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金交所的做市商算盤 「中國金價」如何實現？

背靠巨大的中國市場，上海黃金交易所已穩坐全球黃金現貨交易量老大的寶座。眼下，它正試圖「拓疆闢土」，培育黃金做市商，謀求定價權。但對於它正在進行的嘗試，市場反應並不熱烈。

機構黃金交易又添新渠道。

2012年12月的第一個交易日，上海黃金交易所（下稱「金交所」）與中國外匯交易中心合作推出銀行間黃金詢價業務，探索在交易所之外的銀行間市場交易，這是金交所首次引入做市商制度，也是近年來最重要的一次擴張。

所謂的黃金詢價業務不同於以往的撮合制交易，撮合制交易往往是小額多筆成交，每筆僅有幾公斤，缺點是無法短期鎖定價格，並容易引起市場波動。若要滿足銀行間的大宗黃金交易，就必須採用國際上慣用的詢價模式，由做市商不斷地向投資者報價，並按這些價格接受投資者的一切買賣要求。

新推出的兩個黃金詢價交易品種正是目前市場中需求量最大的現貨品種，而首批獲准參與的20家銀行，基本覆蓋了國內黃金交易活躍的銀行。

對於金交所的此番變化，外媒將此視為「中國金價」的實現路徑，擴大以人民幣計價黃金的影響力。但是，中國離掌握黃金定價權，究竟還有多遠？

定價權如何不請自來

「中國金價」還要靠市場認同來實現

根據金交所統計數據，2011年該所黃金現貨交易量達7438.5噸，交易額達2.48萬億元，分別同比增長23%和53%，是全球最大的黃金現貨交易市場。

不過，金交所的頭把交椅僅僅指交易所範圍，而國際黃金交易的重頭部分均在場外進行，以倫敦為代表的場外市場——採用詢價模式的做市商市場，佔據了全球三分之二的交易量，與之相比，國內黃金市場的交易規模和參與主體數量上均不在一個量級。獨立行情甚至會引發境外投資者到境內套利。

而早在2010年8月，人民銀行和五部委發佈《關於促進黃金市場發展的若干意見》，明確提出：豐富市場交易模式，引入做市商制度，提高黃金市場流動性。

之後的一年，以天津貴金屬交易所為代表的交易場所，以保證金低、採用做市商制度及更便利的24小時交易時間等特點，吸引了不少國內投資者參與交易，這些場所的成交量猛增。

不過2011年底，中國央行等五部委已聯合下文確定除上海金交所和上海期交所外，國內不得再設立黃金交易所和中心，已經開業的，要立即停止開辦新的業務。

而一直以來，金交所因為參照國際金價（倫敦金或者美國期金）定價，而屢受指摘。交易所如何發展場外模式，市場如何做大，畢竟「中國金價」還要靠市場認同來實現。

這一次，金交所有意參照中國外匯形成機制，實現「中國金價」。金交所找來了擁有豐富做市商經驗的親兄弟——中國外匯交易中心助陣。外匯交易中心和金交所同屬央行管理，金交所負責清算和交割，以及黃金詢價業務的市場制度建設、市場准入、新產品發佈等，中國外匯交易中心提供詢價的交易系統。

金交所希望這次聯姻能夠改善交易主體結構，擴大機構投資者的數量。

金交所交易二部總經理滕巍告訴南方週末記者：「今後會考慮即使只具備交易所或交易中心的會員資格，符合相關條件的機構也可以通過詢價系統參與黃金交易。」這意味著今後交易中心的350家外匯交易會員和兩千多家票據市場會員都有機會參與黃金詢價。

「如果能夠吸引到足夠多的投資者，做大國內黃金市場，所謂的定價權就不請自來了。」

但交易中心的會員多數不具備持有實物黃金的資格，金交所要實現擴員，必須突破這一制度障礙。

另一方面定價權也取決於金融機構參與國際市場的能力。但就目前的參與程度來看，國內金融機構僅僅是小角色。金交所希望通過國內的詢價市場訓練銀行的做市能力。

看起來，金交所正在努力搭建做市商的練兵場，但這卻並非一日之功。

「做市商需要無限承接流動性，無論什麼時候誰來詢價都可以報價，且能成交。目前，並不是每家銀行都具備做市的能力。」滕巍說。

大像在小池塘洗澡

在交易成本上，詢價沒有優勢

雖然金交所用心良苦，但銀行積極響應者似乎寥寥。

南方週末記者瞭解到，除了首個交易日，為了測試系統，13家銀行完成了30筆交易，交易量達到3.62噸。之後的二十多天裡，交易員們發現兩個交易品種加起來，一天最多7筆交易，成交量不足1噸，這個量不到交易所中同類品種交易量的八分之一。

興業銀行資金運營中心貴金屬資深分析師蔣舒認為目前的詢價市場缺乏初始推動力。「這就好比大像在小池塘洗澡。」蔣舒說，「銀行雖然資金雄厚，但在這麼小的市場中也沒什麼好翻騰的，越沒什麼好翻騰的風險敞口越小，就越沒法做。」

即便是交易較為活躍的中國銀行，交易員也略顯勉強，只能保證每天有一筆以上的交易。

「銀行頂多只是試一試。大家都覺得詢價有潛力，但真正的積極性沒有發揮出來。」一位交易員如是說。

而南方週末記者採訪的多位銀行交易員，均對詢價手續費頗有微詞。中國銀行金融市場部貴金屬團隊主管蔡振瑋說：「費率較高，很難有吸引力。」

鐘宇是一家股份制商業銀行的黃金交易員，他回憶道，2012年7月，金交所發給銀行一份交易規則徵詢意見稿，當時還沒有確定交易手續費和最低交易門檻。鐘宇提出的意見是，希望手續費略高於銀行間外匯詢價交易的手續費。

最終的交易手續費定為萬分之四，這與交易所內黃金現貨品種相同，但卻是外匯詢價交易的四十倍。鐘對此頗感意外，同行們都覺得在交易成本上，詢價沒有半點優勢。

對比2006年初，銀行間即期外匯市場引入詢價交易，其手續費只是原有競價交易的三十分之一，一時間幾乎所有的外匯交易都從競價市場轉移到詢價市場。

但金交所也有苦衷，滕巍解釋道：「這畢竟不是單純的貨幣交易，銀行間的詢價交易也需要實物交割，涉及提貨、出庫、入庫，要把這些成本都考慮在內。」

土壤尚未具備

理想局面是把境外黃金業務轉移到國內詢價市場

國內黃金的大玩家以銀行為主，特別是近幾年的黃金牛市，讓銀行的貴金屬業務增長堪比光速。

以工商銀行為例，2009年該行貴金屬業務量只有千餘噸，2010年是2.4萬噸，到了2011年交易量超過16萬噸，漲幅超過500%。

2011年，金交所共有29家商業銀行會員，雖然僅佔會員總數的17.47%，卻貢獻了64.54%的黃金交易量（商業銀行在金交所的黃金交易量為4800.56噸）。

除了代理個人業務，商業銀行黃金自營交易也成了金交所的台柱子，金交所2012年11月度報告顯示：黃金自營前十位的機構，銀行佔了8個席位，這八家銀行的自營量已經佔到總成交量的38.67%。

對金交所來說，最為理想的局面是銀行在競價市場交易量維持不變的情況下，把境外的黃金業務轉移到國內的詢價市場。

事實上，商業銀行在境外市場的黃金交易已經遠超過其在金交所的黃金自營交易。截至2011年年末，13家銀行開辦了境外黃金業務，累計成交4050.5噸。而在金交所，26家銀行黃金自營成交2834.122噸。

商業銀行從事境外黃金業務主要是通過銀行間市場沖抵境內的賬戶金交易頭寸，本質上屬於詢價交易。新上線的詢價市場無疑開闢了一條新的對沖渠道。

滕巍也認為：與其在國際市場單邊開敞口搏市場波動，不如進行境內外價差套利的策略交易，風險會更小。

雖說渠道是打通了，但看起來，吸引銀行回流的土壤還有待培育。

目前，在國際上賬戶金是24小時連續交易，價格依照國際黃金價格折合人民幣匯率。如果搬回國內平倉，要按照金交所的價格，在風險控制上很難操作。五個半小時的詢價交易時間，無法滿足銀行的交易需求。

雖然銀行也希望將人民幣報價的賬戶金頭寸放到國內對沖，但受制於國內市場的流動性，現在回來並不現實。

中國銀行交易員翟明昱說：「現在國際市場的報價已經很完善了，除非倫敦市場沒有了，我們才會回來。」

大行說只有交易量大了才回來，小銀行又在等著大行的頭寸。由此產生悖論，初始交易量由誰來提供？

在鐘宇看來，如果金交所宣佈做市商的遴選標準，現有的20家銀行都可以競爭成為做市商，就會有外力推著大家到詢價市場上來。

多家銀行的交易員均認為，如果遠期和掉期能儘早開起來，能增加市場的參與度，畢竟國內市場還沒有這兩個交易品種。

至於新品種的推出時間，滕巍說：「詢價業務在設計之初已經把遠期和掉期考慮在內，制度上、技術上不存在障礙。金交所會穩步推進，相信很快將會推出後續品種。」

互金平臺瞄準金交中心 謀轉型金融資產交易

越來越多的互聯網金融平臺將互聯網金融資產交易中心，作為轉型的選擇。

11月3日，國開行旗下互聯網金融平臺開鑫貸表示，經江蘇省金融辦批準，該公司發起成立互聯網金融資產交易中心。此前，其網上金融資產交易平臺已正式上線。在此之前，包括百度、螞蟻金服等互聯網巨頭，已先後參與發起互聯網金交中心。

“各地成立的互聯網金交中心，要做的是實現業務區別於P2P。”業內人士認為，金交中心的業務要做到與P2P區別開來。

試水金交中心牌照

開鑫貸近日表示，其發起的金交中心為江蘇開金互聯網金融資產交易中心(下稱開金中心)。今年8月，其已上線交易平臺“開金網”。在此基礎上，開鑫貸將集團品牌升級為“開鑫金服”。

資料顯示，除了開鑫貸，開金中心股東還包括無錫市金融投資有限責任公司、國開金泰資本投資有限責任公司等。開鑫金服總經理周治翰稱，開金中心負責對接資產、產品包裝、登記結算等，開金網則是企業理財、交易的流量平臺。

最近以來，參與金融資產交易平臺，已經成為各路資金追逐的一大熱門，其中不乏百度、螞蟻金服等互聯網巨頭。公開信息顯示，2016年6月、7月，京東金融、百度兩家互聯網巨頭，先後在陜西西安註冊成立西安合眾互聯網金融資產交易中心、百金互聯網金融資產交易中心。更早些時候，螞蟻金服已於2014年成為浙江互聯網金融資產交易中心的發起股東之一。

而進入2016年以來，P2P平臺也競相進入互聯網金交平臺。2016年4月，恒大旗下的一家互聯網金融平臺，就已註冊了金融資產交易平臺。此外，大量P2P平臺還以會員等形式，與各種互聯網金交平臺合作。如2016年8月註冊的大連京北互聯網金融資產交易中心，其會員就包括漢金所多家P2P平臺。

從各家金交中心的情況來看，業務基本集中在金融資產的撮合、交易等方面，為交易提供登記、托管、交易、結算等服務。而交易的資產性質，既有互聯網金融類產品，亦有來自正規持牌金融機構的資產。如2016年9月，天安財險、貴州銀行、中信信托等金融機構，就與貴州一家金交中心簽訂了合作協議。

根據周治翰介紹，自8月上線以來，開金網已有定向融資產品、收益權產品等上線掛牌交易。其中，定向融資產品是企業在開金中心發行和轉讓，並在一定期限還本付息的直接融資產品。而開金中心未來也將與銀行、券商、保險等持牌機構進行合作，目前與保險的合作已經開始。

金交中心業務與P2P不同

從目前的情況來看，交易金額相對較大，並尋求與正規的持牌金融機構合作，是各個金交中心的共同做法。

周治翰亦稱，集團品牌升級為開鑫金服後，下屬各個平臺將在業務上進行明確分工，開鑫貸仍經營原有的P2P小額借款業務，開金中心、開金網則進行金融資產交易業務，兩者互相隔離，各自獨立開展業務。

“開金中心的項目金額比較大。”周治翰說，開金中心目前的業務，主要是對接供應鏈上下遊的資產，開金中心從中負責撮合，國開金融也會在項目、資產來源上提供一定支持。

除了企業直接融資項目外，開金中心也計劃通過與金融機構合作，進行資金、資產交易撮合。如在保險方面，由於受資產荒影響，保險公司也需要獲得項目。而銀行、券商等金融機構也有部分客戶，存在融資需求。在此情況下，該平臺可以居間撮合，實現資金、資產對接。同時，平臺自身也在謀求獲得私募基金、公募基金、網絡小貸等業務牌照。

在這種情況下，P2P平臺的大額標的就成為一個繞不開的話題。今年8月，P2P監管辦法出臺之後，大額借款成為P2P平臺必須解決的問題。而與金交中心合作，或參與發起金交中心，成為P2P平臺轉型的一大路徑。

“現在監管對金交中心的這類業務，態度還不明朗，各地政策也不一樣，金交中心還是面臨政策考驗。”網貸之家創始人徐紅偉認為，真正區別於P2P大額借款，以及實現合規，是互聯網金交中心需要認真思考的問題。

另一方面，一些P2P平臺已有將互聯網金交中心當作“避風港”的傾向。業內人士擔心，一旦數量眾多的P2P平臺以此作為出路，金交中心的秩序將走上P2P老路。“遭在監管政策出臺之前，我們就開始籌備金交中心，並同時與其他金交中心開展合作，作為項目來源，和P2P平臺並不一樣。”周治翰說。

徐紅偉認為，由於金交中心牌照需要各地金融辦批準，審批將會比較嚴格。據其了解，面對這種情況，目前監管已經開始關註，未來政策可能也會有所收緊。P2P想以此作為轉型出路，可能性並不是很大。各地成立的互聯網金交中心，要做的就是真正實現業務區別於P2P大額借款。

京東金融“白拿”被指違規 封殺金交所模式真意圖隱現

一款在京東金融頁面已經成為“過去式”的產品，因為中央互聯網金融整治工作小組的一紙公函又被推上風口浪尖，這款產品即是京東金融創新產品之一的“白拿”。作為創新產品系列之一，該名字與京東金融對於創新金融產品命名的文風一脈相承。而這次的問題恰恰出現在了這個似乎很形象的名字上。

該公函指出了京東金融指六宗罪，仔細看這六宗罪，表面是對產品本身的否定，事實上卻可以嗅到對於平臺與金融資產交易合作模式的“封殺”，以及對於金融創新所引發風險的憂慮。

商品購買者突變債務人

作為電商平臺，無非是想用更多辦法催促消費者加快購買步伐，加速平臺銷售速度，在此基礎之上增加資金周轉率，並借助資金周轉通道賺取更多的額外收益。

白拿正是在此基礎之上誕生，簡而言之，白拿即用戶通過京東金融平臺購買由廣東金融資產交易中心有限公司(下稱“廣交所”)的理財產品，同時通過中融信托下設的信托貸款購買所需商品，並以理財收益歸還信托貸款，周期結束用戶獲得最初投資的本金以及購買的商品。

《第一財經日報》記者在白拿用戶處了解到，更多的消費者是將其看做是一次購買理財產品並賺取收益的行為，還有人認為其實質是買保險，真正白拿的是本金的保險理財收益，並且通過對比銀行定期存款、余額寶等理財產品後，得出白拿“更賺錢”的結論。

但是，更多人卻忽視了“致命”的一點，即理財收益用來支付產品本身之後，還有部分資金用來支付消費者白拿操作過程中“被動”獲得的一筆信托貸款。選定商品，點擊確認按鈕後，將會出現用戶需要投資的金額、基本信息。此外在最下方指出，需要用戶“已閱讀並理解下述內容，並承擔相關風險”。而該下述內容包兩個合同，三款協議以及一個風險提示。具體為《產品合同》、《平臺服務協議》、《開戶協議》、《信托貸款合同》、《委托代扣服務協議》以及《風險提示》。

至此，在購買商品以及理財產品之余，用戶還獲得了第三重身份：“債務人”，一旦信托貸款出現差池，消費者還要承擔貸款償還義務，一旦償還未成功還要被納入央行征信記錄，隨後帶來的將是購房貸款無法進行、信用卡申請權利變化等一系列問題。

“類比之下，指定格式條款原則（即如果制定者為實施者強加了義務或權利）必須詳細告知對方。在這樣複雜的三層產品架構關系中，單獨拿出來任何獨立的雙方都不存在問題，但是三者之間存續的關系以及產品之間的關聯需要明確。”一位資深法律律師對《第一財經日報》記者表示，雖然京東金融的投資者在購買白拿商品的過程中，是通過較小字體而非明顯註解告知投資者實際情況，但是仍然不能被視為“重大誤解”，因此不構成可撤銷合同，同時並未觸犯《合同法》中規定的關於無效合同的任何情形，因此也不構成無效合同。

“投金額拿實物的模式很早就存在了，只是京東金融‘更上一層樓’，為了商品本金流動性加入了信托貸款。”在這三層架構中，每一方看似都各得其所，京東獲得了電商平臺商品流動，此外與中融信托以及廣交所簽訂合作協議、代銷協議賺取傭金費，廣交所可以獲得流量銷售理財產品，而中融信托可以發放信托貸款獲得貸款利率。

此外，京東金融還有兩項背後不易發現的隱藏內容。

一方面，消費者購買理財產品的理財收益與信托貸款貸款利率之間，除去商品價值本身還存在一定的利差，這筆積少成多的利差在購買過程中並不能看出最終去處，不排除被京東金融“自留”。

另一方面，從協議表面來看，中融信托的是信托貸款的貸款人，而實際委托人卻是北京京奧卓元資產管理有限公司，工商資料顯示，該公司的唯一股東為北京京東金融科技控股有限公司，即京東金融的運營實體。該公司於2016年6月20日更名，在此之前名稱為北京京東尚博廣益投資管理有限公司。

矛頭直指地方金交所

雖然擁有多層複雜交易結構且被視為金融創新的京東白拿被推上了風口浪尖，但是從這一犀利而嚴格的《關於商請京東“白拿”業務定性的函》中可以嗅出，中央互聯網金融風險專項整治小組對於金交所模式的否定和對於金融創新業務引發風險的憂慮。

在對於京東白拿業務的問題歸納中，明確且定性式地指出“廣交所涉嫌未經核準擅自公開發行證券”。觸犯了《證券法》第10條，同時，此前國務院分別在2011年和2012年分別下發了38和37號文，明確規定除依法設立或獲批的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為等份額發行。上述兩大文件成為各類金融平臺與地方金融資產交易所合作過程中明確樹立的“隔斷板”。

多位業內人士指出，這相當於斷了地方金融資產交易所的後路。此前，地方金交所問題頻出，無論何種資產包經過地方金融資產交易所這一“洗白通道”即可轉化為標準化的金融產品。但是在這過程中，金融平臺與金融資產交易所合作存在兩種模式，一種為類ABS權益化標準化。產品轉讓的並非資產本身，而是創設的“收益權”。該類權益化產品可以被歸類為證券發行，存在較大的問題。但是地方金交所還有一類業務即交易所與融資方發行人簽訂的是實際債權轉讓協議，為債權轉讓模式，並不能歸類於證券發行之上。

上述“定性函”中並沒有具體問題具體分析地將這兩類金交所業務分開，而是一刀切式地歸類為“非法公開發行證券”。一旦該“罪名”成立，或許就是地方金交所的“末日”。

一位金交所人士指出，該文件極具殺傷力，此前證監會整頓辦下發了《關於請加強對區域性股權市場與互聯網平臺合作銷售企業私募債行為監管的函》(下稱監管函)，點名招財寶代銷粵股交私募產品，一度“場外市場私募垃圾債”概念被更多人熟知。而此次並非簡單地“點名”而是定性為非法發行證券。但是這樣的監管方式並非金交所最初之意，更多希望借助整治意見即保留為現有業務保留一定操作余地，又整治此前多樣資產經過交易所紛紛洗白已達到發ABS的目的。

作為主體之一的京東金融被定性為“涉嫌承銷未經核準擅自公開發行證券”。上述資深律師指出，京東金融是否在實質上構成“承銷”並不能僅僅依據產品展示在其平臺上而定，而是需要通過京東金融平臺是否收取代銷費、簽訂代銷協議、作為主體承擔了哪些權利、責任、義務等標準綜合評定。

“沒有哪家平臺會在有其他選擇的情況下選擇代銷。”該律師指出，代銷行為本身就違反了在2016年8月份下發的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》中的第十條，網絡借貸信息中介機構不得從事或者接受委托從事除法律法規和網絡借貸有關監管規定除外，與其他機構投資、代理銷售、經紀等業務進行任何形式的混合、捆綁、代理。

從定性函中也可以看出，雖然對相關問題已經做了定性式分析，但並沒有據此下達相關處罰見，而是發回各監管歸口、工商局、地方整治辦等徹查後再回報意見，根據2017年2月4日這一時間點，目前應該是已經獲得反饋，並制定或實施最終處理意見階段。

針對定性函，京東金融方面給出官方回複指出，京東金融未收到相關監管部門關於《互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室文件》，對於坊間流傳出該文件，表示震驚。

在日前2月10日京東的年會上，劉強東披露，京東金融的交易額已經突破1萬億元，3年交易規模增長了8.65倍。並指出，在未來，京東金融將會進入證券、征信包括銀行等領域。“總有一天我們會申請自己的銀行或者控股一個銀行，為用戶提供全金融服務。”劉強東說。

金交所：看不見的金融戰場

2010年6月11日，天津金融資產交易所內景。當日，中國長城資產管理公司與天津市人民政府共同發起設立的天津金融資產交易所在天津揭牌開市。（東方IC/圖）

（本文首發於2017年2月16日《南方周末》）

8年前，金交所因國有資產處置需求而生，逐漸演變為脫離一行三會監管視線的金融資產交易平臺。一些違規金融資產在這些平臺進行拆分售賣，使得金融風險敞口直接面向普通投資者。

飽受爭議的地方金融資產交易所（簡稱“金交所”）正面臨近年來最嚴厲的監管措施。

2017年2月10日，證監會在新聞發布會問答環節中稱，2017年1月9日清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議在京召開。會議決定，開展一次清理整頓各類交易場所“回頭看”活動，通過半年時間集中整治規範,基本解決地方各類交易場所存在的違法違規問題和風險隱患。

此次整頓，源於近年來金交所亂象頻生。在地方省政府和金融辦的監管下，金交所已成為遊離於一行三會監管體系外、“特立獨行”的金融市場參與者。通過“類資產證券化”操作，金交所為融資產品提供備案登記、對融資產品的再包裝，變相充當了項目發行方分散募集資金的工具，這讓不少企業發現金交所牌照的價值。

但各家互金平臺借助金交所對違規金融資產進行拆分售賣，使得金融風險敞口直接面向普通投資者。對其整改的呼聲也水漲船高。

金交所的歷史任務

金交所的誕生，其實承擔著特殊的歷史任務。

1999年，為了嚴控金融風險、降低銀行不良率，財政部審批成立了四大資產管理公司（長城資管、信達資管、華融資管和東方資管），負責國有四大銀行不良資產的剝離。

然而四大資產管理公司在運行上各自進行，分別在各省設置辦事處進行金融資產處置，且當時的區域性產權交易所沒有統一的平臺和統一的規則，地方割據狀況嚴重，不利於國有資產在全國範圍內流轉配置。

由此，建立起一個全國性金融資產交易平臺的呼聲越來越高，而這類平臺具備統一的交易規則、公開透明的交易機制，打破地域限制，摒棄四大資產管理公司的界限。

2009年3月，財政部頒布《金融企業國有資產轉讓管理辦法》，明確非上市金融企業國有產權的轉讓應當在依法設立的省級以上產權交易機構公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制，並通過公開競價產生轉讓價格。金交所正是在這一背景下產生。

2010年5月，國內第一家覆蓋全國的金融資產交易平臺“天津金融資產交易所”（簡稱天金所）成立。此後一年內各地方金交所如“雨後春筍般”成立，北金所、重金所、陸金所等數十家金交所橫空出世。

但由於缺乏統一監管，各類交易場所違規交易，甚至涉嫌違法集資的現象屢見不鮮。

2011年下半年起，國務院相繼出臺“37號文”、“38號文”整頓地方交易場所，明確各地方交易所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易。同時規定對新設交易所的，除經國務院或國務院金融管理部門批準，必須報省級人民政府批準；批準前，應取得“交易所清理整頓聯席會議”的書面反饋意見。

換而言之，金交所的審批和監管權限被正式歸入省級政府手中。

市場“虛火”被澆滅後，全國僅存11家冠名“金交所”的地方金融資產交易平臺，包括天金所（天津）、北金所（北京）、重金所（重慶）、陸金所（上海）、武金所（武漢）、川金所（四川）、大金所（大連）、安金所（安徽）、海金所（福建）、河北金融資產交易所以及深圳前海金融資產交易所。

金交所逆襲

然而監管重拳下的地方金交所並未就此“一蹶不振”，反而在監管擠壓下逆勢突圍。

在市場人士眼中，金交所屬於中國資本市場“倒金字塔”形的底部，也就是所謂的“四板市場”（“一板”是上交所、深交所的主板市場；“二板”是中小板和創業板；“三板”是股份代轉讓系統；“四板”是地方政府批準設立的區域性交易場所）。

它們也被稱作場外市場，多數平臺實行會員制度，主要針對特定投資者作協議轉讓而非競價轉讓，所投項目投資必須按照38號文規定，例如股東人數不得超過200人，不得將任何權益拆分發行、不得采取集中交易方式進行交易等。

作為傳統的金融交易撮合平臺，金交所主要收取交易所規費（也就是手續費），因此主要依靠規模業務盈利。而早期金交所會員數量有限，資產端和資金端流量較少，受到來自市場和監管的雙重壓力。

“金交所一開始的非標業務（非標準化債權資產，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產）做得並不好，而且不同地區交易所之間的業務同質化嚴重，很多交易所都處在盈虧邊緣。”王福告訴南方周末記者。

王福是某地方金交所非標投資部門負責人，據他回憶，早期金交所業務主要依靠銀行業務，也就是通過將銀行表內資產表外化，將非標資產“洗白”的業務。

舉個例子，某些企業並不符合銀行貸款要求，而銀行通過將企業募資產品包裝成資產包的方式在金交所掛牌售賣，並由銀行買下該資產包，變相為企業貸款輸血。

本質上這是將銀行的表內貸款挪入表外理財資金。由於表外理財資金當時並不納入資產負債表，此舉不僅可以規避相關貸款限制，也不會影響資本金和銀行的計提準備金。

然而這類操作不僅無視貸款業務的風險，還變相跨過了銀行內部的風控審核，在2013年3月銀監會“8號文”後，此類“通道模式”被立即叫停。

不少業內人士從這一模式獲得了“靈感”，金交所也找到了發展新方向。

例如在2014年4月，北金所被中國銀行間市場交易商協會入股“收編”，正式參與到銀行間交易市場，北金所開始分享國家隊的“蛋糕”；以北金所為首的行業第一梯隊，就開始向標準化產品靠攏。

正是同一時期，大量金交平臺又開始湧現。

根據南方周末記者不完全統計，截至當前，全國範圍內的地方性金交所已經多達五十余家，在浙江、廣東、黑龍江等省市，更出現了“一市多所”的繁榮。

不過，近年來新開業的地方金交所絕大部分並不以“金融資產交易所”命名，而是冠名為“金融資產交易中心”或者“互聯網金融資產交易中心”。

“這也是為了規避37、38號文件的規定，只要將名字由‘交易所’改為‘交易中心’，就可以直接由省政府金融辦審批成立，不需要通過部際聯席會議的意見，審批起來更方便。”北京金誠同達律師事務所張烽律師向南方周末記者解釋。

對比來看，老“交易所”和新“交易中心”在服務對象和業務範圍上沒有明顯區別，但是審批環節更為寬松，客觀上有利於金交所的設立。

時至今日，金交所已經涉獵了相當多種資產類別，大到國有金融資產、不良金融資產、私募股權、委托債權等基礎資產交易投資，小到應收賬款、小貸資產、融資租賃、商業票據等的權益資產交易，以及金融信息提供和發布等業務。

隨之改變的還有交易所股權架構。

為防止國有資本流失，早年間金交所多為純國資或者國有控股，股東大部分是交易所所在地的產權交易中心和國有金融機構，民間資本若想參股，只能通過競購交易所股權的方式獲取交易所牌照。

如今，不少有實力的民營企業也開始參與發起設立金交所。例如2015年11月在貴州獲批成立的“天安互聯網金融資產交易中心”，據查詢，該金交所股東均為民營企業。

另類金融牌照

此次整改重點，即金交所售賣產品不得將權益拆分發行、降低投資者門檻、變相突破200人私募上限。

若按金融監管格局進行分類，金交所並不屬於一行三會監管下的銀行、券商、基金、期貨、信托、保險等傳統金融機構，而是作為正統金融機構的補充。

2011年以來監管政策收緊，明確新設立交易所需同時經由部際聯席會議通過和省政府審批，直觀上加大了金交所的審批難度。但這樣一來，存量的金交所牌照反而價值倍增，畢竟這是不需通過一行三會審批，而是僅需省政府審批的金融資產流轉平臺。

如果說此前只是金交所為了生存而不得不做的轉變，互聯網的入駐則讓以金交所為代表的場外市場徹底變了“玩法”。

2016年3月，平安集團旗下的平安集信（上海）投資管理有限公司以2.86億的價格受讓重慶金融資產交易所有限責任公司72.22%股權，將作為西南地區最大金交所的重金所納入旗下。這也是平安旗下第六家交易所。

此前，平安集團旗下的交易所子公司（包括聯營公司）就包括深圳前海金融資產交易所、平安前海眾籌、深圳金融資產及大宗商品交易中心、陸金所以及西雙版納商品交易所。至此，平安已在綜合金融資產交易及轉讓、互聯網眾籌、大宗商品、債券融資等各個要素市場完成布局。

同樣“野心勃勃”的還有阿里巴巴。除了發起成立互聯網金融資產交易中心，阿里系還入股了天金所。

大佬們的爭相入局讓金交所受到諸多知名企業的追捧，百度金融、京東金融、360金融、恒大和萬達等名字也都出現在不同金交所的股東名單上。

“銀監會出臺監管文件之前，P2P其實是一個介於合法和非法之間的一個模糊地帶，像阿里、陸金所這樣的大型企業並不願意去觸碰這個紅線，所以會選擇提前布局金交中心（金交所）。因為金交中心擁有當地金融辦的一個政策引導，那它這樣做業務，至少在那個時間段是合規的、是免責的。”梁建對南方周末記者說。梁建現任浙江某大型互聯網金融企業高管。

如今，金交所已經成為不少大型集團發展金融業務的“標配”，不僅各大巨頭們幾乎人手一家，中小平臺們也相繼入場。

如果先行者考慮更多的是有關金融混業的布局，後來者的入場則更多是對現實的考量。

2016年8月，國家互聯網信息辦公室、銀監會等四部委發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》，規定自然人在單一平臺借款上限為20萬，企業為100萬，最多不超過5個平臺進行借款。合規的壓力下，部分平臺選擇借道金交所。

南方周末記者查詢多個參與設立金交所或者成為其會員的P2P平臺，都顯示其備案或者登記方為相關金交所，並且對大額的投資進行了拆分。

在大部分融資項目中，金交所主要實現了項目拆分再包裝的功能，簡單理解就是項目發行方通過信托、私募、資管等方式將低端融資項目進行包裝，然後在金交所分批次掛牌達到資產拆分目的；拆分完成後，連接底端融資企業和頂端投資人的融資渠道鏈條才算完整。

在上述鏈條中，金交所已經成為一種“類資產證券化”的通道，通過為融資產品提供備案登記、對融資產品的再包裝，變相充當了項目發行方分散募集資金的工具。

“現在有很多金交所都在做拆分的業務，比如像私募債的拆分。甚至有些平臺通過辯稱自己‘拆分的不是債權或者股權而是收益權’來試圖逃避監管，但證監會此前明確過，無論是對私募債本身還是對其收益權的拆分，其收益都來自私募產品，在本質上都是違規的。”張烽表示。

“銀監會文件出來後，一些平臺就通過金交所拆分專賣的方式‘曲線救國’，但本質上這和監管的引導方向是違背的，是在打擦邊球。”梁建判斷，這種合作就是一個“窗口期”，一旦窗口期過了，P2P還是要回歸監管的理念，即服務中小企業、解決小微融資問題。

危險的制度套利

一位券商資深人士向南方周末記者坦言，歸根結底，這類拆分產品是一種危險的制度套利，產品發行方通過風險偏好和期限的錯配，實現了資產在不同金融形態下的轉換，而金交所在這一過程中，就承擔了資產流轉的角色。

“這和之前一些保險公司銷售短期萬能險的行為一樣，會導致資產的錯配。所幸前幾年趕上了市場大寬松的環境，所以問題沒有暴露。未來如果資金面持續緊縮，很多底層資產會出問題，這類交易就面臨爆倉危險了。”上述人士表示。

正如此前曝出的“招財寶私募債違約”事件，雖然該私募債渠道為地方股交中心而非金交所，但在業務模式上十分相近，都是通過拆分銷售金融資產的方式進行資產流轉，然而由於底層資產持有者企業經營違約，最終引發了後續資產接連出現問題。

類似金交所的地方交易中心要怎麽管、誰來管，已經是多年前就提出的問題。

現實是，像金交所等類似地方交易所的審批權和監管執行權限，仍掌握在地方政府或金融辦手中，且沒有統一的法規條例作指導。

張烽解釋，從法律層面，國內金融資產交易都受到一行三會監管，但在執行過程中，地方金融辦由於缺乏立法權和監管權，只能承擔“協管”角色。

這一監管上的“半真空”狀態決定了金交所的監管目前只能依靠對行業上下遊的整頓來實現。

如2013年出臺的銀監會“8號文”就是通過對金交所資產端銀行的業務整頓，致使金交所業務方向發生變革。雖然該文件出臺初衷並非針對金交所，但實質上對金交所產生重大影響，使其擺脫了純粹依靠銀行資產出表的單一業務模式。

地方政府主觀上的監管“放水”也讓已有監管效果大打折扣。

上海師範大學金融學院副教授黃建中形容，這就像是一種“地方保護主義”，這類交易所與當地政府利益有密切相關，地方政府在處理地方債務的時候也會走金交所渠道，“在這個出事的過程中，地方政府都是睜只眼閉只眼”。

尤其在投資者適當性方面，金交所對這一標準的認定多由各平臺自行決定，既沒有可以依據的法律界限或政策，更沒有監管機構的認定許可。一些金交所對交易所的會員(投資者)設置了準入標準，但門檻設置很低，內部風控形同虛設。

“之前看到的諸如泛亞、P2P跑路，實際上都是由於監管不足、投資者保護不力造成，騙子始終存在，投資人的利益受到損害，這是共性的問題。”黃建中表示。

（應受訪者要求，王福、梁建為化名）

獨家｜輝山乳業體外負債知多少？半年前成立多家類金融平臺 借道金交所持續融資

突如其來的塌方式暴跌，將包括眾多銀行在內的金融機構，推入東北乳品企業輝山乳業(06863.HK)的危機最深處。

3月24日，輝山乳業港股突然蹊蹺暴跌後，隨即傳出消息，共有70多家債權人向其提供融資，而其中僅銀行就達到23家，國內主要銀行幾乎悉數被卷進危機。迄今為止，除了平安銀行之外，尚無其他銀行進行回應，這些債權銀行涉及輝山乳業的貸款總規模，目前尚無法得知。

第一財經記者隨即展開調查，根據可以證實的公開資料，2014年4月到2016年9月間，共有7家銀行與輝山乳業簽署了貸款協議，這與流傳的輝山乳業債權銀行名單中的部分銀行吻合。但由於是或有負債，輝山乳業與這些銀行的貸款是否執行，目前不得而知。

調查中，第一財經記者發現，除了銀行貸款，輝山乳業還大量通過地方金交所、P2P平臺融資。2016年以來，輝山乳業下屬企業通過大連金交所、廣州金交所等平臺，以發行定向融資計劃、理財的形式，進行金額不小的借款，其中僅在大連金交所發行的定向融資計劃可能至少就有75期。此外，輝山乳業的下屬企業，還於2016年下半年，在深圳、上海成立了數家類金融公司。

雖然，輝山乳業通過銀行、融資租賃、地方金交所、P2P等渠道的融資總量無法準確得知，但顯然輝山乳業的資金需求近一年明顯增加，且通過多種融資渠道籌措資金，資金用途投向何方不得而知。而2016年12月以來，大股東的幾次增持，也並未提及資金來源，輝山乳業的資金鏈迷局待解。

債權銀行深陷

輝山乳業3月24日暴跌後，債權銀行的名單隨即流傳開來，共計涉及銀行23家，目前除建設銀行、興業銀行、光大銀行、恒豐銀行之外，其他國有銀行、股份制銀行，幾乎全部卷入危機。此外，還有大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧農信社等當地銀行機構，以及國開行、進出口銀行、華融資產、匯豐銀行等四家金融機構。

根據輝山乳業某債權方透露，截至2016年9月，銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。此外，媒體報道稱，在3月23日的債權人會議上，輝山乳業董事長、實際控制人楊凱承認資金鏈斷裂。

輝山乳業的銀行貸款規模，目前並無準確數據，各種說法也不盡一致。按照上述輝山乳業某債權方提供的數據，各家銀行中，授信金額最大的為中國銀行，金額33.4億元。第二為工商銀行，金額21.1億元。但流傳的各種債權銀行名單也存在一定出入。按上述輝山乳業某債權方的說法，輝山乳業第三大債權銀行為東北一家地方銀行，但根據最新消息，其授信金額已排在第二。

上述5家東北地方銀行中，只有錦州銀行披露了業績報告。但根據2016年業績報告，錦州銀行前十大股東、前十大貸款客戶中，均無輝山乳業。此外，大連銀行、阜新銀行2015年年報中，前十大股東、前十大貸款客戶名單中，也無輝山乳業身影;遼陽銀行網站沒有公開歷年年報。

2016年3月，輝山乳業曾披露其或有負債情況。2014年之後，與其存在往來的銀行，共計7家，其中有部分是外資銀行，並且均發生在2016年之前。在此之後，該公司未發生或有負債。

披露信息顯示，2014年4月28日，輝山乳業與中國銀行澳門分行簽訂協議，預期向後者貸款5000萬美元，期限為三年。2015年1月，該公司與香港上海匯豐銀行簽訂貸款函，最高可以從匯豐銀行貸款2000萬美元，期限同為三年。

此外，定期報告披露，2015年12月26日，輝山乳業與多家銀行簽訂銀團貸款協議，最多可以貸款2億美元，部分最多為1.8億美元，參與的銀行包括香港上海匯豐銀行、中信國際、恒生銀行、上海銀行香港分行、招商銀行香港分行、創興銀行。

上述與輝山乳業存在往來的銀行中，有5家與流傳的輝山乳業23家債權銀行名單吻合。但在此之後，上述或有債務是否實際發生，輝山乳業並未披露。此外，輝山乳業在港交所的定期報告顯示，其主要往來銀行為中國銀行。

根據輝山乳業業績報告資料，截至2016年3月31日，包括一年內到期的長期借款在內，輝山乳業短期借款共計71.3億元。而截至當年9月30日，其短期銀行借款已經高達110.8億元，半年間增加了39.5億元。對於新增貸款的來源，輝山乳業亦未披露。

截至目前，上述債權銀行中，公開證實向輝山乳業發放貸款的，僅有平安銀行一家。2016年12月27日，輝山乳業公告稱，楊凱控制的Champ HarvestLimited(冠豐)，與平安銀行簽署補充協議，將2015年6月5日簽訂的、24億港元的兩年期銀行貸款中的21.4億港元余額的到期日延長一年。相應貸款由冠豐向平安銀行質押輝山乳業34.3億股。3月24日，平安銀行也回應了此事。3月26日，平安銀行再度澄清，該行及控股股東中國平安並未持有輝山乳業股份，將采取各項措施保障信貸資金安全。

成立多家類金融公司

種種跡象顯示，最近一年多，輝山乳業資金需求明顯增加，融資渠道也不再限於銀行。自2016年4月以來，輝山乳業還多次通過融資租賃，進行了規模不小的融資，累計金額達到23億元，除了已經失效的10億元，剩余的仍有13億元之多。

公開信息顯示，2016年4月29日，遼寧輝山集團作為出售人及承租人，以估值20億元的租賃資產，與購買人和出租人廣東粵信融資租賃有限公司簽訂融資租賃協議，由後者提供期限五年的10億元融資，年化利率不高於6.2%。但在2016年11月27日，輝山乳業宣布此次融資租賃失效，具體原因沒有披露。

是次融資租賃失敗後，遼寧輝山集團轉而又與盈華租賃簽訂協議。根據協議，遼寧輝山集團將評估值15.54億元的租賃資產，作價7.5億元，向盈華租賃進行融資，租賃期限5年，年化利率為6.2%。從2017年開始，遼寧輝山集團於每年5月、11月，分10期等額支付本金7500萬元及相關利息。

此後，輝山乳業的兩家全資子公司遼寧輝山乳業集團恒豐牧業有限公司(下稱“輝山恒豐”)、輝山乳業(中國)有限公司(下稱“輝山中國”)，於2016年12月8日，簽訂了第三份融資租賃計劃。協議顯示，兩家公司將在此後6個月內，向“中建投”(披露名稱)出售其若幹物業、廠房及設備等，以5%的年化利率，取得3億元融資。

即便在此次危機全面暴露之前幾天，輝山乳業仍在通過融資租賃大量融資。根據公開信息，3月17日，輝山恒豐、輝山中國，與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司(下稱“恒鑫租賃”)簽訂協議，向後者出售若幹物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得後者2.5億元融資。

進行外部融資租賃的同時，2016年7月份以來，輝山乳業自身在上海、深圳等地，成立了多家包括商業保理、融資租賃等在內的不同類型的類金融公司。

根據天眼查最新資料，2016年11月，輝山乳業在深圳註冊了輝山(深圳)融資租賃有限公司、輝山(深圳)商業保理有限公司，兩家公司註冊時間均為2016年11月22日，註冊資本也同為2億元，唯一股東為輝山中國。

更早些時候，輝山乳業還成立了輝山(上海)融資租賃有限公司，註冊時間為2016年7月19日，股東亦為輝山中國，法定代表人葛坤，葛坤目前為輝山中國董事、輝山乳業執行董事兼高級副總裁，與輝山乳業實際控制人楊凱為一致行動人關系。但上述三家的具體狀況、是否在輝山乳業融資中發揮作用，目前尚無法得知。

大量體外負債

除了銀行貸款、融資租賃之外，通過P2P平臺、地方金交所等渠道，輝山乳業可能還有大量沒有披露的體外負債。

第一財經記者獲得的資料顯示，從2016年10月以後，輝山乳業開始在大連金交所發行定向融資計劃。資料顯示，2016年11月1日，大連金交所發行了一款名為“輝山乳業定向融資計劃49號”的固收產品，該產品發行規模200萬元，期限720天，預期年化收益率6.6%，發行方為遼寧輝山集團，輝山乳業提供保證，資金用途為采購生產設備。時隔一天之後的2016年11月2日，大連金交所又推出了“輝山乳業定向融資計劃52號”，該產品同樣為固守產品，發行規模同樣為200萬元，期限720天，預期年化收益率6.6%，發行方、保證人仍為遼寧輝山集團、輝山乳業。

為了銷售輝山乳業上述融資產品，相關各方在媒體投放廣告推廣。《遼沈晚報》2016年10月10日刊登的一則廣告稱，是年“十一”黃金周期間，大連金交所上線新產品輝山乳業定向融資計劃，該產品“自上線以來就受到遼沈地區投資者青睞”，並對發行方、擔保方的情況進行了介紹。此後，類似廣告多次刊發。

上述融資計劃，並不是輝山乳業在大連金交所的全部。與此相關的定向融資計劃，具體發行數量目前無法得知。在大連金交所網站，無法查到相關產品信息。但可以肯定的是，目前至少已發行到至少75號。

值得註意的是，在輝山乳業“跳樓”式暴跌的3月24日，大連金交所還提供了該產品轉讓服務。

根據大連金交所網站信息，3月24日轉讓的輝山乳業定向融資計劃，共涉及11期產品，編號最大的為75號，具體分別為26號、30號、38號、39號、50號、56號、58號、66號、69號、71號、75號，但當天成交額均比較小，全部在1萬元到6萬元之間。如果按照順序發行融資計劃，假設每期募集資金規模均為200萬元，則輝山乳業上述融資，總量或已達1.5億元。

輝山乳業在地方金交所進行的非標產品融資也不僅限於大連金交所一家。一家名為網金社的互聯網平臺，曾於2016年7月發布產品信息，當月12日，該平臺發行“尊享-穗鑫金輝1號理財計劃”，產品說明顯示，“尊享-穗鑫金輝1號理財計劃”由廣州金交所發行，募集金額5000萬元，年化率為7.2%、期限183天，由輝山乳業提供本息連帶責任擔保，資金用途為向輝山中國發放銀行委托貸款。2017年1月17日，該產品已全部按照到期實現收益率完成兌付。

除此，P2P平臺也成為輝山乳業的融資渠道。根據深圳P2P平臺紅嶺創投3月24日透露，今年年初，輝山中國在該平臺借款5000萬元，放款時間為2月9日，該筆借款由遼寧輝山集團(錦州)有限公司、遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司提供擔保。