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宏碁與宏達電出了什麼大問題？台灣品牌落敗的四個啟示

2012-8-13  TCW

還記得我們因為宏碁、宏達電站上全球第二大品牌，那份「台灣之光」的喜悅嗎？ 曾幾何時，我們引以為傲的台灣科技品牌，如今雙雙落難，到底台灣品牌遇到的難題是什麼？又該如何走出重重困局？ 撰文‧林宏文 近來，台灣品牌價值第一名的智慧型手機廠商宏達電，以及經營電腦品牌已近三十年的宏碁，都遇到業績滑落、品牌知名度蒙塵的大危機，美國《商業周刊》更撰文直指宏碁與宏達電的困境，反映了「台灣品牌的大問題」。 宏碁與宏達電等台灣的品牌，同樣都從代工起家，轉做品牌之後，靠著品質及價格受到消費者歡迎。但在面對蘋果、三星等大型企業，以及產業生態朝向軟體與應用 發展的衝擊下，宏達電日漸失去在高價手機市場的競爭力，而宏碁更只能在利潤微薄的筆電市場掙扎。兩家企業面臨的困境，其實正是台灣品牌的寫照。 寫過︽藍海策略台灣版︾、︽綠金就是藍海︾，為台灣資訊產業點出新方向的交通大學管理科學系教授朱博湧表示，台灣發展自有品牌有兩大困境，第一個是「對產品了解很多，對客戶了解太少」；第二個則是，當典範移轉時，台灣企業無法及時反應，因而錯失商機。 知道消費者要什麼，提升忠誠度到底怎麼算是成功的品牌？說蘋果是目前最成功的品牌，應該不為過，因為蘋果不僅能從美國市場橫跨世界各地，還能從電腦、 ＭＰ３、手機、平板電腦到未來的電視，讓所有買過它產品的客人都變成粉絲，願意掏錢購買它的下一個產品。三星同樣也是如此，橫跨各種產品、各個國家，讓品 牌知名度真正達到世界級的水準。 因此，一個品牌要成功，必須能征服異地市場，能跨各產品線，要能了解自己的產品，也要了解客戶需要什麼，那我們再回頭看宏碁與宏達電，這兩個曾經令我們引以為傲的「台灣之光」。 台灣市場太小，無法成為讓品牌成長茁壯的本土市場（home market），這一直是台灣企業積極走向國際的主因。宏碁、宏達電分別選擇了歐洲與美國作為他們的home market，並藉此坐上全球第二大品牌。然而，不得不承認的是，即使宏碁在「蘭奇時代」坐擁歐洲第一的地位，在美國及中國市場，卻遲遲難越雷池一步，而 宏達電同樣也在中國踢到鐵板。 除了市場難以跨越之外，宏碁與宏達電同樣也無法跨越自己的產品線，例如宏碁想從筆電跨進手機，宏達電想從手機延伸到平板電腦，至今都遇到很大的挑戰。當客戶留不住時，品牌就會出現危機。 朱博湧分析，經營品牌最重要的是忠誠度，宏碁在歐洲是客戶的第一選擇，但到別的市場就不是，買過宏碁ＮＢ的客人，卻不一定會買宏碁的平板電腦與手機，或者 是不願意等待，看到別家有更好的產品就換過去了。「代表宏碁雖然很了解自己手上的產品，也就是ＮＢ，卻可能不那麼了解客戶，無法讓客戶變死忠。」近年來已 喪失手機龍頭地位的諾基亞，原本是手機用戶忠誠度最高的企業，但在智慧型手機從鍵盤走向觸控式螢幕的過程中，卻一直抗拒這個潮流，無法及時提供觸控手機， 讓許多用戶失去耐心，也失去了忠誠度。 至於台灣品牌一向以產品及價格領先同業，吸引到的是以性價比來決定要不要買的消費者，這種精打細算的消費者，忠誠度本來就不高，當下一個產品推出時，一樣用性價比來判斷，當別家公司有更適合的產品時，就買別家的東西了。 朱博湧再進一步分析，宏碁是透過經銷商銷售產品，宏達電是透過電信營運商賣產品，都不是直接與客戶接觸，但蘋果與三星都有直接賣給消費者的終端據點，在了解客戶這一點，蘋果、三星顯然強很多。 豐田汽車就是最好的案例，它發跡於日本，卻能行銷到全世界，產品線從Corona、Camry、Lexus再到油電混合車，讓消費者可以跟著升級買單。早 期豐田也只做日本適用的小車，但在其他市場，就要為不同市場量身訂做不同產品，豐田的成功，一樣是因為很了解消費者。 反觀，曾是消費產品第一選擇的索尼（SONY），從錄影機、隨身聽、電視機到照相機，如今卻被三星所取代；而諾基亞也曾是手機的首選，同樣也被蘋果、三星給取代。而他們共同的問題，則是無法推出符合消費者需求的產品，未能掌握到客戶的需求已經改變。 產業遊戲規則改變，必須快速調整台灣品牌面臨的第二個大挑戰是，台灣企業太著重在硬體思惟上。因此，當產業的遊戲規則改變，硬體利潤被壓縮，軟體及應用才是獲利王道後，台廠往往無法調整策略，或轉型速度過慢，錯失新商機。 宏碁過去的成功，是建立在微軟與英特爾（Wintel）強大的奧援，Wintel把軟、硬體規範好後，再以快速大量的產品打進市場。其實，宏碁本身並不須投入太多研發，就連製造也外包，這是宏碁能夠大幅降低成本，並將利潤與通路業者分享的最大魔法。 換句話說，宏碁品牌的核心，偏重在通路的經營，缺乏軟體的著墨，更甭談是軟、硬體的實力整合。因此，當市場遊戲規則改變，iPad問世後，宏碁成了第一批 落難者，拿不出因應之道，就連長期仰賴的微軟，都難有作為。於是，將近一年時間裡，宏碁都無法針對平板電腦推出新品應戰。 事實上，宏碁只是縮影，台灣引以為傲的ＰＣ產業，都有著類似的挑戰，儘管華碩還能推出一些創新產品，一樣面臨跨不出ＰＣ範疇的限制；至於其他二線品牌技嘉、微星等，更是被邊緣化，等著遭市場淘汰。 但該緊張的，絕對不會只有ＰＣ業者，因為三星帶來的典範移轉，改變更大，範圍更擴及台灣科技業的上、中、下游各個領域。從這個經驗來看，當產業遊戲規則已經轉變，業者須快速調整因應，否則就只有走向衰敗一途。 拋開成功的傲慢，及時做危機處理此外，針對宏達電One系列在台灣使用不同的晶片，宏達電的處理速度不夠快，而且讓市場認為公司並沒有說實話。這對於宏達電的老家台灣的支持者來說，確實是一個負面宣傳，網友的批評更重傷了宏達電的品牌信譽。 此外，在One系列準備到美國開賣時，卻遇到蘋果控告宏達電侵犯專利，結果One系列產品被卡在海關兩周。這個訴訟重傷了宏達電在美國市場的形象，而宏達電也因為沒有快速處理，讓黃金銷售期白白流失。 世紀奧美公關董事長丁菱娟認為，任何危機處理一定要掌握幾個重要原則，那就是危機處理的黃金時間只有四十八小時，企業一定要在第一時間做出回應，並且要指派人員出面，真誠關懷並提供事實，任何否認與傲慢的處理態度，都是兵家大忌。 確實，不管是否認、輕忽或傲慢，都會讓消費者的怒火，有理由繼續延燒下去。過去台灣品牌業者的危機處理史上，也出現過不少負面教材，包括耐吉（NIKE） 喬丹的快閃事件、寶路乾狗糧事件；有的沒有同理心，不願表達負責到底的態度，或是不願以開放的態度，持續與消費者溝通，這些都是企業應該記取的教訓。 「台灣品牌業者現在最大的問題，就是太輕忽三星的實力了！」研究資訊產業已近三十年的工研院競爭力中心首席研究員陳清文，談到台灣資訊產業此次面臨的最大危機，就是三星把全部競爭者都打敗了！ 千萬別太輕忽對手，永遠保持警戒根據英國市場研究公司Juniper Research的最新統計，三星在今年第二季智慧型手機出貨量達五二一○萬支，比對手蘋果的二六○○萬支，足足高出一倍。事實證明，各家品牌銷售量都走 下坡，即使蘋果也難擋衰退之際，唯有三星維持出貨正成長。 更恐怖的是，三星的領先，不僅在智慧型手機，在電視戰場，三星也把索尼、夏普等日商狠狠拋在後頭，平板電腦的銷售量也不斷提升；接下來，三星更擬定一連串強攻超薄筆電（Ultrabook）的計畫，直搗台灣資訊產業最後的堡壘——ＰＣ。 陳清文說，「兩年前我就預言，三星的目標是要打敗蘋果的，但當時大家都不以為然。」如今，三星不僅更強大了，而且接下來的幾年，將出現「蘋果下，三星上」的趨勢，三星將超越蘋果，成為３Ｃ電子業最大的創新者。 拓墣產業研究所美西研究中心協理尤克熙說，蘋果與三星的全面對戰，將從手機擴展到各個領域，其他廠商想勝出，得在三大領域尋求突破，一是軟體能力，其次是硬體技術的創新，第三則是零售通路的布建。而蘋果與三星在這三大面向都做得相當徹底，才成為市場的贏家。 成功企業最常犯的毛病就是輕忽對手實力，過度沉迷於昔日的成功，而忽略了敵人已經逼近，三星的快速崛起就是一個血淋淋的教訓。 昔日的台灣之光，如今卻一一蒙上一層灰，裡頭有台灣品牌先天不足的困境，也有後天的努力不夠。不過，正如宏碁創辦人施振榮所說，當產業附加價值不斷移轉，企業轉型的管理過程中，最重要的是具備新思惟。誰能真正了解客戶、照顧客戶，顯然才是品牌成功的最大關鍵。

用金融學視角看問題（2012年08月15日的日記） xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102eaya.html
   朋友L擔任本地一家貴金屬交易營業部總經理不久，眼見交易行情不錯，遂想自己開一家這樣的營業部，好幾個客戶也都支持他這麼做。

    昨天，L興致勃勃地來我這，叫我為他起個好聽的營業部的公司名，同時與我再次交流起來。

    「當前，黃金白銀的行情雖說不算火爆，但還算不錯吧，據此你準備開這麼個『賭館』（營業部），撈『賭客』（投機客）一把生意？」我問。

    「是的。」他答。

    「你企圖這麼幹，未必是熱衷於這個行當，只是發現了一個商機，遂想抓住它！是不是？」我又問。

    「差不多是這樣。」

    一、你只憑當前的行情來規劃這個項目，是很片面的。黃金白銀行情大概已經走了3年了吧？這 幾年來之所以那樣火熱，其中有一個很重要的因素，那就是通脹推動的。反過來，通縮則將抑制黃金白銀的行情，通縮是它們的大敵。而現在市場對通縮的預期日益 加重，事實上，宏觀經濟中有些方面已經開始通縮，黃金白銀價格也因此有所回落。所以，等你營業部開張時，也許只能抓個行情的尾巴而已，甚至很可能竹籃打水 一場空！

    二、你 說，由於黃金白銀可以做空，即使行情不好，也還是會有人來做的，因此交易費、跑道費、稅費等等照樣能夠進賬。這個認識是錯誤的！資本有逐利的天性，發現哪 裡有預期收益，就會流到哪裡去。當前黃金白銀行情之所以還沒大幅度消退，那是因為其他金融市場的預期賺錢效應尚未顯現出來，一旦哪個地方出現了越來越明顯 的預期收益，那麼投資（機）資金就會很快地流向那裡，到時你那些黃金白銀投機客也勢必會紛紛湧向那裡。比如，當前的股市極度低迷，但伴隨通縮預期加重，經 濟預期見底，隨之市場就會產生對未來經濟向好的預期，此時市場預期未來的估值水平必將高於現在，於是乎，一輪行情隨時可能呼之慾出，屆時，你能攔住他們懷 揣投機資金跑向股市？股市行情與黃金白銀似乎正好相反的呢！

    其實，貴金屬交易所屬於強週期行當，而其週期長短又始終是不確定的，行情來了，門庭若市，反之，門可羅雀，真可謂冰火兩重天！最近，經常有人來短信或電話胡亂招攬黃金白銀投機客，這恰恰意味著，這波行情離走下坡路還遠嗎？實際上，好像已經在下滑了吧？

    「對於金融領域的問題，不適宜用靜態的供求關係的原理來思考，而應該用動態的預期收益及風險的思想來對待，應該多用一點金融學的思維方法。」我說，「你現在羅列出來的一大堆看多的理由，都是昨天或今天已經發生了的事件記錄，但它們對明天會怎樣毫無昭示作用。」

    我接著說：「還有，辦企業或做生意不能只看多而不看空，應該先看空才是哦。再說，你真正涉入貴金屬交易行業僅僅只有短短的幾個月，連小半個週期都沒經歷 過，身處近期這段時間，所體驗到的很可能只是一把牛尾熊頭的行情罷了，便想當然地以為行情一直會這樣持續下去，於是急著想另立山頭自己搞營業部，並且一味 地想著怎麼怎麼好，似乎毫無風險存在似的，這可是很危險的吶！要知道，市場經濟中沒有再比金融領域更凶險的地方了啊！」

    「這樣的營業部開張大概需要50來萬元吧，運行中還需連續不斷地增加各種費用和開支，倘若行情不妙，這些投入即刻打水漂，化為沉沒成本，覆水難收！」我最後提醒L說，「倘若你能夠首先考慮風險的話，那麼是否換個金融學視角來看問題呢：不妨把這一大筆錢視為投資資金，想想投放到哪裡，可使風險更小、更安全，而預期收益又更為確定，同時可儘量避免造成沉沒成本，這樣的投處有沒有，它在哪？」

    「讓我再好好想想！」L若有所思地點點頭。

中國股市真的出問題了嗎？ 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001018bll.html

政府救市非常危險，只能延緩痛苦的調整，必要的調整。救市只能給股民不切實際的，不能持續的期望和幻覺，實際上是慫恿股民當炮灰, 前赴後繼。那是不夠厚道的做法。

中國的股市為什麼跌跌不休？它究竟出了什麼問題？筆者認為, 它的運轉很正常, 沒有出現什麼大問題。那些發牢騷的人們只不過拿錯了溫度計而已。股市漲跌和估值高低都不是股市健康與否的標準。

首先，我們來看看出租汽車的牌照。如果政府緊緊地卡住起初發行牌照的數量，但對未來即將發行的新牌照數量含糊其詞，那麼，起初的牌照價格會很高（由於供不應求），而隨著新牌照的不斷面世，牌照的價格會下降。

滬深股市如果長期只有幾十隻小股票，那麼股價肯定一直很高。但是，二十年來，我們發現，股價竟然也受供求關係的影響。這二十年來的市盈率雖然波動很大，但是大趨勢十分清楚：向下，再向下。當然，股市裡出現的欺詐和偽劣產品的橫行也不斷摧殘著股民。

筆者認為，二十年來政府對IPO發行通道，增發以及配股的控制和發行節奏的調節是中國股市長期尋底和探底的主要原因之一。如果從一開始就把股市「大門」打 開，讓市場供求關係決定股價，那麼我們就不會受到股市長期下跌的折磨。我們現在依然在為幾十年的計劃經濟思想和政府的控制慾付出慘痛的代價。

現在的股市好嗎？對於虧損纍纍的股民來說，它糟糕透頂。但是，對於以前沒有參與，現在正準備進入的人們，這個股市也許沒有那麼壞。有些人成功地完成了高價集資（和超高價集資），甚至實現了勝利大逃亡，他們也許正在彈冠相慶呢！

難道股市的估值越高越好嗎？答案當然是否定的。雖然高估值對於賣出者有利，但是對於買入者卻蘊涵著較大虧錢風險。如果全國人民都參加擊鼓傳花，越傳越高，那麼，誰來最終接棒？當音樂停下來時，總會有人成為冤大頭。

我們的官員和大眾把股票上漲當好事，把股價下降當壞事, 把支撐股市當作任務。這非常可笑。你想想，一個價值10元的東西被賣到20元，難道不是敲詐和剝削投資者嗎？他如果不能用20元以上的價格賣給下家，那不 是讓他做了冤大頭嗎？如果他能夠用28元賣出，那不是讓他的下家做了冤大頭嗎？在買賣股票的過程中，對於買賣雙方而言，從靜態來看, 它是一個零和遊戲; 如果考慮到稅收和交易成本, 它是個負和遊戲。

股市並不創造任何價值。實際上，它摧毀價值（因為它有交易成本）。股民作為一個群體，如果想賺錢，必須靠股票背後的公司。所以，股民和監管機構不應該在股票價格上（或者指數上）做文章，而應該在企業層面做文章。股票為什麼跌? 看看咱們的企業和經濟! 不要怪鏡子。

對股市進行估值從來就很困難。究竟1000點合理還是3000點合理？也許，合理的估值是一個區間（一個很寬的區間），而不是一個數值。而且，這種區間不 斷隨著各方面因素的變化而波動。另外，股市變得超級便宜或者超級昂貴都有可能（over-shooting)。長期來看，政府不應該也沒有能力改變市場。 這些年，我們的官員有很大的進步，不再慫恿股民去股市當炮灰。有些報紙也不再通過社論給股民灌迷魂湯。這是大家醒悟的表現。可喜可賀。

我認為，衡量股市好壞, 要考慮如下6個方面的問題：
（1）在一個真正的好股市,任何一家想上市的企業（包括前景黯淡和江河日下的企業）隨時可以上市，完全不受額度限制。在上市和增發過程中，公開的成本和隱性的成本極低。
（2）不管一家企業前景多麼黯淡，管理層如何無能，只要它們如實披露，並且有人願意買它們的股票，那麼，政府沒有道理阻礙它們上市。上市跟獲取銀行貸款和非上市企業的股權融資沒有任何區別。一個願打，一個願挨。
（3）我堅決反對強制退市制度。不管企業多麼糜爛，它都有翻身的可能。況且，即使糜爛到煙消云散也沒有關係。這是成年人之間的事情，跟政府無關。願打願 挨。大家請不要說，"你看！美國也有退市制度..."。美國也有很多愚蠢的政策。當然，如果企業主動退市，政府要任其自由，不要干預。強制退市所傷害的正 是小股民。他們炒作垃圾股是他們的自由。他們自負盈虧, 招誰惹誰啦？

（4）一個企業可以在十年內，甚至三十年內不分紅，但是，從長期來看，分紅的能力，分紅的意願和分紅的現實可行性是股票估值的基礎，但是我堅決反對政府強制企業分紅，因為是否分紅，分多少，何時分紅，這是企業的權力，不是政府的權力。
（5）股票交易所跟農貿市場，期貨市場，產權交易中心，和大豆交易所並無實質區別。只要信息披露恰當，欺詐行為得到合理的鎮壓，每個省、市甚至每個縣都可 以有一個股票交易所。條件是，交易所必須辦成企業，不能浪費納稅人的錢。那些沒有規模和質量的交易所必然會自生自滅。我從來沒有聽到任何人抱怨蔬菜價格太 低，或者下跌。為什麼大家抱怨股價下跌呢？
（6）股價，期貨價，蔬菜價格和大豆價格的高低都不是衡量交易所好壞的標準。而交易的公正，方便和交易成本低廉才是實實在在的標準。

中國現在的股市真的便宜嗎？當然不便宜。儘管無數人天天拍著桌子大叫，但是，大家完全不顧這樣幾個讓人奇怪的事實：
（1）太多的企業依然打破腦袋想上市。眾所周知，上市IPO就是把公司的一部分股權賣給別人。
（2）多少企業願意大幅回購自己的股票？多少大股東願意大幅增持自己的股票？哪些董事長和高管在領取工資和獎金時，願意拿自己企業的股票而放棄現金？我們 所看到的是，上市公司的高管和大股東們除了偷偷地感謝股民的執迷不悟和財經演員的熱情奔放以外，只顧埋頭不斷地減持，增發，配股，辭職和套現。
（3）多少企業嫌自己的股票太便宜，願意退市？

人們大叫股市便宜，只是因為自己已經被套牢，或者在股市更貴的時候一直叫好，現在不願意改口。人們忘記了"專業人士要獨立於自己"這樣一個寶貴的品質。
考慮到未來幾年的經濟放緩（利潤下降和企業現金流的壓力），考慮到銀行股和兩桶油以外的眾多公司的高估值，考慮到實際的民間高利率和理財產品的高收益率，再加上"投資者的安全邊際"，我個人認為A股太貴。

大家不要沉溺於過去的股價，那是IPO上市發行管道控制時期股票供不應求而逼出來的價格，是人為的價格，是虛偽的價格。現在，雖然政府暫停新股發行和實施其它救市措施也許可以在短期內抬高股價，但是結果是延緩痛苦的調整。那等於拔苗助長。
我的結語：中國的股市基本上運轉正常，正在向更加健康的方向發展。股價高低或者指數的高低根本不是它健康與否的標準。

目前中國股市僅有的兩個缺點是：
（1）政府對新股發行，增發和金融創新的限制還太多，因此，市場的交易成本還太高，還不夠方便。
（2）政府對欺詐行為的打擊還有改善的空間。但是，我認為政府的努力很顯然。對此，我充滿信心。

（作者是慢牛投資公司董事長，他的新書《避開股市的地雷》將於本月底出版。）

科技公司炒人事件的法律問題 Bittermelon 苦中作樂

http://bittermelon2009.blogspot.hk/2012/08/blog-post_25.html
這兩天某科技公司老闆炒人的短片在網上熱爆，我向來不好此道，所以初時沒有看，但見大家都出來湊熱鬧，而且又有朋友問我的看法，所以特地找來看個究竟，並順道寫下此文來抽抽水，並以我有限的法律知識和經驗，嘗試「認真地」以此事來做個Case study。

假設有公司遇到相同的僱傭紏紛，其實僱傭雙方的爭駁主要涉及四個常見的法律問題，我的看法如下：

1)員工秘撈違反僱傭合約

若果僱傭合約列明員工不可以秘撈，而公司有足夠證據，證明員工確有做秘撈的話，公司可以按照合約條款來處理。由於不同的公司，其條款都會不相同，所以不能確切地說可以怎樣做，但按其他公司的一般做法，通常會向員工作出警告，嚴重的更會將員工立即解僱。

至於工資方面，若公司將秘撈視為嚴重違規或者失職的話，控照香港的僱傭條例，公司可以不需要支付代通知金，但需要於解僱後的7天內支付未付的薪金，累積的有薪假，長期服務金和其他已承諾的獎金及花紅等。

2)員工違反利益衝突協議

若員工的秘撈與公司的業務相同，員工的確有利益衝突之嫌，從表面看來已違反了協議，公司可以按照條款來處理。和上一點相同，由於不同公司的條款各異，所以不能確定可以怎樣做，但按一般做法都是即時解僱，並且按情況考慮向員工追討損失。

表面來看，若公司能證明員工將公司的客戶據為己有，又或者員工假借公司名義去為自己接攬生意，成功追討的機會就較大。不過，要追討就要經民事索償，律師費以及相關費用著實不輕，而且公司必需要有足夠的證據，證明秘撈直接令公司有所損失。

另外，若果涉及金額少於5萬，公司大可循小額錢債去追討，這樣就能省下律師費，但涉及的時間也不少。

3)涉嫌利用公司資源做秘撈

若公司有足夠證據的話，公司可到警署報案，舉報員工利用公司資源從事私人業務，其實這相當於偷竊或行騙，是刑事罪行。例如員工利用公司電腦及上班時間去編 寫程式，又或者曾將公司的客戶當成自己的來做reference，其實都有機會構成偷竊或行騙罪行。不過，是否立案進行調查，甚至是否起訴，則視乎證據有 幾確鑿，而且這是警察的事，公司無權左右。

4)秘撈收益從尾糧中抵扣

由於涉嫌利益衝突一事，公司能否向員工追討賠償還是未知之數，具體金額又不能確定，所以公司不能因此而將員工的秘撈收益用來抵扣尾糧。再講，秘撈收益是員工自己的錢，公司只能以此做參照來計算賠償額，以賠償公司的損失，但無權要求員工把錢收益交給公司。

就算法庭判了公司勝訴而且又確定了具體賠償金額，根據僱傭條例，公司也不能將賠償金從尾糧中抵扣，公司只能以其他方法，事後向員工追討。舉個例子，若員工 因疏忽或失職而損壞公司的財物，公司也只可以按財物的價值來扣除，但不能超過$300，而且也亦不可以超過員工工資的四分之一。

另外，就算員工犯事而被公司解僱，公司必須於員工離職後的7天內向員工支付所有欠薪。若公司違反此規定，公司須要向員工支付相關的利息作補償。而且倘若公司故意拖延支付解僱補償給員工，公司可被檢控，最高刑罰是罰款35萬及監禁3年。

按照片段的對話來看，我估計公司根本沒有足夠證據，所以才偷拍雙方對話。可是，老闆不斷強調報警，又多次提及CIB、商業罪案調查科及自己有背景，就算員工說了不利自己的說話，但事後以情緒不穩或受威嚇情況下亂講話做藉口，相信員工要推翻這些證據並不太難。

其實那位老闆忿怒是可以理解的，員工和公司競爭私下去接生意，還用公司的客戶來做自己的reference。而且員工用其他人的戶口來收錢，似乎是有心隱瞞，企圖在出事時自己可以撇清，但不幸地遇上老闆的朋友才東窗事發。

雖則如此，單憑片段資料有限，身為旁觀者實在很難說誰是誰非。香港的IT從業員就只有7萬人，正如CK兄所說「山水有相逢」。況且大開門口做生意，玩得太大、去得太盡又何必，搞到引火自焚的例子實在屢見不鮮呀。

有些問題越來越不明白了。 天問

http://xueqiu.com/9893775231/22197924
1.      買股票就是買公司。這裡有一個前題，即普通投資者與公司實際控制者的利益是一致的，但這個一致在現實中，有多少幾率存在？市場中大量公司都是被大股東或 管理層所控制，普通股東並不能影響其行為。在這種情況下，公司即使有1億淨現金，但市值不足5千萬的比比皆是。管理層既不分紅也不回購，他們可以說留著現 金進一步擴大再生產（就算是真的）。你可以等它10年20年來實現價值，但最終它一定是死亡（這是所有企業的必然結果，除了在死亡之前被別人收購者以 外）。這個過程中，市值也許上上下下，曾經也到過若干億，但如果你一直沒拋，在這個企業的整個生命週期，你的回報最終是零！

2.      企業的價值是企業未來淨現金流的折現。邏輯上應該是這樣的，但因未來的不確定性，實際應用中，都是假定企業是永續的，所以取企業未來5-10年的假定數 據來進行分析。但企業真是永續的嗎？也許可以通過分析柯達和通用汽車的企業價值，是一件非常有意義的事。這兩家企業曾經都是非常偉大的企業，但最終價值都 歸零。如果在他們死亡之前5年，有人對他們進行估值分析，價值會是多少呢？應該是一個巨大的數字吧！10年之前呢？我們能在他們死亡之前10年分析說，他 們的價值為零嗎？（如果有分紅，這些分紅就是他們的全部價值）。事實上，除了被收購這種中途一次性體現一種價值外，其它所有企業，不管是優秀還是平庸，最 終結局都是柯達或通用汽車同樣的結局。

3.      死亡了的企業，在它們死亡之前，也許一直都有巨大的社會價值，但這不是股東價值，更不是對小股東的價值。對小股東的真正回報，是分紅。因此，我們可以 說，股票的價值是其分紅的現金流折現價值嗎？對於沒有被收購的公司，它們的價值不就是如此嗎？如果真這麼考慮，現在幾乎所有股價都在天上了。

投資問題首先是對概率的認知 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/22214254
（一）

芒格認為：對我們來說，投資等於出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬。你要尋找的是標錯賠率的賭局。這就是投資的本質。

投 資是計算概率，但大多人對概率缺乏常識性的認知。看《死神來了》這類影片，很多人或許會認為意外無處不在。但意外的概率是多少呢？保險公司是靠這些概率生 存的，他們給出的價格是，你一年交500元，如果意外，他們願意出100萬。對概率的認知會幫助人們知道風險的大小，反過來，也會讓人知道盈利的可能性。 比如彩票，中500萬，當你看到一個幸運兒拿走500萬的時候，你不用羨慕，更不應該化為行動。畢竟，中500萬的概率在生活中，比被雷劈死的概率更小。

（二）

很 多人討論銀行純粹是浪費時間。因為他們缺乏對銀行壞賬概率上的基本認知。他們的邏輯是，高槓桿企業，一旦，就……，然後就等待中國銀行業的壞賬達到5，達 到10。這種討論不會對認識銀行有什麼幫助，只會讓你永遠停留在最基礎的認識上。因為這個信息是所有人都知道的，而這種思維能力是小學生都有的：壞人有可 能會殺死好人。

交流的價值在於新的信息，或者提供新的視角。但談銀行，有些人就像談北京暴雨後，死了多少人一樣，提供的是眾所周知的新聞 上的淺認知，同時暴露出保險公司最喜歡的某種情緒。當然，利用人類這種膚淺的思維能力的還包括廣告商，如果無法誘惑你，他們就會嚇唬你。補鈣補鈣補鈣，然 後你就缺鈣了。

（三）

恐懼為什麼會被放大，因為當我們對現象的一無所知，我們就無法評估
瘋狂為什麼會無法遏制，因為我們的大腦選擇性的忘記了可能的風險

確定性和不確定性，不取決於到底是什麼行業
而取決於你對這個行業的認知，取決於你是否掌握了足夠的事實

那些認為某行業是簡單的，或者是困難的
真是對投資本身的一種輕視和偷懶
是一種膚淺的，想用10分鐘學會某種技術賺錢的翻版

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

中藥股值得投資嗎？中醫中藥以及投資相關的幾個問題 梁劍

http://xueqiu.com/8186325164/22211151
把觀點列在前面：

1，中醫和中藥是兩碼事；
2，中藥有的或許是有用的，有是撞概率，有的是心理暗示，有的則可能是有害的；
3，生產口服、外用中藥的中藥股，買也沒大的問題；
4，絕對不買生成中藥注射劑的企業；
5，如果能到一種中藥，可醫治現代醫學認為的不治之症，或者比現代醫學更有效，你可以成為億萬富翁；
6，對於那些只蓋帽子，說空泛的概念，談文化，不討論具體問題的同學，在這裡統一回覆一下：大家白費口舌，還不如相忘於雪球

以下是正文：

雪 球上涉及中藥股投資的問題，經常都引出對中醫中藥的爭論。這個問題都吵了上百年了，基本還是那些東西。就如和基督徒去爭論上帝是否存在一樣，和中醫粉絲辯 論，既有冒犯性，也不會有啥結果。後來聽人說，單獨和教徒（無論哪個教）爭論是白費口舌，但是如果有不明真相的群眾圍觀，過程就有了意義。

因此，長篇整理一下，供有需要之人士參考，不是為了改變部分球友的看法。本文不涉及醫學專業問題，某些醫學的措辭和描述，也可能不嚴謹，只想談常識和邏輯。

一，中醫和中藥

     中醫是一種理論體系（叫知識體系啥的也可以）；中藥是具體的實物。好比如，我們搞個關於櫻桃的徵文大賽，大家從各個角度、各種題材生產出關於櫻桃的文章（知識），但櫻桃還是原來的櫻桃（實物），不會因為大家怎麼抒情或者辱罵而改變味道。這是兩者的區別。

   中藥是自然界裡原本存在或者經過粗加工而成的各種實體物品（主要是植物）；中醫是用來解釋這些物品各自有什麼屬性用途、如何使用、以及人體內部運行的理論。

在中醫理論誕生前，以及沒有中醫理論的地方（古代的印度、歐洲、非洲），我們的祖先就是用各種物品（主要是植物）來治病療傷。比如，肚子痛，不知道原因是什麼，吃了某個東西，後來好了。下次痛的時候，可能還會再吃這個東西試下。遇到別人肚子痛，也會給這樣的建議。

祖 先們依靠無數的案例積累經驗，再發揮想像建立各種聯繫。由於通訊和交通非常落後，民族、部落之間是基本各自獨立地總結和思考，用各自的語言發展自己的理 論，最後形成了中醫、蒙醫、藏醫，以及印度、非洲、歐洲等各自的古代醫學（有的被合併了，有的消失了），現在都被統稱為傳統醫學。與傳統醫學相對的，是現 代醫學，在中國被誤稱為西醫。真正的西醫是歐洲在放血療法時代的古醫。

二，中藥有效果嗎

     前面說了，無論我們用什麼語言去定義和描述，中藥（西藥也一樣）也是具體的各種各樣的物品，有各自的屬性，吃到胃裡，然後經過小腸大腸，最後排泄出去。那麼會在我們身體裡留下什麼呢？

   這些物品（無論中藥、西藥或者其他任何東西），在人體內部的具體運行和作用過程，現在已經可以被物理、生物、化學等多個學科做詳細的觀察、記錄、研究。

作為醫學小白的我們，不管他們的研究，只管從結果看，你這個東西（無論中藥、西藥）有沒作用，能否治病。因為很多對中醫的信服，是直接來自親歷中藥的療效。

下面來說下關於療效的邏輯問題。

我感冒了，吃了一種叫X的藥品（別管它是中藥、西藥，還是非洲哪個民族的藥），過幾天就好了。我可以說，X藥品，對治療感冒有效果嗎？ 無論你用什麼理論去解釋，這療效是鐵打的事實，你總不能睜眼說瞎話吧。

有人說，這是巧合而已。OK，又一次，我感冒了，又吃了這個X，同樣幾天就好了。

這還不夠說服力？ 於是，我統計調查發現，張三、李四、王五…….感冒吃這個東西都能好。我甚至敢肯定，全世界可以找出10億個治好的案例來。 難道還不足以證明X可以治感冒嘛嗎？

傳統醫學，就是這樣以一個個案例來證明藥品（或者療法）的效果。

如果有藥廠因此生產X藥品，向市場銷售，公司也上市了，大家敢買它的股票嗎？

問題是顯而易見的。感冒的人吃這個都好了， 如果不吃這個X物品，是否也能好？

於是，我下一次感冒時，試下不吃這東西，分別有三種可能的結果：

1，更快好了；

2，好的時間一樣；

3，更遲好了；

但是能否因此分別得出結論：X藥品是反作用；X藥品沒有用；X藥品有用？

No。 因為我每次感冒的類別和程度都不同，而且身體、精神狀況、以及飲食作息和以前都大相逕庭。更嚴重的是，這個「好」是個模糊的感覺，不同時間和不同條件下， 感覺差別很大。上面的案例還可以改得更複雜點：第一天吃物品A，二天吃B，第三天吃C，第四天吃X，然後好了，是否能得出結論，A、B、C都沒用，只有X 起作用？

我們從統計學中可獲知，為了排除個體差異，需要隨機的大樣本調查。比如，我們要知道中國人對釣魚島事件的看法，不能在街頭上逮住一個人問，就得出結論。更不能只在鐵血網上做個調查。更精確的辦法是，被調查者是隨機的產生，無論職業、年齡、性別、地域等。

回到證明X對治療感冒是否有效的案例中來，為了避免個體的差異，隨機找一批患者，分成兩組，一組吃X，一組不吃。然後觀察統計最後的結果。

又為了避免吃X的人，認為自己吃藥會好得快點（心理暗示），兩組人都吃，但一組吃真的X，另外一組吃假的X，而且他們不知道。又為了避免給藥、做統計的人心理上的干擾，連他們都不知道哪些是真的X，哪些人吃假的X（只有不參與的第三方知道）。

這就是著名的隨機雙盲對照實驗。在我看來，這實驗的設計和醫學毫無關係，就是個邏輯思維實驗。

但傳統醫學拒絕這樣的驗證方法，只依賴個案的結果。中藥的現代化內容之一，就是做隨機雙盲對照實驗，看下傳說中神奇的東西是否真的有用。

$天士力(SH600535)$就是這樣的代表。

三，中藥是些什麼？

將直流電兩極放入水缸中，我們會分別得到氫氣和氧氣。無論我們用什麼理論去解釋，不會改變這事實的發生和重複發生，更不會修改這兩種東西的任何屬性—— 一種可燃燒，另外一種可用來給我們呼吸。

同理，古今中外任何藥物，無論我們用什麼理論去解釋，對藥物本身的屬性沒有任何影響。我們吃下去後，各種成份在我們身體裡發生各種反應，也不以我們的理論解釋為轉移。

因此，中藥現代化的另一個重點是分析中藥的成份，測試各種成份分別起什麼作用，然後提純、去掉有害無用的成份。

事實上，不少傳統藥品裡，被發現可導致慢性中毒的成份（急性中毒的很容易發現）。而西方醫藥公司，也曾嘗試過對草藥進行分解、檢測、提純，但發現得不償失。

四，中醫中藥的市場空間

我們知道，在過去一百多年裡，人類攻克了無數醫學難題（包括天花、肺結核等），但是仍有大量的疾病令人類束手無策。

可以粗略認為，有三分之一的疾病，人類找到了有效辦法（如天花）；有三分之一的疾病，人類沒有有效辦法，但是會自己痊癒（如感冒）或者相伴終身而無明顯症狀；還有另外三分之一的疾病，人類基本沒有辦法，也不會自己痊癒（如狂犬病、以及@Fenng 同學的類風濕）。

好了，我擺攤客串江湖醫生，來的病人無論男女老幼，還是咳嗽發燒，我都隨便抓一把垃圾（假設無急性危害的）給他們，然後會有什麼效果？

如果是前面說第一類疾病，有時候「有效」，因為這類別還包括了部分「治療馬上能好，不治療自己慢慢好」的疾病。

如果遇到第二類疾病，那就太簡單了，吃多幾劑更健康。

第 三類呢？要發財啦。別的醫生告訴他沒法治，我卻給他希望，可以訛詐一大筆。雖然最後也沒治好，這也怪不得我，本來就是死馬當活馬醫的。而且，病人病情不會 每天一樣，有時候貌似好轉一點的時候，可以說是我的功勞。還有一種情況下，可令神醫揚名立萬——病人之前被誤診。某些疾病誤診的概率，高到令人難以相信 （有報導說帕金森症被誤診的概率高達60%）。病人被誤診為絕症或者其他嚴重的疾病，最後在我這裡吃垃圾好了！

另外，病人對「好」「好了點」只是個模糊的感覺，還受心理暗示的影響。加上這些，我這垃圾療法的有效率，超過三分之二！

可見，庸醫庸藥的生存空間巨大。這市場不單屬於中醫中藥，也包括部分西醫、巫醫、問鬼的、跳大神的。

五，中藥股值投資嗎？

再回到投資的問題上來。上市公司裡，$天士力(SH600535)$是在做中藥現代化；$云南白藥(SZ000538)$、$東阿阿膠(SZ000423)$、$片仔癀(SH600436)$、$同仁堂(SH600085)$主要是傳統中藥（也有部分針劑）。

不可否認，任何股票，都有賺錢的可能。但如果公司生產的東西，沒有實際使用價值而且可能有害，只是靠矇蔽消費者（還是病人）去產生收入，這錢可賺得不易。保健品公司大多也符合這特徵。

基於前面的分析，加之中國市場之巨大，而大家能接受前面的道德瑕疵，中藥股買也沒大問題，只有一種除外——生產中藥注射劑的。

我 們的腸胃系統有強大分解消化功能，也得益於祖先們以身檢測，所以可導致急性危害的量產的中藥並不多（如果有的話很容易被發現），但慢性危害的藥不少，包括 同仁堂可導致腎衰竭的龍膽瀉肝丸。但從已發生的案例來看，藥廠並不需要對此負責，藥廠認為自己是根據藥典生產的，要索賠你找找藥典去，找華佗去。因此投資 風險很小。

不過我們的血循環系統，與消化系統相比就爆弱了。將成份不清楚、作用不明確、沒有經過嚴格測試的物質，注射到血管（靜脈）中，是非常危險的事情。無論從社會發展，還是人道主義，或者是資金安全的角度，都不應該投資生產中藥注射劑的企業。

至於國內其他化學藥、生物製藥企業，最有前途可能是仿製藥。至於完全自己研發，如果瞭解現代藥品研發的漫長過程和嚴謹性，幾乎令人絕望，看不到投資的盡頭。

六，中醫理論

中醫理論如同其他民族、其他學科在歷史上產生的各種理論一樣，都是人類在認知能力低下的時代，為瞭解釋世界而創造的各種知識。祖先們將自己所能觀察到現象，加上聯想，再用模糊的詞彙籠統地描述歸納。

有些模糊籠統的理論，因為過於模糊，不好說是錯的，但是基本是解決不了什麼問題。比如醫生和你說，身體要如何平衡，不能陰陽失調等，說了等於白說。很像一個笑話，三個人趕考，算命先生伸出一根指頭，無論三個人的結果如何，都給他說中（一起考上，一個都沒考上，一個考上）。

這些貌似高屋建瓴實則廢話的理論，並非東方民族的祖先獨有。

隨著人類認知能力的提升，大家逐漸發現原來的侷限，不停地修正或者顛覆前人的知識，社會才發展。比如，人類一度認為地球是宇宙的中心，後來發現太陽才是中心，再後來又發現太陽也不是中心。

人類在自然探索（包括對人體自身的探索）方面，不斷深入，細分了很許多學科。有化學、物理、數學……等，但沒有分成英國化學、德國物理、美國醫學、中國數學。因為在水缸裡通電，不會因為在中國或者在美國而得到不一樣的東西。

同理，某個東西吃到肚子裡或者注射到血管中的後續影響，不會因為東方人或者西方人而有質的不同。現在也只有中國人，才有 「西醫」這樣的稱呼。

七，關於中醫中藥的常見問答：（之前@釋老毛 在這裡回答過不少，以及@whig 輝格以前也寫過不少類似文章，還有@雪楓 也有個不過少論述，大家都可以參閱）

1，光說中藥的副作用和潛在危險，西藥不一樣有嗎？

答：沒錯。限於目前人類知識的侷限，以及有意或者無意的過失，西藥（其實叫西藥不合適）也出現過（未來仍會有）各種過敏致死，或者某些被認為安全的成份， 後來被發現有其他危害等案例。但是如前面說的，中藥和西藥在研發、檢測、統計的方法和流程上的差異，中醫並不能發現這些問題，除非是吃下去馬上有反應的。 現代醫藥在早期的動物實驗到三期臨床試驗，已經極大地低降低了用藥的風險，並且掌握了可能的不良反應。另外，由於成份的單一和固定，還可在未來各種研究 中，逐步發現之前遺漏的問題（如果有的話）。

2，如果沒有中醫中藥，我們的祖先怎麼活下來？

答：參見前面說的。要知道，這個地球上絕大多數的生物的祖先，和中醫都沒發生過任何關係。

3，難道現在西醫的理論就是萬能了嗎？

答：很遺憾，人類目前的知識，所無法認知的事情還有無數至多。有的問題可能永遠也解決不了，但是不等於我們老祖宗的理論就是對的。

4，我就是看見過，這病怎麼都治不好，一個中醫開兩劑藥就好了。你怎麼解釋？

答： 我解釋不了。但從投資的角度來看，如果你找到一種藥，可醫治現代醫學認為的不治之症，或者比現代醫學更有效，那麼恭喜你，你的財富可超過雪球裡所有的網友 了，包括大道也望你莫及。毛估估一下，一種治療乙肝的特效藥，僅中國的1億潛在客戶，平均每個人願意花費多少來清除他的乙肝病毒呢？ 100塊吧，也就是100億的市場。如果是對付感冒的更不得了（西藥還沒有敢稱可治感冒的藥）。

5，中國人在詆毀中醫中藥，怎麼在國外反而吃香？

答：首先，老外也有很多傻冒。其次，所謂的在國外吃香，都是YY的，連正規醫療系統都進不了。不用看西方社會，就看華人的香港、新加坡等地方好了。

6，中醫是老祖中千百年流傳下來的文化，你小子膽敢信口污衊，連起碼的尊重都沒？

答：老祖宗的文化很多，包括裹腳啊，跳大神啊......咦，對了，怎麼是文化呢？ 這裡在說文化嗎？ 那些醫藥公司有宣稱他們生產的是文化嗎？ 藥品在我們身體裡的作用，會因為我們喜歡不同的文化而直接改變嗎？

問題待續......

戰爭從來都是個政治問題（1） 黑貓

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301012hma.html

有些軍官看不起政客（政治家），說他們膽小，怕打仗。

"我衝鋒陷陣，拋頭顱灑熱血，眼看勝利在望。你說停就停，這怎麼能行。"

但是戰爭從來都是個政治問題。是為了政治服務的。

 

首先，是敵是友本身就是個政治問題。你去打的是敵人，而不是盟友。對吧。

而哪些是敵人，哪些是盟友呢？這是個政治問題。

 

戰爭是外交的一種。是最終的外交手段，也是效率最低的一種。

能在談判桌上解決的問題能達到的目的，就不要用戰爭來解決。戰爭勞民傷財，而且風險巨大。

只有為了達成談判桌上無法達成的目的，獲得巨大的利益時，才有必要發動戰爭。

 

桌子在戰爭中是十分重要的。戰爭從桌上開始，在桌上結束。

戰前：試探對手，分析情報，拉攏盟友，鞏固自己，迷惑對手，分裂敵人都需要在桌子上談判。

絕大部分戰爭都在這個階段就分出勝負了，雖然有些真的打了起來，有些沒有。但多半是沒有，自知實力不足的

一方會讓步。俗稱看不見硝煙的戰爭。

戰爭的原因：為了達成談判桌上無法達成的目的，獲得巨大的利益時，才有必要發動戰爭。

在桌子上談不攏，才打。

戰後：無論是停戰協定，受降儀式。都是需要桌子的。

 

戰爭不能不顧及政治因素，首先戰爭就是為了達到某種政治目的的手段。手段不能代替目的。

一個人不能同時與全世界為敵，戰爭雖然可以不擇手段，但是不能完全不擇手段。（盟友的面子還是要給的）

 

所以戰爭從屬與政治，不能離開政治說戰爭。

 

失敗的例子：

薩達姆自認為幾十個小時就能吞併科威特。沒有正確估計美國的態度。

事實證明，科威特的確不堪一擊。但是美國不但讓他把科威特吐了出來，而且在幾十年後還絞死了他。

（這一切都是因為沒看清美國的臉色，進而和美國交惡的結果）

 

例2

在美國看來：薩達姆拚命造原子彈。你和他談判，他不和你談。

你不敢扔他，他可敢扔你。而且很可能會迫不及待的扔你。

國際制裁只能延緩他研製成功的速度，但他總有研製成功的那一天。

那你就只好打他了。

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

（作者為東南大學教授）