📖 ZKIZ Archives

銀行間債市非金融機構合格投資人標準下調

為充分發揮非金融機構合格投資人交易平臺作用，促進多層次債券市場發展，根據中國人民銀行金融市場司批複(銀市場〔2016〕22號)，符合以下條件的非金融機構合格投資人可通過交易平臺進行債券投資交易：

一、依法成立的法人機構或合夥企業等組織，業務經營合法合規，持續經營不少於一年;

二、依法在有關管理部門或者其授權的行業自律組織完成登記的投資公司或者其他機構持有或管理的金融資產凈值不低於1000萬元，其他組織凈資產不低於1000萬元;

（註：此前該項標準為“凈資產不低於3000萬元”）

三、具備相應的債券投資業務制度及崗位，所配備工作人員應參加中國銀行間市場交易商協會及銀行間市場中介機構組織的相關培訓並獲得相應的資格證書;

四、最近一年未發生違法和重大違規行為;五、中國人民銀行要求的其他條件。

"數十萬億銀行理財入表"只是模擬考，債市喘口氣

數十萬億規模的理財產品一旦納入廣義信貸，銀行的資本充足率必然下降。現在的問題是，如果納入，影響究竟有多大。

中國銀行業理財市場存續情況

市場25日傳聞，央行宏觀審慎評估體系(MPA)將於今年三季度起將表外理財納入“廣義信貸”測算。市場擔心，銀行會因此收縮表外理財，導致購買力弱化，最終傳導至債券市場，甚至認為這將成為債市下半年最大的監管“黑天鵝”事件。悲觀預期下，當日長端利率迅速反彈。

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿27日對第一財經獨家回應表示，上述消息並不完全準確。目前MPA仍沿用前兩個季度的“廣義信貸”指標口徑，表外理財並未正式納入廣義信貸範圍。

馬駿表示，目前只是做相關數據搜集、模擬測試等工作。人民銀行將根據模擬測算情況，進一步研究將表外理財業務正式納入廣義信貸範圍的時機和具體方案，引導銀行加強對表外業務風險的管理。

那麽未來表外理財是否會正式納入廣義信貸範圍?馬駿表示，央行還會綜合考慮各方面因素，保證MPA中廣義信貸口徑之間的過渡是一個平穩的過程。

摸底理財入表

上海銀行間同業拆借利率25日連續第六天全線飄紅，交易所回購利率也基本全線上漲，隔夜質押回購利率更是上漲了16.86個基點(BP)，達2.441%。當日17時左右，長端利率迅速反彈。

市場分析人士表示，當天有關“央行考慮將表外理財納入MPA考核範疇”的傳言，導致資金面持續多日緊張。

第一財經記者從多名銀行人士處獲悉，央行日前通過內部郵件的方式向各級商業銀行發送了《關於將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》，要求“從三季度起將表外理財業務納入測算”，具體操作方式為 “季末含表外理財廣義信貸余額=季末廣義信貸余額+表外理財總資產-表外理財現金余額-表外理財存款余額”。

市場猜測，如果表外理財今年三季度起納入“廣義信貸”指標測算，那麽很多銀行的MPA考核結果或許會因此下調。

馬駿表示，該消息並不完全準確。目前MPA仍沿用前兩個季度的“廣義信貸”指標口徑，表外理財並未正式納入。目前只是做相關數據搜集、模擬測試等工作。人民銀行將根據模擬測算情況，進一步研究將表外理財業務正式納入廣義信貸範圍的時機和具體方案，引導銀行加強對表外業務風險的管理。

這麽做的意圖是什麽?馬駿對第一財經記者表示，人民銀行今年初將差別準備金動態調整機制“升級”為MPA，從關註貸款轉為關註廣義信貸和一些宏觀審慎指標，有效緩解了銀行業金融機構在表內通過挪騰資產等手段規避調控要求的情況，使金融機構表內資產擴張更加平穩有序。

他表示，需要註意的是，當前部分銀行的表外理財業務增長較快，為了更好地分析銀行業務對宏觀經濟的影響和防範相關風險，需要加強對表外理財業務的宏觀審慎評估。首先，表外理財資金投向主要包括債券、類信貸等資產，實際上也發揮了信用擴張的作用，對宏觀經濟和杠桿率等指標是有影響的。其次，表外理財雖名為“表外”，但其資金來源在一定程度上仍然存在剛性兌付的特征。因此，為了全面準確地衡量風險，將表外理財業務納入宏觀審慎評估是必要的，有助於促進表外業務健康有序發展。

“目前進行的模擬測試工作，可以使金融機構和相關工作人員逐步熟悉和適應新的指標口徑。央行還會綜合考慮各方面因素，保證MPA中廣義信貸口徑之間的過渡是一個平穩的過程。”馬駿表示。

一位接近央行某支行的人士對第一財經記者表示，今年的MPA考核只是在做監測和評估，“各地看著辦，納入進去是什麽樣的情況，不納進去是什麽情況，兩種情況都測試，給相關金融機構一個評級。最後是否納入監管，要看形勢發展。”

入表沖擊力

表外理財正式納入MPA考核會產生什麽影響?

按照MPA考核要求，廣義信貸增速與目標M2(廣義貨幣)增速偏離不超過22個百分點，不少銀行將表內業務轉至表外，部分城商行表外擴張遠超傳統信貸，理財增速迅速上升。2015年銀行理財規模迅猛發展增速達50%以上，遠超M2增速。

國泰君安銀行團隊認為，表外理財納入廣義信貸後，銀行考核壓力加大，可能會對表外理財規模擴張形成制約。

今年以來，理財規模的增速已經在放緩。中債登發布的《中國銀行業理財市場半年報(2016)》顯示，截至今年6月底，全國共有454家銀行業金融機構有存續的理財產品，理財產品6.9萬只，理財資金賬面余額26.28萬億元。上半年理財新增2.78萬億元，而2015年全年新增高達8.5萬億元。

銀行理財產品資金投資傾向

國泰君安銀行團隊此前發布的深度報告稱，對銀行來說，關註廣義信貸限制了資產騰挪的空間，甚至需要作出一些資產調整來確保不觸及監管紅線，因為廣義信貸是否達標直接決定了資產負債情況這一項考核能否達標。對金融市場來說，銀行資產端的調整或潛在調整需求都可能對流動性產生影響。

一位城商行人士告訴第一財經記者，資本充足率對於銀行來說是非常核心的指標，不管是以前老的監管模式，還是采取《巴塞爾協議Ⅲ》引入我國監管體系以後，都是非常重要非常核心的指標。資本充足率是銀行的核心資本和廣義信貸規模的比率，如果將原來表外的理財還原到廣義信貸中，相當於分母做大，在核心資本靜態不變的情況下，資本充足率就會下降。

在他看來，政策的意圖是央行或其他監管機構想要了解真實的金融機構資金投放的規模，如果這里面有一部分信用風險並不是由投資者而是由銀行來承擔的，則要視同是廣義的信貸規模，以此進一步準確掌握信貸規模到底有多少。

中金固收表示，基於上市銀行的數據來看，廣義信貸的考核對整個銀行業的約束有限，因為行業的資產增速沒那麽快，僅部分中小型銀行資產擴張較為迅猛。除此之外，由於現階段MPA的獎懲機制是提高存款準備金利率，這點損失可能還不及表外業務的利潤。

銀行收縮表外也會波及債券市場。作為一種標準化的固定收益資產，債券是理財產品的重點配置對象，在理財資金投資的12大類資產中占比最高，占理財產品投資余額的40.42%。

天風證券廖誌明團隊表示：“央行有意將商業銀行表內外業務統一管控起來，表外理財規模或將放緩，委外投資增速將受到較大影響。債市或將由此受到較大影響。”

表外理財如果出現集中收縮，可能沖擊債券市場，對債基凈值是重大打擊，從而進一步引發大額贖回。有業內人士表示，委外資金集中的債基若現大額贖回，可能影響權益類基金，因為二級債基遭遇大額贖回，若來不及拋債券，便會拋售股票，利空股市。

資金面緊張疊加理財傳言 債市還怎麽玩？

在經歷了持續大半年的債券牛市之後，近日債券市場出現一定波動，尤其是25日傳聞央行宏觀審慎評估體系(MPA)將於今年三季度起將表外理財納入“廣義信貸”測算，對市場調整的擔憂情緒再次上升。

受此消息影響，債市也出現了較大的波動。27日又有消息稱，目前只是做相關數據搜集、模擬測試等工作，人民銀行將根據模擬測算情況，進一步研究將表外理財業務正式納入廣義信貸範文的時機和具體方案，引導銀行加強對表外業務風險的管理。

若該傳聞落地，對市場尤其是債市的影響不言而喻。作為“中間環節”的基金公司，影響委外自然也就影響到了基金。

華南一家老牌基金公司分析人士便認為，該傳言延續了今年政策上“控杠桿和抑制資產價格泡沫”調控主線。9月來，市場資金面偏緊已經體現，因此該消息對資金流動性可能會有一定影響。

重視風險

8月中下旬到9月上旬期間，債市遭遇了一波調整，隨後由於地產調控的密集落地、市場對居民部門房貸超常增長持續性的懷疑，使得錢多資產荒的邏輯被不斷強化，帶來了9月中旬以來一直到上周長端利率的顯著下行。

緊接著，資金面緊張備受基金經理們關註。截至2016年10月26日收盤，隔夜與7天質押式回購加權利率分別達到2.44%與2.89%的高位，也是近一年以來資金成本的最大值。而這樣的市場，也在興業證券看來，是“反季節性”的緊張。

興業證券的分析指出，除了常規的繳稅、MLF操作到期等因素以外，十一假期後央行曾在公開市場上連續凈回籠、調整期限溫和去杠桿以及外匯占款降幅走擴等因素都使得流動性壓力不斷攀升。

興全磐穩基金經理張睿認為，前期受資金配置需求推動，債券收益率曲線異常平坦化，資金市場交易量也再度放大，而目前的債券收益率調整主要反映了收益率曲線的修正以及一定程度的去杠桿效應。

“債券市場方向還是牛市格局沒有變化，市場也漸漸明白交易機會太有限了，所以不可能總是買入賣出，大家做配置多數還是從長遠考慮問題。”銀華信用四季紅債券基金基金經理鄒維娜向《第一財經日報》分析道。

張睿也透露，之前他管理的基金在投資策略上已經逐步降低杠桿和久期，所以對市場調整風險的防禦性相對較強。目前基金持有的多是評級較高、久期較短的信用債及現金類資產。“近期從政策行為看央行較為重視防風險，公開市場逐步鎖長收短，同時適當縮緊流動性，短端資金利率的持續上升也造成了市場的波動。”張睿稱，“但適當收緊長期看有利於避免系統性風險的出現。”

傳聞疊加資金面緊張

十一假期結束後第一周，央行曾在公開市場上大幅凈回籠資金給市場流動性帶來了不小的壓力。統計顯示，剛剛過去一周央行公開市場累計投放5950億元，實現凈投放955億元。

不過，盡管實現凈投放，並且從上周央行大額增量續作MLF，市場也在猜測央行在提前“呵護”跨年資金面，這也同時引發短期資金面的趨緊。10月15日至21日期間，R001迅速上行約50BP至2.9%。

資金面緊張疊加表外理財納入廣義信貸傳言，讓市場對短期債市的走向判斷顯示出更多的不確定性。不過，受訪的多位債基基金經理表示目前更多的是情緒的影響。

“之前7月監管層就對廣義信貸已經有所表態，理財這個事主要應該是完善MPA考核，目的並不是要限制資金流入債券市場，市場多少會有一些情緒影響，但理性看的話，利空是有限的。”對於25日表外理財納入廣義信貸的傳聞，鄒維娜也表示。

張睿也基本持有相同的觀點，“因為第一，本次只是測算摸底，並非實施;第二，從MPA考核的角度，短期受影響的可能主要是農商行和少量城商行，大行和股份行的理財增速今年已經自然放緩，直接受影響的面並不大。因此相關政策的後續明朗化還需要繼續關註。”他說。

“長期來看，國內債券市場畢竟還是配置資金占主導，從配置角度來說，很多機構對流動性要求沒那麽高，所以雖然私募債券流動性弱一點，但只要它信用資質沒有問題，期限和定價是合理的位置，就會符合一部分投資者的要求。”鄒維娜向《第一財經日報》進一步表示。

張睿還表示，從長期來看，債務周期需要的低利率環境和相對寬松的貨幣環境還會持續，債券市場的波動將提供一些配置高性價比資產的投資機會。

博時基金也認為，從中長期的角度看，驅動債市長期走好的宏觀因素沒有出現變化，潛在增速持續下行格局下明顯調整帶來的都是機會。

28日債券市場指數小幅上漲，其中不包含利息再投資的中債綜合指數下跌0.0003%，包含利息再投資的中債綜合指數上漲0.0104%;另外，利率債收益率微幅下行，整體波動不大。

央行提示期限錯配風險 流動性“緊平衡”利空債市

11月9日，3個月Shibor報2.8655%，上漲0.07個基點，創逾5個月來最長連漲。3個月Shibor利率往往和短端債券收益率同步，是債券市場人士通常參考的一個重要指標。10月中下旬以來貨幣市場持續偏緊，債市因此承壓。

央行8日發布《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)，對比第二季度，《報告》中仍然強調貨幣政策基調沒有變化。但“抑制資產泡沫，防範金融風險”、防範“期限錯配”風險等新的提法，讓市場人士感受到，流動性在下一階段將趨緊的信號。

九州證券首席經濟學家鄧海清表示，“穩健的貨幣政策”不代表“不變的貨幣政策”，只有隨著經濟金融形勢變化而變化的貨幣政策才是真正的“穩健”。

在他看來，盡管央行從未表示擔憂債市泡沫，但貨幣政策重心由“穩增長”切換到“防風險”，強調期限錯配風險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性，將利空債券市場。

公開市場操作“縮短放長”

自10月中旬起貨幣市場利率持續上升，資金面一度出現緊張。10月18日7天回購加權平均利率較前日跳漲28bp至2.74%，此後利率每日攀升，10月27日漲至3.21%的高位，市場隔夜成交利率也一度上漲至5%，較10月上旬上升290bp左右。

此前，8月24日央行重啟14天逆回購，並在第一批14天到期以後，加入了28天品種，這種“新打法”被市場解讀為，是嘗試通過使用“收短放長”策略降低隔夜資金可獲得性，提高資金成本，最終目標是控制銀行間市場的風險。

《報告》中也對上述操作給予解釋稱，一是滿足金融機構流動性期限搭配需求，提高市場資金面穩定性。二是緩解季節因素對流動性供求的擾動，維護貨幣市場平穩運行。三是引導金融機構資金融通行為，優化貨幣市場交易期限結構。

“2016年貨幣市場單日交易量一度躍升超過4萬億元，是2014年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品種，短期內交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風險值得重視。”央行在《報告》中明確指出。

鄧海清認為，由此可以看出，10月中下旬貨幣市場持續的緊平衡是央行有意為之，“央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防範金融系統風險，避免市場過度期限錯配、套息交易。”

光大證券固定收益首席分析師張旭表示，在“收短放長”之前，利率品投資的風險主要有融資風險、估值風險、杠桿風險。

首先，2015年3月份開始，收益率曲線短端的穩定性提高，因此回購融資期限大幅向隔夜集中。重啟14天逆回購的前一周，隔夜占比為88.5%。隔夜占比的提高，導致每天都需要進行大量的滾續操作，使得市場結構變得脆弱，容易引發融資風險。特別是在有突發事件時，大量回購都在當日到期，大大地增加了人民銀行的應急難度。

第二，10年期國債收益率曾經在8月中旬觸及2.64%，而當日深交所一天期國債回購利率R-001為2.05%，利差處於歷史可比階段的最小值。“2.64%的收益率與基本面狀況並不相符，具有一定的估值風險。”張旭指出。

第三，長期利率債曾於7月-8月中旬出現了快速下行的趨勢，並且形成了賺錢效應。在此效應的影響下，部分投資者會激進地提高杠桿率，使組合過多地暴露在杠桿風險下。

可以看到的結果是，14天逆回購重啟之後，資金的邊際成本從2.25%提高至2.40%;加入28天逆回購之後，成本進一步提高至2.55%。最後，央行通過操作大量的一年期MLF（中期借貸便利），成本進一步提高至3.00%。

流動性“緊平衡”或利空債市

下一階段，貨幣市場流動性是否就此趨緊?債市將受到怎樣的影響?

鄧海清稱，目前“資產荒”已經成為債市多頭的唯一信仰，但只要央行流動性拐點出現，資金面波動性加大，則債市的加杠桿、期限錯配模式將無以為繼，資產端收益率將隨著資金端利率上行而上行。

天風證券固收分析師孫彬彬認為，流動性預計將維持緊平衡，市場利率預計繼續區間震蕩。

中信證券固收研究團隊認為，對債市而言，底部約束不變，去杠桿進程加快，當前長端利率也將繼續調整，“彈簧市”的特征明顯。

不過，張旭表示，對資金面的改善很有信心。在他看來，市場迎來一個全新的模式，即長久期利率品的收益率不僅受到貨幣政策的影響，同時也在影響著貨幣政策本身。

 “當10年期國債收益率連續幾日保持在2.70%以下後，央行開始收縮流動性，從而造成資金利率的顯著上行，並最終托升10年期國債收益率。此後，貨幣政策便會松動，資金成本回歸平常，並帶動收益率下行。最終的結果是，10年期國債被壓縮在一個相對狹長的區間內平穩運行。”張旭說，主要的就是采用收短放長的方式，即在保持流動性供給總量寬裕的前提下，用長期限高成本的資金代替短期資金。

《報告》稱，目前7天期逆回購仍是公開市場操作的主要品種，14天期和28天期逆回購作為輔助品種在公開市場操作中相機選擇使用。並提示“衡量銀行體系流動性松緊程度應更關註利率指標，而非簡單觀察央行操作量。”

一位債券基金經理也告訴本報記者，做債的人經常參考的流動性指標中，除了短期資金利率，還有利率掉期(也稱利率互換)的利率，比如3個月定期和七天、14天的利率，這反映市場對長期流動性的看法。目前盡管短端利率在走高，但互換利率仍然保持穩定，可見市場認為長期的流動性並不會持續緊張。

與此同時，他表示，“央行維護金融穩定的決心一直比較堅定，在任何資金緊張的時候，央行都會通過投放流動性來救助，這些是央行可以控制的。但是，令人擔憂的往往是資產價格的穩定，這些央行是無法控制的，比如匯率、房價等，如果資產價格出現劇烈波動都會反映到金融市場。”

此外，從國際上來看，9日美國大選塵埃落定，特朗普“意外”成為新任總統。市場對於美聯儲12月加息的預期由80%下降至50%，人民幣貶值壓力短期緩解。而中國銀行國際金融研究所助理研究員王有鑫認為，特朗普當選之後，未來政策不確定性增加，加息的進程或許會暫時放緩，但等市場穩定後，美聯儲有可能重啟加息進程，並且步伐可能加快。那麽，對於人民幣來說，中長期壓力加劇。

鄧海清認為，特朗普的政策基調比較明確的是貿易保護、積極財政，利率政策較為不確定，匯率政策貶值可能性較高。其積極財政、貿易保護顯然支持美元走弱;如果支持利率緊縮，則可能效仿小布什采用“加息+貶值”的貨幣政策組合，以實現其貿易方面的主張。總體而言，盡管特朗普沒有明確表示要“弱勢美元”，但美元走弱概率較大。

由於中美政策利率的聯動性，上述也勢必影響我國的貨幣政策，進而影響市場的流動性。

“特朗普預期”重創債市 政策能否落地仍待觀望

特朗普“意外”當選第45任美國總統攪動了全球債券市場。上周三（11月9日）開始，美國債券市場經歷了史無前例的拋售，美國國債收益率飆升，突破2%，並帶動著全球債市開啟了一輪“血洗”，國內債券市場也未能幸免，10年期國債收益率突破了2.8%。

分析人士認為，對於特朗普政策的預期以及美聯儲12月加息預期的增強是導致這一輪債市暴跌的主要原因，但從現實情況來看，政策能否落地存在極大的不確定性。對於資本市場開放程度並不高的中國國內市場，主要的驅動力還是在國內，無需過度擔憂國際因素的沖擊。

全球債市暴跌

上周三，美國10年期國債收益率攀升21個基點，創今年1月以來的新高，30年期公債收益率上漲25個基點，創10個月以來的新高。北京時間周四（11月10日），美國10年國債收益率突破2%。與此同時，歐洲、德國和法國的10年國債收益率也上升至英國退歐公投前的水平，為5月以來最高。中國國內10年國債現券收益率上行4.75BP，突破2.8%。

知名外匯專家韓會師告訴《第一財經日報》，美國國債持續暴漲的主要原因可以從兩個角度來看，第一，特朗普當選之後，投資者對其未來減稅、增加基礎設施建設投資、放松金融管制等方面存在較強預期，認為這些政策可以拉動經濟增長速度，帶動了美國股市最近漲幅比較大。在股市向好的情況下，一部分資金從債市轉移到股市，這對債市影響比較直接。

和債券市場遭受重創截然不同的是，美股市場一片“歡騰”，道瓊斯指數不斷觸及新高。截至周五(11月11日)，道瓊斯工業指數收漲0.21%至18847.66點，再創紀錄最高收位;納斯達克指數收漲0.54%至5237.11點;標普500指數收跌0.14%至2164.45點。

“市場對特朗普大規模的財政刺激計劃和減稅政策將令美國經濟全面複蘇的信心驟然回升，並隨著美股的飆升，這種樂觀情緒迅速蔓延至全球，掀起新一輪買入潮。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越表示。

在北美時段的慶祝會上，特朗普演講聚焦全面努力實現全新的美國夢，提到“我們還有一個偉大的經濟計劃。我們會讓我們的經濟雙倍增長，我們將成為世界上最強大經濟體”。鐘越認為，“其演講對市場樂觀情緒的渲染效果出奇地好。”

除此之外，韓會師對本報記者稱，另外一個原因是2016年最後一次美聯儲議息會議越來越近，美聯儲12月加息的概率都非常高。加息本身對債券價格就有打壓作用，因為提高了基礎利率水平。

就在11月11日，美聯儲副主席費希爾出席在智利舉行的中央銀行會議期間發表講話，暗示美國正接近第二次加息。他表示，美國經濟增長前景看起來足夠強勁，接近就業和通脹目標，這允許美聯儲繼續推動緩慢加息進程，接下來有很大可能會加息。

不過，從國際市場角度來看，由於美元一直比較強，以中國為代表的非美國家資本外流壓力持續存在，目前包括中國、沙特在內眾多國家積極拋售美國國債來籌集現金，這種行為也會持續對美國國債收益率造成上行壓力。

預期不代表未來

在分析人士看來，這一輪債券市場的暴跌主要是來源於市場對未來政策的預期，趁機炒作的成分較大，實際上，特朗普所作出的一系列政策承諾以及規劃，仍然存在極大的不確定性。

“畢竟美國股市從2015年初開始維持高位橫盤將近兩年時間，現在大家趁這樣一個噱頭，拉動一下，看看能否打破股市長期橫盤的僵局，也有這種心態在里面。”韓會師對記者稱。

國泰君安首席固定收益分析師徐寒飛亦表示，資產價格代表的是投資者對未來的預期，並非未來本身。

在他看來，即使特朗普未來進行財政刺激，擴大財政赤字，增加債券發行量，可是如果引發了中長期收益率的反彈，這意味著財政政策的擠出效應，會導致財政刺激無效。

“美債、美股、美國房地產，甚至美國的經濟增長，都是建立在長期低利率的基礎上，如果長期低利率被特朗普擴張的財政政策所打破，出現大幅反彈，那麽股市、房市以及實體經濟都會向下，這意味著長期利率不具備上行的趨勢。”他說。

中信建投宏觀與債券首席分析師黃文濤認為，特朗普的經濟政策並不具有可持續性，當前美國政府債務包括聯邦債務和地方債務在內，已經高達23.37萬億元，債務占GDP比重達到129.58%，美國政府並不具備太多的減稅和財政支出擴張空間，特朗普政策可行性以及有效性存在很大的不確定性，最終可能會大打折扣;此外，特朗普激進的反全球化和反移民主張帶來的全球不確定性並沒有根本消除，市場還需要理性看待。

對於國內的債券市場而言，黃文濤表示，盡管國內債券市場也未能幸免，但利率上行幅度明顯弱於海外市場，當前國內資本市場開放程度不高，減弱了國際因素沖擊。“債市主要驅動力還在國內層面，當前國際市場變動不會改變國內債市趨勢。”

“如果出現收益率反彈，應該是良好的加倉機會，不宜對債市過度悲觀。”徐寒飛認為，“不宜高估特朗普作為總統，對美國乃至全球的影響。”徐寒飛表示。

資金收緊遇監管委外致債市承壓 錢荒可能性不高

債市三年牛市後，近日迎來大調整，目前尚未看到止跌的跡象。12月1日，債市繼續大跌，截至下午4點30分，十年期國債上漲5.23個BP，十年期國債期貨T1703暴跌0.64%，11月1日來大跌2.37%。

這直接導致今年來“順風順水”的債券基金經理面臨負循環：對債券後市的不樂觀預期，或面臨外部流動性壓力，產生贖回需求，開始大量拋盤，從而進一步利空債市。

如果說主投債基的大量委外定制基金是債牛的一大利器，那麽，由於債市的持續調整以及對後市的悲觀，委外定制基金的風險敞口可能擴大、而收益率卻會下降。

與此同時，《第一財經日報》記者也了解到，日前監管層向發行委外產品的基金公司就委外定制基金發函，要求基金公司補充修改募集材料，並提交承諾函。

不排除個別基金拋售

隨著中央抑制資產泡沫的政策出臺，市場開始預期央行偏寬松的貨幣政策將出現轉向。

盡管10月末的資金面緊張與銀行表外理財納入廣義信貸考核等事件使得市場情緒出現微妙變化，但這一波又急、又深的債市調整，還是出乎不少基金經理的預料。

引發調整最直接的原因是：資金面緊張。

12月1日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜品種連續第16個交易日全線上漲，幾乎與年內最高點持平;隔夜Shibor、7天期Shibor均創年內新高，債市則繼續跌勢。

“現階段銀行同業資金的利率比之前高不少，無疑對債市是負面影響。有逢美聯儲12月加息預期、人民幣貶值、外匯占款減少等因素，不論是市場自身調整還是央行層面，資金是緊張的。”北京一位債基基金經理表示。

博時基金固定收益總部研究組總監王申告訴記者，“近期債市出現顯著的回調，表面上看是委外資金邊際收緊的結果，但從根本上說，這是央行抽緊流動性的必然結果，委外資金在邊際上力度降低只是導火索。“

回看11月29日的債市大跌，最可能的直接原因是當時盤中傳言央行通知大行限制向小銀行放款，導致許多機構資金吃緊從而推動資金價格走高，直至收盤前大行才放出部分資金。

且不論傳言的可靠與否，據本報了解，銀行等機構在面對資金緊張時，首先選擇是將手中的貨幣基金進行贖回。

“對債券影響的傳導有個過程，現在比較直接的是在貨幣上的體現。與其跟別人借錢，還不如先把貨基贖回來。現在貨基的收益率比普通借貸的資金利率低不少。向其他機構借錢的成本如果高於貨基的成本，銀行更願意選擇贖回。”上述北京債基基金經理表示。

債市的持續下跌，也引發市場對基金拋盤的猜測。業內人士稱，如果對後市預期悲觀，加之自身需求，不排除個別基金會出現拋售行為。

監管考量委外公平性

日前，監管層向今年來銜枚疾進的委外下發監管函，要求補充材料說明有關情況，並做出相關承諾。

本報記者拿到的一份文件顯示，監管層要求基金公司在基金募集申請文件中明確說明該基金是否為“委外定制”基金，若屬於“委外定制”基金，需要提交專門的說明材料逐一說明幾個問題;同時需要在基金合同及招募說明書中針對中小投資者充分揭示“委外定制”基金可能存在的風險。

文件還要求基金公司提交承諾函，對以下四個事項逐一作出承諾：一是公司與機構投資者不存在其他合作安排，擁有完全、獨立的投資決策權，不受機構投資者的影響;二是公司將公平對待投資者，不向機構投資者提供額外的投資組合信息或提前向機構投資者披露相關信息;三是公司將在定期報告中向投資者準確、清晰的揭示機構投資者申購、贖回基金份額對基金可能造成的不利影響;四是公司將采取必要、合理的措施保護中小投資者合法利益。

北京一家公募的副總認為，委外監管函代表監管層公平對待投資者的考慮，同時起到了規範委外的作用，但一定程度上會導致利用公募投資委外的比例相應減少。

監管的加強也體現在上報材料的審批進度上。記者了解到，現在監管的態度是報的多了就暫停或不太鼓勵受理。

“完全是根據監管要求，註冊很容易，那大家肯定重新註冊。監管審核嚴了，肯定會出現另辟蹊徑的處理方式。”對委外借殼的行為，該北京公募副總如是表示。

不論如何，短期來看，債市的持續調整不可避免地會給主要投資於債基的委外定制基金進程蒙上一層陰影。具體到收益率，多位基金經理坦言，“明年沒今年好做”。

“委外期限都在一年以上，對短期虧損肯定有心理準備，扛的時間長一些，可以用利息覆蓋損失。但是原來想賺4%、5%，肯定不可能了。”上述北京債基基金經理向本報記者坦言。

再度錢荒可能性不高

在王申看來，目前所有的大類資產價格都指向一個方向：由於宏觀經濟短期內無法快速”出清“剩余流動性，而實體回報率又持續走低，過於充裕的流動性持續堆積在金融領域，使得金融資產估值持續維持在高位，始終沒有經歷充分調整，流動性利差的價值窪地被挖掘殆盡。這就導致所有大類資產面臨共同的潛在風險：流動性沖擊。

這也使得基金經理對委外推動下的資金多、資產荒邏輯有所動搖，債市不排除繼續調整的可能性。

“經過3年牛市，債市積累了較大的杠桿和估值風險，雖然短期市場收益率快速上調，但市場並沒有出清。年底流動性季節性緊張，加上央行貨幣政策的回歸中性，錢緊將會持續一段時間，債市也將繼續調整。”天弘永利基金經理姜曉麗認為。

“但我們也認為，債券市場再度錢荒的可能性不高，但是抑制杠桿套利空間是比較持續的政策目標，而市場之前忽視了央行抑制杠桿套利空間的訴求和努力。這需要在收益率的定位上把對這點持續的忽視給體現出來，這主要反映於期限利差和信用利差的走擴上。”王申進一步向記者指出。

債市“去杠桿”余震未了 央行料持續縮短放長

12月1日銀行間市場利率持續上行，債市繼續暴跌，央行公開市場操作延續了前一日的凈投放，凈投放50億元。

有媒體報道稱，央行各地方支行向部分商業銀行進行了口頭的“窗口指導”，主要內容是“減少短期險的同業拆借，不要過度推高市場利率。有必要可向央行申請SLF(常備借貸便利)”。

一位商業銀行金融市場部負責人告訴《第一財經日報》記者，並不是每一家銀行都接到通知，主要是針對此前通過滾動式隔夜拆借來加杠桿的金融機構。這可以體現出央行的意圖，一方面要繼續打擊債市加杠桿，另一方面也要保證銀行間流動性的合理充裕。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強告訴本報記者，未來總體偏向更加謹慎，明年銀行間市場利息可能會略有上升。不過，央行肯定是要把握一個度去平衡，會在一個溫和的範圍內，讓銀行間利率波動性更高一點。

資金面收緊為債市去杠桿

12月1日早盤中國10年期國債期貨下跌近0.5%，午盤跌幅擴大至0.7%;銀行間市場10年期國債活躍券160017成交收益率午盤升至3%，為近半年來首現。

Shibor連續第16個交易日全線上漲，其中隔夜Shibor報2.3250%，上漲0.90個基點;7天Shibor報2.5020%上漲0.60個基點;3個月Shibor報3.0556%，上漲1.98個基點，連漲31個交易日，創2010年12月底來最長連漲周期。

瑞銀亞洲經濟研究聯席主管、中國首席經濟學家汪濤在12月1日的“中國宏觀經濟展望”媒體電話會議中表示，最近幾周銀行間市場利率有所上行，其一，目前政策的偏好已經略有轉緊。穩增長方面，今年的經濟增長保持6.7%，基本上是既成事實。政府更加擔心資產泡沫和金融風險，貨幣政策會略緊。其二，美國大選之後，美國的利率上升很快，上升幅度比較大，美元走強，帶來了一些資金流出的壓力，也使得資金面比較緊張，一定程度上也拉動了利率的上行。

邢自強告訴本報記者，從去年到今年8月份之前，中國銀行間市場利率相對平穩，很多中小金融機構過度依賴銀行的隔夜拆借來增加杠桿，投資債市，使得債券市場杠桿率極高。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，中國債券市場一直是不健康的市場，因為久期錯配和加杠桿是中國債市的主要模式，且絕大多數債券投資者未采取任何對沖手段。這就可能引發兩方面風險：流動性風險或杠桿風險。

“加杠桿套息的前提是，預期較長時間貨幣市場利率不會超過買入時的債券收益率，即不會出現收益率倒掛。一旦貨幣市場資金成本上行，套息的息差無法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發全面去杠桿。”鄧海清說。

今年9月開始，監管層希望通過公開市場操作“縮短放長”的方式造成銀行間利率的波動，主要是想控制銀行間市場債市的杠桿。央行此前發布的《三季度貨幣政策執行報告》中也首次提出“期限錯配風險”，並解釋了9月以來的公開市場操作的手段是為了“避免市場過度期限錯配和套息交易”。

縮短放長將延續

然而，市場人士表示，目前這一債市去杠桿的過程必然會推高市場利率，這並非央行的目的，其目的是希望市場能夠利用更穩定的長期限的資金供給。

中國央行11月30日公開市場凈投放900億元，12月1日再度凈投放50億元。與此同時，央行12月1日也進行了1000億元7天期逆回購操作，500億元14天期逆回購操作和200億元28天期逆回購操作。12月1日逆回購到期規模為1650億元。

此外，有媒體報道稱，央行各地方支行向部分商業銀行進行了口頭的“窗口指導”，主要內容是“減少短期限的同業拆借，不要過度推高市場利率。有必要可向央行申請SLF(常備借貸便利)”。

“之所以要減少短期限的同業拆借，是希望去債市杠桿，然而這一過程必然帶來的一個結果是推高市場利率，這並不是央行的目的，央行的目的是希望市場利用更穩定的28天、三個月、一年甚至更長期限的資金供給。”前述商業銀行金融市場部負責人對記者說。在他看來，未來資金面不會過於緊張，但短期資金成本會提高，只能拿長期資金，因此會把債市引上一條健康的軌道，但短期內不可避免地會引起資債市的波動。

邢自強認為，明年銀行間市場利息可能會略有上升。不過，“央行肯定是要把握一個度去平衡，因為央行也不想引發像2013年的錢荒的局面，那對銀行間市場的沖擊就會比較大，甚至會影響實體經濟的融資，未來會在一個溫和的範圍內，偏向更加謹慎，讓銀行間利率波動性更高一點，從而避免市場存在一種根本不需要進行流動性風險防範的心理。”

在汪濤看來， 2017年CPI有上行的空間，目前的預測是明年平均2.1%，比今年的1.9%略高，但是，應該不會造成貨幣政策出現明顯的緊縮。明年的貨幣政策仍然保持穩健，但是帶有略緊的偏向。具體來說，她認為，不會再有降息的空間，但是以目前通脹的情況，也不會加息;此外，資金面偏緊的局面明年可能也不會有明顯的好轉，銀行間回購利率和十年期國債利率還是會保持上行的壓力。

中國債券市場開放加速 法巴銀行通過銀行間債市準入備案

法國巴黎銀行作為債券結算代理行和本地托管行，已在中國人民銀行收到其首個銀行間債券市場準入備案的批複。此次完成備案的產品包括安本亞洲資產管理有限公司(安本亞洲)在新加坡管理的三個基金和安本基金管理有限公司在英國管理的兩個基金。

據中債登統計數據，截至2016年第三季度末，境外機構和在華外資機構持有國債規模超過5685億人民幣，較2015年末增加33.7%。其中，境外央行類機構是主要持有者，持有規模超過3262億元，比2015年末增長51.8%。

從期限來看，境外機構和在華外資機構持有的國債主要是短期限國債，特別是3年期以下國債持有量較大。目前，境外機構和在華外資機構持有3年以下國債3880億元，占比68.2%，較2015年末增加近900億元。

法巴銀行大中華區環球市場部主管賴長庚表示：“隨著人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子（SDR），並可能在未來加入全球債券指數體系，我們看到外國投資者對參與中國銀行間債券市場的興趣與日俱增。”

中國銀行間債券市場是世界第三大債券市場，僅次於美國和日本。截至2016年10月末，中國債券市場存量超過60萬億元，同比增長超過30%。中國人民銀行金融市場司高飛處長此前表示，目前，為了推動銀行間市場的對外開放，金融市場司持續不斷開展相關工作。一方面，積極引進優質的境外發行主體來華發債，已有多家境外央行和國際組織完成了債券發行工作。另一方面，不斷擴大境外投資者的範圍，截至10月末，已有超過372家境外機構進入了市場。

今年2月，人民銀行發布《中國人民銀行【2016】3號公告》，境外金融機構和各類基金產品可以通過備案方式進入銀行間債券市場，且沒有額度限制。標誌著中國債券市場開放大提速。5月，央行上海總部又發布了具體實施細則。

賴長庚在接受《第一財經日報》記者采訪時稱，人民幣債券若能在接下來的幾個月中被納入全球債券指數，將會有更多資產管理公司進入中國市場。人民幣債券的收益率本身比SDR其他國家債券的收益率高很多，世界範圍內的投資人將持有人民幣債券作為基礎儲備。就體量而言，債券市場本身就比股票市場大很多，因此未來的機會更廣闊。

賴長庚認為，雖然目前外匯市場一直處於人民幣貶值的預期下，但是今年海外投資人的數量卻依舊增長較大。主要因為：第一，中國被納入SDR後，中國人民幣債券成為儲備貨幣中人民幣資產的一項，因此很多國外中央銀行開始持有人民幣並大量買入人民幣債券。“我認為這個情況會持續，中央銀行為了規避風險購買人民幣，匯率的變動在一攬子貨幣之下實質影響並不大。”其對記者稱。

其次，全球資產分散投資的邏輯中，貨幣匯率的升降並不是最主要的考量因素。賴長庚表示，人民幣債券市場屬位列全球第三，因此從商業機構角度出發，持有人民幣債券將被作為全球資產分散投資中非常必要的一環。

年末逾百億基金分紅背後：債市調整與委外避稅“共振”

伴隨著10月以來固定收益市場巨幅調整，以債券基金為代表基金市場正在掀起一輪分紅小高潮。

據Wind資訊統計數據，在10月份69只中長期債基包攬行業分紅“席位”後，11月以來又有債基占比過半的137只基金累計分紅112.3億元。一些接受《第一財經日報》采訪的業內人士表示，今年年末基金分紅潮背後有諸多因素，委外機構因債市調整選擇部分獲利了結或者避稅等特征則較為突出。

年末分紅潮

大泰金石識基研究院核心分析師王驊對於本次基金分紅的現象向本報記者分析道：“分紅潮背後有多方面因素，比如現在的基金總規模比過往增加不少，尤其是債券基金;二是更多的基金公司采用為投資者喜聞樂見的分紅，迎合投資者;三是今年很多機構投資者進入債券基金，這些基金及時分紅的動機更強。”

盡管今年年末的分紅總額絕對值未創歷史新高，低於2007年同期188.9億元的峰值，但明顯高於歷史其他月份的分紅規模，也高於去年同期的68.78億元、2014年同期39.25億元的分紅規模。若參照上述137只基金三季報3070.35億元的資產總值，11月以來的分紅金額占規模的比重約為3.66%;且每10份1.64元的分紅比例遠遠高於歷史平均水平。

實際上，對於基金分紅的頻率和力度，主要取決於基金合同的事先現約定以及基金公司主觀的判斷(或意見)。目前的法律法規對基金分紅的規定較為寬泛，只限定開放式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例。2014年7月7日證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十八條表示，基金收益分配應當采用現金方式，持有人事先約定將現金紅利轉為基金份額;未做出選擇的，基金管理人應當支付現金。

基金契約有要求

對於分紅，基金合同具有一定的強制性。比如國泰聚信價值優勢基金合同中規定，每年可進行一次分紅，但分配比例不得少於可分配利潤的90%。11月14日，分紅基準日國泰聚信價值優勢靈活配置混合A、C凈值分別為2.187元、2.182元，每10份分別分紅9.98元、9.94元。

國泰聚信價值優勢實際是一只業績卓越的基金，基金經理程洲，自2013年12月17日任職以來，該基金A份額累計取得了118.45%的總收益，平均年化收益高達30%，大幅跑贏業績比較基準75個百分點，在同類基金排名中位列前10%。C份額業績也基本與A份額相一致。

上海一家公募內部人士對《第一財經日報》稱，一些好業績的基金，本該具備較大的規模的，但實際確並非如此，因為高達90%以上的收益被分配掉了，多年來數次分紅下來規模減少極為明顯。不過好處是，有限且穩定的規模，方便基金經理進行管理，調換倉靈活，非常適合選股能力突出的基金經理。

與國泰聚信價值優勢情況相類似，諾德成長優勢、浙商聚潮新思維、交銀阿爾法、萬家瑞興、光大紅利等基金因為業績出眾及基金合同的約定，進行了高比例分紅，單位分紅金額分別為每1份基金份額分紅0.92元、0.778元、0.66元、0.64元、0.6345元。

從這幾只基金的重倉股和投資比重來看，均是以權益投資見長的基金，而這本次分紅的主力軍則是債券型基金。

債基成分紅主力

據wind資訊統計，10月份參與分紅的69只基金，清一色是中長期債券基金，累計分紅金額10.74億元。

眾所周知，最近一輪債券牛市走了3年，始於2013年11月，當時中債銀行間債券總凈價指數(0492)低至110.14點，到了今年10月21日漲至120.99點，累計漲幅約10%。指數上漲若如此，個券漲幅數倍於指數的情況層出不窮。

然後，慢牛之後，債券市場出現了快速的下滑。不到一個月，債市指數價格已經跌回了一年前的點位。最近的一個交易日，債券市場更是罕見急跌。12月12日， 10年期國債期貨主力合約T1703收跌1.05%，刷新上市以來最大跌幅。

由此可見，一些按照基金合同所規定可分可不分紅的債券基金，眼下選擇分紅或許有基於獲利了結、防守的策略的可能。早在去年A股牛市高潮期時，一些權益類基金產品就曾推出過高分紅，個別基金經理甚至還曾高調勸誡基民在高位贖回。

11月以來截至12月11日的這段時間里，又有73只債券基金進行了分紅，較138只基金參與分紅的總量占比過半。

不過，《第一財經日報》記者還發現，一批成立不久的次新基金也在積極分紅。比如9月22日成立的新沃通盈靈活配置型基金，“出世”不足3個月，就已進首次分紅。新沃通盈的基金合同中是如此規定的收益分配：在符合有關基金分紅條件的前提下，每年收益分配次數最多為12次，每次收益分配比例不得低於可分配利潤的10%，若《基金合同》生效不滿3個月可不進行收益分配。

一位接受本報采訪的基金行業人士對此稱，極有可能是機構資金要出來。“不排除是提前約定好的，成立之後不久基金就推出高比例分紅，讓機構的一部分資金出來，並兌現收益，且不用繳稅。”

公開資料顯示，新沃通盈是新沃基金發行的第一只混合型基金，前者首募金額2.02億元，後者成立於2015年8月19日。從發行公告的內容來看，該基金基本符合業內熱議的委外基金標準：投資者人數206戶，首募金額2.018億元，其中基金公司內部員工認購35190.38份，占比0.017%。按照分紅基準日11月2日1.352元的基金凈值對應每份0.35元的分紅金額，若不考慮紅利再投等因素，這只基金的規模將縮水超25%。

相比新沃通盈這只混合型基金，委外定制的債券型基金勤分紅的現象則更為普遍。今年5月末以來成立的招商招恒純債(A\C)、博時裕弘純債、招商招裕純債(A\C)、融通通優、博時安豐18個月等債券型基金均已分紅。而月31日成立的工銀瑞信恒享成立之時規模僅2億元，短短4個月，到了三季度末，規模變為480億元。這只典型的委外債券型基金成立不足7個月，如今已經二度分紅。在最近一次分紅中，分紅金額接近1.5億元。且以上分紅還有一個明顯特征，同一只基金機構的A份額分紅比例不低於C份額，多數分紅力度高於C份額。

上海一家銀行系基金總經理曾如此評價委外定制基金：“如果沒有分紅的稅收優勢，機構正常不可能去定制公募，它們肯定會選擇專戶，因為專戶相比有契約限制的公募產品更加靈活。”

值得註意的是，在銀行等機構收益普遍下滑的背景下，“避稅收益”的優越性得到了“充分體現”，這也切合了今年以來委外定制基金泛濫的現象。由此也引來了近期監管的調控措施。

中美債市跌勢難止：錢不“荒”了 但通脹上來了

四季度以來，此前風光無限的中國債市似乎就被下了“魔咒”——資金面趨緊、收益率飆升，“債牛”瞬間變身“債熊”。而這一趨勢仍在持續，且在中美兩國呈現了“共振效應”。

12月12日，上證指數大跌2.47%，創業板更是大跌5.5%，但債市的震蕩更為猛烈——十年期國債期貨主力合約下跌1.05%，跌幅為其上市以來最大，五年期國債主力合約跌幅也達到0.48%，各品種債券現貨價格都出現了大幅下跌;12月13日，國債期貨跌勢難收，截至收盤，十年國債期貨合約報收96.530元，跌0.33%;同時，美國10年期國債收益率也自2014年來一度首次突破2.50%。

“雖然錢不荒了，主要是各界預期上有變化，通脹預期起來了，資金趨緊的預期起來了，估計近期債市會持續下挫。” 某城商行債券交易員對《第一財經日報》記者表示。

中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示，“在前期快速上漲的背景下，昨日商品的繼續大漲無疑讓投資者感受到通脹已在接近。中國的PPI去年12月還是-5.9%，但到今年的11月已經高達3.3%，照此下去，12月PPI同比突破4%應是很輕松的事情。OPEC和非OPEC國家達成了原油動產協議，油價暴漲，這也推升了全球通脹預期。”

“錢荒”褪去 通脹預期唱主角

國內對於“錢荒2.0”的討論緣起於11月末。

11月30日，隔夜上海銀行間同業拆放利率(Shibor)報2.3160%，而Shibor只是指導價，事實上當時的隔夜資金實際成交利率最高已到年化9.5%，成交量為1.185萬億元;7天期品種年利率達10%，成交量為2077.65億元;14天期品種成交量為831.76億元，年利率達7%。當時隨便進入一個同業群，幾乎都是“借錢”的請求。

“如今這種情況已經不存在了，但是大家對於資金、通脹的預期有所惡化，”上述交易員告訴記者。

於是，從本周開始，中國十年期國債期貨主力合約持續下跌。12月13日，國債期貨午後繼續下跌，截至收盤，十年期國債期貨合約報收96.530元，跌0.33%;五年期國債期貨合約報98.900元，下跌0.20%。

轉觀美國，截至12月13日，美國十年期債券收益率報2.47%，當日稍早更一度突破了2.5%。而這一情況早在特朗普當選後就已經十分突出——11月15日，美國十年期債券收益率突破了2.231%，當時美債處於“拋售恐慌”之中。“新債王”Gundlach表示，“債券收益率的調升是無法停止的，美國十年期債券收益率可能在未來4-5年飆升至6%的水平。”

當前，全球都有這樣一種錯覺——似乎特朗普當選後，由於他的一系列財政刺激政策倡議，全球通脹預期就頓時起來了。“其實這只是一種巧合，從三季度開始全球通脹預期就開始回升，這也與油價大幅回升有關。”摩根大通資產管理公司的投資策略全球主管比爾頓(John Bilton)對第一財經記者表示。

先看美國，12月15日，美聯儲將率先登場，由於通脹和就業是美聯儲衡量加息的核心指標，因此此次加息已經板上釘釘，進一步推動債市利率上行。美國10月核心PCE物價指數為1.7%，接近2%的目標；再看中國，最新11月CPI同比2.3%，PPI同比3.3%，各界甚至認為年底CPI突破2.5%、明年PPI突破5%都是很有可能的。

毋庸置疑的是，凍產協議的達成導致油價暴漲，“隨著多國通脹預期上行，石油則成了關註焦點，”IG資深金融評論員維斯頓(Chris Weston)對記者稱，“現今市場共識認為美國原油在2017年的平均價格為54.64美元／桶，但是原油的交易很大程度上取決於歐佩克(OPEC)是否有能力將產量削減至每天3,270萬桶的最新指標。”

也就在上周六，有消息稱，俄羅斯、墨西哥、阿曼和阿塞拜疆等非OPEC國家同意，為擠掉剩余供應、提振油價，將日產油總計削減55.8萬桶。而此前，OPEC已經承諾自1月開始削減日產出120萬桶。

“不過各國能否達成減產目標，要等到明年2月末到3月才能得知。真正的阻力仍然來自美國頁巖油生產商，有觀點認為，當減產指標達成以及油價進入每桶55至60美元的時候，OPEC和非OPEC產油國可能嚴重低估了美國頁巖油生產商的反應。盡管油價不太可能在2017年暴跌，但相信很難會看到油價遠超60美元水平。我們應謹慎對待市場可能出現的意外。”維斯頓稱。

就中國而言，以“黑色系”為代表的大宗商品更是漲勢迅猛。“今年來供給側改革推進效果較大，今年處於補庫存的態勢，因此上遊價格漲勢明顯。”吳照銀表示。

通脹持續性尚待觀察

不過，當前通脹的上行是否真的可持續，仍需打一個大大的問號。

就中國而言，各界預計在明年一季度結束前，通脹上行態勢仍將持續。“明年通脹會有比較明顯的上升，特別是在PPI方面。明年我們覺得大概在三四月的時候，CPI同比有一定風險突破3%。” 野村中國首席經濟學家趙揚對記者稱。

具體而言，他認為通脹走勢明年會前高後低，全年CPI仍然會在3%的調控目標之下，“但在個別月份會顯得比較高，這對央行的貨幣政策會形成考驗，但我們認為央行並不會因為個別月份的CPI突破到3%以上就開始加息或緊縮。”他稱。

其實，中國去產能的進程也推升了通脹。煤炭去產能更早前就已經啟動，去年就有大量的山西私人小煤礦被關；在鋼鐵領域，過去這些年來一直都在去產能，但去年限產尤為明顯，結果就是煤炭、鋼鐵價格出現大的反彈，反映為上遊原材料價格的上漲。

但趙揚認為，明年這種態勢可能不會持續。“因為明年我們面臨通脹上升的壓力，而且產能過剩的程度也隨時間消化。畢竟我們的名義經濟增速8%左右。即使過剩產能可能很嚴重，但經過兩三年，名義經濟體量上已經擴大了20%多了，原有的所謂過剩產能在兩三年的經濟增長過程當中可能已經被消化掉了。所以我想明年政府應該會觀察一下，是不是還要劇烈地去產能。”

吳照銀則對記者稱，“當前需求端仍然很弱，物價上升對需求的打壓更大。今年處於補庫存階段，但只要價格稍一松動，馬上就會開始去庫存，很快上遊的價格也可能回調。”

順著這樣的思考邏輯，他認為，通常在物價上行階段，或者在物價還未到政策難以承受的階段，股票的投資環境是較為有利的，特別是周期股和一些藍籌價值股，由於其盈利不斷改善，其股價趨勢也是向上的，而一些偽成長股、概念股受市場利率上行其估值不斷向下；但是債券的基本面利空似乎還沒有出盡，這波下跌之後仍然需要謹慎，可能僅存在波動交易機會。