近期，公司債發行量不斷擴容，信用利差收窄至近5年新低，“瘋狂的司債”一說不脛而走。其中，中國房地產開發商境內發行的公司債激增，下一階段，公司債將何去何從?

11月3日，穆迪發布最新評估報告指出，“境內房地產債發行的擴容對於開發商具有正面信用影響，因為這將有助於降低公司平均借款成本、拓寬了融資渠道，同時改善流動性狀況，且潛在的長期信用風險可控。”今年1月至10月30日，經穆迪評級的境內房地產債發行總值達280億美元，而去年全年僅19億美元。

對於信用債整體而言，信達澳銀基金一位基金經理對《第一財經日報》表示：“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。

房企公司債信用風險可控

此前房企公司債收益率急跌、發行放量使得市場對公司債的擔憂升級。

9月29日，萬科公告其發行的2015年第一期公司債經市場詢價後最終票面利率僅為3.50%，五年期期限，發行規模50億元人民幣。利率水平之低令市場震驚，其利甚至更低於在銀行間發行、以國家信用背書的國開行金融債，且非常接近同期限國債。

值得註意的是，部分房企發行的人民幣債券收益率甚至遠遠低於此前發行的美元計價債券。

今年6月15日，恒大地產(Evergrande)在境內以5.38%的利率發行五年期債券，值得一提的是，這一票面利率較之其在同年2月發行的美元計價債券(12%)低了662個基點;今年10月16日，世茂房產第二期境內債券的發行總額為人民幣14億元，年期7年，票面年利率為4.15%，而其同年2月發行的同期限美元計價債券收益率高達8.38%。世茂評級為Ba2，展望穩定。

不過也有分析稱，萬科是中國信用最好的房地產公司之一，不僅本土評級機構中誠信評估給予了AAA債券評級，在海外融資中也獲得了標普、惠譽等機構給予的BBB+評級。穆迪分析師對《第一財經日報》記者列出了部分受到關註的開發商的信用評級。其中，穆迪對萬科最新的評級為Baa1，展望穩定。

民生證券首席債券分析師李奇霖表示，房地產債信用風險可控主要有幾大原因。第一，大型房企的融資渠道通暢，房地產行業具有一定的壟斷色彩，地區大型房企享有議價能力，可以以基準利率甚至下浮利率從銀行獲得貸款，上市公司通過股權或債券直接融資的路徑通暢;第二，一、二線城市房地產表現良好，項目風險和銷售風險可控;第三，政策對房地產行業有支持，銀行加大房地產行業風險防範力度，在確保貸款分類風險準確的情況下，允許房地產開發貸款展期。

第四，房地產行業可以向下遊轉嫁成本壓力，鋼鐵、水泥等上遊價格競相下滑，房地產具有議價能力;第五，低息債務置換，降低財務費用，低成本公司債發行後，房地產公司可用於置換前期高成本債務，財務費用大量節省;第六，只要不出現房價坍塌的情景，房企資產變現能力遠強於傳統過剩的實體部門。

公司債短期或存回調壓力

此前，“債市是5000點的股市”一說很大程度上是針對公司債，密集、大規模的發行甚至出現了“來不及審批”的現象。在瘋狂了三季度後，公司債也積累了一些調整壓力。

近期，中信建投債券分析師董暉指出，“債券從一季度一直牛到三季度,積累了一些調整的壓力，這部分資金很有可能出現短暫切換，這可能會對資產管理型機構的負債帶來一些不穩定的因素。流動性對公司債的投資價值帶來比較大的隱憂，而且從機構的需求來看,也逐漸從公司債轉向了一些相對長久期的金融債的配置,投資者可以適當地在市場上進行一些調倉的操作。”

對於房企公司債的潛在風險，穆迪在報告中指出，其在未來12～24個月中將面臨三大因素：監管政策不利變動、市場流動性惡化以及房地產需求轉弱。不過，穆迪並不認為上述風險將在未來12個月中升級。

穆迪助理副總裁、分析師劉致伶稱：“包括按揭貸款規定的放寬、降低第二套住房貸款的首付比例及購房人的貸款成本等有利政策推行，這將支持未來12個月的整體銷售，並有助於2015年第四季度合約銷售額繼續保持同比良性增長。”

值得註意的是，對於具有外幣債務敞口的企業而言，人民幣貶值預期始終是一大風險因素，這可能會弱化房地產開發商信用記錄。穆迪表示，“房地產開發商的利息支出以及外幣計價債務將會隨著人民幣貶值而上升，這可能會弱化公司償債能力以及財務指標。盡管如此，我們認為多數接受評級的具有外債敞口的房地產開發商能夠經受約10%的人民幣貶值風險。”

近期，瑞銀財富管理投資總監辦公室分析師DominicSchnide表示，預計美元/人民幣將重新走高，對美元/人民幣的12個月目標價預測為6.6。

結構性“債牛”難改

不過，在利率持續下行的背景下，“債牛”的故事或仍將持續。10月27日，央行也宣布進行100億7天逆回購操作，招標利率下調10bp至2.25%，進一步令回購利率下降。

海通證券分析師姜超認為，就政策面和市場行情看，無論是降準直接補充銀行流動性，還是降息+逆回購利率下調，都旨在保證回購利率在低位，債券杠桿套息仍可行。

野村證券在最新報告中指出，盡管與當前市場相比，未來風險定價將會有所強化，但結構性“債牛”終止的可能性很小。“隨著利率市場化加速推進，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長。在人民幣國際化不斷推進的同時，一個更具深度和流動性的債券市場是必要的。”

報告指出，銀行的資金成本與債券需求也息息相關。資金成本主要包括三方面——存款利率(當前一年期存款目標利率從一年前的2.75%降至1.5%)，理財產品收益率(不斷下行至4%左右)，以及銀行間存款利率(在央行“雙降”之後不斷走低)，上述三者都使得債券收益率存在進一步下行的空間。

野村也表示，未來公司債發行門檻將進一步減低。“隨著融資模式不斷從銀行貸款轉向發債融資，中國債券市場將加速擴張，並變得更具深度，尤其是公司債市場。2015年10月，Wind數據顯示，28%的10月新發行債券評級在AA+以上，這就意味著超1/3的公司債有望續發。”

此外，人民幣國際化進程也為債市帶來新機遇。野村指出，當前中國債券市場體量約為400億美元，境外投資者僅占2.4%，然而這一比例在印度為5.7%，韓國為6.5%，泰國為18.6%，馬來西亞為18.6%，印尼為36.5%，可見中國機會巨大。