試21746點。在這個由頭跌到尾的月份，我們的組合選擇性沽出弱股，以換碼期待已久的目標股份，希望在下一個升浪取得更佳效果。

由於擔心受資金流出新興市場拖累，港股在1月的沽壓廣泛遍及各類股份，連早前強勢的主題股、半新股和莊家股皆見強勁套現壓力。不過，由於恒指仍能守於24個月移動平均線（紅線，目前處於21739點）上，我們並未改變港股處於小牛運行格局的原先想法；因此，我們此刻仍繼續是100%股票、0%現金。

回顧1月，指數全月高低波幅約1700點。恒指1月份跌1271點或約5.45%，國指 1月則跌998點或約9.23%，MUPI則於1月跌約0.54%，反映資金仍主要從指數股流出。恆指新一年YTD表現跌5.45%，國指YTD表現跌9.23%，MUPI指數YTD表現跌0.54%。

回顧1月，豐盛金融的黃國英表示：『1月市況發展相當有參考性，一直都是牛熊共舞，超級兩極化，甚至到後期出現新興市場走資陰影這件宏觀事件，也無改投資者微觀上的操作，甚至因應形勢，情況變本加厲。市場愈來愈成熟，再不相信世界會一鑊熟，當環境趨向惡劣，就更加擁抱少數卓越有條件免疫的公司。

回顧整個1月的操作，感覺是帶點沮喪。有好幾場漂亮的勝仗，卻不知怎地，利潤總是在其他地方蒸發掉。賽後檢討，白做原因有兩個。第一是有兩三次重錘出擊失手被反噬；第二則是不少長期持倉由熱變冷，不經不覺之間被陰乾。

針對第一點，惟有是反其道而行，將選股範圍進一步收窄，減少犯錯的機會，例如現時如果想博中國宏觀經濟復甦，基本上只篩剩兩三個名字，其餘不會再手痕心癢去亂碰。另外，再加強注碼管理，假如投入金錢超過某個數目，舉例說一球美元，就一定要這隻股票的每日成交額高過一個數，保障大注買貨之後不會遇上撤退困難的問題。

至於持倉熱變冷，主要是那些零成本持股的戰利品。營運目前的旗艦基金數年，手法都是每次獲利套現後，保留小量股票，即是要獎品不要獎金。例如近期那些乳業股奶粉股以及個別紡織股，轉眼之間跌了相當多，損失聚沙成塔，這個問題自己的處理是由它去吧。』

展望2月，黃國英認為：『很少像1月般八成股票跌到七彩，另外兩成升到爆，馬年投資肯定高風險，事實上年年都波動，但今年絕對不宜保守，策略應該是豁出去，砌一個增長股組合，分散投資來迎戰。另外，以往自己每逢贏到一定利潤之後，都會買REITs來降低風險，現時不彈此調已久。負責鎖定部分利潤的目標對象，已經變成海外幾隻娛樂電影股、信用卡股以及CBOE等等，這些公司有溫和增長，股價波幅其實不算細，但勝在賺錢能力算穩定，就算有一時挫折，也可以復元，何況分散幾隻的話，拉上補下，風險便不會太大。』

林少陽認為：『昨日（1月27日）雖是跌市，但升降指數不是恐怖的1:9，而是較為溫和的1:6，上升股份數量仍有203隻，相對下跌股份1212隻。不過，自6月底以來，創 (52周)新高相對創新低比率一直維持於強勢，但昨日創新低股份數量急升至125隻，反映弱勢板塊弱勢進一步加劇。

在跌市之中，強勢板塊維持強勢，包括賭業股、環保股、科技股及醫護股。市場訊息已極明確，上述強勢板塊很大機會在未來的市況回升逾中，最快創出創史新高，而創新低的股份則恐怕只能寄望死貓式反彈，而博弱股反彈，在目前兩極化日益嚴重的市況，看來是頗為危險的動作，為智者所不為。

昨晚美股表現仍然反覆，個別當炒股份反而於大市企穩之下轉弱。港股是否已回穩，目前仍是言之尚早，但是考慮到上述的兩極化走勢，港股的弱勢，或者對上述強勢的行業，其實是給遲來者趁低吸納的機會。』刊於1月28日

少陽談價值泡沫兩兼容 楓葉資料室

內地sinablog的心迹舞韵兄（chun兄）留言詢問：「發現很多天博文都是：to be confirmed，不知何故？是sina官網審查還是……？」其實事情沒有這麼繁雜，主因是近兩個月假期多，寫文慢了，進度落後了；但一天一文是我個人迫使自己緊貼市場的方法，所以「to be confirmed」的博文正是要提醒自己，不可再怠慢，要追回市場步速。希望我可以快快追回進度吧！

其實要一天一文，在時間安排及腦力運用上，都幾考功夫，因此，別說「爬格仔」這碗飯容易食了。談回前文的林少陽專欄，其實只要《答客問》的問題「到肉」，林氏絕對可以寫到停不了。今天的轉載林少陽的《答客問》回應，內容幾可作為《每日觀點》的主文，可見用心的問題，不難得到用心的答案。

老讀者Alberto問：「少陽兄昨日（1月22日）生果蔡東豪一文，葉先生講到堅持信念和執生之平衡，在今日市場操作，可否說明一下今天少陽兄之價值投資之堅持？謝謝謝謝。」林少陽答：『價值投資亦分幾個派別，堅信「1+1=2」的，在當今的市況的確很難獲利；但是，我們要明白，市場的運作邏輯是「1+1=3-1」，意思是如果你能夠在半價時買入，或可考慮爭取以買入價3倍而非2倍(即剛好升返內在值的水平)出售。因為市場總有機會在高位時，出現overshoot。

當然，最有趣的地方在於，個別特別動聽(配合當時市場口味)的故事，賣得出的價錢，更可能是內在值(intrinsic value)的5或10倍，以上面算式表示，則是：「1+1=5-3」或「1+1=10-8」。在5元買入的可能最終輸3元，但在10元接了火棒的，則可能最終輸8元。

在極端悲觀的情況下，這10元可能暫時只以1元或更低出售，於極高位買下貴價資產的投資者，有機會暫時錄得9元甚至更多的損失。對價值投資原教旨主義者來說，我們可以做的，就是以內在值一半買入資產，並期望以雙倍價錢出售；任何以2元或以上買入的，心態都屬於投機。

但是，對於部份懂得捕風的投機者來說，如果火乘風勢，由2元至到10元，獲利是4倍而非1倍，而且這一段泡沫初起的階段，升勢才是最勁。因此，我們不能說這些人的邏輯有問題。我不知這是不是就是所謂的「執生」部份。基於上述的判斷，我想最穩陣的做法，依然是1元買入價值2元的資產，但同時奉送一個可以吹得很大(例如5至10倍內在價值)的美夢，然後於3元開始每升1元便減持。

舉個例子，閣下可以在1元時買入7個蘋果，當蘋果售價升到3元時先變賣一個，然後一路每升1元賣一個，最後閣下可能未能賣得10元的最高價錢，但最終還是可以用6元平均價錢(而非2元)出售了手上所有蘋果，平均獲利是5倍而不是1倍。當然，最高明的做法，當然是等到煙花最盛放的時候離場。但問題在於，我們如何判斷，或應這麼說，我們如何說服自己，明明這只是值2元的貨色，最終的最高成交價，可以去到10元？

上述其實是結合了「泡沫投資」與「價值投資」兩個方法。對於部份投資者來說，甚至可能是在市場剛出現泡沫時才是應該入市的時候，因為當股價跌至應有價值一半的時候，由於市場情緒太過悲觀，要扭轉市場心理，所須等待的時候，可能遠比在泡沫初起時長得多。

以上當然只是紙上談兵，查實，價值投資應用得最好的地方，還是在增長股的投資。即是畢菲德所說的，找一條足夠長的斜坡，用合理的價錢，買入一塊雪球，讓這塊雪球持續不斷地滾下去，直至斜坡的盡頭為止。這條斜坡，就是企業的每股可分派盈利的動力。

若找到一些我們相信可持續多年維持高增長的股份，我們便應該將之放入保險箱，但同時定期檢查雪球目前所在的位置，看看是否已滾到斜坡的盡處。這個方法，應該是比較有把握，因為畢竟一隻概念股，究竟會在上升1至10倍之間任何一個位置停下來，事前其實是沒有法子可以準確預測得到的。

至於斜坡的斜度，由企業盈利增長動力及估值能否重估決定。而盈利增長動力，主要來自營業額的增長以及利潤率的提升。如果能找到營業額、利潤率及估值同時擴張的投資，則有如買馬票中了三重彩一樣，賠率將遠高於泡抹投資法的回報。像這樣的投資，機會不是經常有。最近我們知道已經發生的，主要是科網股龍頭騰訊(700)，以及濠賭股龍頭銀河娛樂(27)。

少陽專欄要升呢 楓葉資料室

我們相信，很多認識本blog的讀者都是源於林少陽的文章；而若要親身跟他互動、交流，相信無論是過去、現在、未來，始終還是要乖乖向Quamnet進貢4000大洋，成為其收費專欄Subscriber才能有所接觸。

2014年1月28日，林少陽在其《問與答》欄目內有感而發地寫到：『我對「請問一大抽(堆)股票現價是否值得買入」之類的便宜問題，有越來越嚴重的敏感症。真的對不起……，我的回覆不是針對任何一位讀者，但如此不能長大家智慧甚至有損問答雙方智力發展的問題，日復日年復年地重覆，對付費及收費雙方，均沒有好處──便宜的問題，只會得到便宜的答案，結果大家的青春便平白地在沒有內容的對話中浪費掉了。

如果讀者的識見長期維持於這個層次，《問與答》不如停了它，我收少一點錢，免傷大家和氣好了。』事實上，大家還是要明白，要依賴財經專欄揾食的，不是林少陽，而是Quamnet，因此，若林少陽要改革其專欄，絕對是處於主導位置！

隨後一日，林少陽補充說：『要在投資市場獲利，技術含量未來只會越來越高，不能與時並進，只會被市場所淘汰──作者如是，讀者亦然。因此，《答客問》是每日或每周答一次不重要，重要的是討論的質素及效率。若認真對某隻股份有興趣，一些最起碼的公司背景資料、最新業績、為何對相關股份有興趣，亦請發問前先交待一下，多謝大家合作。

因此，由今天開始，本欄將選擇對大部份讀者最有價值的問題作答，上限以5至10條為限(視乎問題質素而定)，希望借此機會提升答客問的討論層次。請大家不要誤會，我絕對歡迎具質素的對話，甚至不介意不收費資助具質素的《答客問》(其實這個欄的正名應該是討論區，而非單向的問答區)讀者。對於如此吸引具質素的提問，我會跟Quamnet負責本欄的同事再作商議，與此同時歡迎大家多提供意見！』

非常明顯，林少陽想在這個甲午馬年改變一下他的專欄性質。細心的「陽粉」應該不難發現，基於港股客觀環境，林少陽基金已經逐步降低了港股，尤其是流通性低的細價股的組合比例。這個改變也間接地影響了其財經專欄的內容取材，還有他寫專欄的「興趣」。以上是我從林少陽角度猜測他要求改變的原因。

問題是，從subscribers的消費角度看，事情相對簡單，簡簡單單的冧巴，再加幾時買幾時賣，就是那4000大洋性價比最高的使用方法。林少陽的專欄進一步走「授人以漁」之路，到底是否趕客？那不是林少陽的關注點。事實上，處理專欄作家與subscribers意願的落差問題，絕對是Quamnet的職責；而最好的安排，當然是引導要求「授魚」的subscribers轉向其他提供相關資訊的專欄作家。