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央行提示期限錯配風險 流動性“緊平衡”利空債市

11月9日,3個月Shibor報2.8655%,上漲0.07個基點,創逾5個月來最長連漲。3個月Shibor利率往往和短端債券收益率同步,是債券市場人士通常參考的一個重要指標。10月中下旬以來貨幣市場持續偏緊,債市因此承壓。

央行8日發布《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》),對比第二季度,《報告》中仍然強調貨幣政策基調沒有變化。但“抑制資產泡沫,防範金融風險”、防範“期限錯配”風險等新的提法,讓市場人士感受到,流動性在下一階段將趨緊的信號。

九州證券首席經濟學家鄧海清表示,“穩健的貨幣政策”不代表“不變的貨幣政策”,只有隨著經濟金融形勢變化而變化的貨幣政策才是真正的“穩健”。

在他看來,盡管央行從未表示擔憂債市泡沫,但貨幣政策重心由“穩增長”切換到“防風險”,強調期限錯配風險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性,將利空債券市場。

公開市場操作縮短放長

自10月中旬起貨幣市場利率持續上升,資金面一度出現緊張。10月18日7天回購加權平均利率較前日跳漲28bp至2.74%,此後利率每日攀升,10月27日漲至3.21%的高位,市場隔夜成交利率也一度上漲至5%,較10月上旬上升290bp左右。

此前,8月24日央行重啟14天逆回購,並在第一批14天到期以後,加入了28天品種,這種“新打法”被市場解讀為,是嘗試通過使用“收短放長”策略降低隔夜資金可獲得性,提高資金成本,最終目標是控制銀行間市場的風險。

《報告》中也對上述操作給予解釋稱,一是滿足金融機構流動性期限搭配需求,提高市場資金面穩定性。二是緩解季節因素對流動性供求的擾動,維護貨幣市場平穩運行。三是引導金融機構資金融通行為,優化貨幣市場交易期限結構。

“2016年貨幣市場單日交易量一度躍升超過4萬億元,是2014年日均交易水平的4倍,90%左右是隔夜品種,短期內交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風險值得重視。”央行在《報告》中明確指出。

鄧海清認為,由此可以看出,10月中下旬貨幣市場持續的緊平衡是央行有意為之,“央行容忍資金成本高波動的意圖,可能是防範金融系統風險,避免市場過度期限錯配、套息交易。”

光大證券固定收益首席分析師張旭表示,在“收短放長”之前,利率品投資的風險主要有融資風險、估值風險、杠桿風險。

首先,2015年3月份開始,收益率曲線短端的穩定性提高,因此回購融資期限大幅向隔夜集中。重啟14天逆回購的前一周,隔夜占比為88.5%。隔夜占比的提高,導致每天都需要進行大量的滾續操作,使得市場結構變得脆弱,容易引發融資風險。特別是在有突發事件時,大量回購都在當日到期,大大地增加了人民銀行的應急難度。

第二,10年期國債收益率曾經在8月中旬觸及2.64%,而當日深交所一天期國債回購利率R-001為2.05%,利差處於歷史可比階段的最小值。“2.64%的收益率與基本面狀況並不相符,具有一定的估值風險。”張旭指出。

第三,長期利率債曾於7月-8月中旬出現了快速下行的趨勢,並且形成了賺錢效應。在此效應的影響下,部分投資者會激進地提高杠桿率,使組合過多地暴露在杠桿風險下。

可以看到的結果是,14天逆回購重啟之後,資金的邊際成本從2.25%提高至2.40%;加入28天逆回購之後,成本進一步提高至2.55%。最後,央行通過操作大量的一年期MLF(中期借貸便利),成本進一步提高至3.00%。

流動性緊平衡或利空債市

下一階段,貨幣市場流動性是否就此趨緊?債市將受到怎樣的影響?

鄧海清稱,目前“資產荒”已經成為債市多頭的唯一信仰,但只要央行流動性拐點出現,資金面波動性加大,則債市的加杠桿、期限錯配模式將無以為繼,資產端收益率將隨著資金端利率上行而上行。

天風證券固收分析師孫彬彬認為,流動性預計將維持緊平衡,市場利率預計繼續區間震蕩。

中信證券固收研究團隊認為,對債市而言,底部約束不變,去杠桿進程加快,當前長端利率也將繼續調整,“彈簧市”的特征明顯。

不過,張旭表示,對資金面的改善很有信心。在他看來,市場迎來一個全新的模式,即長久期利率品的收益率不僅受到貨幣政策的影響,同時也在影響著貨幣政策本身。

 “當10年期國債收益率連續幾日保持在2.70%以下後,央行開始收縮流動性,從而造成資金利率的顯著上行,並最終托升10年期國債收益率。此後,貨幣政策便會松動,資金成本回歸平常,並帶動收益率下行。最終的結果是,10年期國債被壓縮在一個相對狹長的區間內平穩運行。”張旭說,主要的就是采用收短放長的方式,即在保持流動性供給總量寬裕的前提下,用長期限高成本的資金代替短期資金。

《報告》稱,目前7天期逆回購仍是公開市場操作的主要品種,14天期和28天期逆回購作為輔助品種在公開市場操作中相機選擇使用。並提示“衡量銀行體系流動性松緊程度應更關註利率指標,而非簡單觀察央行操作量。”

一位債券基金經理也告訴本報記者,做債的人經常參考的流動性指標中,除了短期資金利率,還有利率掉期(也稱利率互換)的利率,比如3個月定期和七天、14天的利率,這反映市場對長期流動性的看法。目前盡管短端利率在走高,但互換利率仍然保持穩定,可見市場認為長期的流動性並不會持續緊張。

與此同時,他表示,“央行維護金融穩定的決心一直比較堅定,在任何資金緊張的時候,央行都會通過投放流動性來救助,這些是央行可以控制的。但是,令人擔憂的往往是資產價格的穩定,這些央行是無法控制的,比如匯率、房價等,如果資產價格出現劇烈波動都會反映到金融市場。”

此外,從國際上來看,9日美國大選塵埃落定,特朗普“意外”成為新任總統。市場對於美聯儲12月加息的預期由80%下降至50%,人民幣貶值壓力短期緩解。而中國銀行國際金融研究所助理研究員王有鑫認為,特朗普當選之後,未來政策不確定性增加,加息的進程或許會暫時放緩,但等市場穩定後,美聯儲有可能重啟加息進程,並且步伐可能加快。那麽,對於人民幣來說,中長期壓力加劇。

鄧海清認為,特朗普的政策基調比較明確的是貿易保護、積極財政,利率政策較為不確定,匯率政策貶值可能性較高。其積極財政、貿易保護顯然支持美元走弱;如果支持利率緊縮,則可能效仿小布什采用“加息+貶值”的貨幣政策組合,以實現其貿易方面的主張。總體而言,盡管特朗普沒有明確表示要“弱勢美元”,但美元走弱概率較大。

由於中美政策利率的聯動性,上述也勢必影響我國的貨幣政策,進而影響市場的流動性。

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