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主動與被動投資的輪迴

　　高潮生/文

　　基金能通過擇時策略提供超額收益嗎？

　　擇時策略在中國基金業中有眾多的信奉者與踐行者，這一策略真的能為基金帶來穩定的超額收益嗎？基金經理是否真的具有優異的擇時能力來酌定加減倉的正確時機呢？或者說，主動型股票基金在過去5年和7年中大面積、大幅度地戰勝市場，有多少成分是源自擇時策略呢？

　　擇時的正確率與正確度是衡量基金經理擇時能力的兩個重要指標。前者屬基本指標，反映預測股市漲跌的正確與否；後者屬精準指標，需要預測出漲跌的大致幅度。這就是投資中人們經常提到的，正確度可能比正確率還重要，或者說正確性的量級更勝於正確性的頻率。我們可以通過比較基金經理在N季度倉位的變化、滬深300指數在N+1季度的漲跌幅度，對此進行檢驗：從正確率來看，若基金經理在N季度加或減倉，滬深300指數在N+1季度果然上漲或下跌，說明其擇時正確，反之亦然。就正確度而言，能夠在股市暴漲之前大幅加倉，或暴跌之前大幅減倉的，才是絕對正確的擇時決定，才是無數職業投資人的願景。

　　我們收集了2008-2012年共19個季度的數據進行分析（圖1）。就擇時的正確率而言，在總共19次擇時中有10次正確，比例勉強過半。而且正確與否並無規律可言，它們不是交替輪番出現，有時連續三季正確，有時則接連三季錯誤。再看擇時的正確度高低：在10次正確擇時中，有6次調倉尚屬合理，另外4次調倉不是幅度過大就是過小。因此，50%的正確率和60%的正確度似乎很難證明，擇時策略能夠給基金帶來穩定的超額收益，也無法說明主動型基金戰勝市場是源於穩定且正確的擇時策略。

　　我們還可以使用類似方法，對基金運作中的跟風策略進行分析（圖2），看看基金經理的調倉動作究竟是出於跟風還是基於預測。對比N季度滬深300指數的漲跌幅度以及基金倉位的變化程度，在過去5年的20個季度中，二者在15個季度中是同向而行，比例高達75%。而且在這15次中，只有5次屬於明顯的反應過度，其他10次都在合理的範圍之內。換言之，如果考察基金的倉位是否在跟隨市場變化而變化，其正確率高達75%，正確度也高達2/3。

　　這裡需要強調三點。其一，季度在基金管理中是個不短的時間跨度。在同一季度內，有時很難判斷基金調倉與股市變化的先後順序關係，我們只能從邏輯上推測基金隨後調倉的可能性更大，否則就不會出現跨季度預測正確性與正確度的急劇下降。市場的變化是連續的，它並不知道日曆季度的轉換。

　　其二，無論擇時策略還是跟風運作的分析，使用季度數據都只是個粗略的描述，遠不如月度數據精準可靠。在中國基金業中，換手率會數倍於國際市場，不少基金經理都是運用短平快的操作手段，快速調整倉位。設想他們以季度為時間單位進行調倉，誤差明顯會比較大。不過囿於數據的限制，目前我們只能停留在季度分析的層面。

　　其三，這裡對於跟風調倉並無絲毫貶損之意。基於準確預測而提前調倉絕非易事，但識時務者為俊傑，能夠明察秋毫，很快領悟到市場動能及態勢的變化並及時作出正確的反應，仍不失為聰穎機敏的資產管理人。

　　但提前調倉與跟風調倉在擇時效果上差異巨大，尤其是在劇烈波動的市場中。筆者在2002年曾分析過中國股市的14個特點，其一就是1994-2001年的8年間，股市幾乎翻了一番，但其間十大漲幅日的平均升幅為17.4%，十大跌幅日的平均跌幅為-10.4%，倘若錯失了十大漲幅日，投資人將會損失65%。與1994和1995年相比，今天的中國股市無疑成熟和進步了很多，但單日的劇烈漲跌依然不時可見。錯失十大漲幅日，或避開十大跌幅日，或二者都沒趕上，將對投資成果產生決定性的影響。

　　另外，這裡所說的擇時是狹義上的擇時，即基金股票倉位的調整。廣義上的擇時除了股票倉位的調整之外，還包括股票板塊與行業的調整，即根據市場的變化來調整投資組合的結構。為了顯示倉位擇時與板塊擇時的區別，市場也將板塊與行業的調整稱之為資產配置，或滿倉運作下的資產配置。與市場動態無關、通常一年或以上才調整一次的叫作戰略性資產配置，而時常需要動態調整的則稱為戰術性資產配置。因此，戰術性資產配置也就成為了板塊擇時的同義語。

　　在海外市場上，倉位擇時已為眾多資產管理人所拋棄，但使用板塊擇時或者戰術性資產配置的還大有人在。美國多家學術機構通過不同數據的交叉分析，都已經發現在所有的投資收益中，資產配置的貢獻率為85-92%，而選股的重要性只有8-15%。至於說戰略性與戰術性資產配置誰更重要，至今仍無一致的結論，因為它取決於諸多因素，如市場環境與氛圍、股市波動性高低、板塊輪動的頻率等等。

　　基金具有左右股票走勢的能力嗎？

　　股票價格是由供需雙方的力量平衡所決定的。如果基金能夠左右某隻股票的價格走勢，它必須在其流通股持有比例中佔有絕對的統治地位。2012年底時，中國基金業持股在A股流通股中的平均佔比為7.7%。在十大基金熱門股中，基金的流通股佔比也並不高，只有保利地產的21%、中國平安的14%、貴州茅台的8%高於7.7%的平均值。因此，值得關注的是那些基金總持倉量在流通股中佔比較高的股票，它們的表現是否具有某些獨特之處。

　　圖3列出了2012年底基金總持倉額佔股票流通市值最高的十隻股票，基金持有額佔到了這些股票流通市值的47%以上，最高者超過了2/3（亞廈股份）。在這十隻股票中，有5只屬於前述的90只集中型股票（詳見本欄目2013年10月文章），持有的基金數目超過了62，最高的達到了163只（招商地產）；另外5只屬於分散型股票，最少的只為9家基金持有（銀邦股份）。那麼這些受制於基金的股票，2012年的收益風險結構是否與眾不同呢？

　　如表1所示，這十隻股票中有3只大盤股和7只中盤股，成長型與核心型股票各佔一半，而且它們以週期性消費和工業類股為主（這也是中國基金業持股最多的兩個行業板塊）。就這十隻股票的2012年度收益率而言，最高的達到了87.2%，最低的也有10.5%；平均值為42.1%，大大高於滬深300的7.6%。再看其波動性，48%的平均值遠勝於滬深300的26%。因此，這十隻股票屬於典型的高收益、高風險類別，與其他的基金重倉股確實有著顯著的不同。誠然，我們還不能據此就妄下結論，認定這些特質乃基金主導所致，或堅稱基金具有掌控股價變化的能力。

　　在美國市場上，類似現象在中小盤股票中也曾屢屢發生。當機構投資者集中持股度較高且具有一定的掌控力時，通常會出現兩種情況。首先是這些股票的波動性較高。由於其交易大多是大戶或莊家之間的博弈，所以無論誰出手，巨大的成交額都會給股價帶來一定波動。機構投資者對宏觀經濟、市場走勢、行業板塊、具體公司往往有著不同且多變的研判，他們頻頻出手的結果必然是股價波動的相對頻繁且劇烈。對於大盤和藍籌股而言，持有的機構投資者太多、股票規模太大，大家都失去了大手筆博弈、進而策動股價起落的能力和地位。因此，這些股票的波動性通常都會較低。

　　其次，基金掌控力較強的股票往往會在牛市中更牛。龐大的資金和絕對的控制力，使基金擁有了挑起事端的資本。它們的大手筆買入很快就會誘引萬千散戶慕名跟進，助推股價節節攀升。而隨著它們見好就收，股價又會急轉直下。當到達一定點位後，伴隨著一個新故事的出籠，又一個類似的週期便重新啟動。這樣「進三步、退一步」的週而復始宛如一波波的浪潮，不斷把股價推上高峰。這一往復過程，使得股票的交易量在牛市中會數倍放大。所以，股票在牛市中更活躍、成交量更大，已成為放之四海而皆準的現象。

　　處於基金強掌控下的股票，在牛市中大多位於快速折返的鋸齒形上升通道中。它們通常都具有較大的波動性和較高的換手率。值得一提的是，表現卓越的股票不一定基金的持有比重都高，基金持有比重高的股票也不一定業績絕對上乘。中國基金掌控力最強的十大股票2012年都表現出色，這其中可能既有必然性的因素，也有偶然性的成分。

　　除了牛市更牛之外，這些股票是否會在熊市中更熊呢？這取決於熊市的下挫幅度，更具體來講取決於基金投資人的行為。嚴格講，公募基金並非真正意義上的機構投資者，因為它們屬於代客理財，對於手中的資金只有管理權，而沒有所有權與支配權。基民的申購與贖回行為才是最關鍵的因素。

　　當股市下挫時，基金經理們往往會首先賣掉第一梯隊的股票，就是那些可有可無的獲利股票。在獲利了結之後，他們往往通過抱團取暖來維護其核心利益，使這些基金掌控力較強、屬於第二梯隊的股票免遭拋售，股價也相對穩定。但若股市進一步下跌或熊市降臨，引發基民的贖迴風潮，那麼基金經理就不得不在重壓之下賣出這些股票，而不是那些出現賬面虧損的第三梯隊股票。根據行為金融學的原理，畢竟兌現收益要比兌現損失更容易為人們所接受，也會讓基金賬面看起來更豐滿誘人。不過這一出售浪潮一經啟動，第二梯隊的股票就會兵敗如山倒，凸顯出熊市更熊的尷尬。相形之下，第一梯隊的股票早已脫手，不會落入集體式的拋售競賽，第三梯隊的股票會被死保在手，不到最後關頭不會割肉。

　　2012年的中國股市屬於輕度牛市，滬深300指數上漲了7.6%。基金掌控力最強的十大股票在放大了波動性的同時，也創造了42%以上的平均收益率，而且沒有一隻股票的表現低於指數，從而應驗了牛市更牛的典型特徵。這讓我們恍惚看到了美國市場的影子：當基金成為某隻股票的絕對控股主力時，它們確實在一定程度上具有影響其價格和波動性變化的能力。只是出於股市與基金的規模差異，這一美國中小盤股票的故事卻發生在了中國大盤股身上。

　　不過，雖然一些基金掌控力較強的股票在牛市更牛、熊市更熊，但其畢竟為數不多，而且影響力也沒有大到足以改變整個行業牛市落後、熊市領先的格局，因此，大多數主動型基金仍然主要依靠擇時手段（包括倉位擇時與板塊擇時）取得了中長期戰勝市場的佳績。另外根據股票的50/35/15理論，決定個股價格的因素有50%在大市、35%在行業，只有區區15%在公司自己。個股鬥不贏大市，能夠逆勢而上的股票畢竟是鳳毛麟角。

　　這也為今後進一步的深入研究留下了兩個課題。其一，這只是根據2012年數據得到的初步與粗略的結論，還需要更多的時間和數據來陸續講述它們在以往其它年份中的故事，並持續關注和跟蹤分析其未來的發展變化。其二，這還只是從三個方面探討了主動型基金戰勝市場的可能原因：基金在牛熊市中的相對表現、倉位擇時的有效性、基金選股並主導股票走勢的可能性。但我們仍需要繼續挖掘板塊擇時在各個不同年份所帶來的影響。

　　就5年和7年的中長期業績表現看，絕大多數主動型基金確實都表現不凡。那麼我們能否據此得出結論：中國的基金業與全球其他主要市場大相逕庭，大多數主動型基金都能夠提供超額收益，並有效地降低投資風險？倘若如此，我們又該如何解釋被動型投資近年在中國的大行其道呢？因此，我們有必要來分析一下中國股市和基金業的近期發展情況。

　　中國主動型股票基金的近期趨勢

　　2009年10月23日創業板的推出，拓展了中國股票基金的投資視野與運作空間，使有些人認為滬深300指數已然失去了作為股市標尺的可靠性、準確性與權威性。之所以依然把它們列為業績標尺，只不過是為了更加容易地反襯基金業績的絢麗多姿。但事實確實如此嗎？

　　從表2中我們可以發現幾個有趣的現象。首先，近一兩年來的情況急劇逆轉。以滬深300指數為例，它已成為公認的股市坐標，並為85%以上的主動型基金作為業績標尺，但是能夠戰勝它的主動型基金從原來的80-90%迅速減少到了30-40%。根據過去兩年期的表現，只有45%的主動型基金超越了它；在2012年更是下跌到了不足1/3，而根據2008-2012年的5年期業績，這一比例高達93%。

　　其次，市場板塊近一兩年也明顯反轉。若以滬深300指數代表大盤股、以中證500指數代表小盤股，我們可以看出，主動型基金戰勝這兩個指數的百分比正好相反，而且相當對稱。根據過往7年業績的統計，主動型基金戰勝滬深300和中證500的比例分別為78%和31%；但根據2012年的數據，這一比例恰好顛倒過來，為32%和78%。

　　再看過去3年的歷史業績，主動型基金對二者的戰勝率差別不大，都在85%左右。因此，若以過去3年的歷史業績作為平衡軸心，那麼長期來看是中證500叱咤風雲的時代，而短期而言則為滬深300縱橫天下的年份。不過從2012年底開始，板塊的又一次反轉似乎已經來臨，小盤股和創業板大有捲土重來之勢，戰勝滬深300似乎又變得比戰勝中證500更容易了。

　　最後，就指數戰勝率而言，近來也出現了中長期規律與近期趨勢相背離的現象，似乎與指數戰勝率在牛市低、在熊市高的慣例不符。滬深300在過去7年中暴漲了173%，屬於超級牛市，但依然有高達78%的主動型基金業績更好；它在2012年中只上揚了7.6%，卻只被區區32%的基金超過。再看熊市的情況：滬深300在過去5年中暴跌了53%，期間有93%的主動型基金遙遙領先；它在過去兩年間也同樣重挫了19%，卻只有45%的基金表現更佳。

　　那麼滬深300指數和中證500指數中，誰更能作為主動型基金群體的代言人呢？誰更能準確地表徵基金的特質與業績呢？根據之前的分析，無論是將中國的主動型基金視為一個整體基金，還是觀察各個基金的個性特質，都顯示出了顯著的大盤成長股特徵，而且這一特徵的強度超過了美國、英國、歐元區的基金。所以滬深300指數就現階段而言，不失為代表和衡量中國股票基金表現的最佳指數。不過我們也期待著有更多的其他類別基金問世—真正以其他指數作為標的和股票域，從而打破基金業績同質化的格局。

　　另外值得一提的是，主動型基金似乎不僅在收益率方面展示了優越性，就波動性而言也有著令人激賞的相對表現（表3）。無論以任何時間段作為考量基礎，主動型基金收益波動性的平均值和中位數基本上都會低於所有的市場指數，也就是說，它們的投資風險會相對更低。大多數主動型基金在提供超額收益的同時，又能夠保持相對更低的波動性，這確實難能可貴。它提高了風險調整後的收益率，進一步增強了投資人能夠品悟、但優勢卻不是那麼直觀的實際收益。

　　指數化投資為何在中國風起云湧？

　　過去20年間，指數化投資已經在國際市場上蔚然成風。其主要原因在於能夠穩定戰勝市場的主動型基金鳳毛麟角，而且變幻莫測（表4）。儘管就2012年一年而言，指數戰勝率超過了50%，但從過去3年和5年的中長期表現來看，所有類型基金的指數戰勝率都遠在50%以下。

　　但唯獨中國屬於例外，過去3年和5年的指數戰勝率之高令人矚目。只是在2012年有所回落，似乎與國際規律相吻合。而且中國市場有兩個特點。其一是如前所述，中國目前幾乎沒有名副其實的小盤股基金，所有基金都可以直接參照滬深300和中證500兩隻指數，而無需像美國那樣要為基金找到最恰當的指數坐標進行比較。其二，中國尚未出現基金的合併與清盤，所以不用擔心「存留偏差」（Survivorship Bias）所導致的數據誤差。而對於美國的國內股票基金，一年的存活率（Survivorship）為93.8%，三年為83.3%，五年為73.3%，所以必須對那些已消亡基金帶來的影響進行調整。債券基金和國際股票基金也存在類似的情況。

　　如果說中長期指數戰勝率較低是催生被動型投資的土壤，那麼在中國市場，主動型基金的優勢顯而易見，誰還會關注那些乏善可陳的指數基金呢？幾年前事實確實如此，但今天宛若滄海桑田。

　　2012年底時，中國的全部484只股票型基金中，有61只為被動型產品，資產規模為3508億元。也就是說，指數型、指數增強型和ETF聯接基金等被動型產品已經佔到了股票基金總數的12.7%、資產總額的33.7%。這一比例在全球市場上首屈一指，不僅遠在英國和歐洲之上，而且遠遠超過了作為被動投資發祥地的美國（圖4）。

　　這一數據向我們傳達了兩個重要信息。其一，主動型基金雖然數目眾多，但被動型基金相對規模更大，表明資金龐大的機構投資者已然成為指數化投資的擁躉。指數基金不需要數目繁多，由於沒有容量的限制，只需規模巨大的寥寥數隻便可滿足市場的需要。其二，雖然中國開放式基金只有12年的歷史，被動投資的歷史更為短暫，但指數投資的概念在中國似乎更加深入人心，尤其是近兩年來風生水起，其規模已經超過了股票基金資產總規模的1/3。

　　何以如此？主要是源於三大要因。首先，上世紀90年代後期基金業在中國萌芽之時，指數化投資已在國際上聲名鵲起，尤其是ETF產品的發展在進入21世紀之後更是勢如破竹。就中國市場而言，主動型與被動型基金出現的時間間隔不過幾年而已，中國投資人基本上是在同一時刻吸納了主動型與被動型的概念，而不像美國有1924-1976年長達半個多世紀的時間跨度。因此，主動型基金在中國沒有獲得足夠長的時間從容而淡定地建立起自己的聲譽和品牌，以獲得市場的普遍信任與認同。

　　其次，雖然就過去5年和7年的中長期業績而言，主動型基金彰顯了自己的神勇，但那畢竟只是熊市中的一抹亮光，大多數基金依然難逃下跌和虧錢的命運，所以大家不會像海外基金經理那樣以這段歷史為榮。而且熊市畢竟不是股市的主旋律，不應作為衡量基金業績的準繩。相比之下，過去一兩年間滬深300指數的輝煌，則給指數投資注入了生機與活力，使得指數基金和ETF蓬勃繁衍。

　　第三，推出和管理指數型產品相對要容易得多。首先它不需要一支龐大而昂貴的投研團隊，可以有效地節省運營成本。其次它不受規模限制，基金規模可以在市場需求的推動下幾乎是無限度的增長。另外，其考核與監管機制也要簡單得多。最後一點對於中國這樣一個同質化與審批制的市場來說尤為重要，那就是可以通過簡單地切換指數、利用現有團隊和平台迅速地推出新產品，而無需絞盡腦汁去喬裝打扮那些計劃推出的所謂新產品。

　　除此之外，中國基金的銷售一直高度依賴於銀行通道，而中國基金業的發展又格外仰仗於新基金的發行，不像海外市場是以持續營銷為主。因此，隨著基金公司不斷增多、基金數目穩定增長，基金發行和通道狹窄的矛盾就變得日益突出，基金公司也不得不付出高昂的成本來讓基金入市。而作為被動型投資的ETF產品恰恰避開了銀行，通過證券交易所的平台進入市場，因此，ETF產品的發行不僅拓展了一條嶄新的通道，也為被動型投資在中國的急速繁衍添加了燃料。

　　既然ETF與指數基金同屬被動型投資，那麼ETF的爆炸性增長是否會對指數基金造成衝擊、導致此消彼長呢？美國的多項學術研究證明，ETF產品並非指數基金的完美替代。最明顯的例子就是在龐大的公司401K退休金賬戶中，出於交易方式的不同，ETF根本就無法取代指數基金。美國過去十多年來的統計數據也顯示，雖然ETF空前火爆，但指數基金的市場規模佔比基本上恆定不變，急劇下跌的反倒是主動型基金。

　　如果被動型投資人的規模恆定不變，那麼ETF與指數基金之間無疑會形成競爭關係。但數據顯示，被動型投資人的隊伍在處於快速膨脹之中，無數投資者紛紛由主動型投資的追隨者變為被動型投資的信奉者，只是他們沒有邁入指數基金的隊列，而是加入了ETF的陣營。倘若這一規律在中國也得以再現，那麼隨著ETF的火爆躥升，被動型投資將會繼續蠶食主動型基金的天下。

　　不過ETF的急速繁衍也給市場帶來了一些擔憂，尤其是依靠金融衍生品運作的所謂齒輪型ETF（Geared ETF），其中包括槓桿型ETF（leveraged ETF）和反向型ETF（Reversed ETF）等。顧名思義，齒輪既可以實現正向或反向運轉，也可以放大或減小倍數。美國證券交易委員會（SEC）已經在2010年3月25日發出通知，宣佈除了原有的ProShares、Direxion、Rydex（現已被Guggenheim收購）三家公司之外，不再審批任何公司發行齒輪型ETF或ETP產品的要求。美國國會2011年為此還專門舉辦了聽證會；美聯儲（Fed）經濟學家Tugkan Tuzun在2013年7月也發表了實證研究報告，認為齒輪型ETF的衍生品堆積確有劇烈放大股市波動性之嫌。

　　監管者們主要有三點憂慮。一是金融衍生品的頻繁且大量使用會否給股市帶來難以預測的巨大影響。長久以來，指數期貨、指數期權、股票期權同時到期所形成的三巫聚首日（Triple Witching），一直都是股市波動性最強的時刻（現在又加入了股票期貨的到期影響）。而齒輪型ETF每天收盤前都會強迫股指期貨交割平倉，這會否讓股市每天都飄忽不定、波瀾壯闊？二是此類ETF所要求的衍生品當日平倉，會否給某些個人或集團帶來從事對敲或其他不公平交易的機會，以及如何有效防範？三是此類ETF產品的當日有效性會否誤導投資者，或刺激他們從事短期投機行為，從而出現重大損失。在沒有得到明確而有力的證據與答案之前，SEC不大可能重新開閘。香港證監會也已不再接受和審議任何齒輪型ETF產品的申報材料。不過英國的監管部門對此似乎不大在意，倫敦交易所的齒輪型ETF產品仍在發行之中。

　　滬深300指數近兩年來異軍突起，尤其是在2012年中的表現靚麗，讓高達2/3的主動型基金都望塵莫及。這就解釋了為何在過去一兩年中，指數投資會以雷霆萬鈞之力蕩滌著中國基金業。兩年時間只是歷史中的轉瞬一刻，這究竟屬於歷史長河中的一段插曲，還是悄然宣告市場新趨勢到來的結構性轉變，還有待於持續跟蹤。

　　在中國市場上，基金的長期業績與短期表現向我們講述了兩個完全不同的故事，究竟是長期業績更能代表長期趨勢，抑或短期表現正在預示著一個新格局的到來，目前尚不得而知。因此，現在就斷言主動型基金是否能夠戰勝市場似乎還為時尚早。至於說ETF和指數基金會繼續昂首挺進還是偃旗息鼓，則取決於諸多因素，如市場的牛熊市格局、基金同質化的改善、資產配置與選股策略的演進以及機構投資者隊伍的壯大等等。

　　作者高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管。

變被動為主動 xuyk的博客

    年輕朋友小安，做投資也體現出他的姓——“安”。他入市沒多久便知道這麽個事實：市場是很難戰勝的，大多數人都將跑輸指數。於是乎，他退而求其次，安心地只做被動式的指數基金投資，重倉一只滬深300指數基金，從不眼紅別人短期“騎大牛”、“跨黑馬”什麽的，安樂於自己“烏龜賽跑”，安哉安哉！

    今天，我們偶爾談起指數基金投資的問題，我簡單地談了一點建議：

    我在小文《“二八切換”是個偽命題》（2015-02-01）中說到過：“其實，股票既是資產，也是一種特殊商品，會類似於商品那樣，遵循市場經濟規律，投放市場之後被不同的客戶（投資者）選購，於是也就會被市場細分與區隔，形成各自的客戶群（投資群體），產生‘物以類聚’的相對獨立的格局。”據此可知，各個板塊都是順著各自的路徑行走的，比如，你只需瞥一眼滬深300、中證500、創業板這三個指數K線圖，立刻就能一目了然地發現它們之間的巨大差別，一是漲跌空間差距頗大，二是波動周期相差很大；從迄今的歷史數據來看，代表中小盤股的中證500指數和代表新型產業股的創業板指數都明顯跑贏代表大盤股的滬深300指數，而且它們走勢還都是牛長熊短的呢，並不像滬深300跟大盤那樣牛短熊長的。（順便提一下，竊以為，比較能夠反映A股形態的倒是中證500指數，而不是大盤指數。）參見下面三個指數的月K圖：

    據上所述，你是否在單一的滬深300指數基金的基礎上，增加幾個其他的指數基金，而進行組合投資呢？這樣就能根據不同的形勢而適當進行“調倉換股”，調整各個指數基金的倉位占比，也就有可能在被動式投資中爭取掌握一定的主動性，變被動為主動，可望取得更好一點的業績。這總比死守一只強點吧？

    “有道理！”小安說。

    延伸閱讀： 擺下ETF擂臺（2014-06-26）

             買指數基金是退而求其次嗎？（2014-05-11）

挑選股票漸失寵 被動投資漸成華爾街主流

長期以來，“股神”巴菲特都建議普通投資者最有效的投資方式就是投資指數。並且，他自己身體力行，建議自己過世後，留給妻子的財產中將10%放入短期政府債券，90%放入低手續費的S&P指數型基金。

盡管巴菲特一直大力支持，且從長期來看指數投資的業績確實超過大多數主動管理的基金，可是一直以來應者聊聊。現在，華爾街正發生著巨大的變化，被動的指數投資正在越來越占上峰。在過去10年中，71％到93%的美國共同基金或關閉或無法超過其最接近的指數基金。與此同時，那種依靠挑選股票能發大財的想法也漸式微。

對沖基金收取比共同基金費用更高，在投資上也更主動，也面臨著大規模的撤資。實際上對沖基金作為一個整體自2008年以來都沒有股票市場的大市好。

根據美媒報道，被動的共同基金和ETFs所擁有的標準普爾500指數從2005年到現在從4.6%增長到11.6%，翻了一倍還多。 僅被動投資的先驅Vanguard 一家就控制了標準普爾指數中468個公司的5%， 而在2005年只有3個公司。而且指數基金的費用只有其他主動投資基金費用的1/30 或者更少，當利率幾乎為零時，費用的問題就更顯著。

 《華爾街日報》稱這是有史以來最大的資本轉移之一。根據投資咨詢公司Callan Associates Inc.的數據，美國企業退休年金投資指數基金的比例從2012年的19%上漲到25%，公共退休帳戶從38% 上漲到60%。 而同一時期，捐贈基金和基金會的指數基金份額從40% 增加到了63%。

《漫步華爾街》的作者伯頓·麥基爾(Burton Malkiel) 在1973年該書第一版時就表達了這樣的看法。 他最經典的比喻是，一個蒙上眼睛的愚蠢猴子朝著報紙金融版面上擲飛鏢，它所選擇的投資組合和一個專家精心選擇的投資組合表現一樣好。

而且麥基爾從理論上進行了論述，他在2003年提出的“有效資本市場”理論已被廣泛接受，也就是說證券市場在反映個股和整個股票市場的信息時極為有效。而當信息出現時，關於這種信息的新聞快速傳播，沒有延遲地反映到了股票的價格當中。所以，不管是研究過去股票走勢試圖判斷未來價格的技術分析，還是研究公司季報和資產價值以幫助投資者尋找“價值被低估”股票的基本面分析，都不能使投資者的回報超過隨機挑選的個股組合，至少相對於可比的風險是這樣的。而現在，華爾街正在朝他指引的方向前進。

目前華爾街上主動管理和投資的基金還占多數。數據顯示，66%的共同基金和ETF 資產還是在主動管理，不過這個數字在10年前是84%而且還在快速下降。這些往指數轉向的主要是大盤股基金。大盤股基金組合里公司數量較大而且一般都比較穩定，很難發現低估值的公司。華爾街很多成長型基金的資產管理人依然是主動投資的擁泵者。

Alger 資產管理公司的高級副總裁，基金經理Amy Zhang對我說，“對於小盤股來說選股的力量依然會使投資收益有很大不同。”Alger 是美國成長股的先驅，掌管資金250億美元。 Amy Zhang 去年加盟Alger。 在加盟Alger 之前，過去12年中Amy管理基金的年平均收益達到了13.3%, 超過小盤股指數Russell 2000 growth 10.7% 收益率 260個基點，高於97%的同行業基金。現在Amy掌管的Alger Small Cap Focus 到今年9月底收益11.07% 而指數上漲7.48%。 這只基金在過去一年中收益15.19% vs 指數12.12%

“通過我們的研究，我們能找到還沒有被市場發現的潛力股票。”Amy 說

2003年Amy以10美元左右的價格購入Concur Technologies,  一直持有了11年，最後在2014年Concur以美股129美元的價格被德國軟件巨頭SAP收購。“在Alger 我們的投資組合只關註50支股票，這樣能使我們集中精力找到最大的增長點。 以從下而上看企業基本面為主要投資模式，可以為客戶帶來可觀的長期收益。”

投服中心四問ST慧球“1001議案”：董事會是否被動機不端的個人操縱

ST慧球“1001議案”事件引發市場熱議，周末，上交所微博已披露事件細節。8日，投服中心的質問亦拋向公司管理層。投服中心最新的聲明中，圍繞“董事會忠實勤勉的義務和操守何在”、“監事會如何履行監督職責”、“董秘如何履行信息披露職責”、“相關信息如何被泄露”四問，擲地有聲，明確表達了態度。基於ST慧球目前情況，投服中心在“四問”之後，呼籲全體股東積極行使股東權利，罷免相關董事、監事，讓破壞公司治理的不良之人擔責，讓上市公司盡快回到正常發展軌道。

以下是投服中心聲明全文：

投服中心：應讓破壞公司治理的不良之人擔責——四問ST慧球董監高

近日，ST慧球“1001議案”事件再次引起市場熱議，成為輿論焦點。上交所已及時從信息披露角度采取監管措施，證監會也再次啟動了立案調查。

中證中小投資者服務中心（簡稱投服中心或本中心）認為，在上交所已就1001項議案內容嚴重失當提出整改要求的情況下，公司董事會仍不執行，擅自在非信息披露平臺發布，表明相關董監高嚴重失職，股東權益因此受到極大損害，將適時采取法律手段維護廣大中小股東合法權益。對於此次事件，投服中心提出以下問題：

一問董事會忠實勤勉的義務和操守何在

此次泄漏的1001項議案數量創造了我國資本市場之最，但是如上交所在監管工作函指出的，議案內容大多邏輯混亂、前後矛盾、內容重複。例如，不僅有全體員工加薪與降薪議案並存、公司地址一連變更18次、調整雙休日時間遍及一周等視同兒戲、極為不嚴肅的議案。此外，還有建立健全員工戀愛審批制度、第一大股東每年捐贈上市公司不少於100億元現金等超越股東大會職權範圍或者強加股東義務的議案。

《公司法》規定，董事、監事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義務。《關於在上市公司建立獨立董事的指導意見》中規定，獨立董事應認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關註中小股東的合法權益不受損害。

公開資料顯示，ST慧球董事會現有五位董事，分別是董事董文亮、溫利華，獨立董事李占國、劉光如、劉士林。

請問董文亮，作為董事長，此次1001項議案是否依法召開董事會審議？董事會是如何召集的？議案是如何提出的？哪些董事出席了董事會？董事的表決意見是什麽？董事會的表決過程和結果是什麽？請問三名獨立董事是否參加了董事會？是如何表決的？對相關議案表決意見是什麽？在此次事件中是如何履行“維護公司整體利益，尤其要關註中小股東的合法權益不受損害”職責的？董事會是否被動機不端的個人操縱，成為傀儡？

請問劉光如獨立董事，作為法律專業人士，如何評價諸多涉嫌違法違規的議案？

請問李占國獨立董事，作為會計專業人士，如何評價ST慧球及十余家子公司同時向多家銀行申請巨額授信額度等議案？

請問劉士林獨立董事，在第八屆董事會第三十四、三十五、三十七、三十八次會議（根據公司公告，無三十六次會議決議）均未親自參加會議，也未委托代理人，是如何履行獨立董事職責的？

本中心認為，此次事件主觀惡意十分明顯。其是對股東的惡意侵犯，董事會長期把持上市公司肆意妄為，嚴重侵害了廣大股東的權利；也是對上市公司的惡意損害，上市公司成為資本市場反面“明星”，被監管部門立案調查；更是對監管的惡意挑釁，不斷觸碰監管底線，漠視和挑釁法律法規。本中心質詢：董事會和相關董事忠實勤勉的義務和操守在哪里？

二問監事會如何履行監督職責

《公司法》第五十三條規定“公司監事會需對董事、高級管理人員執行公司職務的行為進行監督，對違反法律、行政法規、公司章程或者股東會決議的董事、高級管理人員提出罷免的建議；當董事、高級管理人員的行為損害公司的利益時，要求董事、高級管理人員予以糾正”，第五十四條規定“監事可以列席董事會會議，並對董事會決議事項提出質詢或者建議”。

請問監事長潘大明、監事顧雲鋒和顧遠，是否列席了本次董事會？對存在諸多問題的議案，提出哪些質詢或者建議？對議案“炮制”以及信息泄漏采取了哪些監督措施？是否糾正董事、高級管理人員損害公司利益的行為？

三問董秘如何履行信息披露職責

《公司法》規定，董秘負責上市公司股東大會和董事會會議的籌備，辦理信息披露事務等事宜。《上市公司信息披露管理辦法》規定，信息披露義務人應當真實、準確、完整、及時地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。實際上，1001項議案披露不完整，所有議案僅披露標題，沒有披露具體議案內容，對重大事項也未按照臨時公告格式指引的要求單獨披露，一些議案涉嫌違法違規、誤導投資者。不但不落實交易所提出的監管要求，而且相關議案和交易所監管工作函等內容在網絡泄漏。

作為信息披露事務的直接負責人，董秘陸俊安不但不具備任職資格，而且信息披露屢次出現重大問題，嚴重不稱職。請問，為何如此任意妄為？

四問相關信息如何被泄露

2017年1月3日，ST慧球向上交所提交了董事會決議公告和臨時股東大會通知，因其內容違反信息披露規則，上交所發出監管工作函，要求ST慧球進行修改。但其並未按照要求修改。1月5日，上述公告文件和監管工作函在股吧、論壇等網絡上全文泄露。據媒體報道，還出現了以ST慧球股票代碼“600556”為域名的網站，發布相關公告。此前，ST慧球已多次出現信息泄露事件，此次再次泄露，請問ST慧球董事、監事和董秘，信息泄露是如何發生的？是否故意泄露？是哪些人泄露？責任人是誰？

本中心呼籲，全體股東應積極行動起來，行使股東權利，罷免相關董事、監事，讓破壞公司治理的不良之人擔責，讓上市公司盡快回到正常發展軌道上來。投服中心將持續關註事態進展，適時采取參加股東大會、提起訴訟等措施，維護廣大中小股東合法權益。

估值難致被動違約 九泰兩定增基金中止申贖

每經記者 李蕾 每經編輯 賈運可 實習編輯 方芳

527減持新規（《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》）出臺之後，定增基金鎖定期被實際拉長。對於之前已經購買了定增基金份額的投資者來說，最劃算的莫過於按照舊的估值方法確定基金價值，因舊方法沒有考慮減持新規帶來的新問題，基金估值相對虛高。

部分九泰基金的投資者可能就是這麽想的。不過，8月3日和8月4日，公司的兩則公告卻打破了他們的美夢。九泰基金稱，九泰銳益和九泰銳智將中止第二次受限開放申購、贖回業務。這引發行業熱議，有人甚至認為九泰基金陷入了被動違約的困局。

不過，《每日經濟新聞》記者多方探究發現，上述公告背後或許另有隱情。有知情人士向記者表示，有參與定增業務的公募基金運營部，近期接到了監管機構類似窗口指導的消息，稱或將出臺定增估值新方法。但有多位公募人士表示，目前並未接到相關通知。

因估值問題中止申贖

九泰基金公告稱，旗下兩只定增基金九泰銳益、九泰銳智中止第二次受限開放申購、贖回業務，為期5個工作日。其中，九泰銳益原定於8月4日~10日第二次受限開放申購贖回業務，8月11日則為九泰銳智的第二次受限開放日。也就是說，8月4日，九泰銳益本應進行第二次受限開放申贖，不過就在前一天被基金公司緊急叫停了，這是不少投資者和行業人士都始料未及的。

雖然九泰銳益、九泰銳智這兩只定增基金的封閉期均為5年，不過兩者成立後都在二級市場上市，以保證流動性。前者的場外份額每6個月定期開放一次申購、贖回業務；後者則是每年定期開放一次。照理說，這半年乃至一年一次的開放，肯定是這兩只基金的“大事”，為何就這麽中止了？

在公告中，九泰基金給出的理由是，因527減持新規中的相關規定，導致兩只基金的估值公允價格存在一定不確定性，為維護基金份額持有人利益，根據基金合同，公司決定中止本基金的第二次受限開放。

九泰基金進一步表示，“在相關情形影響消除之日次日起，繼續計算該受限開放日時間，直到滿足受限開放日的時間要求。”

有業內人士據此對《每日經濟新聞》記者分析指出，此前出臺的減持新規對定增基金估值產生了顯著影響，這也造成基金公司的被動違約。該人士指出，“這只是一個開始，後續或有更多類似情況出現”。

不過有知情人士向記者透露，這兩則公告背後或許另有隱情。該人士表示，有參與定增業務的公募基金運營部，近期接到了監管機構類似窗口指導的消息，稱或將出臺定增估值的新方法。

上述知情人士表示，“之前公募定增（估值）其實都是按照攤余成本法計算，這個估值方法本身沒有問題。但如果新規出臺還沿用老方法開放申購、贖回，可能就會遇到一些問題。九泰基金可能也是出於謹慎起見就暫停了，有點倉促。暫停也不是說取消了開放贖回，而是新規出來後還會繼續開放。”

但多位接受記者采訪的公募人士表示，尚未接到監管部門的正式通知。目前，記者仍在盡力打聽相關消息。

定增基金面臨流動性難題

一位定增基金管理人分析指出，所謂“受限開放”，是指有投資者申購才能確定同等比例的贖回，現在定增基金多為折價狀態，所以理性的投資者都到二級市場購買了，幾乎沒有申購。記者註意到，截至上周五（8月4日），九泰銳益二級市場現價0.744元，九泰銳智現價0.999元，分別較對應基金凈值折價約24.6%、15%。

前述知情人士稱，受限開放的初衷其實是為了保證定增基金的平穩運行。不過在當前的情形下，不少投資者出於降低風險的考慮想贖回，但又缺乏必要的配對申購者，這樣的設置反倒成了一個“障礙”。

公開數據顯示，在九泰銳益的上一次受限開放日——2月7日～10日，該基金在場內的折價幅度約為8%，而申贖配對結果為平均100份贖回對應一份申購，即只有不到1份能夠有效贖回。

隨著527減持新規的出臺，定增基金大面積折價，這類產品的流動性令人擔憂。按照目前的規定，定增股解禁後一年內，用集合競價的方式減持不得超過50%，相應地定增基金的一部分定增股，需要一年後才能完全清倉，在此之前無法賣出、只能滯留。

一位定增基金管理人向《每日經濟新聞》記者表示，減持新規對於公募定增產品的影響非常大，尤其一些封閉期比較短的定增基金，可能面臨到期股份難以退出的棘手問題。近期陸續將有定增基金到期，還會暴露出其他問題，最直接的就是流動性問題。

上述定增基金管理人進一步解釋道，“退出不了的情況下，如果遇到批量贖回，其實是滿足不了相關請求的。如果要延期，投資者也不一定會同意，所以暫時無解。另外，（減持）新規其實還有些潛在影響，比如投資者對未來定增產品的態度其實已經發生了轉變，募集新基金的難度就非常大了。”

記者註意到，9月8日，市場將迎來減持新規後第一只到期的公募定增基金——財通多策略升級。不過，財通基金在給《每日經濟新聞》記者的官方回複中表示，在其公告開放日後的每個工作日，均可進行基金的申贖操作，“不存在任何流動性問題”。

但有業內人士分析指出，定增股估值調整和不能完全賣出的定增股總凈值占比過高等，或將成為財通多策略升級到期面臨的兩大問題。對此，記者將保持關註。

娛樂盛典轉移陣地，微博面對頭條為何總是被動？

歪道道 2017-12-20 18:18

來源 | 歪道道（ID：wddtalk）

作者 | 歪道道 

12月17日，“我是頭條·2017今日頭條年度盛典”於北京舉辦，出席的明星幾乎占據了娛樂圈半壁江山，陣容包括黃渤、何炅、郭德綱、馮小剛、黃曉明夫婦等人。

12月17日，“我是頭條·2017今日頭條年度盛典”於北京舉辦，出席的明星幾乎占據了娛樂圈半壁江山，陣容包括黃渤、何炅、郭德綱、馮小剛、黃曉明夫婦等人。而除了娛樂圈，包括商界和科技圈眾多名人的身影也都出現在這場盛典中。

科技、體育、公益與娛樂領域的風雲人物集聚一堂，使得這次盛典備受矚目。而當娛樂明星、年度盛典及互聯網公司組合在一起，這些標簽未免不令人想起微博的年度盛典。更耐人尋味的是，也就是在這次盛典啟動的同時，火山小視頻一紙訴狀將新浪告上了法庭。

且不說誰是誰非，從光鮮亮麗的盛典到暗地較勁的對峙，這背後其實都是頭條和微博的戰爭。就比如這次的年度盛典，便暴露出了頭條在慢慢削弱微博在娛樂行業獨有地位的企圖心。

年度盛典印證了頭條正成為娛樂行業的又一陣地

2016年頭條還處於悶聲發大財的狀態，前三季度收入高達60億元，已然超越新浪2015年全年廣告收入，同時融資和估值也是不斷利好。雖然幾大新聞客戶端相繼開始“頭條化”，但今日頭條依然按部就班地前行。不過到了今年，情況大為反轉，率先挑起多線戰爭的反而是後來者，隨著其中的利益博弈日益曝光，很多人才意識到頭條已經成了“行業公敵”。

其實回過頭看看張一鳴的產品邏輯和布局就會了解。頭條的內容並非傳統的新聞資訊，既不需要嚴格的及時性和真實性，也沒有深度要求。與其被認為是其它客戶端的直接競爭對手，不如說是超越傳統互聯網內容平臺的一個新媒體，甚至也可以說是一個泛娛樂平臺。

為什麽一夕之間今日頭條會被巨頭警惕甚至聯手圍剿？因為今日頭條從一開始想做的就不是新聞聚合分發平臺那麽簡單。

當頭條的媒體屬性愈加明顯，首當其沖的自然就是微博。尤其是其根深蒂固的娛樂行業，可能一定程度上將要受到不小的沖擊。

在娛樂事件發酵上，傳統媒體或互聯網平臺中沒有哪個比得了微博。但今日頭條龐大流量支撐下的“微頭條”，隨著不斷增加的入駐明星，也開始承擔了營銷互動和平臺發聲的作用，尤其是在微博喪失可信度，用戶情緒日益不滿的情況下，微頭條可謂是趁勢崛起。

比如近期鬧得沸沸揚揚的袁立事件，微博限制袁立發博以及刪除其微博某些評論的做法，被網友戲稱為“欺軟怕硬”、“拿錢消災”。在此之前此類的狀況也是接連不斷，導致微博的品牌形象大打折扣。

雖然愛奇藝、優酷、騰訊等都會舉辦明星盛典，但微博在這一領域實屬佼佼者，而且作為明星粉絲的最大聚集地，各界明星自然趨之如騖。雖然面對的是新浪微博深耕的娛樂行業，但今日頭條的年度盛典手握1億日活用戶，以及恐怖的用戶閱讀時長，也的確有足夠的底氣叫板微博。所以，頭條年度盛典雖然沒有在微博上著力，但是僅憑借自有平臺和傳統網絡媒體，依然能夠迅速引爆娛樂圈，成為網民關註的焦點。

可以說，此次年度盛典印證了今日頭條正在成為娛樂行業的又一陣地，已經開始與微博形成抗爭之勢。

今日頭條步步緊逼，新浪微博一退再退

一直以來，業內普遍認為，隨著今日頭條的發展，和微博將來必有一戰。

但事實是，兩者的戰爭早已經在悄無聲息中展開了。

騰訊、優酷等平臺舉行明星盛典是常事，但對於微博來說，最警惕的只有今日頭條。不僅是因為今日頭條正在奪取微博對於娛樂行業的獨特影響力，更深層的原因是，頭條的社交方向與其泛娛樂化的本質，所形成的競爭力無疑正對著微博的核心。

雖說用微博的打法難以打敗微博，但頭條從內容切入社交、背靠巨大流量，如今又花大力氣為娛樂行業提供新平臺，這些帶來的市場想象力卻依舊值得期待。

其實微博一直都知道今日頭條會給自身帶來威脅。在14年的時候，微博曾經作為投資方出現在頭條的C輪融資中，然而時間不久，微博卻開始與頭條的對手一點資訊互動頻繁。直到2016年底，頭條D輪融資時微博選擇了退出。這意味著深入頭條內部的策略宣告失敗。

不過這有引出一個新的問題，為什麽微博很早就知道與今日頭條會成為競爭對手，為何還是在與其競爭的過程中屢屢陷於被動呢？

比如產品上，短視頻一直是兩家相互爭搶的領域，但現在頭條三位一體的矩陣早已將目標瞄準了快手，一度火爆的秒拍已經在這場角力中被頭條無視。又比如問答方面，急於變現的微博問答的活躍度並不理想，已經遠遠低於孵化不久的悟空問答。據QuestMobile最新數據顯示，在月均使用時長、月均使用次數上，悟空問答已經僅次於知乎。微博再次又失一城。

除了產品，微博和頭條的焦點還在於內容。但令人驚奇的是，在今日頭條崛起於內容領域的過程中，微博卻因為過度模仿頭條，陷入了爭議之中。甚至微博在不斷更改信息排布、推薦方式，以及推出AI算法等模仿今日頭條的舉措，一度被詬病為“綁架”了用戶的選擇權。

因為很多網友吐槽，在微博首頁看到的不是自己想接收到的信息，而他們最關註的信息卻被“個性化推薦”所湮沒。這或許就是微博“頭條化”所帶來的副作用。而頭條推出微頭條之後，卻獲得了良好的口碑。

由於微博一直坐大，很久沒有遇到有威脅的競爭對手，導致競爭能力減弱的同時對用戶卻越發強勢。比如微博弱化訂閱邏輯、強推付費內容社交關系，這種為商業變現而有損用戶體驗的做法，遭到了用戶的普遍排斥，卻仍舊一意孤行。而與之相反，今日頭條在競爭上強勢，但是卻更在意用戶的體驗。其推出的訂閱服務很明顯也在為以後的內容付費做準備，但因為相對循序漸進，並沒有給用戶造成太大的不適。

眾所周知，由於今日頭條的個性化推薦的成功，包擴微博在內的眾多平臺紛紛開始了個性化推薦之路，結果，在資訊分發和“讓信息找到人”初步達成後，今日頭條突然開始了社交化策略，無異於一記漂亮的回馬槍。

而伴隨著社交化策略的推進，眾多社會名人和明星紛紛開始入駐今日頭條。這也徹底加劇了微博和頭條的競爭。如今，今日頭條年度盛典的快速崛起，意味著微博深耕的娛樂陣地正在被蠶食。可以說，在兩者的較量中，今日頭條一直步步緊逼，而新浪微博卻一退再退。

微博需要對此進行反思了。

抄底微博，社交媒體的影響力正在向今日頭條傾斜

今年4月，今日頭條旗下社交媒體產品微頭條正式上線，由於主打同樣的明星入駐，同樣的短內容發布，同樣的關註點贊轉發評論，業內人士通常把微頭條看做頭條的“微博產品”。而兩者的戰火從線上的內容一直燃燒到了線下的年度盛典，這已經進入了白熱化的階段。

年度盛典是一場商家與明星共贏的營銷活動，此次諸多娛樂明星和社會名人捧場今日頭條年度盛典，印證了頭條娛樂影響力的提升。而盛典過後，各榜單的獲獎者也紛紛在微頭條上發聲，與粉絲進行高度互動，這無疑構成了平臺內部一次相對成功的閉環營銷。

對微博而言，娛樂影響力曾是其最穩固的一條護城河，但現在越來越多的明星、品牌甚至是商業人物，開始在頭條內部進行營銷互動。這更意味著，幾乎被微博影響力壟斷的娛樂圈，開始向今日頭條傾斜。

這種傾斜的趨勢不僅僅只有娛樂領域，而是正在向各個領域蔓延。

舉個例子來講，“支付寶互懟事件”曾引起微博和頭條號的一場辦公室戰爭。事件始末無非就是，支付寶微博小編和頭條號小編相互比拼留言數據，但這次對抗直接證明了頭條在巨大流量支撐下的營銷效應。

有媒體統計了與事件相關的數據。12月8日，因為“支付寶互懟事件”，當時微頭條獲得578萬次曝光，支付寶頭條號獲得新增粉絲8萬，並伴有持續增長，截止16日前，支付寶的頭條號已經擁有82萬粉絲。由此可見，智能社交方向下的今日頭條，可能會給更多企業和品牌的傳播與內容營銷帶來新的契機。這種契機，也正在迅速提升今日頭條的影響力。

今日頭條是目前國內最大的自媒體平臺，對於頭條來說，它並不需要取代微博，但不論是在娛樂行業重新構造一個新的陣地，還是在其他領域獲取更高的影響力，都必然會觸及到微博曾經獨一無二的地位。

因此兩者的競爭就像是一場逃不開的宿命。現在它們的競爭依舊難言勝負，但從這段時間大大小小的沖突看，微博似乎經常處於被動局面，形勢也正發生著一些值得註意的變化。

當然，兵無常勢,水無常形，這個變化是微博的危機還是今日頭條的契機，也許都還未成定局。

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被動資金5月31日收盤全部到位，MSCI將加大A股納入步伐

6月1日，A股被納入MSCI新興市場指數一事將正式生效，共有233家A股大盤股公司入圍。按MSCI公布的進程表，A股首次納入將在2018年6月1日、9月3日分兩次完成，6月1日進入首次納入適應期，納入比例2.5%，對應MSCI新興市場指數市值權重0.37%；9月3日完成首次納入，納入比例5%，對應權重為0.73%。

5月29日，MSCI主席、首席執行官亨利·費爾南德茲(Henry Fernandez)出席了在北京舉行的媒體發布會，他對第一財經記者表示：“未來，MSCI並不希望做頻繁、小幅度的納入調整，而是希望每次調整都會涉及更大百分比的A股納入，即步伐會更大。”同時，他也表示，目前對於進一步納入A股的中盤股尚無時間表，外資對於眾多A股上市公司的研究覆蓋能力能否匹配是主要考量之一。

更值得註意的是，究竟被動追蹤MSCI新興市場指數的資金何時流入A股？MSCI內部人士對記者解釋稱：“5月31日收盤後，A股就已經被正式納入到新興市場指數中（即當天被動資金要投資A股的都已經投完了）。6月1日正式生效，即到當天才能體現正式納入後的情況。”

盡管很多外資早前就通過滬港通、QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）布局A股，但納入MSCI也代表著A股不斷與國際接軌，將長期利好A股。MSCI預計，5%的納入權重將帶來近220億美元的資金流入。

先“試水”後加速

A股納入MSCI後，主要資金將由被動跟蹤MSCI新興市場指數的1.9萬億美元帶來。盡管早前眾多外資都已經主動配置A股，但A股對於很多外資而言仍是新興領域，除了BAT等海外上市的中國企業，眾多中國內地的上市公司對外資而言仍然陌生。因此，此次納入可謂是一次關鍵“試水”。

“如果海外投資者在這個很小額度的納入中，能增進對A股市場的了解、提升對A股的信心，預計更多國際資本將會進入中國市場。”費爾南德茲提及，在6～9月的這個階段，MSCI會與國際投資者、中國央行、香港金管局等保持密切溝通，並不斷收集反饋意見，包括了解投資者對於初步納入的體驗、是否有問題需要改善。

他也直言不諱地表示，在“試水”過後，未來納入的比例會更大，因為MSCI並不希望做頻繁、小幅度的納入調整，而是希望每次調整都會涉及更大百分比的A股納入，即步伐會更大。

過去很長一段時間以來，即在MSCI公布納入A股的決定後，主要在三大方面作出了諸多努力。

首先，MSCI不斷聽取客戶回饋，即全球機構投資者如何看待MSCI新興市場指數納入A股的決定。“我們驚訝地發現，機構客戶對這一決定非常支持，這超出了我們的預期。因為之前的經驗表示，往往機構都希望推遲這類決定。”他稱。

其次，“MSCI也不斷與內地和香港方面商量，包括希望上調每日交易額度，讓南下、北上資金進出更加便利。”他稱。早在4月11日，在博鰲亞洲論壇2018年年會“貨幣政策的正常化”分論壇上，中國人民銀行行長易綱宣布，為進一步完善內地和香港兩地股市互聯互通的機制，從5月1日起把互聯互通每日的額度擴大4倍。當時第一財經記者從機構處獲悉，這一調整其實也在為A股納入MSCI新興市場指數鋪路。

第三，MSCI還不斷與中國央行、香港金管局合作，確保離岸市場有足夠的人民幣存量，來滿足納入日的需求。同時，MSCI也在不斷豐富其投資工具，滿足機構的需求。

就中國的金融開放進程，費爾南德茲表示，“很難想象，中國作為全球第二大經濟體，擁有全球第二大的股市、第三大的債市，卻還沒有完全融入全球經濟金融市場，因此中國擴大金融開放只是時間、速度和形式的問題。”

同日，第十五屆上海衍生品市場論壇在上海開幕，中國證監會副主席方星海在論壇上表示，中國資本市場開放將在深度和廣度上繼續推進。

持續關註停牌、流動性問題

那麽，在A股“後納入時代”，MSCI的關註重點又在什麽領域？

記者獲悉，眼下確保資金進出的靈活性、繼續改善停牌問題、確保離岸人民幣的充足仍是MSCI的關註重點。

費爾南德茲對記者表示，9月納入階段完成後，MSCI的工作會集中在以下幾個層面：首先，確保投資者對中國市場的信心，即機構能不能把資本持續投入中國，要賣出的時候能否自由退出，也就是流動性問題，是外資對中國資本市場的基本信心；第二，A股有自身的獨特性，例如深、滬港通有額度的限制，只能投資1500只股票，機構也不能參與IPO；第三，市場關註的停牌問題進展需要進一步改善。

此外，持續確保離岸市場有足夠的人民幣存量也是一大關鍵，“外資要買A股的話，國際投資者都會通過滬深港通，就需要在香港市場獲取離岸人民幣，這是關鍵。”他稱。

其實，中國央行早前已經出臺了相應政策。央行近日發布了《進一步完善跨境資金流動管理、支持金融市場開放有關事宜的通知》（下稱《通知》），頒布了三項措施完善跨境人民幣資金管理。《通知》的一項重要舉措是“進一步完善滬深港通資金匯兌機制，便利境外投資者選擇使用人民幣或者外幣進行投資”。

交易人士也對記者表示，該通知的核心就是讓境外投資者可以更加便利得獲取並使用人民幣，同時境外人民幣存量會相應增加。

此外，過去幾年MSCI無法納入A股的障礙之一在於在中國A股衍生品發行受限。“去年宣布納入A股以來，MSCI與中國監管層商討衍生品使用的自由度和靈活性，已經有重大突破。討論的內容包括MSCI是否可自由使用交易所的數據，並設計相關衍生品，尤其是在OTC（櫃臺交易）的衍生品和互換產品方面，目前在授權產品開發方面已經沒有約束。”費爾南德茲對記者表示。

方星海此前也表示，A股納入MSCI後將對國內衍生市場發展產生促進作用。A股納入MSCI後，MSCI將會推出風險管理工具，場內衍生品工具需要得到證監會及交易所認可，場外工具可自行推出。

中盤股納入尚無時間表

在“後納入時代”，市場希望了解的另一個問題在於，MSCI納入233只A股大盤股後，下一步會否納入中盤股？

費爾南德茲對第一財經記者表示，未來有兩種選項——一是提高大盤股的權重，二是把中盤股也納入進來。“至於何時納入中盤股，這要在9月納入過程完美結束後，才會做出判斷，目前尚無時間表。”他稱。

值得註意的是，MSCI一貫的做法是，將一國的大、中盤股一起納入，然而此次MSCI新興市場指數納入的只是233只A股大盤股。早在2016年審議時，MSCI一共提議了448只A股，包括大盤股和中盤股，不過最後依然排除了中盤股和停牌股，MSCI認為這對每個人來說都是雙贏的局面。

在MSCI看來，目前關鍵的問題在於，如果繼續納入中國A股的中盤股，那麽MSCI新興市場指數中的股票數會提高到1200只左右，其中近600只是中國企業，“在這一情況下，海外投資者是否能夠跟上了解、研究A股公司的步伐？他們現在是否有能力覆蓋這麽多公司的研究？這都是MSCI和機構投資者需要考慮的因素。”

不過費爾南德茲也強調，在“試水”成功後，MSCI未來希望可以加大A股的納入步伐。

可以預見，隨著海外投資者對於A股的了解更為深入，進一步的納入只是時間問題。“如果海外投資者在這個很小額度的納入中，能增進對A股市場的了解、提升對A股信心，預計更多國際資本將會進入中國市場。” 他稱。

富達國際（Fidelity）基金經理馬磊對記者表示，隨著A股被納入MSCI，預計深度對接中國長期結構性增長機會的板塊將重點受惠，例如消費、信息技術及工業等行業。

“目前中國A股市場的主要投資者為散戶，市場走勢受到較多短期信號及羊群心理的影響。隨著A股納入MSCI和進一步開放，預計這一風格將會轉變。機構性投資者傾向於進行長線投資，在消費及工業升級的推動下，消費、技術及工業板塊在未來三到五年有望實現持續而穩健的增長，因此有較大機會成為機構投資者的長線投資對象，從而跑贏大市。”他稱。

上交所：A股實現平穩納入MSCI 主要被動基金已完成建倉

據深交所網站消息，2018年5月31日收盤後，A股正式納入MSCI新興市場指數。這是自2013年6月MSCI啟動A股納入MSCI新興市場指數全球征詢後的首次正式納入。

今日收盤後，上海證券交易所交易大廳舉行了簡短而隆重的啟動會，來自上海市政府、MSCI、滬深交易所的有關負責人以及境內外約八十家金融機構的代表共同見證了這一中國資本市場對外開放的又一標誌性時刻。上海證券交易所總經理蔣鋒、深圳證券交易所副總經理李輝以及MSCI董事局主席兼首席執行官亨利•費爾南德茲發表了致辭。

A股實現平穩納入

今日盤後數據顯示，市場運行平穩，總體表現為持續上漲，上證綜指最高3098.08點，最大漲幅1.86%，收報3095.47點，漲幅1.78%，成交1851.99億元，較上一交易日小幅減少。滬市MSCI納A板塊上漲1.81%，成交760億元，較上一交易日增加14%。

從資金流入情況看，滬股通流入MSCI納A板塊金額明顯放大，買入金額增加至112.7億元，創年內單日最高，約為近一個月平均水平（44億元）的2.5倍，146只樣本股上漲率91%，無個股漲停，漲幅超過5%的個股僅7只。從尾盤表現看，最後5分鐘，MSCI納A板塊上漲0.13%，推動上證綜指上漲2.94個點，漲幅0.1%。滬股通買入MSCI納A板塊金額20.28億元，占其全天買入金額的18%。據了解，主要被動基金已完成建倉。上交所全力維護市場穩定運行，基本實現了A股納入MSCI指數的平穩過渡。A股開啟了全面進入國際股票市場的新引擎。

“納入不是終點，而是起點”

蔣鋒在致辭中表示，A股納入MSCI之路歷久彌堅，篤誌而行，是中國股票市場邁向國際化的重要一步。今天的成功納入，源於QFII、RQFII以及滬港通等多種投資渠道的建設、各項交易制度的完善和政策的開放，更源於國際投資者對中國資本市場改革開放成果的認可，印證了中國資本市場正逐漸擴大的國際知名度和國際影響力。今天的成功納入，不是終點而是起點。上交所將繼續堅持市場化、法治化、國際化的改革方向，積極探索交易所國際化的新模式、新機制、新思路，努力建設成為與中國特色社會主義現代化強國相匹配的世界領先交易所，推進我國資本市場向現代化的、既具有中國特色、更富有全球競爭力的多層次資本市場邁進。

李輝表示，引入境外投資者是中國資本市場以開放促改革的重要方式，證券交易所作為資本市場的核心機構和重要平臺，在其中發揮著重要作用。深交所積極回應市場關切，持續推動制度、服務與國際接軌，以更優質的產品和服務對接更廣泛的境外投資者群體。

亨利•費爾南德茲在致辭中指出，中國的金融市場納入全球的金融體系是21世紀上半葉最重要的金融事件之一。全球第二大股票市場和全球第三大債券市場融入全球資本市場的影響將是巨大的。“除了中國資本市場的改革開放之外，我也相信國際投資者將在投資中國的過程中，提升專業水準，增長投資經驗。未來，MSCI將努力理解並鼓勵這些資本市場改革開放的步伐。我希望這可以推動中國A股以更少的步驟更大的規模納入MSCI。

利世民：被動式分散儲蓄

Central Blogger 中環博客 - 禤中怡 主動做被動 (2012年10月10日)