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中美債市跌勢難止：錢不“荒”了 但通脹上來了

四季度以來，此前風光無限的中國債市似乎就被下了“魔咒”——資金面趨緊、收益率飆升，“債牛”瞬間變身“債熊”。而這一趨勢仍在持續，且在中美兩國呈現了“共振效應”。

12月12日，上證指數大跌2.47%，創業板更是大跌5.5%，但債市的震蕩更為猛烈——十年期國債期貨主力合約下跌1.05%，跌幅為其上市以來最大，五年期國債主力合約跌幅也達到0.48%，各品種債券現貨價格都出現了大幅下跌;12月13日，國債期貨跌勢難收，截至收盤，十年國債期貨合約報收96.530元，跌0.33%;同時，美國10年期國債收益率也自2014年來一度首次突破2.50%。

“雖然錢不荒了，主要是各界預期上有變化，通脹預期起來了，資金趨緊的預期起來了，估計近期債市會持續下挫。” 某城商行債券交易員對《第一財經日報》記者表示。

中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示，“在前期快速上漲的背景下，昨日商品的繼續大漲無疑讓投資者感受到通脹已在接近。中國的PPI去年12月還是-5.9%，但到今年的11月已經高達3.3%，照此下去，12月PPI同比突破4%應是很輕松的事情。OPEC和非OPEC國家達成了原油動產協議，油價暴漲，這也推升了全球通脹預期。”

“錢荒”褪去 通脹預期唱主角

國內對於“錢荒2.0”的討論緣起於11月末。

11月30日，隔夜上海銀行間同業拆放利率(Shibor)報2.3160%，而Shibor只是指導價，事實上當時的隔夜資金實際成交利率最高已到年化9.5%，成交量為1.185萬億元;7天期品種年利率達10%，成交量為2077.65億元;14天期品種成交量為831.76億元，年利率達7%。當時隨便進入一個同業群，幾乎都是“借錢”的請求。

“如今這種情況已經不存在了，但是大家對於資金、通脹的預期有所惡化，”上述交易員告訴記者。

於是，從本周開始，中國十年期國債期貨主力合約持續下跌。12月13日，國債期貨午後繼續下跌，截至收盤，十年期國債期貨合約報收96.530元，跌0.33%;五年期國債期貨合約報98.900元，下跌0.20%。

轉觀美國，截至12月13日，美國十年期債券收益率報2.47%，當日稍早更一度突破了2.5%。而這一情況早在特朗普當選後就已經十分突出——11月15日，美國十年期債券收益率突破了2.231%，當時美債處於“拋售恐慌”之中。“新債王”Gundlach表示，“債券收益率的調升是無法停止的，美國十年期債券收益率可能在未來4-5年飆升至6%的水平。”

當前，全球都有這樣一種錯覺——似乎特朗普當選後，由於他的一系列財政刺激政策倡議，全球通脹預期就頓時起來了。“其實這只是一種巧合，從三季度開始全球通脹預期就開始回升，這也與油價大幅回升有關。”摩根大通資產管理公司的投資策略全球主管比爾頓(John Bilton)對第一財經記者表示。

先看美國，12月15日，美聯儲將率先登場，由於通脹和就業是美聯儲衡量加息的核心指標，因此此次加息已經板上釘釘，進一步推動債市利率上行。美國10月核心PCE物價指數為1.7%，接近2%的目標；再看中國，最新11月CPI同比2.3%，PPI同比3.3%，各界甚至認為年底CPI突破2.5%、明年PPI突破5%都是很有可能的。

毋庸置疑的是，凍產協議的達成導致油價暴漲，“隨著多國通脹預期上行，石油則成了關註焦點，”IG資深金融評論員維斯頓(Chris Weston)對記者稱，“現今市場共識認為美國原油在2017年的平均價格為54.64美元／桶，但是原油的交易很大程度上取決於歐佩克(OPEC)是否有能力將產量削減至每天3,270萬桶的最新指標。”

也就在上周六，有消息稱，俄羅斯、墨西哥、阿曼和阿塞拜疆等非OPEC國家同意，為擠掉剩余供應、提振油價，將日產油總計削減55.8萬桶。而此前，OPEC已經承諾自1月開始削減日產出120萬桶。

“不過各國能否達成減產目標，要等到明年2月末到3月才能得知。真正的阻力仍然來自美國頁巖油生產商，有觀點認為，當減產指標達成以及油價進入每桶55至60美元的時候，OPEC和非OPEC產油國可能嚴重低估了美國頁巖油生產商的反應。盡管油價不太可能在2017年暴跌，但相信很難會看到油價遠超60美元水平。我們應謹慎對待市場可能出現的意外。”維斯頓稱。

就中國而言，以“黑色系”為代表的大宗商品更是漲勢迅猛。“今年來供給側改革推進效果較大，今年處於補庫存的態勢，因此上遊價格漲勢明顯。”吳照銀表示。

通脹持續性尚待觀察

不過，當前通脹的上行是否真的可持續，仍需打一個大大的問號。

就中國而言，各界預計在明年一季度結束前，通脹上行態勢仍將持續。“明年通脹會有比較明顯的上升，特別是在PPI方面。明年我們覺得大概在三四月的時候，CPI同比有一定風險突破3%。” 野村中國首席經濟學家趙揚對記者稱。

具體而言，他認為通脹走勢明年會前高後低，全年CPI仍然會在3%的調控目標之下，“但在個別月份會顯得比較高，這對央行的貨幣政策會形成考驗，但我們認為央行並不會因為個別月份的CPI突破到3%以上就開始加息或緊縮。”他稱。

其實，中國去產能的進程也推升了通脹。煤炭去產能更早前就已經啟動，去年就有大量的山西私人小煤礦被關；在鋼鐵領域，過去這些年來一直都在去產能，但去年限產尤為明顯，結果就是煤炭、鋼鐵價格出現大的反彈，反映為上遊原材料價格的上漲。

但趙揚認為，明年這種態勢可能不會持續。“因為明年我們面臨通脹上升的壓力，而且產能過剩的程度也隨時間消化。畢竟我們的名義經濟增速8%左右。即使過剩產能可能很嚴重，但經過兩三年，名義經濟體量上已經擴大了20%多了，原有的所謂過剩產能在兩三年的經濟增長過程當中可能已經被消化掉了。所以我想明年政府應該會觀察一下，是不是還要劇烈地去產能。”

吳照銀則對記者稱，“當前需求端仍然很弱，物價上升對需求的打壓更大。今年處於補庫存階段，但只要價格稍一松動，馬上就會開始去庫存，很快上遊的價格也可能回調。”

順著這樣的思考邏輯，他認為，通常在物價上行階段，或者在物價還未到政策難以承受的階段，股票的投資環境是較為有利的，特別是周期股和一些藍籌價值股，由於其盈利不斷改善，其股價趨勢也是向上的，而一些偽成長股、概念股受市場利率上行其估值不斷向下；但是債券的基本面利空似乎還沒有出盡，這波下跌之後仍然需要謹慎，可能僅存在波動交易機會。