看過前文對內地三家券商的營運分析，早步了解到中信証券（6030）最受惠IPO重啓、融資融券擴容及資產管理收入增加；中國銀河（6881）則最受惠股市成交額及佣金回升；海通證券（6837）則較中庸。今天，我們繼續引用信報的另一篇分析文章，看看它們的利潤情況及營運質素。
首先，按利潤情況看，中信、海通及銀河的經紀業務佔它們的稅前利潤比重分別達39.9%、37.6%及107.4%（銀河因資產管理及其他項目均錄得稅前虧損，所以令經紀業務佔比提高），而經紀業務的利潤率雖然較前數年大幅下跌，但由於今年內地股市成交額回升及佣金率回穩，各券商在2013年上半年的經紀業務利潤率回升至40%，至60%水平【圖1】。
以三間公司比較，上半年中信經紀業務利潤率最低，只有39%，其次是銀河，業務利潤率約50%，而海通利潤率則最高，約59%；由於銀河的經紀業務佔比最大，加上利潤率回升，故最能受益於今年股市成交額回升，我們預計銀河整體業務收入及盈利有望造好。至於海通，雖然在2013年上半年其經紀業務利潤率高於銀河，但由於其業務佔比較低，業務盈利提升效應未及銀河；而中信的經紀業務無論在利潤率及佔比都遜於銀河及海通。
其次，在交易業務的利潤方面，中信、海通及銀河的交易業務佔它們的稅前利潤比重分別達37.4%、42.7%及22.1%。近年，海通的交易業務收入佔比不斷上升（由2010年7%升至2013年上半年29.2%），上半年公司透過股權投資及套利活動等令業務取得83.7%的稅前利潤率【圖2】，成功帶動公司整體利潤率上升。
至於銀河，2013年上半年交易業務稅前利潤率約63%，但由於其收入佔比只有12.6%，對公司的利潤貢獻有限。另中信的交易業務稅前利潤率約32.3%，遠低於於海通及銀河，公司指會繼續擴大做市服務的規模和範圍，並豐富金融創新產品。我們相信未來三間公司的交易業務佔比的繼續提升，將有效抵禦傳統經紀業務收入增幅減少的影響。
然而，成本方面，值得留意的是，由於銀河專注經紀業務，去年公司員工約8601人，當中經紀、銷售及交易員工已佔全公司員工的91.2%，而中信及海通的經紀員工佔整體員工比例只有72.3%及64%，結果導致2013年上半年，銀河的員工成本佔比最高，約28.8%【圖3】，而中信及海通的員工成本佔比則為24.8%及16.7%。而員工成本佔比高將影響銀河邊際利潤率表現。
按財務狀況看，銀河融資成本佔比較低，淨現金水平高；中信融資成本則急增。2013年上半年，中信融資成本佔比急增至15%【圖4】，主要是公司於4至5月期間發行了5年期、利率約2.5%的8億美元債券，另於6月又發行了5年期、利率約4.65%的30億元人民幣債券及10年期、利率約5.05%的120億元人民幣債券，因此，上半年須繳付債息約3.85億元（人民幣．下同），較去年同期的3187萬元大幅增加，融資成本上升有機會影響其盈利表現。發行債券亦令公司的貸款額由年底的1.5億元，增至上半年的213億元。雖然如此，公司的現金水平充裕，截至6月，公司淨現金水平仍有54%，財務仍穩健。
至於海通及銀河，2013年上半年融資成本佔比都有上升，但升幅温和。海通的貸款金額由去年底86億元，升至2013年上半年96億元，淨現金水平73.7%；銀河去年底並無貸款金額，而2013年上半年短期貸款額升至70億元，計入5月上市所集資的65億元，淨現金水平高達167.5%。三間券商都維持淨現金，但銀河的淨現金水平則較高，財務狀況相當穩健，有利公司發展創新業務。
三間公司中，若撇除減值損失及得益，中信及銀河的總成本佔比較高，分別為63.2%及62.2%，而海通則為47.1%【圖5】。銀河無論在員工成本及其他營運成本佔比均高於中信及海通。而中信則因融資成本大增而令總成本佔比上升。海通各成本佔比都較低，以致其邊際利潤率造好，其利潤表現最佳。
另外，受惠交易業務貢獻，2013年上半年，海通的邊際利潤率最高，約40.1%，其次是中信，約28.6%，最低是銀河，約25.3%【圖6】。海通在2010至2012年的邊際利潤率一直維持在30%水平，而2013年上半年利潤率提升主要是公司交易業務的佔比愈來愈大，加上上半年該業務利潤率升至83.7%，另外其經紀業務同樣造好，帶動整體利潤率上升。中信因交易業務利潤率大幅下跌（由去年同期53.1%跌至32.3%），而該業務佔比又較去年同期上升，加上融資成本增加，以致整體利潤率下跌。銀河因以經紀業務為主，所以在缺少較高利潤的創新業務收入下，其整體利潤率亦較低。
最後，按2013年12月尾估值分析，中信、海通、銀河、光大証券（165）及國泰君安（1788）的平均預測市賬率約1.43倍，而彭博顯示中信的預測市賬率為2.04倍，估值偏貴；海通證券的預測市賬率為1.63倍，估值合理；銀河的預測市賬率為1.5倍，估值合理。
總括而言，由於2013年是證券行業創新發展政策全面實施之年，券商經歷了不斷加大創新業務的投入階段；長遠而言，隨着創新業務收入佔比提升，將能減低它們對傳統經紀業務的依賴。進入2014年，若股市氣氛改善及成交額上升，銀河將因客戶群大而帶動經紀業務造好，而海通的交易業務亦同樣可受惠。然而，由於2014年初的滬深股市將受多種因素影響（如國策及銀根鬆緊等），現階段選擇最能受惠IPO重啓、業務較多元化及資產規模最大的中信証券，可能是短線投機的最佳選擇；加上其融資融券業務餘額佔市場第一位，相信對公司未來盈利亦有正面影響。
當然，中信証券的估值偏貴、融資成本上升，是其風險所在，因此，若純以投資考慮，可能趁A股氣氛進一步走弱才入市。