在能源價格下行的情況下，以能源重化工業為主的東北省份今年經濟形勢仍存在較大的下行壓力，不過在調整的過程中，也呈現了不少亮點和積極變化。

經濟下行壓力仍大

國家發改委網站6日刊登的文章指出，今年以來，東北三省經濟延續了去年以來的放緩態勢，下行壓力仍然較大，但二季度部分指標較一季度有所好轉或者降幅有所收窄。上半年，遼、吉、黑三省GDP增速大約為2.6%、6.1%和5.1%，仍處於低位。

從規模以上工業增加值看，上半年，遼、吉、黑三省增速分別為-5.5%、4.1%和-0.8%；從固定資產投資看，上半年，遼、吉、黑三省增速分別為-13.3%、12.1%和1.6%；從地方財政收入看，上半年，遼、吉、黑三省增速分別為-22.9%、0.9%和-20.1%。東北三省這些經濟指標增速均低於全國平均水平。

這其中，對地方財政收入影響最大的是房地產市場和能源需求的下行壓力。遼寧省財政廳的數據顯示，上半年，遼寧全省四項涉土稅收合計減收額占稅收減收額的70.5%；同比下降51.7%，相應拉低稅收收入增幅20.7個百分點，是全省稅收收入持續下滑的主因。此外，與經濟增長密切相關的五個共享稅種下降11.9%；受礦產品價格下降和資源稅改革等因素影響，資源稅下降54.9%，也制約了全省稅收收入增長。

吉林省政府決策咨詢委員會委員、吉林大學東北亞研究院教授衣保中對《第一財經日報》分析，東北經濟下行的主要源頭在於，目前東北仍處於產業結構調整的陣痛期。重化工業在東北產業結構中所占比重最大，在能源價格下行、全國工業產能過剩去產能化的過程中，東北所受的沖擊最大。

衣保中說，全國都處於轉型調整的過程中，而東北的產業結構調整任務最重，以原材料、能源、資源型產業等重化工業為主的產業結構調整起來壓力最大。

除了產業結構調整，體制機制束縛和市場化不足也是一大原因。今年7月24日上午黑龍江省召開的省政府黨組(擴大)會議上，黑龍江省省長陸昊指出，既要看到大慶油田產量下降、油價下跌對GDP和稅收產生較大負向拉動作用的原因，也要清醒認識當前存在的市場經濟意識不強、駕馭和運用市場能力不夠、市場主體活力不足、市場化程度不高等問題。

“很多外商企業來到我們這邊後發現勞動力很不好招。”衣保中說，在東北，很多人的傳統觀念是寧願在體制內國企里領最低的保障，也不願意到非國有企業發展。因此一方面東北的隱性失業率比較高，就業壓力比較大。另一方面非國有企業要招工也比較困難，尤其是很難招到合適的人才。

亮點頻現

發改委的文章指出，雖然東北三省經濟運行總體存在較大下行壓力，但也有一些亮點和積極變化值得關註。

這其中，服務業是一大亮點。在三省工業增速下滑的情況下，服務業對經濟增長的拉動作用凸顯。特別是旅遊業、金融業等發展較快，服務業的平穩增長，有利於東北產業結構的優化升級。

遼寧省統計局的數據顯示，上半年，全省服務業增加值占GDP的比重為46.7%，比上年同期提高3.1個百分點。

該局的數據顯示，上半年，全省高技術投資比上年同期增長6.2%，占全省固定資產投資比重為3.1%，所占比重比上年同期提高0.6個百分點。信息傳輸、軟件和信息技術服務業投資增長28%，占全省固定資產投資比重為1.3%，所占比重比上年同期提高0.4個百分點。

吉林省統計局的數據顯示，上半年吉林在傳統優勢產業增速放緩的情況下，新興產業和現代服務業加快發展。新興產業占比提高2.7個百分點，醫藥健康、裝備制造產業增加值分別增長21.1%、19.7%，電子信息產業產值增長11.6%，輕工業增加值比重提高2.3個百分點。

此外，一些積極因素和新動力正在積聚，例如遼寧省主要指標雖然仍然下滑，但與一季度相比，規模以上工業增加值、固定資產投資、財政收入等指標降幅正在收窄，總體開始向好的方向轉換。

衣保中說，東北在改革調整過程中的陣痛確實很大，但現在正在慢慢走過這個陣痛期。目前一些國企的改革動力越來越強，東北地區一些高新技術產業、新興產業如生物醫藥等產業的發展越來越快。通過這段時間的去產能化和產業結構調整，目前東北的發展動力越來越強。“東北的工業基礎擺在這里，一旦調整過來的話還是有很多機會的。”

“面對下行挑戰不能心安理得、無所作為，不能亂了章法，不能急於求成，不能只部署不落實，否則就無法真正保持戰略定力。”黑龍江省省長陸昊說，就黑龍江自身而言，要看到客觀存在的、既有國內總需求增長空間又有本省競爭優勢的市場機會，如現代農業及其誘導出的優質高效農業、畜牧業、食品加工業和涉農服務業，整體性生態化帶動的旅遊業、養老健康產業，礦產資源開發及其深加工，依托傳統裝備制造業基礎和科教人力資源推動若幹領域的戰略性新興產業和高新技術成果產業化，對俄全方位合作，部分地區的教育文化產業等。

陸昊說，要看到當前黑龍江存在著市場化程度不夠的差距以及可以改進提高的巨大潛力，如忽略營銷、不註重與資本市場合作、市場化配置資源不夠、公共資源更多配置到不創造社會財富的非生產性部門而不是生產性部門等。“總之，當前並不是黑龍江改革開放以來最困難的時期，我們遇到的問題是發展中的問題，是前進中的問題。”

“綜合各方面情況，初步判斷，東北三省經濟正處於築底過程之中，三、四季度有望企穩向好，全年經濟將呈現前低後穩的走勢。”發改委的文章指出。

加大短板領域投資

此前7月17日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在長春召開部分省區黨委主要負責同誌座談會指出，振興東北老工業基地已到了滾石上山、爬坡過坎的關鍵階段，國家要加大支持力度，東北地區要增強內生發展活力和動力，精準發力，紮實工作，加快老工業基地振興發展。

習近平強調，堅決破除體制機制障礙，形成一個同市場完全對接、充滿內在活力的體制機制，是推動東北老工業基地振興的治本之策。要堅持社會主義市場經濟改革方向，積極發現和培育市場，進一步簡政放權，優化營商環境，從放活市場中找辦法、找臺階、找出路。東北地區國有企業比重大、基礎好。要深化國有企業改革，完善企業治理模式和經營機制，真正確立企業市場主體地位，增強企業內在活力、市場競爭力、發展引領力。

前述發改委文章分析，加快東北老工業基地振興，從短期看，要確保民生就業不出問題，同時在力避加劇產能過剩的前提下，促投資、穩增長，加大對重大基礎設施和重點民生等短板領域的投資；從中長期看，要增強戰略定力，咬定青山不放松，堅定靠深化改革創新體制機制，靠創新驅動推進產業升級。

針對下一步工作重點，發改委也提出了包括加強經濟形勢研判和政策儲備、全力抓好重大政策文件的貫徹落實、更好地發揮投資的關鍵作用等六大方面的舉措。

這其中，在加大投資方面，將加大對東北地區鐵路、公路、水利、城市管網，以及城區老工業區和獨立工礦區搬遷改造、棚戶區改造、采煤沈陷區治理等的支持力度，制定出臺推進采煤沈陷區綜合治理的政策措施。支持重大項目前期工作，研究建立東北振興重大項目庫。抓緊研究謀劃一批符合方向、具備開工條件的項目，形成“建設一批、核準一批、儲備一批、謀劃一批”的良性循環。

東北某地發改委系統一位人士對本報分析，目前由於產能過剩比較嚴重，導致東北經濟增速減緩甚至下降後，從而帶來地方財力緊張、民生、就業等方方面面的問題，因此保持目前東北的平穩發展十分重要。

該人士認為，加快基礎設施建設、棚戶區改造等舉措，不但能滿足老百姓的需求，為東北經濟進一步發展創造更好的條件，促進經濟的增長。同時，這些領域不會造成產能過剩、而且還能消化當地能源、鋼鐵等過剩的產能，保證這些產業的平穩過度，在這個過程中逐漸通過改革改造創新，來為經濟發展註入動力。

在加大對短板領域投資的同時，未來東北將加快發展新興產業，促進產業多元化發展，大力推動單一結構地區(城市)發展轉型，逐步形成多點多業支撐的新格局，增強經濟穩定性和抗風險能力。此外還將加快建設大連金普新區，研究在其他城市設立國家級新區，將新區培育成體制機制創新先行區和東北振興新的增長點。

美聯儲加息的靴子終究未能在9月份落地，市場可謂幾家歡喜幾家愁，而對於美聯儲下一步加息時點的預測也順延至今年10月和12月兩次僅剩的FOMC利率決策會議上。美聯儲再次讓市場失望導致美元跳水，人民幣在岸（CNY）與離岸(CNH)匯率則明顯上升，新興市場的股市、匯市普遍飄紅。

美元跳水 人民幣持續升值 

今日淩晨，歐美市場在美聯儲利率會議結束後已經出現明顯波動，美股收盤小幅下跌，美債價格明顯上漲，而美元則在明顯下跌後處於低位波動。

亞洲市場開盤後，在岸人民幣對美元(CNY)小幅上漲，離岸人民幣(CNH)同樣延續上一交易日的上漲勢頭。

今日，人民幣兌美元中間價報6.3607元，上調63個基點(或上調0.1%)，成為9月2日以來最大調升幅度。開盤後，人民幣對美元快速升值至日內高點6.3598，此後小幅回落。截至記者發稿時，人民幣對美元為6.3617，上漲0.07%，昨日收於6.3660。

離岸市場(CNH)，人民幣對美元漲幅更為明顯。今日開盤價為6.4018，日內最低點至6.3965，截至記者發稿時，人民幣對美元為6.3925，上漲0.14%。

業內人士分析稱，今日人民幣對美元明顯上漲與美聯儲宣布暫不加息後美元大幅下跌有關。

對於美聯儲利率決議有較為敏感的美元則在出現大幅跳水後維持在近期低位。今日淩晨美元抹去早些時候漲幅快速下滑，美元指數收跌1%，至94.43。截至記者發稿時，美元指數始終位於95點關口下方，報94.5248，較昨日收盤微跌0.04%。

但市場普遍認為，美元在目前低位不會維持太久，依然看好美元後期走勢。

“考慮到市場對於美聯儲加息預期將持續存在，該情況下美元上漲的持續性依然較大。”瑞士信貸銀行分析稱。

摩根士丹利(Morgan Stanley)也在今日報告中指出，如果美聯儲推遲行動，將與市場當前的預測一致，美元可能一定程度上走弱，盡管如此，美元如果下跌將出現買入機會，因為長期資本回流會支撐美元走強。

國信證券駐香港經濟學家Janice Yu認為，美聯儲決定維持利率不變，或將減輕中國央行對資本外流的擔憂，並降低人民幣貶值壓力。“美聯儲的決定為中國央行日後的貨幣政策帶來了更大靈活性，同時中國內地對美元的需求可能不會像8月份那麽高。”

此外，新興市場股市、匯市今天也一片飄紅。新興市場貨幣對美元大多出現升值勢頭，馬來西亞林吉特對美元升值1.48%，韓元對美元升值0.28%。此外，日元對美元也升值0.28%。

股市方面，MSCI亞太地區上漲0.84%，孟買SENSEX30上漲1.71%，韓國綜合指數上漲0.9%，香港恒生指數上漲0.51%，富士新加坡STI上漲0.39%。

新興市場期待美聯儲盡早加息 

值得註意的是，美聯儲主席珍妮特•耶倫(Janet Yellen)在今日淩晨的發布會上將新興市場的風險作為美聯儲暫不加息的主要顧慮，其中，耶倫強調“8月金融市場在一定程度上體現出了中國風險”。

自8月11日“新匯改”以來，人民幣意外貶值3%引發全球市場廣泛關註。人民幣更加市場化的走勢打破了此前持續近10年的單邊升值趨勢，引發部分國家諸多顧慮，但距離新匯改已經過去1個多月時間，人民幣匯率穩中有升，用實際行動證明了中國無意使人民幣處於持續貶值周期中。

9月17日，國家外匯局綜合司司長王允貴在例行發布會上，就美聯儲加息與人民幣貶值問題進行闡述。王允貴認為，一方面，今年8月以來，人民幣兌美元已經明顯貶值，貶值壓力已經釋放完畢。今年前7個月，人民幣實際有效匯率升值4.6%，經歷了8月，人民幣實際有效匯率回調，匯率失衡的問題得到糾正。“這也就是說，已經提前應對了美聯儲加息”。

此外，他認為即使美聯儲加息，會給人民幣帶來貶值壓力，但當前人民幣趨於穩定，不存在誘發資金大幅流出的基礎。

“實體經濟也不支持資金大幅流出。我國仍保持了較大的貿易順差，同時我國經濟的增長率保持在7%左右，處於世界經濟高增長國家之列，經濟高增長意味著高投資回報。”王允貴表示，中國目前每個月有500億美元左右的基礎性順差。

在美聯儲此次利率會議召開前，世界銀行首席經濟學家考希克•巴蘇(Kaushik Basu)曾警告稱，9月份利率會議美聯儲應保持利率不變，以避免新興市場出現“恐慌和動蕩”。

但事實上，多數新興市場國家希望美聯儲盡早加息。

秘魯央行行長胡里奧•貝拉爾德(Julio Velarde)在近日訪問首爾期間表示：“圍繞美聯儲何時加息的不確定性造成的損失，正在超過美聯儲加息本身。”

印尼央行高級副行長Mirza Adityaswara也表示：“美國貨幣政策制定者已不知道該怎麽做，這種不確定性已引發市場動蕩。”

在奶粉行業，或者無人不識張利鈿。他19歲創立了雅士利集團，後來雅士利成為了國產奶粉第一大品牌，到2014年，張利鈿家族以60億元於胡潤百富榜中位居324名。
有人說，張利鈿的成功是借助了當年奶粉行業的東風。最近，張氏家族二次創業了，這回希望借到的“東風”是互聯網。由張利鈿投資了5億元，兒子張雁鋒擔任CEO的世界嬰童網最近上線。近日，張雁鋒接受了《第一財經日報》的專訪，講述張氏家族對嬰童行業、電商以及二次創業的想法與判斷。

再創業

2013年，蒙牛以110億港元收購雅士利後，張氏家族開始慢慢淡出經營，但對於他們而言，未來不是再造一個“雅士利”，因為母嬰行業很大，到2016年，預計市場規模能達到2.3萬億元，這回，他們選擇了最火的電商介入行業。

《第一財經日報》：父輩做了一輩子的奶粉，你為什麽選擇電子商務這個行業？

張雁鋒：雅士利已經包含了張家做奶粉的思想，即使現在，我們仍是股東，對奶粉有想法也依然可以在雅士利體現。如果我再做一個一模一樣的東西，意義何在？我們家族在母嬰行業有30多年的經驗，關註中國寶寶的健康成長，這是很全面的想法，不僅僅包含了嬰幼兒奶粉、營養這塊，還包括了嬰幼兒的生長和發展，涵蓋了方方面面。其實，在創立世界嬰童網之前，我曾經做過一些母嬰品牌的中國總代理，這是一個不錯的方向，但它有一個缺陷，就是要培育很長時間，電商，是目前最具投資價值的方向，它在互聯網+的浪潮中可以很快地發展起來。

《日報》：目前世界嬰童網的發展情況如何？

張雁鋒：網站初建，還有很多地方需要完善，但我們的發展很快，2015年3月組建團隊只有3個人，現在團隊已經有100多人，網站的SKU（最小庫存單位）從200個到現在已經有3000多個，我們希望年底SKU能達到8000個，世界嬰童網的所有產品都是通過公司，或者總代理處拿貨，能最好的保證產品安全，目前已經跟達能、法國蘭特黎斯集團、美國葛萊公司等簽署了戰略合作協議。

《日報》：父親是怎麽看你這次創業的？現在電商上的母嬰產品很多，競爭激烈，你憑什麽能脫穎而出？

張雁鋒：之前幾次創業，父親只會在金錢上支持我，不會評價。但這次父親給了很多建議、想法，也全力支持，因為他認為，方向是對的，我們之前做的早慧嬰童研究報告也開拓了我們的想法，研究中，影響早慧寶寶發育有3點對我們最重要，這是孕期合理的營養攝入，用品安全、啟發性玩具，三點緊密結合，缺一不可，這是世界嬰童網的一個方向。

現在母嬰電商確實競爭很激烈，我們正在美國開發一套能夠讓嬰幼兒實現早慧的系統，有私人定制的概念在里面，我認為這是世界嬰童網未來的核心，這套系統計劃會在2016年推出。

拼爹壓力也很大

對於張雁鋒而言，在父輩的光環下，他沒有選擇繼續留在雅士利，因為這可能連承受挫敗的機會都沒有，“做錯了不會有人告訴我，做對了就被捧上天。”張雁鋒說。對於他而言，錢不算問題，因為剛開始創業，已經有5億元資金，有自己的總部基地，用他的話來講，起點很高，剛開始就可以跟國際大牌合作，並引進平臺，但要再次突破前人的成績，並不容易。

《日報》：作為創二代，也是富二代，父輩曾經有輝煌的創業經歷，你覺得壓力大嗎?

張雁鋒：壓力肯定有的，父親不少朋友都問我，想幾歲超越父親，父親在我這個年齡時，公司的規模已經不小了，雅士利2014年的市值超過120億元。當然，我希望青出於藍，父親用20多年將雅士利上市，我希望3~5年就能讓這家公司上市。但數字，只是比較的一種方式，超越有很多方式，我覺得做一番事業，最重要的是自己的想法，而不是為了賺錢，賺錢的方法很多，走私、造假也能賺錢。

《日報》：你跟父親對這個創業項目有什麽期望？

張雁鋒：我希望能很紮實地做一個事業。2015年到2016年能將網站做到行業內前十名。現在，已經不是靠自有資金單打獨鬥的時代，未來這家公司希望能引入風投，這方面父親也會給予支持。但我們不會為了拉攏消費者虧本地賣產品、打廣告，因為這不是為了賣給風投而做的。

目前，全國約有一億左右的人口在跨省流動，其中九成以上是勞動年齡人口。這種不平衡的人口遷移流動使得人口凈流入地和凈流出地的老齡化程度差異較大，給就業、養老帶來了巨大的壓力。今天舉行的“人口、勞動力流動與空間集聚”全國學術研討會探討了這一困局，並提出了盡快提高養老和醫療保險統籌層次等建議。

生育、死亡、遷移是人口變化的三大主要特征。由於生育、死亡的變化相對穩定，中國未來人口變化更多取決於遷移。根據第六次人口普查數據，2010年全國跨省流動人口數量為8587萬，約占總人口的38.8%。南開大學經濟學院人口與發展研究所所長陳衛民認為，跨省流動人口正在持續增加中，2014年全國跨省流動人口數量估計達9830萬人。

對跨省流動人口進行分析可以發現，90%以上流動人口是勞動年齡人口，65歲以上的人口僅占1.32%。

大量勞動年齡人口的遷移流動直接影響了各個省市的老齡化程度。廣東、上海、浙江、北京、江蘇等人口凈流入地的老齡化程度因此減輕，同時河南、四川、安徽、貴州等人口凈流出地的老齡化程度加劇。

以變化最顯著的上海為例，如果不計入人口的流入，2010年上海的老齡化將從10%左右上升到16%;老年撫養比從12%上升到21%。

這種人口遷移流動狀況導致了目前養老保險的不公平：經濟越發達的地區，吸引了更多更優質的勞動力流入，繳納養老保險的人數更多，養老壓力相對更低;而經濟越落後的地區，更多勞動力流出，繳納養老保險的人數減少，老年撫養比更高，養老壓力更大。數據顯示，2013年制度撫養比最低的後幾位省市都是人口凈流入較大的省市，而制度撫養比高的省市多為人口凈流出的省市。

陳衛民認為，鑒於勞動力流動對流出地和流入地社會保障制度的不同影響，我國的養老社會保險需要繼續提高統籌層次，直至實現全國統籌。由於醫療社會保險統籌層次更低，絕大部分是地市級，提高醫療保險統籌層次更具有緊迫性。

中國社會科學院人口與勞動經濟研究所研究員王廣州認為，要高度重視遷移對家庭的影響。因為絕大部分人口流動時，不是以家庭為單位的。隨著這樣的遷移增多，越來越多老年人口的子女不在身邊，老年留守問題日益突出。尤其對於1億多獨生子女家庭來說，養老問題將成為更加嚴峻的挑戰。

陳衛民建議，作為對策，一方面需要調整養老資源配置，增加人口流出地的養老服務供給，另一方面應從制度和政策上鼓勵和支持家庭流動，維護和增強家庭的養老功能。

南京大學社會學系教授陳友華分析，中國正在進入城市化的第二個階段，即人口流動從中小城市向大城市集聚。大量人口跨省流動，集聚到北上廣等大城市，不可避免地出現大城市病現象。

陳友華認為，移民是城市活力所在，各相關政府部門不應因為大城市病就排斥移民，而應該采取更加包容、公正的政策來讓更多的人分享城市建設的成果。

人民幣國際化進入了新的發展階段。從資本和金融賬戶角度看，人民幣國際化步伐正在加快，因此美聯儲加息所帶來的“溢出效應”也進一步受到關註。

近日，2015金磚論壇暨第四屆全球房地產金融峰會在上海召開。交通銀行首席經濟學家連平在接受《第一財經日報》記者專訪時表示：“美聯儲加息對全球各個經濟體帶來的影響不盡相同。對中國來說，很重要的影響可能會聚焦在資本持續流出壓力方面。所以我們需要有一個前瞻性和綜合性相協調的政策安排來應對這一發展趨勢。”

第一財經日報：在你看來，美聯儲將在何時加息?

連平：說到全球金融的平衡，我們一定會把目光投向太平洋兩岸的兩個大國的央行，去看看他們在幹些什麽，或者說想要幹些什麽。中國的貨幣政策在2014年第四季度以來已經持續向松調整，連續降息降準。目前很難說降息通道已經結束，但空間已經較為有限。而在美國方面來看，加息這個話題一再被討論。我認為，美國加息影響事實上不是一個點，而是一個過程。就是從它說考慮加息開始，對全球經濟的趨勢性影響已經開始了。

說到全球的金融平衡，大經濟體之間金融平衡以及央行政策指向非常重要。這里談談我個人對美聯儲加息對中國資本流動的影響。

美聯儲什麽時候加息？影響因素首先是美國國內就業、物價和經濟增長狀況等，同時似乎對全球市場的變化也越來越關註，也就是說它不會全然不顧世界經濟走向而一意孤行。加息的棋子真正落下來，就表明美國經濟總體運行的趨勢越來越明朗，也就是說朝著好的方向發展。經濟往上走，各方面的數據越來越好，這種情況下未來有可能進一步加息，走上加息通道的可能性通常是存在的。而從其影響來看，事實上從2014年初這個過程就已經開始了，對中國經濟已經產生了影響。

日報：具體而言，美國加息對中國有什麽影響?

連平：我們要關註三大方面——出口貿易：有利有弊；債務：影響總體可控；資本流出：持續壓力。

美聯儲加息對中國經濟的影響，看法眾說紛紜。加息了，美元會進一步走強，這對我們的出口有利也有弊。因為人民幣可以對美元適度的貶值，但人民幣和美國的匯率難以脫鉤，因而很難對美國形成諸如歐盟、日本以及其他發展中國家采取的大幅度貶值。這是因為中國對美國的貿易順差確實較大。鑒於歐元和日元大幅貶值，美元走強於我國對歐盟和日本出口不利。美聯儲加息、美元升值，中國的美元債務會受到影響。但由於中國國際債務總量比較有限，所以我認為影響總體是可控的。相關的微觀經濟主體還可以進行自我調節。

在此想重點討論加息這個過程開始之後對中國資本流動的影響。我認為，鑒於中國的實際狀況，美聯儲一旦加息，如果未來的趨勢比較明朗，會對中國資本流出產生一定的壓力。

第一個原因是，經過改革開放三十多年，中國事實上是一個資本持續流入後積累很大的國家。中國外匯儲備最高的時候將近四萬億美元，外匯占款接近30萬億元人民幣，其實這都是資本持續大規模流入的真實寫照。由於經濟增長放緩、投資回報率趨勢性降低以及風險逐步增大，2012年以來資本流出我國的步伐有所加快。我國外匯儲備沖高後開始回落，外匯占款減少，就是再清晰不過的佐證。而2014年以來美聯儲加息動議則給我國資本流出帶來了新的推動力。未來如果美國利率走上上行通道，則這種壓力將會持續增大。

第二是中國境內的資產價格偏高並有可能進一步走高。比起全球主要經濟體尤其是周邊國家，中國一二線城市的房產價格已經不低並在持續走高。雖然目前股市泡沫談不上很大，然而在流動性非常寬松、利率水平很低的條件下，股市有再次大幅上漲的可能性。不動產和權益類兩大類資產價格很高會導致境內外投資者產生獲利了結的動機。而美聯儲加息和美元走強意味著美元資產價值的提升，這必然會推動資本流出過程。

第三是中國已經邁開了作為資本輸出大國的步伐。當下很多企業，包括國有企業、民營企業都有要在全球來合理配置資產的需求，資本輸出總量遂越來越大。直接投資輸出已經和輸入旗鼓相當，接下來將是輸出超過輸入。這是趨勢性的重大轉折。這表明在境內要素成本上升和資產泡沫增大的情況下，中國這個經濟體已經產生了很大的資本輸出需求。此時如果美國進入加息過程，其結果毫無疑問會起到推動資本流出中國的作用。

第四是當下貨幣政策走向與美聯儲恰好相反。央行已經六次降息，五次降準，貨幣政策效應具有二個季度以上的滯後性，2015年下半年以來政策調整效果會更多地在明年顯現出來，2016年市場利率水平將進一步明顯下降。大洋彼岸利率要往上走，而我國的利率則往下走。這樣一來境內外利差收窄會非常明顯。前一陣子中美之間同期國債收益率利差只有1.5個百分點左右，過去很長一段時間是3個百分點以上。如果未來美國加息我國再降息，利差必然會進一步收窄，從而容易帶來中國資本流出的壓力。

第五是人民幣貶值預期。盡管“8.11”人民幣匯率調整了一次，目前基本平穩，但在經濟明顯放緩和國際收支順差格局改變的背景下，市場上擔心人民幣未來還會有趨勢性貶值。貶值預期會給人民幣資產價格帶來下行壓力，增強資本流出的動機。

最後一個重要因素是我國資本金融賬戶開放步伐加快。長期以來，我國資本和金融賬戶開放主要是放開境外的資本流入，之後也逐步放開資本的流出。當下開放實質是要放松資本流出限制。近日，上海自貿區推出“金改40條”，其中第一板塊就是資本和金融賬戶開放。在較高的資產價格水平、較多境內資本積累以及較為強烈的要去境外投資的需求情形下，資本流出的一道屏障就是資本和金融賬戶的管理。在這方面的管理雖然7個大類、40個項目中35個都已經基本放開，剩下來的5個是最關鍵的，是控制和影響資本流出十分重要的手段。毫無疑問，放松資本流出限制，開放資本和金融賬戶是我國經濟外向發展的必然，是大勢所趨，但放松管制的結果也會使得資本流出更加便利。

此時，美國一旦開啟加息通道，2016年以後的兩三年很可能是我國面臨資本流出壓力較大的過程。2015年以來，尤其是下半年，外匯占款負增長，為彌補資本加大流出帶來的流動性不足和貨幣供給缺口，近一年左右的時間已五次降準。很顯然，貨幣政策面臨新的前所未有的挑戰。

對於這種趨勢性的變化，我認為不必過於擔憂。未來一個時期，資本流出壓力整體上還是可控的。原因主要在兩個方面，首先是中國經濟的基本面較好。雖然經濟增長下行壓力依然較大，但總體上來說，“十三五”期間GDP在6.5%至7.5%區間運行的可能性較大。總體上看，中國經濟保持中高速的增長還是有能力的。中國的財政狀況也比較好，比美國、歐盟和日本都好，而且好很多。中國的金融體系運行總體上還是比較平穩的。我國外債的規模較小。亞洲金融危機的時候東南亞一些國家出現很大的問題，貨幣急劇貶值，很重要的原因就是盲目舉借了大規模外債。我國外債水平總體控制得較好。

日報：在這一背景下，中國如何做到資本流出整體可控?

連平：風險可控的第二個方面考量，是對整個經濟體有的放矢地、合理有效地綜合性調控和管理。這方面首先是保持經濟平穩的增長，而經濟平穩增長主要依靠兩大政策：財政政策和投資政策。目前基本上也是這樣做的，但力度和執行力不夠。財政今年赤字比去年擴張了一些，但在上半年沒有得到較好地推行和落實。明年財政赤字可以在2015年的基礎上進一步擴大。目前經濟運行的狀態要求財政政策更好地發揮調節作用，而且調節作用的效果應該提升，尤其是結構調節方面應更好地體現效應。

投資政策需要更加前瞻和有力。2013年以後經濟下行壓力不斷增加，其中有兩方面重要原因：房地產投資持續大幅回落和基建投資欲振乏力。未來在規劃上要有充分的前瞻性，同時要發揮中央和地方兩個積極性。

貨幣政策向偏松方向調整要註意把握好度。未來如果說資本流出的壓力比較大，可以繼續降準來對沖流動性增長速度的下降。目前的市場利率水平已經降到本世紀以來的最低水平。從降低實際利率的角度看，似乎利率仍有下降空間。但我們仍應註意這樣一個事實，即中國經濟體的基本格局與過去大相徑庭，過去沒有資本大規模流出的後顧之憂，因為在中國境內沒有多少外來資本，而當下則絕然不同。未來我國利率水平跟美國之間保持一定程度的利差仍是很有必要的，這樣有助於維持資本流動運行平穩，不給資本流出帶來更大的壓力。

據報道，最近俄羅斯維持基準利率11%不變，與發達經濟體之間的利差很大，其目的是維持匯率穩定，防範資本大規模流出。盡管我國的相應狀況要好得多，但我們也應考慮維持一個合理的利差。近來降息的步伐相對比較快，可能隱含一個考慮，那就是當美國加息棋子落下來以後，再去頻繁運用降息工具就不合適了，除非遇到非常特殊的情況。的確，環境變化以後再大力度運用降息工具的負效應不得不加以考量，未來降息會比較謹慎。

匯率政策應當發揮穩定資本流動的功效。人民幣出現趨勢性貶值，在增大人民幣資產價格回落壓力的同時，可能會對資本流出帶來更大的壓力。這兩者之間的關系是互相影響的。在當前經濟條件之下，如果資本流出的壓力很大，可以利用匯率工具做出應對。比如說階段性的貶值，通過一定程度的匯率調整，妨礙資本的流出。但趨勢性貶值顯然會增大資本持續流出的壓力，這方面有許多國際經驗教訓，我國當引以為戒。

其實，從2012年以來，人民幣隨市場供求關系出現波動，階段性的升和貶的運行格局已經出現。而“8.11”一次性的貶值改變了人們對未來運行軌跡和政策導向的預期。未來仍應在供求關系的影響下，繼續維持階段性的升值和貶值，總體保持小幅度的波動。這有助於資本流動的平衡，對整個經濟體也是利大於弊。

資本和金融賬戶開放既要積極又應審慎，目前開放的步伐是在加快。這次上海自貿區“金改40條”中有關資本和金融賬戶開放的制度安排，我認為還是比較審慎的。比起當年東南亞一些發展中國家金融自由化以及日本當年金融自由化的步伐來說，顯得相對較為謹慎。

我認為，未來我國的資本和金融賬戶開放會按照審慎的思路向前推進。關鍵時候風險管控的舉措會有進一步創新，制度安排會進一步加以完善。中國在對付跨境資本流動和國際風險方面已經積累了一定的經驗，但我們不應盲目樂觀。在全球新的經濟金融環境下，中國作為第二大經濟體，經濟開放的規模越來越大;未來的影響主要在於資本流動，後者可以給經濟體帶來各個方面的沖擊，尤其是金融方面的沖擊，可能會帶來一系列意想不到的後果。“十三五”期間我們應更加關註風險，尤其是經濟國際化條件下的系統性金融風險。國際經驗表明，盲目樂觀和應對出錯是危機形成和擴散的重要原因，所以我們需要更加審慎地予以應對。

近期，公司債發行量不斷擴容，信用利差收窄至近5年新低，“瘋狂的司債”一說不脛而走。其中，中國房地產開發商境內發行的公司債激增，下一階段，公司債將何去何從?

11月3日，穆迪發布最新評估報告指出，“境內房地產債發行的擴容對於開發商具有正面信用影響，因為這將有助於降低公司平均借款成本、拓寬了融資渠道，同時改善流動性狀況，且潛在的長期信用風險可控。”今年1月至10月30日，經穆迪評級的境內房地產債發行總值達280億美元，而去年全年僅19億美元。

對於信用債整體而言，信達澳銀基金一位基金經理對《第一財經日報》表示：“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。

房企公司債信用風險可控

此前房企公司債收益率急跌、發行放量使得市場對公司債的擔憂升級。

9月29日，萬科公告其發行的2015年第一期公司債經市場詢價後最終票面利率僅為3.50%，五年期期限，發行規模50億元人民幣。利率水平之低令市場震驚，其利甚至更低於在銀行間發行、以國家信用背書的國開行金融債，且非常接近同期限國債。

值得註意的是，部分房企發行的人民幣債券收益率甚至遠遠低於此前發行的美元計價債券。

今年6月15日，恒大地產(Evergrande)在境內以5.38%的利率發行五年期債券，值得一提的是，這一票面利率較之其在同年2月發行的美元計價債券(12%)低了662個基點;今年10月16日，世茂房產第二期境內債券的發行總額為人民幣14億元，年期7年，票面年利率為4.15%，而其同年2月發行的同期限美元計價債券收益率高達8.38%。世茂評級為Ba2，展望穩定。

不過也有分析稱，萬科是中國信用最好的房地產公司之一，不僅本土評級機構中誠信評估給予了AAA債券評級，在海外融資中也獲得了標普、惠譽等機構給予的BBB+評級。穆迪分析師對《第一財經日報》記者列出了部分受到關註的開發商的信用評級。其中，穆迪對萬科最新的評級為Baa1，展望穩定。

民生證券首席債券分析師李奇霖表示，房地產債信用風險可控主要有幾大原因。第一，大型房企的融資渠道通暢，房地產行業具有一定的壟斷色彩，地區大型房企享有議價能力，可以以基準利率甚至下浮利率從銀行獲得貸款，上市公司通過股權或債券直接融資的路徑通暢;第二，一、二線城市房地產表現良好，項目風險和銷售風險可控;第三，政策對房地產行業有支持，銀行加大房地產行業風險防範力度，在確保貸款分類風險準確的情況下，允許房地產開發貸款展期。

第四，房地產行業可以向下遊轉嫁成本壓力，鋼鐵、水泥等上遊價格競相下滑，房地產具有議價能力;第五，低息債務置換，降低財務費用，低成本公司債發行後，房地產公司可用於置換前期高成本債務，財務費用大量節省;第六，只要不出現房價坍塌的情景，房企資產變現能力遠強於傳統過剩的實體部門。

公司債短期或存回調壓力

此前，“債市是5000點的股市”一說很大程度上是針對公司債，密集、大規模的發行甚至出現了“來不及審批”的現象。在瘋狂了三季度後，公司債也積累了一些調整壓力。

近期，中信建投債券分析師董暉指出，“債券從一季度一直牛到三季度,積累了一些調整的壓力，這部分資金很有可能出現短暫切換，這可能會對資產管理型機構的負債帶來一些不穩定的因素。流動性對公司債的投資價值帶來比較大的隱憂，而且從機構的需求來看,也逐漸從公司債轉向了一些相對長久期的金融債的配置,投資者可以適當地在市場上進行一些調倉的操作。”

對於房企公司債的潛在風險，穆迪在報告中指出，其在未來12～24個月中將面臨三大因素：監管政策不利變動、市場流動性惡化以及房地產需求轉弱。不過，穆迪並不認為上述風險將在未來12個月中升級。

穆迪助理副總裁、分析師劉致伶稱：“包括按揭貸款規定的放寬、降低第二套住房貸款的首付比例及購房人的貸款成本等有利政策推行，這將支持未來12個月的整體銷售，並有助於2015年第四季度合約銷售額繼續保持同比良性增長。”

值得註意的是，對於具有外幣債務敞口的企業而言，人民幣貶值預期始終是一大風險因素，這可能會弱化房地產開發商信用記錄。穆迪表示，“房地產開發商的利息支出以及外幣計價債務將會隨著人民幣貶值而上升，這可能會弱化公司償債能力以及財務指標。盡管如此，我們認為多數接受評級的具有外債敞口的房地產開發商能夠經受約10%的人民幣貶值風險。”

近期，瑞銀財富管理投資總監辦公室分析師DominicSchnide表示，預計美元/人民幣將重新走高，對美元/人民幣的12個月目標價預測為6.6。

結構性“債牛”難改

不過，在利率持續下行的背景下，“債牛”的故事或仍將持續。10月27日，央行也宣布進行100億7天逆回購操作，招標利率下調10bp至2.25%，進一步令回購利率下降。

海通證券分析師姜超認為，就政策面和市場行情看，無論是降準直接補充銀行流動性，還是降息+逆回購利率下調，都旨在保證回購利率在低位，債券杠桿套息仍可行。

野村證券在最新報告中指出，盡管與當前市場相比，未來風險定價將會有所強化，但結構性“債牛”終止的可能性很小。“隨著利率市場化加速推進，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長。在人民幣國際化不斷推進的同時，一個更具深度和流動性的債券市場是必要的。”

報告指出，銀行的資金成本與債券需求也息息相關。資金成本主要包括三方面——存款利率(當前一年期存款目標利率從一年前的2.75%降至1.5%)，理財產品收益率(不斷下行至4%左右)，以及銀行間存款利率(在央行“雙降”之後不斷走低)，上述三者都使得債券收益率存在進一步下行的空間。

野村也表示，未來公司債發行門檻將進一步減低。“隨著融資模式不斷從銀行貸款轉向發債融資，中國債券市場將加速擴張，並變得更具深度，尤其是公司債市場。2015年10月，Wind數據顯示，28%的10月新發行債券評級在AA+以上，這就意味著超1/3的公司債有望續發。”

此外，人民幣國際化進程也為債市帶來新機遇。野村指出，當前中國債券市場體量約為400億美元，境外投資者僅占2.4%，然而這一比例在印度為5.7%，韓國為6.5%，泰國為18.6%，馬來西亞為18.6%，印尼為36.5%，可見中國機會巨大。