人民幣國際化進入了新的發展階段。從資本和金融賬戶角度看，人民幣國際化步伐正在加快，因此美聯儲加息所帶來的“溢出效應”也進一步受到關註。

近日，2015金磚論壇暨第四屆全球房地產金融峰會在上海召開。交通銀行首席經濟學家連平在接受《第一財經日報》記者專訪時表示：“美聯儲加息對全球各個經濟體帶來的影響不盡相同。對中國來說，很重要的影響可能會聚焦在資本持續流出壓力方面。所以我們需要有一個前瞻性和綜合性相協調的政策安排來應對這一發展趨勢。”

第一財經日報：在你看來，美聯儲將在何時加息?

連平：說到全球金融的平衡，我們一定會把目光投向太平洋兩岸的兩個大國的央行，去看看他們在幹些什麽，或者說想要幹些什麽。中國的貨幣政策在2014年第四季度以來已經持續向松調整，連續降息降準。目前很難說降息通道已經結束，但空間已經較為有限。而在美國方面來看，加息這個話題一再被討論。我認為，美國加息影響事實上不是一個點，而是一個過程。就是從它說考慮加息開始，對全球經濟的趨勢性影響已經開始了。

說到全球的金融平衡，大經濟體之間金融平衡以及央行政策指向非常重要。這里談談我個人對美聯儲加息對中國資本流動的影響。

美聯儲什麽時候加息？影響因素首先是美國國內就業、物價和經濟增長狀況等，同時似乎對全球市場的變化也越來越關註，也就是說它不會全然不顧世界經濟走向而一意孤行。加息的棋子真正落下來，就表明美國經濟總體運行的趨勢越來越明朗，也就是說朝著好的方向發展。經濟往上走，各方面的數據越來越好，這種情況下未來有可能進一步加息，走上加息通道的可能性通常是存在的。而從其影響來看，事實上從2014年初這個過程就已經開始了，對中國經濟已經產生了影響。

日報：具體而言，美國加息對中國有什麽影響?

連平：我們要關註三大方面——出口貿易：有利有弊；債務：影響總體可控；資本流出：持續壓力。

美聯儲加息對中國經濟的影響，看法眾說紛紜。加息了，美元會進一步走強，這對我們的出口有利也有弊。因為人民幣可以對美元適度的貶值，但人民幣和美國的匯率難以脫鉤，因而很難對美國形成諸如歐盟、日本以及其他發展中國家采取的大幅度貶值。這是因為中國對美國的貿易順差確實較大。鑒於歐元和日元大幅貶值，美元走強於我國對歐盟和日本出口不利。美聯儲加息、美元升值，中國的美元債務會受到影響。但由於中國國際債務總量比較有限，所以我認為影響總體是可控的。相關的微觀經濟主體還可以進行自我調節。

在此想重點討論加息這個過程開始之後對中國資本流動的影響。我認為，鑒於中國的實際狀況，美聯儲一旦加息，如果未來的趨勢比較明朗，會對中國資本流出產生一定的壓力。

第一個原因是，經過改革開放三十多年，中國事實上是一個資本持續流入後積累很大的國家。中國外匯儲備最高的時候將近四萬億美元，外匯占款接近30萬億元人民幣，其實這都是資本持續大規模流入的真實寫照。由於經濟增長放緩、投資回報率趨勢性降低以及風險逐步增大，2012年以來資本流出我國的步伐有所加快。我國外匯儲備沖高後開始回落，外匯占款減少，就是再清晰不過的佐證。而2014年以來美聯儲加息動議則給我國資本流出帶來了新的推動力。未來如果美國利率走上上行通道，則這種壓力將會持續增大。

第二是中國境內的資產價格偏高並有可能進一步走高。比起全球主要經濟體尤其是周邊國家，中國一二線城市的房產價格已經不低並在持續走高。雖然目前股市泡沫談不上很大，然而在流動性非常寬松、利率水平很低的條件下，股市有再次大幅上漲的可能性。不動產和權益類兩大類資產價格很高會導致境內外投資者產生獲利了結的動機。而美聯儲加息和美元走強意味著美元資產價值的提升，這必然會推動資本流出過程。

第三是中國已經邁開了作為資本輸出大國的步伐。當下很多企業，包括國有企業、民營企業都有要在全球來合理配置資產的需求，資本輸出總量遂越來越大。直接投資輸出已經和輸入旗鼓相當，接下來將是輸出超過輸入。這是趨勢性的重大轉折。這表明在境內要素成本上升和資產泡沫增大的情況下，中國這個經濟體已經產生了很大的資本輸出需求。此時如果美國進入加息過程，其結果毫無疑問會起到推動資本流出中國的作用。

第四是當下貨幣政策走向與美聯儲恰好相反。央行已經六次降息，五次降準，貨幣政策效應具有二個季度以上的滯後性，2015年下半年以來政策調整效果會更多地在明年顯現出來，2016年市場利率水平將進一步明顯下降。大洋彼岸利率要往上走，而我國的利率則往下走。這樣一來境內外利差收窄會非常明顯。前一陣子中美之間同期國債收益率利差只有1.5個百分點左右，過去很長一段時間是3個百分點以上。如果未來美國加息我國再降息，利差必然會進一步收窄，從而容易帶來中國資本流出的壓力。

第五是人民幣貶值預期。盡管“8.11”人民幣匯率調整了一次，目前基本平穩，但在經濟明顯放緩和國際收支順差格局改變的背景下，市場上擔心人民幣未來還會有趨勢性貶值。貶值預期會給人民幣資產價格帶來下行壓力，增強資本流出的動機。

最後一個重要因素是我國資本金融賬戶開放步伐加快。長期以來，我國資本和金融賬戶開放主要是放開境外的資本流入，之後也逐步放開資本的流出。當下開放實質是要放松資本流出限制。近日，上海自貿區推出“金改40條”，其中第一板塊就是資本和金融賬戶開放。在較高的資產價格水平、較多境內資本積累以及較為強烈的要去境外投資的需求情形下，資本流出的一道屏障就是資本和金融賬戶的管理。在這方面的管理雖然7個大類、40個項目中35個都已經基本放開，剩下來的5個是最關鍵的，是控制和影響資本流出十分重要的手段。毫無疑問，放松資本流出限制，開放資本和金融賬戶是我國經濟外向發展的必然，是大勢所趨，但放松管制的結果也會使得資本流出更加便利。

此時，美國一旦開啟加息通道，2016年以後的兩三年很可能是我國面臨資本流出壓力較大的過程。2015年以來，尤其是下半年，外匯占款負增長，為彌補資本加大流出帶來的流動性不足和貨幣供給缺口，近一年左右的時間已五次降準。很顯然，貨幣政策面臨新的前所未有的挑戰。

對於這種趨勢性的變化，我認為不必過於擔憂。未來一個時期，資本流出壓力整體上還是可控的。原因主要在兩個方面，首先是中國經濟的基本面較好。雖然經濟增長下行壓力依然較大，但總體上來說，“十三五”期間GDP在6.5%至7.5%區間運行的可能性較大。總體上看，中國經濟保持中高速的增長還是有能力的。中國的財政狀況也比較好，比美國、歐盟和日本都好，而且好很多。中國的金融體系運行總體上還是比較平穩的。我國外債的規模較小。亞洲金融危機的時候東南亞一些國家出現很大的問題，貨幣急劇貶值，很重要的原因就是盲目舉借了大規模外債。我國外債水平總體控制得較好。

日報：在這一背景下，中國如何做到資本流出整體可控?

連平：風險可控的第二個方面考量，是對整個經濟體有的放矢地、合理有效地綜合性調控和管理。這方面首先是保持經濟平穩的增長，而經濟平穩增長主要依靠兩大政策：財政政策和投資政策。目前基本上也是這樣做的，但力度和執行力不夠。財政今年赤字比去年擴張了一些，但在上半年沒有得到較好地推行和落實。明年財政赤字可以在2015年的基礎上進一步擴大。目前經濟運行的狀態要求財政政策更好地發揮調節作用，而且調節作用的效果應該提升，尤其是結構調節方面應更好地體現效應。

投資政策需要更加前瞻和有力。2013年以後經濟下行壓力不斷增加，其中有兩方面重要原因：房地產投資持續大幅回落和基建投資欲振乏力。未來在規劃上要有充分的前瞻性，同時要發揮中央和地方兩個積極性。

貨幣政策向偏松方向調整要註意把握好度。未來如果說資本流出的壓力比較大，可以繼續降準來對沖流動性增長速度的下降。目前的市場利率水平已經降到本世紀以來的最低水平。從降低實際利率的角度看，似乎利率仍有下降空間。但我們仍應註意這樣一個事實，即中國經濟體的基本格局與過去大相徑庭，過去沒有資本大規模流出的後顧之憂，因為在中國境內沒有多少外來資本，而當下則絕然不同。未來我國利率水平跟美國之間保持一定程度的利差仍是很有必要的，這樣有助於維持資本流動運行平穩，不給資本流出帶來更大的壓力。

據報道，最近俄羅斯維持基準利率11%不變，與發達經濟體之間的利差很大，其目的是維持匯率穩定，防範資本大規模流出。盡管我國的相應狀況要好得多，但我們也應考慮維持一個合理的利差。近來降息的步伐相對比較快，可能隱含一個考慮，那就是當美國加息棋子落下來以後，再去頻繁運用降息工具就不合適了，除非遇到非常特殊的情況。的確，環境變化以後再大力度運用降息工具的負效應不得不加以考量，未來降息會比較謹慎。

匯率政策應當發揮穩定資本流動的功效。人民幣出現趨勢性貶值，在增大人民幣資產價格回落壓力的同時，可能會對資本流出帶來更大的壓力。這兩者之間的關系是互相影響的。在當前經濟條件之下，如果資本流出的壓力很大，可以利用匯率工具做出應對。比如說階段性的貶值，通過一定程度的匯率調整，妨礙資本的流出。但趨勢性貶值顯然會增大資本持續流出的壓力，這方面有許多國際經驗教訓，我國當引以為戒。

其實，從2012年以來，人民幣隨市場供求關系出現波動，階段性的升和貶的運行格局已經出現。而“8.11”一次性的貶值改變了人們對未來運行軌跡和政策導向的預期。未來仍應在供求關系的影響下，繼續維持階段性的升值和貶值，總體保持小幅度的波動。這有助於資本流動的平衡，對整個經濟體也是利大於弊。

資本和金融賬戶開放既要積極又應審慎，目前開放的步伐是在加快。這次上海自貿區“金改40條”中有關資本和金融賬戶開放的制度安排，我認為還是比較審慎的。比起當年東南亞一些發展中國家金融自由化以及日本當年金融自由化的步伐來說，顯得相對較為謹慎。

我認為，未來我國的資本和金融賬戶開放會按照審慎的思路向前推進。關鍵時候風險管控的舉措會有進一步創新，制度安排會進一步加以完善。中國在對付跨境資本流動和國際風險方面已經積累了一定的經驗，但我們不應盲目樂觀。在全球新的經濟金融環境下，中國作為第二大經濟體，經濟開放的規模越來越大;未來的影響主要在於資本流動，後者可以給經濟體帶來各個方面的沖擊，尤其是金融方面的沖擊，可能會帶來一系列意想不到的後果。“十三五”期間我們應更加關註風險，尤其是經濟國際化條件下的系統性金融風險。國際經驗表明，盲目樂觀和應對出錯是危機形成和擴散的重要原因，所以我們需要更加審慎地予以應對。