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國海證券“假章門”背後：債市向下引爆代持風險

剛剛過去的這個周末，20多家機構齊聚北京逼問國海證券——“巨額浮虧已經出現，國海證券你擔還是不擔?”對於這個問題，國海證券沒有給出答案，目前依然在與監管層及金融機構緊張協調中。

12月15日，國海證券公告了一個“喜訊”，即公司配股申請獲證監會核準通過。但與此同時，在國海證券所在地北京騰達大廈，令眾多機構焦頭爛額的“關於國海證券相關債券違約處理的商討會”正在緊張進行。

午間，國海證券宣布停牌，經公司核查兩名當事人張楊、郭亮所涉業務相關協議中加蓋公章“純屬偽造”。隨著事件信息進一步披露，國海證券的“蘿蔔章”事件，正在揭開當前債市下跌情況下債券代持風險的一角。

“如果簽署規範的協議，債券代持本身並不違法。代持的直接作用就是放杠桿，十多年來債券代持已經成為債券牛市的重要推手。如果沒有代持，不能做杠桿融資，債券收益率做不上去，整個市場就不會這麽活躍。”一位資深債券交易人士對《第一財經日報》表示，但也要看到代持會帶來追求暴利的沖動，在債市下行期會暴露風險，需要從交易協議、流程方面進行規則完善。

神秘“協議”

周日上午，一份“會議紀要”在市場廣為傳播，內容是國海證券總裁、副總裁及相關部門負責人與多家機構，就相關債券違約處理的商討會。

會議紀要註明由國海證券投資管理部負責人陳嘉斌負責主持及對接，《第一財經日報》下午向其核實會議紀要的真實性，對方接通了電話，但稱“不可以”、“不需要”，並表示目前公司與媒體接觸由辦公室統一聯系。

從會議紀要內容來看，國海證券方面主要是強調張楊、郭亮二人與到場機構簽署的“協議”未經過授權，且所蓋國海證券公司的印章系偽造。而機構方面最關註的問題是，已經出現的8到10個億的浮虧，國海證券擔還是不擔。

那麽這到底是怎樣的交易，簽署的又是怎樣的協議?國海證券在兩份停牌公告中，都提及“相關業務”及“相關協議”，但並未明確是什麽業務、什麽協議。

“公司未授權張楊、郭亮開展文中所提及的相關業務，更未授權張楊、郭亮簽訂相關業務協議，公司自身也未簽訂任何相關協議。”國海證券12月15日公告稱，張楊、郭亮為公司資產管理分公司原團隊員工，張楊已於2016年8月1日離職，郭亮目前已主動到公安機關投案。對於相關人員或單位偽造公司印章、盜用公司名義簽訂協議的行為，公司將依法提請司法機關追究其刑事責任。

12月18日，國海證券再次發布公告，稱公司就印章被偽造事件采取了一系列應對措施。一方面，公司找到司法鑒定機構進行鑒定，結果顯示印章不符，系偽造;另一方面，公安機關已對公司被偽造印章案件立案，公司將積極配合公安機關調查。

不過，在業內人士看來，“假章門”背後可能是債券代持糾紛。有熟悉國海證券債券業務的人士對記者表示，可能的情形是，國海證券一直有債券代持的業務，在債券牛市時期不但沒有問題，還能夠為公司賺取大額利潤。

按照一般的債券代持“潛規則”，雙方會簽訂“抽屜協議”，實際上是約定按照債券代持進行，但賬面上是債券買賣交易。如果債市走牛，債券持有方會回購股票，獲得收益，雙方分享收益，然後再向公司補一份代持協議。但是一旦市場走熊，持有方就可能會不承認協議的有效性，拒絕回購，代持方只能扛住，等待債券價格回來。

“交易就是交易，一般還是要簽署協議。如果張楊、郭亮向公司報備相關的債券代持，可能公司風控就會給否了。為了把交易做完、拿到巨額分成，他們可能就想出了‘蘿蔔章’的辦法。牛市不會出問題，抽屜協議不會拿出來。但是，這一次如果浮虧真有八九個億，顯然參與的機構都扛不住了，不想承擔虧損。”該人士分析，今年“十一”以來債市大跌，理論上不會有人去接手再做代持，所以張楊、郭亮可能是之前的交易出現了問題。

為何此時 為何國海

債券代持並不新鮮，不但不是新事物，還在過去多年的債市發展中發揮了不小的作用。但是，業界對債券代持的爭議也由來已久。

2012年前後，債券市場經歷了史上最嚴厲的“打黑風暴”，從萬家基金鄒昱、中信證券楊輝，到齊魯銀行徐大祝、西南證券薛晨、易方達基金馬喜德，再到曾經的“一姐”孫明霞，債市腐敗案接二連三，債券代持的問題也一並暴露出來。

所謂代持，簡而言之，就是讓別人代自己持有債券，但不轉移實質所有權，代持本身只是一種規避監管的交易方式，有時也會淪為利益輸送的通道。債券持有方通過與代持方達成協議，約定將標的債券以一定的價格轉讓給代持方，經過一定時間再以事先約定的價格由債券持有方贖回。為規避監管，代持雙方均不願意簽訂公開的書面協議，在操作上體現為正常的買賣交易。

通過代持交易，債券持有方通過支付代持方代持期間的資金使用費，保留了債券實質所有權相關的風險和報酬，代持方獲得了代持期間讓渡資金使用權費用，可以達成雙贏。

代持重要作用是放大投資杠桿，一次代持獲得資金後，再購買新的債券，再委托代持，如此循環。“如果一家券商有10億元資金，買入10億債券，以9折的約定請一家機構代持，就可以拿到9億元資金，可以繼續買入債券、委托代持，循環往複。”前述資深債券交易人士告訴記者，債券代持有其客觀必要性。

最直接的原因是債券收益率本身較低，如果不代持或買斷式回購，收益率只能達到5%左右。但是無論資管計劃還是銀行委外資金，都對收益率有很高的要求，所以債券持有人就必須想辦法放大杠桿，提高收益，而代持就是一種方便的放大杠桿的方式。

例如，券商從資管計劃拿到100億元資金，如果只購買100億債券，到期收益率可能只有5%。但是，如果做多次代持，將持有債券規模做到500億，按照5%的收益就可以獲得25億元，相對於100億元資金，收益率就做到了25%。

在債市上行周期，代持風險不會暴露，但是債券價格下行或波動時，代持就會暴露風險。杠桿一定是在放大收益的同時，也放大了風險。

進入10月以來，債市接連調整。12月15日10年國債和國開活躍券收益率分別上行12bp和20bp至3.36%和3.89%，達到今年高點;國債期貨幾近跌停，非銀機構融入資金困難，同業理財和存單利率也在近期明顯上行。

代持是行業慣例，但為何這一輪風險從國海證券開始?在業內人士看來，中小券商激進的激勵制度，可能是刺激風險放大的一個潛在因素。

國海證券近年來發展迅速，2009年公司總資產行業排名52，2015年排名上升至31。截至三季度末，公司總資產達到451.94億元，前三季度營業收入達到28.64億元，歸屬上市公司股東凈利潤將近10億元。

據前述熟悉國海證券債券業務的人士介紹，國海證券在團隊激勵上較為激進，公司與團隊實行“三七開”，即利潤的30%歸公司，70%分給團隊。國海證券在2015年年報中也介紹了公司的“準事業部制”，稱對業務部門實施準事業部制的激勵方式，使個人收益與部門及個人業績緊密掛鉤，體現激勵的差異性與長效化。

這種激勵方式的結果是，業務團隊市場開拓能力非常強，使得中小券商面對激烈的市場競爭能夠有業務突破能力，但問題是風險也會放大，業務團隊會追求規模，合規風控較難把握，人員流動性提升，從業持續性變差。

國海證券事件“坑慘”非銀機構：資金成本怒漲 債市砸盤換流動性

國海證券代持事件的持續發酵，徹底掐段了債市上周五呈現的反彈小苗頭。本周一，債市開盤即暴跌，午後調整持續加劇。市場人士看來，國海證券的“鬧劇”對於已經處於下跌周期的債市無異於雪上加霜，它碾壓的是市場對於非銀機構代持以及回購等交易行為的信任，為此銀行收緊了對非銀機構的資金融出。在缺乏流動性的情況下，非銀機構不得不變賣資產，導致了債市的進一步下跌。

與此同時，上周中央經濟工作會議重申貨幣政策要保持穩健中性的基調，以及去杠桿、防範金融風險等，加上將銀行理財納入銀行MPA(宏觀審慎評估)等消息的共同作用之下，使得債券市場的收益率進一步上行。

國海證券事件殃及非銀機構流動性

周一國債期貨早盤大幅低開，10年國債期貨主力合約T1703盤初大跌1.1%，5年期國債期貨主力合約TF1703跌0.75%。10年期國開債收益率漲13個基點報3.91%。160213收益率漲8個基點報3.88%，10年期農發活躍券160418收益率漲4個基點報4.0%。

午後債市調整加劇，10年期國債活躍券160017收益率漲幅擴大至10bp報3.34%;10年期農發活躍券160408收益率漲幅擴大至11bp報4.03%。10年期國債期貨跌幅擴大至0.90%報94.905元。

不僅如此，債市進一步暴跌引發“連鎖反應”。周一有8家公司決定棄發票據，最主要的原因是“由於債券市場出現波動”。

資金面來看， Shibor利率連續第五天全線上漲，資金利率持續走高。具體而言，隔夜shibor報2.3350%，上漲0.50個基點;7天shibor報2.5250%，上漲0.60個基點;1個月shibor報3.1695%，漲1.5個基點;尤其是3個月shibor報3.1898%，連續43個交易日上漲。與此同時，央行公開市場周一凈投放650億元。

債市繼續暴跌的一個主要因素是國海證券代持假公章事件的持續發酵。“國海證券把非銀機構坑慘了。” 一位債券基金經理告訴《第一財經日報》，國海證券鬧劇爆出之前到現在，短短幾天，他的資金成本上漲了400個BP，而他的短期融資主要是通過質押式回購，這樣的成本上升幅度令他感到“非常恐怖”，“現在每天最主要的工作就是借錢”。

暖流資產投資總監程鵬也告訴本報記者，“本來資金市場總體流動性就偏緊，國海證券事件一出，非銀機構的交易對手風險上升，銀行都不願意跟非銀機構做交易，盡管央行繼續對公開市場投放流動性，但是流動性僅局限於銀行體系打轉，而非銀機構本身資金實力薄弱，杠桿率相對較高，流動性枯竭的情況下，為實現流動性只能拋售資產，從而引發債市的進一步下跌。”在他看來，“這本來是一個技術層面的因素，但是現在已經成為了主導市場的因素。”

一位國有商業銀行金融市場部負責人告訴本報記者，國海證券這場“鬧劇”對於當下已經進入下跌的債券市場而言，簡直是一個“加速器”。

他稱，“目前，國海證券事件持續發酵，但在這場鬧劇沒有落幕之前，市場上對於非銀機構的態度，以及對代持以及回購等都會在信仰上產生危機，會導致很多非銀機構特別是體量比較小的券商，在做一些回購以及其他交易時更加謹慎。這也是流動性不能有效流傳到非銀的一個原因。”

中信證券固定收益首席分析師明明指出，雖然宏觀流動性保持平衡，但市場流動性並不平衡。造成這種現象的一個原因是前日部分機構代持違約事件造成的緊張情緒以及現行制度的漏洞。在當前的做市商制度下，產品戶在交易時必須與做市商交易。這種制度起初是為了防止價格偏離和利益輸送，做市商作為交易雙方的對手方，也會承擔違約風險。在近期券商違約事件發生後，做市商怕被違約或者被牽扯進類似交易，不願意承擔交易雙方的中間人，並對交易對手進行限制，導致業務難以為繼。這種做市商主導的制度上的漏洞使得市場上交易的債券數量減少，機構手里的債券不能迅速變現，交易價格也就不能反映債券的公允價格。

大部分“代持”存在合理性

此次國海證券代持所引發的債市“慘案”，讓市場開始重新審視“代持”這一普遍存在但並未宣之合法的市場交易行為，並對監管機構後續的做法充滿期待。

某券商固收人士告訴本報記者，代持本身只是一個交易工具，有多種形式，很多代持交易客觀上說具有合理性。比如，代持可以用來加杠桿，也就是交易的雙方通過代持的手段，一方進行加杠桿，另一方來進行短期資金的使用。還有一種代持就更有合理性，比如代投標，具體而言，一家機構想購買一只債券，但這家機構本身不是一級交易商，就可以通過承銷商成員來代持，等該債券上市後再買回來。“代持就是一種交易工具，好像期貨一樣，如果僅僅是因為個別投機力量的違法違規，就認為交易工具有問題，這並不客觀，尤其是這影響了銀行和大多數非銀機構的業務信任關系，而大部分的非銀機構總體上還是合法合規經營的。”程鵬對本報記者稱。

前述國有商業銀行金融市場部人士亦指出，債券市場想要流動，一方面要資金充裕，另一方面也要考慮市場本身的規模。把債券規模做大的同時，使市場交易進一步活躍起來，代持在這一過程中起到重要的作用。所以代持有其存在的合理性。重要的是代持行為有沒有出現價值的偏離和利益的輸送。

在他看來，近年來“債市反腐”等一系列事件已經將債市進行一輪洗禮，目前的大部分代持不可能偏離市場，“還是幹凈的”，是對市場良性發展的一個良性補充。但是，國海證券此次事件是正常代持業務的異化，它暴露出當下市場需要一個法律的指引。同時，監管機構針對這次事件對非銀市場流動性所帶來的沖擊，不會坐視不理，必要時候應該會出手維持金融市場的穩定。

上周四央行“喊話”部分商業銀行，要求不能停止對非銀機構的資金融出。

但一位券商固收人士告訴本報記者，實際上效果非常有限，“央行只是吆喝一嗓子，但銀行有自己內部的風控標準。”

銀行拒絕向非銀融出資金，非銀機構為獲得流動性不得不拋售資產，引發債市進一步下跌，而銀行也通過理財和自營大量持有債券，“在這個循環里，沒有贏家。”程鵬告訴本報記者。

前述商業銀行金融市場部負責人預估，央行最後可能會通過向銀行發出指令性要求，鼓勵大行向小行以及非銀機構進行資金融出，保證金融市場的穩定。

政策面利空債市

除了受到國海證券事件的影響，導致周一債市繼續暴跌的原因還包含政策面因素。

12月14日至16日，中央經濟工作會議正式舉行，會議重申了穩健的貨幣政策總基調。這一總的提法雖然相比過去6年並無改變，但中信證券固收團隊在近日的研報中指出，政策內涵可能已發生實質轉變，尤其是在具體闡述穩健貨幣政策時提出了“貨幣政策要保持穩健中性”的概念。

根據會議公告，“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”。前述報告稱，從“穩健中性”、“調節好貨幣閘門”、“流動性基本穩定”，可以看出政策實質是中性偏緊的。此次中央經濟工作會議還再次強調了“著力防控資產泡沫，要把防控金融風險放到更加重要的位置”。

“這印證了中央去杠桿的信心進一步增強，對於債券市場來說是利空。”前述商業銀行金融市場部負責人表示。

另一個影響非銀系統流動性的因素是，隨著年底的到來，MPA考核愈演愈烈。周一下午，央行旗下《金融時報》發布消息稱，央行將於2017年一季度評估時，開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。具體為：表外理財資金扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，納入後廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

央行有關負責人在回答記者提問時指出，當前未納入MPA的表外理財業務增長較快，部分銀行的業務還潛藏著一些風險。一是表外理財底層資產的投向主要包括類信貸、債券等資產，與表內廣義信貸無太大差異，同樣發揮著信用擴張作用，如果增長過快會積累宏觀風險，不利於“去杠桿”要求的體現與落實。二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往不得不表內化解決，未真正實現風險隔離。因此，為了更加全面準確地衡量風險，引導金融機構更為審慎經營，需要加強對表外理財業務的宏觀審慎評估。

“對於銀行來講，會更加考慮MPA考核對自身所帶來的影響，從而導致對非銀及同業的資金供給有所減少，這也是影響當下流動性的一個重要原因。”前述金融市場部人士稱。

午後債市調整加劇 國債期貨跌幅再次超過1%

午後債市調整加劇，國債期貨跌幅再次超過1%。10年期國債期貨主力合約T1703跌幅擴大至1.070%報94.745元。5年期國債期貨主力合約TF1703跌幅擴大至0.61%報97.800元。

另外，10年期國債活躍券160017收益率漲幅擴大至10bp報3.34%;10年期農發活躍券160408收益率漲幅擴大至11bp報4.03%。

招商證券研究發展中心分析師謝亞軒認為，從中央經濟工作會議看，明年貨幣政策取向轉為穩健中性，對流動性的要求轉為基本穩定，還特別強調指出“防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫”，這些都對債券市場形成利空，短期內債市調整恐難以結束。

謝亞軒認為，資金面的波動在2017 年將難以避免，但也不會重蹈2013 年錢荒的覆轍。當市場被流動性逼到絕路時，央行該出手時還是會出手，上周五央行開展了3940 億的MLF 操作即是此意。前瞻地看，今年中央經濟工作會議對2017 年貨幣政策的基調是“穩健中性”，較之於以往的“穩健”、“中性”表明貨幣政策將改變目前寬貨幣、低利率的局面。

他表示，一方面，“寬貨幣”對有效需求的刺激並未明顯，反而導致資產價格泡沫的膨脹，去年到今年，各類人民幣資產價格均有明顯上漲，市場利率已來到歷史底部，而經濟增長的下行壓力卻並未終結，“寬貨幣”已經失去繼續存在的必要性。另一方面，7 月政治局會議以來多次提到的“資產泡沫”的根源就是“低利率”，防風險是當前宏觀調控的重中之重，監管趨嚴是大勢所趨，在這一過程中，市場利率將難以避免地回升。因此，明年對流動性的要求也從“合理充裕”改為“基本穩定”，社融適度增長也不再提及。

年底資金需求緊 一連串“負反饋”擾動債市

霧霾漸重，債市的波動也越來越大。截至12月20日收盤，10年期國債期貨上漲0.17%，日內振幅則高達1.57%。在國海證券“蘿蔔章”影響持續發酵、央行MPA考核等多重利空下，國債期貨在尾盤逆勢翻紅，多空拉鋸激烈上演。

《第一財經日報》記者從同業資金市場了解到，臨近年末，流動性壓力不減，多地的城商行、農商行、農信社等密集發行高利率存單，“價格包滿意”。

“我們現在就是需要吸收跨年資金，我們需要挺多的，有多少可以要多少，不過也要看價格。前幾天就開始有需求，最主要是這個星期。”一位農商行同業人士與本報私下交流時表示。

有分析也指出，債市已經不是一個正常的周期調整，而是一個大範圍的快速去杠桿。當市場波動超出預期時，業績不達目標賬戶面臨年終清盤，痛苦的去杠桿就會被接連引爆，形成一連串的負反饋。

“行情好時容易賺錢，有利於委外做大，於是又進一步推高債市；突然不賺錢了，就往回萎縮，反過來效果就是相反的。”北京一位資深債基基金經理向《第一財經日報》表示。

資金需求井噴

本報註意到，“**農商行發行1m和3mA+存單，價格給到你滿意，歡迎來詢”、“**農村商業銀行擬於明日發行同業存單，評級AA-，期限1-3個月，金額5億元，歡迎訂購”、“跪求跨年資金，價格可議，求砸窗”等類似的需求在同業資金市場不絕如縷。

一位地方農信社人士對本報記者表示，他們正在發30天5.5%的同業存單，同時也在詢信用債代持。“一個月的話我們這邊最多能給到5%，再高不行了。”不過，價格仍然是決定性因素之一。

盡管央行凈投放，但多重利空因素疊加之下，資金面仍呈現出緊張的態勢。Wind統計顯示，20日隔夜shibor連續第三天上漲，中小機構融入資金需求強烈，資金面緊張程度也在擴大。

“央行在三季度貨幣政策執行報告中提出，貨幣政策面臨著國際間資產價格的強對比和來自匯率的硬約束， 同時明確提出貨幣政策重心將轉向‘主動調結構、主動降杠桿、主動防泡沫’，近期央行謹慎態度明顯，而美聯儲對未來加息路徑更加樂觀的態度又增加了未來的不確定性。如果明年美國加息三次，國內貨幣政策很可能會被動緊縮。”融通歲歲添利基金經理王超表示。

中央經濟工作會議12月14日至16日在北京舉行。會議提出，要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。

“由於中短期內經濟內生的大幅下行動力不足，宏觀調控政策更多的重心將移向抑制資產泡沫和抑制金融杠桿。在目前基礎上實際增速幾乎沒有下行空間，而潛在增速下行的趨勢不變，潛在增速缺口面臨重新小幅擴張的趨勢，從而引發類滯漲格局出現。需要警惕類滯漲對貨幣政策的制約，以及可能被動引發的流動性沖擊。”深圳一位債券型基金經理也向第一財經日報表示，如果大量僵屍融資需求無法得到出清，大量冗余流動性無法通過市場出清被消滅，抑制資產泡沫的努力依舊會演變為各類資產“按下葫蘆浮起瓢”。

業績提成隱患

自10月24日債市下跌以來一個半月創造了近三年最大幅度調整，上周，債市更是再度暴跌，國債期貨自上市以來首次跌停。一位券商人士用四個字來概括如此情景：“史詩級別”：“隨著政策對發債監管的趨緊，國內發債也越來越難，價格與風格也都越來也高。”

與此相對應的是，本報獲悉，一些信用資質良好的企業開啟了“發債買理財坐吃利息差”的盈利模式，使得其自身的AAA、AA+的信用資質也被充分利用。背景是，上半年來銀行理財兌付客戶的收益接近4%，而部分AAA企業的發債成本接近3%。

從2015年開始，理財產品預期收益率顯著下降，今年仍然延續這一趨勢，1年期理財產品預期收益率從年初的約4.5%逐漸下降。理財產品收益率雖然下降，但仍然處於高位，同期可對比的是5年期AAA評級企業債到期收益率只有3.14%，AA評級企業債也只有約3.92%。

為了獲得“預期差”，便出現了一些企業經營現金流改善、固定資產投資規模不大但債務規模不降反升的情形。然而，隨著11月份以來債市的調整，許多產品已無法達到此前的盈利預期。

“現在業績提成的賬戶太多，有私募的、也有券商營業部資管承包的，他們在配置的時候不顧市場的情況而是達到目標收益率就去配置。可能倉位上會激進一些。比如買長期債券覺得價差收益風險大一些，但是不做的話就完不成目標，這種情形下可能就去做了。”北京一位債基基金經理向本報表示，要說市場有多大變化，這個可能是和之前有大不同的地方。“券商很多自營我了解還完成了年度計劃。只要杠桿加的不重、采取保守策略的也沒受到多大影響，傷的重的都是一些策略激進的。”

王超也指出，對於國內債市而言，考慮到目前市場調整較為劇烈，美聯儲加息和經濟向好的確認可能會對國內債市造成進一步的情緒面沖擊，短期內保持謹慎。

縮久期躲暴跌

在近期的債市下跌中，不少杠桿較高的私募機構受到波及，做代持的券商因為交易對手不能追加頭寸，也傳言出現爆倉現象。

“機構讓券商代持，一般只需要付保證金，比如100萬，券商幫他持有1000萬的券，如果券面價格下跌跌到800萬，那麽委托方還需要掏100萬。如果‘跑路’，那麽就是券商虧損了。”上海一家私募負責人向記者解釋道。

不過，本報也了解到，一些私募較為“完美”地躲過了這輪暴跌，大概的方法是降杠桿、縮久期或者用國債期貨來對沖。

“我們主要是控制久期，今年年中以來做了一波信用債，也拿的都是短久期的券，因此這波大跌對我們損傷不大。”一位績優債基基金經理解釋稱。

也有私募的做法是不拿3年以上久期的債券，並且要求產品久期不超過2年，同時做到分散化的投資，以及適當參與可換債的機會。

景順長城的策略報告指出，債券市場方面，基本面及政策面對債券市場均不佳，利率債需等待利空因素釋放後才有較好的交易性機會。信用債方面，2016年在委外資金的推動下，以廣義基金為主力的配置力量是拉低信用債收益率及利差的主要因素;但在加強理財監管的大趨勢下，2017年表外理財增速將受影響，廣義基金的配置壓力將大大緩解，處於歷史底位的信用利差有擡升壓力。

債市跌落神壇：加出來的杠桿 遲早是要還的

成也杠桿，敗也杠桿——這句話用在四季度的中國債市身上再恰當不過。當流動性趨緊之時，背負著杠桿裸泳的資產暴露無遺。

“近期國債期貨跌到94塊多，94塊多的價格對應10年期收益率3.7%的水平。這是2014年年底我們的國債收益率。可見債券市場只用了6周時間，把過去漲幅都跌完了，慘烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和資管宏觀策略總監、原中金明星固收分析師徐小慶在12月19日的永安期貨論壇上表示。

究竟是什麽使得債券從一個明星產品迅速跌落神壇?貨幣政策調整或許是一個原因，然而，多方通過債市加杠桿博取高收益的行為才從根本上導致了如此迅速的回調。“所以中央經濟會議中提出抑制資產泡沫、防範金融風險。資產泡沫主要是指房地產，金融風險其實主要是指現在債市大量的加杠桿的行為。”徐小慶表示。

“我們在4月債市大規模回調後加倉，10月前已經全部清空了利率債和信用債的杠桿。”某大型券商固收部負責人對第一財經記者表示，“債市信心受挫，明年看平債市，預計十年期國債收益率將維持在3.3%-3.5%的水平。”

債市加杠桿 牽一發動全身

12月20日，中國10年期國債期貨由跌轉漲，開盤一度跌超1%。5年期國債期貨跌幅也收窄至0.08%。不過隨著貨幣政策邊際趨緊、去杠桿進程持續，債市波動中短期仍將持續。

這一輪，債券加杠桿主要有兩大鏈條：貨幣基金-同業存單到同業理財鏈條，和銀行理財到委外鏈條，牽一發而動全身。

根據中金固收的研究，貨基-同業存單（CD）到同業理財鏈條主要由以下幾個部分組成：貨基規模在過去幾年持續攀升，其中不少銀行自營資金將貨基作為投資及流動性管理工具。銀行自營投資貨基的主要優勢有：銀行自營可從投資貨基等公募基金中獲得免稅優勢，同時還有不少資金出於流動性管理或缺少配置渠道等原因將貨基作為流動性管理工具。

同時，由於CD在信用資質、利率水平、容易上量、期限等諸多方面都頗具優勢，大量基金投向同業存單。目前，廣義基金持有的CD規模已達到2.45萬億，其中貨基占比將近一半。

“其中，有部分CD資金在同業投資時選擇了同業理財。從銀行資管的角度看，同業理財雖然期限短、同質性強、不穩定性大，但負債成本最低，銷售對象是金融同業，最容易沖規模，甚至可以定制化，比零售理財更為靈活。尤其是股份制行和中小行，同業理財是銀行資管擴張的最重要資金來源。”中金固收分析稱。

由這一鏈條又進一步催生出了另一鏈條——同業理財又通過委外等模式將資產管理壓力轉移給非銀機構，增加對債券的配置需求的同時，也導致資金和風險鏈條大大拉長。當然，同業理財資產當中往往也有非標等期限長、流動性差等資產，形成期限和流動性錯配。

中金固收分析師張繼強等提出，貨基-同業存單到同業理財鏈條的問題在於，貨基、同業存單、同業理財鏈條的形成，已經形成一個不穩定體系，在該體系擴張時，增加對債券的配置力量。但一旦貨幣市場資金吃緊，不但從資金面影響債市，也容易引發同業理財規模的波動，進而從配置行為方面沖擊債市，從而造成債市的雙重打擊。

由於過去貨幣持續維持寬松，債市收益率走低，十年期國債收益率一度逼近2.5%，各大金融機構都通過不斷加杠桿來提高投資收益。天風證券首席經濟學家劉煜輝對金融加杠桿的一番總結道明了為何宏觀流動性仍較為寬松的背景下，貨幣市場流動性卻如此緊缺。

“過去兩年金融部門最大的變化是什麽?是同業存單+同業理財+委外的繁榮，同業理財等於把表內的錢轉到表外，自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢就發同業存單，借錢買同業理財，轉到表外，然後對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。同業理財在2014年中期只有4千億不到5千億，到今天不到兩年時間已經是4萬億的規模，我們看到了交易結構巨大的脆弱性。”

同業對接的是另一家同業(同業存單-同業理財)，另一家同業對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金。最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點，就是基金和市場進行個券的交易。杠杠如同串聯電路，極易受到流動性的沖擊，形成自我強化、自我實現的正反饋反應。

表外理財監管趨嚴

也正是意識到了這個巨大的“杠桿黑洞”，上周召開的中央經濟工作會議將防範金融風險放到了更加重要的位置。

在貨幣政策上，沿用“穩健”和“中性”的總基調的同時，再提“貨幣閘門”，流動性的表述上不再堅持“合理充裕”的提法，而是改為“維護流動性基本穩定”。

此外，作為防風險的重要舉措，將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標一事也在近期得到了中國央行有關負責人的詳細解讀。此舉或將限制表外理財的過度擴張。

央行負責人表示，在總結前期經驗的基礎上，央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。具體為：表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，納入後廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

為了防止金融機構把握年末關口沖業績，央行明確表示，“如果今年底若金融機構表外理財業務沖時點，會大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速，直接對明年前三季度MPA評估結果造成負面影響。”

不過，上述固收部負責人對記者表示，如果經濟持續轉暖，銀行則會加大放貸，否則銀行仍然會持續將資金投向委外業務以尋求高收益，表外理財並不會因為MPA的因素而顯著收縮。

貨幣市場利率實質性擡升

對於2017年，相較於股市，圈內對於債市的走勢並不看好。盡管央行並沒有加息，但貨幣市場利率的擡升實質上已經發生，這也決定了債市收益率曲線擡升、大幅加杠桿難以持續。

徐小慶表示：“過去外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道，當前流動性的投放則依靠央行的各種創新工具，例如成本低、期限短的逆回購。但現在央行主要通過中期借貸便利(MLF)向市場投放流動性，這種工具期限長達三個月到一年。總共5萬億資金投放當中，有80%資金通過MLF投放，而MLF平均成本是在2.8%到3%之間，這就意味著整個市場回購利率水平不可能再回到2.5%以下。因此可以說我們實質性基準利率已經上升了。”

盡管去杠桿的過程中債市持續波動，但各界紛紛表示，這是正確的一步。 徐小慶稱：“如果采取偏緊的貨幣政策，就意味著往後看，出現大的系統性金融風險可能性下降，因為我提前把它釋放掉了。雖然是一顆原子彈，但是沒有讓它變成氫彈的時候再爆炸。” 

“年末債券的基本面利空似乎還沒有出盡，這波下跌之後仍然需要謹慎，可能僅存在波動交易機會。” 中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示。

至於明年整體的貨幣政策走向，交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，明年中國的政策紛繁複雜——從穩增長角度則需要降息，從應對通脹壓力、資產泡沫和資本外流角度則需要加息。“如果通盤考慮，如果2017年就業整體還比較平穩的話，相對於物價上漲、資產泡沫和貨幣貶值這些方面，似乎穩增長的壓力對貨幣政策而言要稍微輕一點。因此在2017年，有可能隨著時間的推移，貨幣政策會適當向緊的方面做一些調整，整體維持穩健中性。“

表外理財納入MPA考核：去杠桿加碼 債市再“挨刀”

12月19日晚間，央行將表外理財納入MPA(宏觀審慎評估)考核的消息落下實錘，再給風雨飄搖中的債市以重擊。20日，債券市場經歷了多空博弈，早盤10年期國債期貨一度下跌超過1%，而隨後又快速反彈，全天波動幅度高達1.57%。

接受《第一財經日報》記者采訪的市場人士指出，債市經歷了前期一段的持續下跌，有一部分人認為已經跌至一個安全邊際，市場再現多空博弈。

不過在分析人士看來，表外理財納入MPA考核體現出監管層去杠桿、嚴監管的政策意圖已經非常明確，而且未來可能進一步將表外理財加杠桿納入到監管考核中去，後續風險不容小覷，對債市而言，調整還將繼續，光明仍未到來。

債市多空博弈

受到周一晚間央行將表外理財納入MPA(宏觀審慎評估)這一消息的影響，早上國債、國開債開盤即大跌。中國2026年到期、票息2.74%國債買價收益率大漲至3.48%。中國2026年到期、票息3.05%的10年期國開債成交收益率報4%。10年期國債期貨開盤跌1.13%，5年期開盤跌0.70%。

與此同時，Shibor連續第六天全線上漲。隔夜Shibor報2.3450%，上漲1.00個基點;7天Shibor報2.5375%，上漲1.25個基點;3個月Shibor報3.2040%，上漲1.42個基點。

當日，央行加大了公開市場凈投放的力度。凈投放1650億元，連續第四天凈投放，相比前一天的650億元，投放力度大幅增加。不過，當天另有600億元國庫定存到期，總體凈投放資金1050億元。

暴跌的行情在上午10：00左右發生逆轉，國債期貨多數合約由跌轉漲，10年期國債期貨主力合約T1703漲0.12%。

周二下午，市場傳言稱，央行在市場上指導大行通過X-Repo(銀行間質押式回購匿名點擊業務)放錢。

X-Repo系統在去年8月3日正式上線，是央行為了提高質押式回購市場交易效率所創建，適用於隔夜、7天和14天三個期限，且以利率債為質押券的回購交易。

中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明告訴《第一財經日報》記者，通過X-Repo“放錢”也只是針對部分銀行，相對於整個市場而言，可謂杯水車薪。

不過，也有市場人士看來，至少這一舉動體現出了央行不會對市場的波動置之不理，“呵護”市場流動性的用心，加之公開市場凈投放的舉動，都對當天市場構成了利好。

下午，國債期貨的反彈進一步擴大，全天振幅高達1.57%。尾盤10年期國債期貨主力合約T1703漲幅擴大至0.30%，5年期國債期貨主力合約TF1703漲幅擴大至0.14%。

不僅如此，銀行間現券收益率漲幅迅速收窄，10年期國開活躍券160210收益率由漲轉跌，現跌2BP報3.91%，10年期國債活躍券160017收益率抹去全部漲幅報3.37%。

而給周二市場帶來影響的一個重要因素是央行為表外理財納入MPA(宏觀審慎評估)落下實錘。

19日晚間，央行通過旗下《金融時報》對外發布消息稱，在總結前期經驗的基礎上，人民銀行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。具體為：表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，納入後廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

天風證券固收分析師孫彬彬表示，將“表外理財納入MPA考核”作為“去杠桿”的政策體現和落實，而表外理財中最受關註的是類信貸和債券資產，那麽從“去杠桿”這個明年推動力量最大的經濟工作來看，類信貸和債券或將面臨需求波動。

不僅如此，央行強調，今年底若金融機構表外理財業務沖時點，會大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速，直接對明年前三季度MPA評估結果造成負面影響。如果有銀行因為MPA而沖時點，可能是由於對上述同比考核的機制理解還不夠準確。避免沖時點行為，保持廣義信貸平穩適度增長，才符合宏觀審慎評估的要求。

九州證券首席宏觀經濟學家鄧海清稱，這給所謂“MPA考核利好債市，因為銀行會在MPA正式考核之前沖規模、做大基數”的幻想畫上句號。

嚴監管、去杠桿路線清晰

鄧海清表示，將表外理財正式納入MPA考核，是央行宏觀審慎框架再升級。

2014年以來，針對宏觀審慎監管問題，我國央行的監管框架就不斷升級，最終建立了MPA即廣義信貸類資產考核體系。

MPA考核體系的優點在於，它可以將原本信托貸款、委托貸款等一系列類信貸業務全部納入考核範圍內，同時也能將銀行存款、表外理財等負債端項目同樣納入到考核範圍內，從而使得銀行所有的金融創新都在監管之中。

央行相關負責人在答記者問中指出，當前未納入MPA的表外理財業務增長較快，部分銀行的業務還潛藏著一些風險。一是表外理財底層資產的投向主要包括類信貸、債券等資產，與表內廣義信貸無太大差異，同樣發揮著信用擴張作用，如果增長過快會積累宏觀風險，不利於“去杠桿”要求的體現與落實。二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往不得不表內化解決，未真正實現風險隔離。因此，為了更加全面準確地衡量風險，引導金融機構更為審慎經營，需要加強對表外理財業務的宏觀審慎評估。

鄧海清表示，表外理財，尤其是委外投資加杠桿行為，本質上是一個放大杠桿的工具。這種投資模式易在牛市時助推“資產荒”，在熊市時助推“錢荒”，具有非常強的順周期特性。

公開數據顯示，截至2016年一季度末，銀行理財產品資金余額為24.6萬億元。根據普益標準的研究，今年以來參與委外銀行理財產品占市場總體比例持續提升，約為40%。

根據之前媒體報道的信息，央行MPA考核里，對廣義信貸的考核方式為：M2目標增速+22個百分點(其中大銀行為20個百分點)。同時由於宏觀審慎資本充足率的要求，預計廣義信貸增速超過25%~26%以上時，就有可能出現宏觀審慎資本充足率不達標的情況，銀行整體不合格，降低為C檔。“以此，廣義信貸的超標對於銀行來講後果較為嚴重。”鄧海清表示，相對而言，在目前的債市“熊市”狀態下，表外理財納入到MPA的廣義信貸考核的影響是極大的，兩重目的的喪失會導致銀行擴容委外的意願大幅降低。

與此同時，受這項監管措施影響最大的應當是中小型銀行，尤其是城商行、農商行等。

上述統計數據顯示，股份制銀行和城商行的委外投資規模顯著增加，發型產品數量合計占比一度高達75%。80%以上的銀行委外資金來源於非保本浮動收益類型理財產品。

鄧海清認為，由於MPA使用季度同比計算的方式，因此在面臨一季度考核的背景下，城商行、農商行等機構可能面臨最大的壓力，債市加杠桿“生力軍”勢必邊際減少。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，在當前的貨幣政策工具下，央行使用的公開市場操作逆回購主要針對大中型銀行及個別大券商之內的一級交易商，MLF(中期借貸便利)也主要針對的是大中型銀行。因此市場流動性就會沿著央行—大中型銀行—其他中小型銀行這一機制傳導。中小型銀行及非銀機構只能通過質押等方式從大行那里以高於2.25%的成本借到資金。但由於時至年末，銀行年末考核、跨年資金準備、機構違約事件等因素疊加，大行不願意向中小銀行及非銀機構拆借流動性，導致流動性呈現碎片化的結構性問題，中小銀行資金普遍趨緊，市場資金成本上升。這表現在中小銀行主動負債搶占存款，同業存單利率持續攀升，前期下行的理財產品收益率在近期也不斷走高。另外，前期中小銀行在理財擴張速度遠超過大型銀行，表外理財納入MPA監管會對中小銀行產生更大的沖擊。

MPA考核或將升級

一位債券基金經理告訴本報記者，從周二市場多空博弈呈現出的焦灼態勢可以看出，市場在經歷了一段時間的收益率快速上行之後，一部分人認為市場已經跌到了一個安全邊際，多空分歧再現。

債市最糟糕的時代是否已經過去?部分分析人士認為，調整恐怕還將繼續，“目前距離光明尚需時日”。

鄧海清稱，央行對於銀行體系整體風險的宏觀審慎監管，是早在其政策框架之內的，是長期的而非只有短期影響的事件。這意味著，債券市場的收益率中樞上行是系統性的、不可逆轉的。

在他看來，盡管本次表外理財納入MPA考核對債市的沖擊在意料之內，但需要關註的是，MPA考核問題仍未結束，“未來極大可能性會將表外理財的杠桿部分納入到監管考核範疇內”，後續風險仍不可低估。

據了解，MPA考核主要分為七大指標體系：資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、資產質量、定價行為、外債風險、信貸政策執行。廣義信貸是資產負債情況中的一個部分，而杠桿率指標則是資產和杠桿考核中非常重要的組成部分。

“監管層不會讓委外加杠桿行為遊離於其對杠桿限制的框架之外，未來極大可能性會將表外理財的杠桿部分納入到監管考核範疇內。”鄧海清稱，銀行“表外理財+委外投資”本質上是一種規避監管的加杠桿手段，具有放大債券市場波動的順周期作用，即牛市銀行傾向於委外加杠桿，而熊市則減少或者贖回委外，這一順周期放大杠桿理應受到央行的宏觀審慎監管。

盡管，最近一段時間，市場已經經歷了一段收益率的顯著上行，目前多空分歧再度出現。不過鄧海清認為，“目前距離光明的到來尚需時日”。

明明表示，央行去杠桿、防風險之心不動搖，信貸擴張和理財委外將受到更嚴格的控制。再加上國海證券“蘿蔔章”事件愈演愈烈，季末考核越來越近，流動性緊張的局面暫難緩解，債市仍將繼續調整，建議投資者繼續保持謹慎。

孫彬彬亦表示，考慮到當前銀行類機構和委外的投資思路正在發生變化，可能進一步加大市場調整壓力，仍然建議控制倉位，謹慎操作。

香港金管局總裁陳德霖：兩地資本市場互聯互通下一站是債市合作

香港金融管理局總裁陳德霖近日在北京的媒體見面會上表示，如今，內地和香港股票市場已經基本打通，下一步是債券市場的合作。他透露，目前香港金管局正在研究如何加強和內地的合作，幫助海外投資者更便利地購買中國內地的債券，促進人民幣的雙向流動。

作為人民幣資本項目可兌換的重要一環，深港股票交易互聯互通機制(下稱“深港通”)於今年的12月5日正式開通。

陳德霖12月20日在北京的媒體見面會上通報了深港通開通至今的情況。他表示，從交易量來看，由香港至內地購買股票的“北上”資金為121億元，內地去香港購買股票的“南下”資金35億元，“北水南下”比例較少。“有人提出質疑，是不是這項安排並不理想?”他稱，“資金流向短期會受到多種因素的影響，但金融基礎設施建設是長遠的。”

陳德霖告訴記者，兩年前，滬港通剛剛開通之時也有過類似的情況，在最初半年，香港居民到上海買股票的資金量，要比內地居民到香港買股票的多得多。但是，滬港通開通至今兩年來，北上資金為1380億元，南下資金為2980億元，情況和最初已經發生了逆轉。

“橋梁是一個長遠的建設，不要斤斤計較短期的交通量，橋梁建好，交通量漸漸就起來了，要看市場條件。”陳德霖表示，人民幣資本項目開放的進程是曲折的，但大的方向不會發生改變。“盡管最近人民幣面臨一部分資本外流的壓力，但可以看到，深港通還是如期開通了。”

在他看來，不論是滬港通還是深港通，都是內地資本市場通過香港這一平臺實現互聯互通、對外開放的基礎，對內地和香港都是重大的舉措。中國政府的政策目標是實現人民幣的資本項目可兌換，但這並不意味著香港離岸人民幣中心的地位就將因此削弱。相反“中國越開放，香港機遇越多。”

陳德霖表示，目前進入中國內地的外資中，將近六成來自香港，這里面不僅包括了香港公司的資金，還有一些是外國公司由香港進入內地;與此同時，中國內地對外投資中，也有將近六成的資金是以香港作“跳板”，進而去國外進行投資。

“選擇香港說明香港有它的優勢”，比如風險管理、客戶資源的積累等。即便是未來人民幣資本項目完全可兌換，但香港作為離岸人民幣中心，仍然有其存在的價值。這就好比美元、歐元等作為完全可自由兌換的貨幣，但仍然有很多交易是通過倫敦、法蘭克福、香港、東京等離岸市場來做。

根據香港金管局的統計，受到近期人民幣匯率貶值預期的影響，香港的人民幣存款資金池從去年高峰時的1.1萬億元下降三成至7000多億元。而人民幣的交易量從高峰期的每天11000億元，下降至八九千億元。

“資金池縮小了，但交易量的減少並不是非常明顯，這說明離岸人民幣業務的交易仍然是非常旺盛的。”陳德霖稱，目前七成離岸人民幣業務是通過香港來完成，因此香港離岸人民幣利率的變化也就反映了離岸市場對人民幣整體需求的變化。總體而言，人民幣離岸業務的運行還是有序、順暢的。

(本報實習生熊天琪對本文亦有貢獻)

一個交易員的獨白：債市“驚魂”已過但陰影未散

全球通脹預期擡升、流動性邊際趨緊。四季度至今，此前風頭正勁的債市可謂瞬間跌落神壇——寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返，坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

“我管理幾十個委外賬戶，在這輪大跌之前，一半賬戶名列前茅。債市下跌後，預計其中已經有8～9個賬戶可能達不到銀行的目標收益了，但整體賬戶在同行之中排名仍然維持原先水平，足以說明這波債市調整有多麽劇烈。”某大型券商固定收益部負責人鮑叠(化名)對第一財經記者感嘆道。

回顧這一整年，市場都在討論銀行理財資金通過委外(委托券商、基金子公司等投資)加杠桿進入債市的模式。鮑叠也苦笑稱：“三季度時幫忙‘買買買’的債券圈小夥伴還整天喊著——職業生涯只剩100個基點，現在看來無疑只是一種‘幸福的煩惱’。如今當收益率真的不斷飆升、債券價格暴跌後，這些人已經再也叫不出來了吧。”

四季度前，債市收益率不斷下行，有交易員認為2.5%可能是中國10年期國債收益率的底線，當時他們在賺錢之余也開始擔心——一旦收益率再無下行空間，也就再無利可圖了。然而截至目前，10年期國債收益率報3.278%，此前最高觸及3.4%。

債市加杠桿 牽一發動全身

對於這輪債市回調，債券圈人士抱怨央行態度峰回路轉，流動性收緊過於迅速；而監管層和學界則將矛頭指向大肆擡高杠桿的金融機構，因為加杠桿，流動性收緊後直接導致了跌勢成倍擴大。

不論誰對誰錯，近兩年來金融加杠桿的態勢已是不爭的事實，並組成了“欣欣向榮”的“同業存單+同業理財+委外”的串聯電路。“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

數據顯示，同業理財在2014年中期只有不到5000億元，過了兩年時間已經是4萬億元的規模。同業對接的是另一家同業(同業存單-同業理財)，另一家同業對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金，但最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點，就是基金和市場進行個券的交易。交易結構巨大的脆弱性顯而易見。

劉煜輝分析稱：“跌停的股票本質是這個股票已經失去了和市場進行流動性籌碼交換的能力，它喪失了流動性。債券市場也是如此，如果央行不及時註入流動性，一定會發生踩踏，踩踏以後必然是同業負債的上升，同業存單利率、同業理財利率迅速上升。”

盡管身為“加杠桿”的代表人物，但鮑叠也“大方”地承認，“大家其實都在賭不會發生系統性風險。這種層層嵌套、層層加杠桿的模式風險的確不小，尤其是當央行流動性逆轉的時候。甚至可能央行都沒有預計到，其主動‘去杠桿’的動作會引發市場如此大的震蕩。”

他也感嘆，“這一陣幾乎每天都是精疲力竭，心理壓力巨大，因為一旦流動性收緊，就很可能借不到錢來維持杠桿，就很可能違約。其實前幾天我們就出現了一筆違約，但也是因為上家先對我們違約。即使借得到錢，有一段時間也是以20%～30%的成本借的。”

例如，如果自有資金是5億元，那麽機構可能會向銀行或交易所借10億元，總計可以買15億元債券，但其實每天都需要借新錢來還舊債。而在前兩季度流動性寬裕、市場利率不斷下行的過程中，借錢者的膽子自然就越來越大，而獲得的收益也是成倍放大。

所幸，圈內資源較為豐富的鮑叠早在四季度前已經嗅到了市場轉向的氣味，並明智地開始去杠桿。“我們在今年4月債市大跌後加倉，8、9月清空了利率債，信用債還剩下部分，但我說的‘清倉’只是說杠桿減完了。”

盡管如此，鮑叠表示，四季度還是失血嚴重，浮虧近30億元，且由其管理的銀行委外賬戶中，已經有少部分達不到銀行的收益率要求，但各大同行的“傷亡情況”可能更加慘重。“一開始跌的時候，大家還在賭央行會馬上來‘呵護市場’，誰知道央行這次真的是鐵石心腸了。”

9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠桿的作用。同時，全球通脹預期上行、債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。上周召開的中央經濟工作會議更是將防範金融風險放到了更重要的位置，在貨幣政策上沿用“穩健”和“中性”的總基調，流動性的表述上不再堅持“合理充裕”的提法，而是改為“維護流動性基本穩定”。

市場對“錢荒2.0”的擔憂在11月底達到頂峰。11月30日，隔夜上海銀行間同業拆借利率(Shibor)報2.3160%，上漲1.40個基點；7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個基點；3個月Shibor報3.0358%，上漲1.86個基點，連漲30個交易日，創2010年12月底來最長連漲周期。然而，鮑叠表示，Shibor只是指導價，事實上當時隔夜資金實際成交利率最高已逼近年化10%。

債市見底 但陰影未散

或因債市震蕩超出了預期，央行近幾日開始采取多種手段進行維穩。

12月22日，債市回暖、國債期貨大幅收紅，10年期國債期貨主力合約T1703收盤漲0.83%報96.980元；5年期國債期貨主力合約TF1703收盤漲0.40%報99.150元。分析人士指出，近期央行通過多種渠道向市場投放流動性，資金面明顯改善。

鮑叠稱，此前由於債市大跌，各大機構通過國債期貨進行套保。例如，12月16日，10年期國債期貨持倉量升至51877手，此前在12月14日創下上市之後的最高紀錄53338手。“這幾天國債期貨持續上漲，不排除央行對銀行進行窗口指導，為非銀金融機構註入流動性，個別大型券商似乎也平掉了國債期貨的空倉。”

盡管“債市驚魂”已經散去，但交易員們的“心理陰影”仍未消散。“債市下跌空間可能有限，但信心修複需要時間。”鮑叠對記者表示，從整體而言，各大銀行盼望的降準幾乎無望，通過中期借貸便利（MLF）來註入流動性的成本仍然較高（利率為2.8%～3.0%），這就決定了未來貨幣市場利率大幅下降的可能性很小。

央行投放流動性後，傳導的路徑大致為：國開/大行→股份制銀行（部分大券商、基金也有份）→城商、農商→非銀，由於本身傳導鏈條較長，一旦某一環節的預期發生變化，就會出現結構性問題。因此也有觀點認為，央行通過跟少數大中型機構進行公開市場操作和MLF操作很難解決結構性問題。而最容易想到的方法就是降準，即對所有銀行類機構的流動性松綁。

“但是，近期房地產泡沫受到中央高度關註，外加人民幣仍面臨貶值壓力，央行降準的可能性微乎其微。”鮑叠稱。

此外，國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心。上周，坊間傳國海證券一債券團隊負責人張揚失聯，其讓廊坊銀行代持的債券出現虧損，國海對此拒不承認。事後，國海證券用“臨時工”和“蘿蔔章”來定性這件事情。所幸，12月21日，國海證券表示會各方共同承擔責任。

“要不是國海證券事件，債市可能之前就已經企穩了，該事件對非銀機構沖擊很大。早前大家都在賺錢，所以並不介意互相代持，但如今這一信用事件發生後，往後可能會卡掉一部分市場上最底層的小機構的代持需求。”鮑叠稱。

他對記者解釋稱，其實代持就是投資者“加杠桿”的方式之一。按照一般的債券代持“潛規則”，雙方會簽訂“協議”，約定代持的債券和代為持有期利率。如果債市走牛，債券所有者會回購債券，代持方獲得約定利息收益，雙方皆大歡喜；但是一旦市場走熊，尤其是類似於此次的跌幅，債券所有者很多是沒有能力回購的，一方面是虧損太大偏離估值太多，另一方面是杠桿太高根本就沒有那麽多錢來買，這樣代持方也只能扛住，等待債券價格回來，表面上是在續做代持業務，但其實已經發生違約。這對雙方機構來說均風險巨大，一旦繼續下跌，代持方也因沒有錢而把事情爆出來，就產生信用危機了。

有評論稱，“債券市場的核心就是信用，打死了都得扛著，更何況是在過去幾年大家都拼命加杠桿的背景下，只要一個人耍賴，那就是全盤皆輸的格局。”

轉戰美元債券

盡管國內債市幾乎利空出盡，但各界仍然不認為牛市將會很快到來。

“我看平明年的內地債市，預計10年期國債收益率在3.3%～3.5%之間。”顯然，與很多債券圈人士一樣，鮑叠對於這一輪債市調整頗感無奈，但他也已經尋覓到了另一條“生財之道”。

“比起人民幣債券，我現在更看好離岸美元債的機遇——美元升值，且信用利差大。”他表示，僅11月一月正式發行的城投美元債就達34筆，超過20億美元，而上半年月均也就三四億美元(一兩筆)。“盡管海外投資者對中國發行離岸債券心存顧慮，但中資券商可並不在乎，對這類美元債的胃口更是與日劇增，因此離岸投資者中，中資機構買家占了大多數，真正非中國背景的機構只買了2到3成。”

其實，自2015年起，越來越多城投公司加入了“出海潮”，發行主體不斷下沈。例如，2016年初江蘇新海連發行了一筆票面利率高達6.2%的高收益債，惠譽評級為BB+，可謂開了地級市高收益債的先河。

當然也有觀點認為，在美聯儲開啟加息進程(明年料加息3次)、美元升值的大背景下，再跑去離岸發債豈不是徒增成本？但鮑叠表示，如今國內監管放松，企業赴海外發債更便利，這無異於拓寬了融資渠道，國內融資不行還能靠國外的渠道，同時也是在海外“揚名”的機會。

而在國內利率大幅上行後，“我們現在看到的一個情況是，很多公司發債計劃已經直接取消了，因為完全發不出來了，在這樣大的一個調整當中，機構現在都自顧不暇，哪還有心思大量買債?”敦和資產首席策略師徐小慶近期表示。

鄧誌超：匯市向穩，債市短熊

自10月下旬以來，國內債市流動性緊張氣氛越發濃烈，T1703下跌趨勢明顯，從最高點的101.6下跌至筆者寫作此文時的94.85。眾多機構和分析師判斷，債券市場熊市已現。而幾日前，中央經濟工作會議為明年的政策取向定調，貨幣政策穩健中性，市場普遍解讀為貨幣政策對於流動性支持的收緊，從而進一步加重了債券熊市的悲觀預期。

（圖1 T1703一路下跌）

理論上，影響債券市場最主要的因素之一是貨幣流動性，流動性寬松，利率水平下行，債券市場看牛，反之則反是。當前業界主流的觀點認為金融市場流動性緊張的原因：一是央行用期限較長的MLF等貨幣工具替換期限較短的逆回購，擡高了利率水平;二是金融機構“期限錯配”操作受到央行表外理財監管收緊影響，中小金融機構流動性壓力緊張傳導至大機構，形成整體上的流動性緊張。

筆者贊同上述觀點，但同時認為還有另一個重要原因導致了國內流動性緊張，即央行為穩定匯率而進行的外匯幹預操作。

貶值壓力下外匯幹預或是國內流動性緊張原因之一

筆者認為，關於國內流動性的問題，應該上升一個維度，從央行整體的貨幣政策入手分析。我國貨幣政策需要兼顧內外兩方面，對內的體現是貨幣流動性的松緊和利率水平，而對外是匯率升貶值。所以，分離而孤立地從利率或匯率單個方面來看，都會有失偏頗。理論上分析，國內流動性、利率水平與匯率水平會相互影響。於本文中，筆者的觀點而言，當前人民幣匯率貶值壓力較大，央行為維持人民幣匯率穩定，需要在外匯市場上拋出美元，買入人民幣。這種幹預操作相當於人民幣流動性的回收操作，是一種緊縮性貨幣政策，其結果一是中國的美元外匯儲備下降，二是金融市場上人民幣的整體流動性收緊，利率上升。

要理解上述流動性收緊邏輯，首先需要明白流動性創造的原理。貨幣銀行理論中，央行作為基礎貨幣的供應者，提供高能貨幣，各商業銀行作為流動性的創造者，通過乘數效應擴張高能貨幣，最終形成整個金融系統的貨幣流動性。而反之，如果央行從金融市場收回一定量的貨幣，上述乘數效應將反向起作用，使得金融市場上的流動性成倍的減少。

圖2中顯示，我國外匯儲備自2014年6月達到最高值39932億美元後，開始不斷減少。在此之前的2014年2月，人民幣兌美元匯率結束了升值周期，轉而進入貶值通道。今年11月份外匯儲備減少690億美元，如果假設690億美元的外儲全部用於幹預操作，我們以6.8為匯兌中間價，那麽僅11月，央行因為幹預匯市而收緊人民幣流動性就約為4696億，超過整個11月央行流動性的凈投放量。當然，外匯儲備下降的原因眾多，有貿易進出口結算量下降的影響，也有跨境投資的需求。但筆者認為，現階段外匯儲備下降的主要影響因素是央行的匯市幹預。事實上，央行在公布外儲數據後的公開解釋中，也將匯市幹預列於外儲下降的原因之首。如果從2014年二季度人民幣匯率走貶開始算起，央行已經在外匯市場上被動收回了巨量的人民幣流動性。

由於央行並不公布外匯幹預的細節，所以無從得知因為匯率幹預，央行回收流動性確切的量。同時也正因為沒有這方面數據，在統計央行貨幣凈投放時，只統計了公開市場操作的數據。這一推論或許能部分解釋，為什麽統計公布出來的貨幣凈投放是正的，但市場依然感到流動性偏緊。

（圖3 近期Shibor 1W出現明顯上行）

圖3中顯示，今年8月之後，銀行間拆借市場利率明顯走高，即便剔除季末流動性緊張因素外，利率水平也處於上行通道中。而比較“巧合”的是，8月初正是本輪人民幣匯率貶值的底部。至此之後，人民幣匯率一路看貶，央行也一直在進行外匯幹預。筆者認為，正是央行的外匯幹預操作，買入了大量人民幣，形成了事實上的流動性收縮操作，使得銀行間市場利率水平有上升趨勢。然而，國內人民幣利率水平影響因素較多，央行操作、央票到期、商業銀行再貸款、財政存款、金融監管等都將影響流動性松緊。僅以國內利率水平上升，僅能部分支持筆者的觀點。

（圖4 近期CNH Hibor 1W出現明顯上行）

筆者選取受國內影響因素較少的CNH hibor 1w(人民幣香港銀行間拆借利率)作為對照。CNH Hibor的影響較為簡單，以離岸人民幣流動性的供求為主，可以看到的是CNH Hibor利率自今年8月後，波動幅度增大，市場出現“險峰”，同時上升趨勢非常明顯。理論上，如果國際投資者看貶人民幣，那麽應該買入大量美元，從而在離岸市場上供應大量人民幣，人民幣流動性充裕，CNH Hibor利率應該下行才對。但是圖4中可以看到，Hibor有一個明顯的上升，說明離岸市場人民幣供應在大量減少。可能的原因，一是美元加息，Hibor跟隨美元加息;二是人民幣貶值預期下，離岸人民幣增量出現大規模負增長，導致人民幣供應量快速下滑;三是央行在離岸市場進行幹預，大量回收人民幣，拋出美元。筆者認為，原因一的影響程度有限，很難解釋Hibor在4個月內從2%不到上升為近10%;原因二是事實，離岸人民幣規模確實在不斷減少，但並不是近期才開始的，而且通過貿易和資本賬戶回流人民幣對於離岸人民幣市場的影響並不會那麽快體現;合理的解釋只有原因三，即筆者所認為，央行的匯市幹預操作，形成了事實上的人民幣流動性緊縮。

當然，上述只是筆者的邏輯推論，更加嚴謹的學術實證檢驗，期待學界提供的理論和實證的支持。

匯市向穩，債市短熊

如果筆者上述的推論成立，那麽在匯率存在貶值壓力的背景下，國內流動性短期內難以有本質性的改變。這個觀點的邏輯建立在兩點上，一是人民幣“外匯占款”投放渠道逐漸縮小後，央行一直未能形成成熟的流動性投放規則;二是未來一個時期內，人民幣貶值壓力會減弱，但難以完全消除。

事實上，進入今年四季度以來，人民幣匯率走貶趨勢明顯，從前期主流意見認為的6.7頂部，一直突破至筆者寫此文時的6.9616，業界普遍預計明年破7，悲觀者甚至認為可能重回“8”時代。筆者認同貶值趨勢，但認為不必太過悲觀。

（圖5 在岸人民幣匯率一路走貶）

筆者認為當前人民幣匯率走貶的主要原因在於：一是美元加息預期;二是中國宏觀經濟增速下行;三是前期人民幣的“超發”。三者綜合作用下，中美之間的投資收益率之差不斷收窄，資本更多向美元資產流動，更少向人民幣資產轉移。三個因素之中，首先近期美元加息已經落地，但加息趨勢性的影響猶在，考慮到市場對於加息預期的適應，未來美元加息的影響將延續，但不太可能如三四季度那麽大。其次，我國經濟增速下行，經濟結構優化調整的效果短期內難以顯現，但已有企穩的跡象。最後，人民幣貨幣供應量由央行和商業銀行決定，央行提供最初的信用貨幣，商業銀行創造貨幣，我國前期已經形成“寬貨幣，緊信用”的格局，而此次經濟會議之後可能形成“緊貨幣，緊信用”的局面。再加之央行為保匯率，在外匯市場進行幹預，使得市場上的人民幣流動性縮減，流動性緊縮性已是必然。

綜合而言，人民幣貶值預期下，國內流動性繼續收緊，不利於債市。筆者在自己半月前的文章《流動性周期拐點初現 中國或將迎來新一輪資產價格重估》中，提出過我國的流動性可能已經進入拐點，從央行貨幣政策收緊，無風險利率水平上升和信用風險溢價擴張三個方面分析了利率水平持續上升。筆者認為，央行對於人民幣貶值預期下的幹預操作，將被迫收緊國內的貨幣流動性，同時因為幹預操作的細節並不公布，容易被主要分析機構所忽略，以至於低估幹預操作產生的影響。

國內流動性收緊最直接的體現就在債市。這是因為央行的幹預操作的對手方，大多是國內主要商業銀行，即金融市場上流動性的“拆出行”。大型商業銀行的人民幣流動性減少，會產生兩個結果，一是債券配置需求量下降;二是流動性緊張，拆借利率上升。前者是因為《商業銀行法》對商業銀行資產配置有限制，同時商業銀行的經營理念也使得商業銀行的投資類資產配置以債券為主，商業銀行流動性頭寸的減少，直接導致債券配置需求的下降。後者是因為，商業銀行作為流動性“批發”機構，在自身流動性減少的情況下，自然擡高拆借利率。兩者共同作用下，債券價格向下，收益率向上，債券熊市基本確定。

筆者雖然認同主流“債券熊市已現”的觀點，但同時認為債券熊市的時間不會太長。首先，最根本的原因在於中國經濟的穩定。眾所周知，中國經濟增速正在經歷下行，然而依然是中高速增長，且已有企穩跡象。國內金融系統雖然累積了不小的風險，但是整體穩定。穩定的基本面前提下，市場的超跌自然會有投資者適時的進入。其次，央行執行穩健中性的貨幣政策。經濟工作會議之後，各方主體都認為流動性將趨緊。但是央行的政策目標中，金融穩定也是重中之重。筆者認為央行對於流動性的目標在於期限轉換，縮短擴長，並容忍利率一定幅度的上升，但同時會保證必要的流動性支持。最後貶值預期的消極影響在下降，如前文所分析，隨著美元加息預期的減弱，國內經濟築底，市場對於緊縮貨幣環境的適應，中美之間投資收益率收窄幅度減少，貶值的壓力將下降，同時也不排除央行允許匯率更大幅度地貶值可能。推論可知，消耗外匯儲備的速度將下降，對於整體流動性的收緊影響在減輕。所以綜上分析，筆者認為，匯市向穩，債市短熊。

匯市幹預引起流動性緊縮折射出國內貨幣投放渠道問題

前文中提及人民幣基礎貨幣“外匯占款”投放渠道縮小問題。近年來，學界和業界也一直在討論基礎貨幣的投放渠道轉換。筆者在自己博士論文《對外開放視角和新常態視角下中國貨幣政策轉型研究》中，也曾提及人民幣基礎貨幣投放渠道的問題。2000年之前，基礎貨幣的主要投放渠道是央行對商業銀行的信用再貸款，曾經引發過嚴重的通貨膨脹。信用再貸款的問題在於無抵押再貸款，容易引發商業銀行的道德風險，即商業銀行無節制發放貸款，倒逼央行為其提供流動性支持。

2001年加入世貿組織之後，“外匯占款”逐漸成為人民幣基礎貨幣投放的主要渠道，且隨著中國進出口貿易量的擴大，“外匯占款”成為中國貨幣超發的主要原因之一。2011年四季度後，進出口增速有所減緩，“外匯占款”增速隨之下降。2014年二季度開始，外匯凈流入開始出現負增長，及至本文寫作時，人民幣基礎貨幣的“外匯占款”投放渠道已接近枯竭。

現階段，央行以PSL、MLF、逆回購等工具進行貨幣的凈投放，缺乏明確的貨幣投放規則。缺乏明確投放規則的背景下，市場預期不確定性加強。央行為穩定匯率而進行的外匯幹預，相當於不定期的抽空流動性。一面是流動性投放的不確定，另一面是流動性收回的不確定，兩廂作用增加了市場利率的波動，違背金融穩定的目標。

筆者一直認為，通過發展債券市場，央行以標準債券抵押作再貸款，或許是貨幣投放渠道的可行之舉。這種方式下，將貨幣的投放與債券發行聯系起來，而債券發行與經濟增長情況相關聯，理論上是一種比較好的貨幣投放方式。雖然央行目前還沒有明確基礎貨幣的投放規則，但事實上，PSL等工具已經具備了貨幣投放功能的性質，未來應該會逐漸完善。

(作者 鄧誌超 系 交通銀行金融研究中心博士後、上海師範大學金融學兼職教授)

【展望2017】中美債市巨震暫退 複蘇仍不牢靠

就整個2016年而言，債券或許是令全球投資者最為郁悶的資產——上半年，中美利率維持低位、貨幣寬松疊加避險情緒走升，債券成為最受青睞的資產之一。然而臨近四季度，虎頭蛇尾的故事也就此誕生——特朗普當選美國總統導致全球通脹預期飆升，引發美債恐慌性拋售;除了通脹預期，再受到流動性突然收緊、去杠桿的影響，中國債市交易員叫苦不叠、違約湧現。

眼下，美債收益率已經穩定，中國銀行間市場資金面也已經趨穩、央行轉為呵護市場、國債期貨跌停的格局也已逆轉，2017年債市是否仍會迎來牛市行情?

第一財經記者詢問多方機構後發現，主流觀點皆對債市持謹慎態度，維持“階段性震蕩市”的觀點。就美國而言，加息次數和特朗普的財政刺激政策都是債市風險點;就中國而言，短期內12月CPI可能低於市場預期，資金面持續好轉，且監管層無意激進去杠桿，與10-11月所有因素全面利空債市有根本不同，債券市場短期內將處於震蕩市。而長期來看，貨幣政策拐點已現，嚴監管是大勢所趨，2016年的“加杠桿、加久期、降資質”套息模式無以為繼，同時經濟和通脹將處於長期的緩慢上行之中，2017年仍需嚴防債市陷阱。

全球債市收益率持續走升

從今年二三季度開始，全球通脹率就開始回升。在11月美國大選之後，全球資金流向才正式發生突變，債市發生恐慌性拋售、收益率曲線極速擡升，資金迅速從債市流入股市，尤其是美股。

根據國際金融研究所(IIF)監測的數據顯示，從11月9日大選到12月初，股票型基金吸引了340億美元資金，而債券型資金同期則遭遇了300億美元的凈贖回。其中，新興市場遭遇較大規模資金外流，尤其是債券市場。從11月9日到12月16日，八個主要新興市場經濟體資金凈流出總額約180億美元，其中113億美元為債券型資金，幅度甚至超出了2015年的“8·11人民幣匯改”和2013年的美聯儲“退出恐慌”(taper tantrum)時期。

（八個主要新興市場國家資金外流情況）

截至北京時間12月27日，美國10年期國債收益率走升至2.563%。而這一情況早在特朗普當選後就已經十分突出——11月15日，美國10年期債券收益率突破了2.231%，當時美債處於“拋售恐慌”之中。“新債王”Gundlach表示，“債券收益率的調升是無法停止的，美國10年期債券收益率可能在未來4~5年飆升至6%的水平。”

當前，全球都有這樣一種錯覺——似乎特朗普當選後，由於他的一系列財政刺激政策倡議，全球通脹預期就頓時起來了。“其實這只是一種巧合，從三季度開始全球通脹預期就開始回升，這也與油價大幅回升有關。”摩根大通資產管理公司的投資策略全球主管比爾頓(John Bilton)對第一財經記者表示。

美國10月核心PCE物價指數為1.7%，接近2%的目標，預計將持續走升。此外，美聯儲於北京時間12月15日宣布加息25個基點，使得聯邦基金利率從0.25%~0.5%上升至0.5%~0.75%。美聯儲主席耶倫預計明年將加息3次(多於此前1~2次的預期)。目前一切條件似乎都不利於債市。

渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕傑對記者表示，就債券資產而言，應該在通脹升溫環境下尋找機會降低比重。分類別而言，可以加倉發達市場高收益企業債，建議減倉發達市場政府債，亞洲美元債、發達市場投資及企業債、新興市場美元政府債、新興市場本地貨幣債料將保持區間震蕩。

“去杠桿”仍將主導中國債市

相比美國等全球主要債市，中國債市所遭遇的“黑色四季度”顯然更令人心驚肉跳。寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返，資金違約事件頻發、國債期貨連日跌停，坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

在過去的短短兩個月間，中國10年期國債收益率飆升60個基點至3.3%，劇烈的債券市場調整也因此前的高杠桿而更加猛烈。此前，債市投機者通過隔夜回購來舉借資金、實現債券加杠桿以提升收益率，但央行突然收緊流動性而導致前端融資成本暴漲，隔夜回購利率從上半年的平均2.2%暴漲30個基點。

盡管債市近期回歸平靜，央行也從主動收緊流動性、造成“類錢荒2.0”恐慌的“虎媽”轉為呵護市場，但九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，去杠桿、防風險、貨幣政策中性偏緊的總基調在2017年仍不會改變，因此投資者切勿將震蕩市當做新一輪牛市的起點，要嚴防債市陷阱。

“我看平明年的內地債市，預計10年期國債收益率在3.3%～3.5%之間。”某大型券商固收部負責人對記者表示，此前國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心，未來對於部分小型私募而言，以“代持”作為加杠桿手段的模式可能受到抑制。

近兩年來，金融加杠桿的態勢加劇，部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”，這也在今年下半年引發了監管部門強烈關註，尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

而眼下到了年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一態勢也不利於2017年的債市表現。

根據Dealing Matrix報價系統，同業銀行非保本理財3個月期限(跨年)的收益率普遍升至4%以上，甚至高達4.5%。短短一個多月的時間，同業理財價格上漲超過50個基點，高於個人理財發行利率;且資金拆借成本更是不存在任何優勢，近期一年期Shibor(上海銀行間同業拆借利率)接近3.3%，各銀行同業存單報價3.5%以上的非常普遍。

有銀行資管人士表示，明年部分管理人委外業績不達標的情況將會增多，這很可能會引發一輪委外減少、規模收縮和收益率波動的負反饋。

同時，央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。

在這一背景下，機構預計，銀行會減少發行理財產品，預計明年整個同業理財市場規模將會縮小，委外需求也可能因此減少，貨幣和債券市場的供給資金減少，債券收益率上行，委外市值進一步承壓。