2009-10-06 HKH
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| 這兩周的港股成交愈來愈少，昨天又是一個悶市，成交只有四百億多一點。華潤水泥(1313)公佈抽籤結果，抽到的朋友更關心會不會跌破招股價。我覺得對於華潤水泥不用看得這麼淡。 華潤水泥是華南地區的水泥、混凝土生產商。以產能計，它是華南地區最大的新型乾法水泥及熟料生產商。華潤水泥這次集資六十億元，近八成用來建設生產線。其○九年的預期盈利不少於十億元，以每股盈利零點一五六元來算，○九年預期市盈率為二十五倍。 華潤水泥跟安徽海螺(914)及台泥國際(1136)在華南一帶三足鼎立。○七年時，我曾經看好三者之中規模最小的台泥國際的，認為它有機會因中央要淘汰 落後產能而得益，但是經過了兩年時間，明顯台泥國際的經營狀況並沒有想像中那麼好，我想這跟水泥公司的背景有十分重要的關係。台泥是台資背景，而華潤擁有 是國企背景。很多人擔心中央一直強調產能過剩的問題，我想對於那些背景強勁的大公司，這其中反而是機會多於危機。相比華東等其他區域，華南地區的水泥廠仍 舊是相當分散的。如果真能夠快速淘汰落後的產能，華潤水泥是最有機會成為華南地區行業老大的。 搶佔市場的不同方法 大型水泥公司通常以兩個不同的方法去爭奪市場佔有率。以安徽海螺為例，它於不同區域建設新的生產線來搶佔市場。這樣的做法速度較慢，但是產品質素比較容易 控制。相反，另一龍頭中國建材(3323)，則以收購其他小型水泥公司來爭奪市場佔有率。這個做法好處是可以快速攻佔市場，但是容易買入一些質素不好的水 泥公司。水泥市場一旦由好轉壞，這些公司便輕易地蝕錢。而另一壞處是不同公司有不同的管理文化，要改變被收購公司的管理文化，並不是一件短時間內可以做到 的事情。 王雅媛為持牌人士，並持有華潤水泥股份 | ||||||
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| 在中國的體育用品品牌裏面，市場明顯把它們分為兩類，第一類是享受高市盈率（本益比）的一線品牌，如李寧（2331）和安踏（2020），第二類便是市盈率差不多低一半的二、三線品牌，如特步（1368）、361度（1361）和匹克（1968）。 早前361度公布上市後首份業績，截至2009年6月底止，收入增長161%，至人民幣34.46億元，純利大幅上升253%至人民幣6.32億元。毛利率由26.4%增加至34.6%，看上去每樣數據都非常好。 361 度旗下產品有三類，分別是鞋類、服裝、配件及其他，分占收入46.9%、50.9%及2.2%。2008年361度賣了1,210萬雙鞋，2009年竟賣 了2,040萬雙，多了70%。服裝的數據更誇張，2008年賣了880萬件，2009年竟賣了2,880萬件，增幅228.9%。 投資人買這類股票時要分清楚，究竟營業額中有多少是真的銷售給了消費者，而又有多少只是上了架，還沒有賣出去的。什麼是上了架還沒有賣出去的？品牌公司主要以三種方法去增加分店，一是公司自己經營，二是分銷商自營，三是通過加盟商去經營。 當分銷商或加盟商開設一間店鋪時，會向品牌公司拿貨。實際上，那些品牌只是上了架，還沒有賣到消費者手上。品牌公司可能在沒有收到款項情況下，已經記入了當年的營業額。 這種情況可以想像為一間可以退款的美容公司一樣，某美容公司剛開業第一年，因大受歡迎，預售很多套票出去。那年營業額便會超好。 但其實消費者是可以退款的。過了一年後，遇上金融海嘯，消費者都紛紛要求退款，可以想像之後一年美容院的業績是多麼慘不忍睹。 361度的應收帳款是非常高的，全因361度給分銷商的「賒數」限期非常長。應收帳平均周轉日2006年時為64天，到2009年已經超過100天，比李寧、安踏多出最少一倍。如此寬鬆的限期，為的是讓分銷商有錢開鋪，大幅迅速擴張，做大銷售額。 這種策略從短線來說，可以令公司一夜膨脹。 但這種情況下，產品是否真的受市場歡迎，抑或只是積壓在分銷層面上，投資者很難判斷。 當市場逆轉的時候，如果分銷商財政出現問題，公司就要承受很大的風險。（作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務，在2007年2月中港模擬投資比賽下冠軍） | ||||||
純以志高上半年的盈利去計，集團市盈率不足七倍。但大家知道賣空調是有季節性的。上半年賺多少，不代表下半年也能賺到同樣的數。因此，純以上半年的盈利去 計，好大可能是低估了集團的市盈率。不過當Victoria閱讀過志高的新聞後，發現今年志高似乎是過了一個不一樣的淡季。
爲了求證志高空調下半年的銷量，我的一些朋友便去了一趟志高在佛山的基地。參觀過其生産及研究部，大家回來的反應都是正面的。一般的年度下，十月份志高的 生産應該已經進入淡季。但是今年不單沒有輪班休息，志高工廠更要加班加點，以應付市場的供不應求。在國内「節能産品惠民工程」的幫助下，志高七、八、九月 份供應國内的空調産量都是去年同期的兩倍。集團營業額中有一半是出口的，上半年業績顯示歐洲銷量大跌。主要原因是金融海嘯，當地貨币大幅貶值，銀行根本不 敢借錢給當地企業買入口貨。現在各國貨币已經穩定，而志高的出口量自今年八月已經開始回複上升。短期集團是有炒作的借口，但是長期去看，集團的競争力又怎 麽樣？在空調行業中，基本上頭三間的毛利率都是過20%的，唯獨志高不過。經公司解釋一番後，原來毛利率的差别是來自不同的會計手法。志高是把安裝費計入 了成本裏面，而其它公司則沒有。因此如果大家同樣減去了安裝費，志高的毛利率是不比其它公司差的。
兩個因素，今年下半年不一樣的淡季，加上集團于未來有能力搶占中國頭三位的市場。七倍市盈率買任何一個因素，都似乎相當化算。
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| 在 中國的體育用品品牌裏面，市場明顯把它們分為兩類。第一類是享受高市盈率的一線品牌，如李寧（02331）和安踏體育（02020）等，第二類便是市盈率 差不多低一半的二、三線品牌，如特步（01368）、361度（01361）和匹克體育（01968）。早前361度公布上市後首份業績，截至今年六月底 收入增長161%，至34.46億元人民幣；純利則大幅上升253%，至6.32億元。毛利率由26.4%增加至34.6%，看上去每樣數據都非常好。 361 度產品有三類，分別是鞋類、服裝、配件及其他，分佔收入46.9%、50.9%及2.2%。去年361度賣了1,210萬雙鞋，今年竟賣了2,040萬 雙，多了70%。服裝的數據更誇張，去年賣了880萬件，今年竟賣了2,880萬件，升了228.9%。投資者投資這類股票時要分清楚，究竟營業額中有多 少是真的銷售給了消費者，而又有多少只是上了架，還沒有賣出去的。 甚麼是上了架還沒有賣出去的？品牌公司主要以三種方法增加分店。一是公司 自己經營，二是分銷商自營，三是通過加盟商去經營。當分銷商或加盟商開設一間店舖時，它們會向品牌公司拿貨。實際上，那些品牌只是上了架，還沒有賣到消費 者手上。而品牌公司可能於沒有收到款項的情況下，已經記入了當年的營業額。 「賒數」期延長 風險增 情況可以想像為一間可以退款的美容公司一樣，某美容公司剛開業的第一年，因大受歡迎，因此預售了很多套票出去。那年的營業額便會超好。但其實消費者是可以退款的。過了一年後，遇上金融海嘯，消費者都紛紛要退款，可以想像之後的一年該美容院的業績是多麼的慘不忍睹。 361 度應收帳款非常高，全因361度給分銷商「賒數」限期非常長。其應收帳平均周轉日在○六年時為64天，今年已超過100天，比李寧、安踏等多出最少一倍。 如此寬鬆限期，為的就是讓分銷商有錢開舖，大幅迅速擴張，做大銷售額。這種策略從短線來說或可令公司一夜膨脹。但這種情況下，產品是否真的受市場歡迎，抑 或只是積壓在分銷層面上，投資者很難判斷。當市場逆轉的時候，如果分銷商財政出現問題，公司就要承受很大風險。 王雅媛（Victoria）（作者為註冊持牌人士，並沒有持有以上股票） 曾勝出大學模擬投資比賽冠軍，現任職證券行。 我的投資博客http://blog.sina.com.cn/wangyayuan1217 | ||||||
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| 香港的豪宅近期是漲得不得了，簡直到了瘋狂狀態。港島西半山新盤天匯複式戶，以驚人天價港幣4.39億元售出，每平方呎逾港幣7萬元（折合約每坪新台幣1,057萬元），打破英國倫敦紀錄，成為全球最貴分層住宅。 豪宅價格創新高，什麼股票是最受惠的？看近日的股價表現，似乎不是早前以每平方公尺超過港幣30萬元、售出一個一房單位的新世界發展（17），也不是被李嘉誠不停回購的長實（1），而是地產經紀公司美聯集團（1200）。 美聯集團2009年上半年盈利為港幣2.7億元，每股賺港幣0.37元。雖然我沒有經歷過1997年時香港樓市瘋狂炒買的情況，但是單以現在仍有很多房價還沒有重上1997年高位，便可以想像當時的瘋狂。 大家可能不知道，據金融管理局資料顯示，今年7月，香港的新取用住宅按揭貸款已經打破1997年的紀錄，達到港幣260億元，為暫時的單月新高。 其 實金融管理局每月都會公布新取用住宅按揭貸款，雖然此數據不是直接跟地產經紀公司的盈利表現掛鉤，但基本上投資者可以根據這個數據，來推敲地產經紀公司的 盈利表現。根據今年7月及8月的數字，美聯下半年每股要賺得多過上半年是一點都不困難的，此刻它的2009年市盈率只是單位數而已。不過，先不要那麼開 心，以為又找到了一檔值得投資的股票。 地產經紀公司跟一間證券經紀公司在經營上是一樣，相對固定成本，變動成本很小。公司的租金、後防人員和負責人員的工資等，這些開銷都是放在那裡不變的。當市道好，多一個銷售人員為公司多帶來一筆生意，基本上是實實在在的收入。 銷售人員靠佣金收入，他們所消耗的成本，可以想像成一張桌子一部電腦。所以這兩個行業也都是非常周期性的。 這 類股票市場根本不會給予太高的市盈率，我認為，美聯現價已經基本反映2009年樓市好的事實。如果要股價再漲，一定要有原因令投資者相信2010年的樓市 會更好。現在某豪宅已經到達每坪新台幣1,057萬元的水準，你認為香港樓市上升空間還有多少呢？（作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務，在2007 年2月中港模擬投資比賽拿下冠軍） | ||||||
2009-10-24 THKET
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| Victoria之前寫過一篇「希望這只是我多疑」的文章，內容是關於香港上市的福記食品服務（1175），它在公佈業績當天，才決定要延期公佈。Victoria覺得有點不尋常，原因在公司何時公佈業績，應該早在一個月前就決定了。 這樣如果核數師不夠時間去完成公司的審計，公司應該一早發出延期的通告。到臨公佈業績的一天才決定延期業績公告，令我聯想到一些不好的事。如核數師跟公司意見不合，不肯簽名確認審計結果等。 停牌數月，一直公佈不了業績的福記食品，前幾天終於提出清盤呈請。這次福記食品出事，有不少大基金都是受害者。基金一向予人印象是資訊掌握得比別人多，為何這次會成為受害者? 主要原因是這次福記食品事件中有真有假，更容易令人中計。事件真的部分，是福記食品是國內其中一間送餐服務的餐飲企業，規模確實不少。 假的卻是福記的獲利能力。中國百強餐飲企業的平均純利率只有10%，福記近四年的平均純利率竟達30%，遠遠高於整個餐飲行業的平均水平。 盈 利可以做假，現金流卻騙不了人，福記的現金流一直不是靠業務保持，而是靠不停發可轉換債券來保持。一旦債券再沒有人買，企業便出事了。這個例子再次證明基 金經理不是萬能的。沒有錯，基金經理於投資上，很多方面比一般人優勝。在基本面上，他們比一般人更容易及更快得到最新資訊；在市場面上，他們控制的資金較 大，較易影響投資項目的股價表現。 大部分的基金經理都是金融系出身，對他們投資股票的行業了解，都不會比行內人清楚。如果行內人有心以一個亦真亦假的故事去騙你，基金經理是一樣會中計。 強如基金經理都中計，一般投資者對這樣的股票能怎麼辦? 我認為，可從兩個層面去減低這個深層風險。第一個比較容易做的，便是避免將所有雞蛋放在同一個籃裡，也就是分散投資。 如果你有100萬元，平均地買入五只股票作長線投資，即使不幸地其中一只是福記食品，你也就輸20%。一個輸了20%的倉要追回損失不是一件太困難的事情。 第 二個方法便是去增加自己的智識及眼光，用常識去想公司。生意如果這麼好賺，會不會引來很多競爭者？大家做的是相同的生意，什麼有一間的純利可以做到如此之 高？純利率做得這樣高，跟它所說的原因是否吻合？這些東西學校不會教你，要靠多看書及思考。多用一些常識思考，再用理性去戰勝貪念，我相信，中招（踩中地 雷股）的機會將大大降低。（作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務，在2007年2月中港模擬投資比賽拿下冠軍） | ||||||
2009-10-27 上海證券報
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| ⊙ 王雅媛 ○編輯 陳劍立 第一百零六屆廣州秋交會的一期已經閉幕。在各行業中，機電產品成交134.5億美元，占全部產品訂單的86.4%，比上屆增加20%。其中家用電器依舊是 成交主力，涉及53億元，占比重34%。而主要成交商品中，電視機、洗衣機、電冰箱和上屆相比均增長了50%以上。香港上市公司有不少是做電視機的，如 ＴＣＬ多媒體科技(1070.HK)、創維數碼(00751.HK)，它們都是近日被熱炒的對象。而做洗衣機的，港股中則有海爾電器(1169.HK)。 那麼剩下來的便是電冰箱。香港股市中誰有做電冰箱？我想起了曾經停牌4年多，今年才複牌的海信科龍(00921.HK)。 根據內地9月 份的數據，前15個電冰箱主要品牌合計占97.63%的市場份額。佔有率排名前三位的依次是海爾、西門子和美菱，合計占總銷量的48.06%，而海爾高居 品牌榜首，佔有率為23.09%；西門子為14.55%；美菱為10.42%。而香港上市的海信系電冰箱（海信/容聲）合計占了13.17%。在排行榜頭 十位中，國產品牌占據6席，市場份額合計為59.19%；境外品牌占據4席，瓜分了27.82%的市場份額。從近幾年的趨勢去看，國產品牌逐漸在吞噬境外 公司的市場份額。 海信科龍2009年上半年業績，盈利達1億5千萬元人民幣，每股賺0.15元。如果以上半年業績去計，現價的海信科龍 市盈率只是8倍左右，明顯低於其他內地家電股。但是奇怪便奇怪在，早前集團公告1月至9月三季的業績預告，卻預料三季只是賺介乎1億6千萬至1億8千萬元 人民幣。即使以最多的1億8千萬元人民幣來計，集團第三季都只是賺3千萬，明確少于上半年。 2009年第三季內地的家電消費應該是非常 不錯，為何海信科龍賺得那麼少？我想只有等到集團公告第三季度報告才知道。亦因為這一點，雖然近日海信科龍的股價一直創新高，但我卻沒有買入。不過近日朋 友便提供了另一個有趣的買入原因，現在的海信科龍仍是一間負債大過資產的公司，即是負資產公司，因此很多大規模的長線基金是不可以投資的。如果日後重組及 注資完成，海信科龍便有機會不再負資產，屆時那些基金便可以出來買貨。 所以我們應該在重組及注資前先入市，來等待長線基金把股價買高。不過我自己還是認為，看完10月27日第三季報告再決定吧。 | ||||||
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| Victoria之前寫過一篇「希望這只是我多疑」的文章，內容是有關於香港上市的福記食品服務（01175），因為在公布業績的當天，才決定宣布要延期，Victoria覺得有點不尋常，因公司何時公布業績，應該早於一個月前已經決定了。 這樣如果核數師不夠時間去完成公司的審計，公司應該一早發出延期的通告。因此，到臨公布業績的一天才決定延期業績公告，當時令我聯想到一些不太好的事。 停 牌數月，一直公布不了業績的福記食品前幾天終於提出了清盤呈請。這次福記食品出事，有不少大基金都是受害者。基金一向給別人的印象是資訊掌握得比別人多， 為何這次它們都會成為受害者？我想主因是這次福記食品事件中基金掌握的訊息未必全面。福記食品是內地其中一間送餐服務的餐飲企業，規模確實不小。但中國百 強餐飲企業的平均純利率只有10%，而福記近四年的平均純利率竟達30%，遠遠高於整個餐飲行業的平均水平。姑勿論其盈利能力高低，但是現金流卻可看出問 題，福記的現金流一直不是靠業務保持，而是靠不停發可轉換債券來保持。一旦債券再沒有人買，企業便出問題了。 這個例子再次證明基金經理不是 萬能。沒有錯，基金經理於投資上很多方面是比一般人優勝。在基本面上，他們比一般人更容易及更快得到最新資訊；在市場面上，因為他們控制的資金較大，亦較 容易影響投資項目的股價表現。但是因為大部分的基金經理都是金融系出身，其實對於很多他們投資的股票行業的了解都不會比行內人清楚，基金經理是一樣會失手 的。 分散投資很重要 強如基金經理都會損手，那麼我們一般投資者對着這樣的股票可以怎麼辦？我認為可以從兩個層面去減低這個深層風險。第一是避免將所有雞蛋放在同一個籃裏，即分散投資。例如一個一百萬的倉，你平均地買入五隻股票作長線投資，即使不幸地其中一隻有問題，你也只輸20%。 第二個方法便是去增加自己的知識及眼光，用常識去想公司。一門生意如果這麼好賺，會不會引來很多競爭者？大家做的是相同的生意，為甚麼有一間的純利可以做到如此之高？ 王雅媛（Victoria） （作者為註冊持牌人士） | ||||||
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| 今年2月，當半導體組裝設備供應商ASM太平洋（522）公布全年業績時，我寫了一篇有關它的文章。 「很多公司遇到這次金融海嘯，都只是在年報上提出一些虛無縹緲的建議去改善公司盈利。比如集團會竭盡所能去減少支出、增加收入等等，沒有什麼實際行為。相反，ASM太平洋卻實實在在說了些它會怎樣部署改善公司未來的盈利。」 該公司年報中寫道，「隨著全球經濟放緩，預期消費者的消費模式會出現重大變化。經濟一旦回穩，消費者會大幅轉向購買較低價產品。因此，可能會有大量半導體產能被安裝或改裝以迎合這趨勢。」 這 個消費模式的改變是我沒有想過的，而我也開始明白，為何市場上很多半導體公司的市盈率（本益比）可低至一、兩倍，而ASM太平洋的市盈率仍可做到八至九 倍。即將步入11月，港股進入企業公布九個月業績的高峰期，而ASM太平洋亦公布截至09年9月底的第三季業績，首三季純利為港幣4.7億元（約新台幣 19.7億元）。 今年很多公司的業績走勢都是上半年業務受金融海嘯影響，第三季便開始反彈，但ASM太平洋是我到目前為止見過盈利反彈得最多的。由今年第一季虧8,000多萬港元，第二季賺1.5億元，到第三季再賺4億元，反彈之強勁完全超出了我預期。 集團解釋第三季業績那麼好，主要是受惠於經濟恢復迅速，及由LCD電視及Netbook市場需求上升帶動，令新增訂單創新高。我認為除了經濟復甦外，好業績與管理層能夠提早預期「消費者會大幅轉向購買較低價產品」有關。 很 多人問，在年報中除了死板的數據，還有什麼可以看到的？我覺得ASM太平洋就是個很好的例子。在「管理層討論及分析」中，可以看到管理層的處事風格。我也 看過另一類公司，管理層每年都預期下一年能賺大錢，最後卻多數是「貨不對辦」（最終結果不如預期）。（作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務，在 2007年2月中港模擬投資比賽拿下冠軍） | ||||||
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| ⊙王雅媛 ○編輯 陳劍立 上個周末，我去了台北一趟。台北除了小吃吸引人外，電視節目也是非常不錯的。這次看電視節目，發現竟然有很多純粹講股票的節目。講解股票倒不是新鮮事，香港和內地都有。主要的形式有一位主持人加一位嘉賓，嘉賓可能是某某公司的分析員。有時會有觀打電話來參與，分析員便會以基本因素、宏觀面或者技術面來回答。但是台灣的這類講股節目，就一位所謂的顧問手里拿著一幅股價圖表，在圖表上圈圈點點。口中念念有詞的是：你看我叫你在這個位置買，你跟我買，你就賺錢……今天大家很幸運，能夠在這個時間這個頻道看到我的節目，跟我一起發達……下一隻爆升的股票是什麼？觀朋友請你打電話上來，我就告訴你。沒想到，財經節目可以做得跟電視導購一樣。接著我轉換了三個頻道，連續三個都是這類節目。結果推論是，這類節目在台灣應該真的有市場吧。這樣的投資者教育，是看看熱鬧就好了。 繼續看電視，看到很多新聞是關於台灣電子產業的。電子在台灣是大產業，電子股在台股中也佔有六至七成的比重。很多新聞說到NETBOOK好賣，出貨量預期樂觀。這讓我想到了港股中的瀚宇博德（00667.HK ）。 瀚宇博德生產用于筆記本電腦的雙面印刷電路板，在此領域占全球市場超過40%份額，台灣五大筆記本電腦生產商都是其客戶。集團早前公佈了截至2009年9月30日止9個月業績，股東應占溢利為四千一百萬美元，即每股賺0.24港元，較2008年同期輕微倒退1.44%。 用2009年9個月業績來算，集團現市盈率為6倍。不過大家不要忘記2009年上半年它的生意是受金融海嘯影響的，因此第三季單季的盈利才可以反映真正的經營環境。集團上半年股東應占溢利為二千萬美元，因此第三季是賺了二千一百萬美元的，即每股賺0.12港元。如果未來一年全球的NETBOOK真的那麼好賣，集團的生意應該只會有增無減。若明年集團每股賺0.48元，那麼它的市盈率就只有4倍。一間占全球市場超過40%份額的龍頭，市盈率竟只有4倍，聽上去真的是不可思議。我想這一定是有原因的。可能是它的名聲不太好，或者經營作風不受認同。 但另一方面，電腦在我們生活中扮演越來越重要的角色。就像手機一樣，我想在不久的將來，很大機會出現一人一電腦的現象。而傳統的台式機較占空間，我認為NETBOOK（甚至現在的NETBOOK）會是很好的替代品。如果這成為大趨勢，那對瀚宇博德是太有利了。只要市場願意給它多一點認同，市盈率做到6倍，這不算過分的要求，屆時它的股價已經可以升50%了。 | ||||||||||